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聚焦再平衡，关注“供需比”：2025年中期中观环境展望。回顾“924”以来的中观变化，实际增长经历了从“中枢修复-边际放缓”两个阶段，产业链整体广谱性好转， 少部分领域存在拖累。GDP 同比从 2024 年 Q2-Q3 的 4.6%、4.7%成功地重新站上了 5%以上，2024 年 Q4- 2025 年 Q1 均为 5.4%；2025 年 Q2 小幅放缓至 5.2%，需求端有所分化。拆解 GDP 构成，制造业、批零业、 房地产业、信息技术服务业等增速显著加快，其背后分别是出口偏强、“两新”政策红利、一二手房成交好转、 “AI”产业投资活跃等线索；建筑业、住宿餐饮业、金融业、租赁和商务服务业增速有所回落，地方延续化债、 地产投资弱势、银行净息差下行、企业商务活动尚不够活跃等是背后主要原因。 据万得数据（下同），2024 年 Q2 至 2025 年 Q2 实际 GDP 同比分别为 4.7%、4.6%、5.4%、5.4%、5.2%。 以行业实际 GDP 同比 2024 年 Q4-2025 年 Q2 均值与 2024 年 Q3 差值看，“924”以来实际增长提升幅度最 大的行业为制造业（2024 年 Q4-2025 年 Q2 不变价 GDP 当季同比均值较 2024 年 Q3 加快 1.0 个点，下同）、 批发零售（0.8pct）、房地产（2.5 pct）、软件和信息技术服务（0.6 pct）、其他行业（1.1 pct）。 “924”以来实际增速走弱的行业包括建筑业（2024 年 Q4-2025 年 Q2 不变价 GDP 当季同比均值较 2024 年 Q3 回落 1.0 个点，下同）、住宿餐饮（-0.3 pct）、金融业（-0.8pct）、租赁和商务服务（-0.7pct）。

回顾“924”以来的中观变化，价格经历了“弱修复-再度回调”的折返跑。政策脉冲在 2024 年 10 月-2025 年 2 月带来一轮价格修复脉冲，但由于供求关系并未逆转，3 月价格数据再度回调。上半年 PPI 累计同比下降 2.8%，低于 2024 年全年中枢的-2.2%。中观层面看，上游传统产业（煤炭、钢铁、非金属矿制品、化工、石 油炼焦）合计拖累上半年 PPI 同比下降 1.8 个点，贡献了 PPI 同比下跌的 66%，高于 2024 年的 61%；中游 三大新兴制造行业（电气机械、汽车、计算机电子）拖累程度有所减弱，合计拖累 1-6 月 PPI 同比下降 0.6 个 点，略好于 2024 年的拖累 0.7 个点。 2024 年 10 月至 2025 年 2 月，PPI 同比小幅回升，由-2.9%上行至-2.2%；2025 年 3 月至 6 月，PPI 同比连 续 4 个月放缓，由-2.2%降至-3.6%。 2025 年 1-6 月 PPI 累计同比下降 2.8%，好于 2023 全年同比的-3.0%，但弱于 2024 年全年同比的-2.2%。 对 2025 年前 6 个月工业品价格表现进行中观分解：（1）上游传统产业（煤炭、钢铁、非金属矿制品、化工、 石油炼焦）合计拖累 PPI 同比下降 1.8 个点，贡献了 PPI 同比下跌的 66%，高于 2024 年的 61%，拖累程度 加深；（2）中游三大新兴制造行业（电气机械、汽车、计算机电子）拖累程度有所减弱，合计拖累 1-6 月 PPI同比下降 0.6 个点，好于 2024 年的拖累 0.7 个点；（3）细分行业中，煤炭开采、油气开采、石油炼焦、黑色 冶炼对 PPI 同比的拖累分别较 2024 年加大 0.1、0.1、0.2 和 0.2 个点；（4）非金属矿制品对 PPI 同比的拖累 较 2024 年减少 0.1 个点，行业 PPI 同比由 2024 年的-6.3%收窄至 2025 年 1-6 月的-3.2%；