2026年全球宏观策略：唐罗主义与经济再平衡

美国

宏观经济

美国经济增速可能先升后降。预计全年 GDP 增速从 2025 年 2.2%降至 2026 年 2%。上半 年经济增速可能反弹，因为 2025 年四季度联邦政府暂时停摆导致低基数和支出推迟，而白 宫《大而美法案》中减税政策 2026 年上半年开始落地并产生提振效应；下半年经济增速可 能再次回落，因为低基数效应和减税政策效应开始减弱，而前期关税上升和流动性宽松对 通胀推升作用显现，货币政策边际收紧预期上升，国债收益率回升，股价明显回调，企业 资本支出放缓。美国经济仍有韧性，支撑因素包括白宫为巩固共和党中期选举优势而加大 财政扩张、降息周期滞后效应、工资持续增长和股市上涨财富效应等。但经济增速很难持 续性回升，因为企业投资严重依赖 AI 景气周期、K 型经济结构下低收入家庭财务压力高企 和通胀可能反弹对购买力侵蚀。 就业市场近期暂时企稳，但中期可能延续放缓。预计失业率可能从 2025 年末 4.5%升至 2026 年末 4.7%。2025 年以来劳工需求持续下降，2025 年 11 月非农行业职位空缺数同比 减少 11%，劳工供应持续增加，12 月登记失业人数同比增长 8.4%，11 月职位空缺数/失业 人数倍数降至 0.92，已低于新冠疫情前 2019 年同期的 1.17。企业对招聘新员工更加谨慎， 但尚未演变为大规模裁员，企业裁员率和初次申请失业救济金人数仍在低位。同时，白宫 驱逐非法移民可能减少潜在劳工供应，部分抵消劳工需求减少，失业率尚未大幅上升。目 前 AI 对劳工需求的影响集中在吸纳应届毕业生的初级岗位，20-24 岁年龄段劳动者失业率 从 2024 年 12 月 7.5%升至 2025 年 9 月 9.2%，明显超过整体失业率升幅。上半年，因白 宫经济政策将转向支持性、减税政策提振和降息周期滞后影响，就业市场可能暂时企稳。 但下半年通胀反弹后，美元流动性收紧，经济活动再次减弱，就业市场可能重新放缓。

通胀整体小幅回落，但可能先降后升。预计 PCE 通胀与核心 PCE 通胀分别从 2025 年 2.5% 和 2.8%降至2026年 2.3%和 2.5%。上半年PCE 价格环比增速保持平稳，但下半年可能再 次反弹。上半年，尽管大宗商品通胀回升，但房租通胀可能回落，油价仍在低位，PCE 价 格环比增速保持平稳。关税上升对通胀影响低于市场预期，因为关税豁免导致关税税率实 际升幅低于预期、进口消费品仅占美国商品零售的 21.6%和消费需求走弱与白宫威胁价格 审查背景下零售商不敢轻易涨价。下半年，房租通胀降幅收窄，减税政策和流动性宽松的 滞后效应显现，PCE 价格环比涨幅可能回升，通胀可能反弹。 美国住房市场将量增价平。预计 2026 年成屋和新屋销量分别增长 10%和 5%，住房供求更 加平衡，房价基本持平。房价经过 4 年上涨后居于高位，家庭购房支付能力处于低位， 2025 年住房销量接近零增长。但成屋和新房库存延续上升，住房供求更趋平衡，房价涨幅 从 2024 年末的 4%回落至 2025 年末的 1.3%。白宫将提高住房可负担性作为重要目标，禁 止机构投资者购买独栋现房，推动房利美和房地美购买 2000 亿美元 MBS 以压低房贷利率。 预计 2026 年新按揭贷款利率可能降至 6%以下， 一方面将改善家庭购房支付能力而提振住 房销量，另一方面将缩小新老按揭贷款利差而解冻换房需求，同时增加供应与需求。由于 住房库存增长超过销量增速，住房供求更加平衡，房价涨幅将降至零附近。房价走弱和移 民劳工减少将抑制住房开工量，住宅投资可能小幅下降。

宏观政策

白宫外交政策被称为唐罗主义（Trump-Donalism）。唐罗主义一词结合特朗普名字与美国 历史上的门罗主义，旨在强调其政策的独特风格与强硬立场。但与传统门罗主义的防御性 姿态不同，唐罗主义的核心精神是以美国优先为目标，以美国霸权为杠杆，采用更具进攻性和极限施压手段，获取经济、政治与外交利益，确保其在西半球乃至全球绝对统治地 位。唐罗主义外交政策包括强硬贸易保护和对西半球近岸、重要资源与运输通道控制，对 内政策包括驱逐移民、持续减税、保护本土制造和干预美联储独立性等。唐罗主义冲击现 有国际秩序，削弱美国同盟体系，导致贸易碎片化，推升地缘冲突风险，刺激全球军备扩 张。唐罗主义对全球大类资产影响：削弱美元国际货币地位，推动美债收益率曲线陡峭 化，提升贵金属避险资产地位，加剧加密资产波动性，对油价短期利好（推升地缘冲突风 险）中期利空（控制更多原油产量以低油价获取政治资本和重振工业），利好美股的金 融、国防航天、能源、内需型产业与中小企业板块，利空美股的跨国公司、消费品、电动 车、医疗保健与建筑板块。 白宫对内政策将聚焦降低生活成本，以提高共和党在中期选举中优势。白宫致力于低税 费、低利率、低油价和低药价。低税费包括大而美法案带来减税刺激，预计将减免美国家 庭 1400 亿美元左右税费，平均每个家庭减免超过 1000 美元，利好必选消费与可选消费。 低利率包括加强对美联储控制，推动政策利率下降，但对长期国债收益率可能适得其反。 特朗普提出设置信用卡利率上限为 10%，但该政策很难在国会通过，如果通过那么将导致 银行提高门槛，降低中低收入群对信用卡的可及性，影响金融行业利润。低油价的政策手 段包括国内去监管提升原油产量、施压 OPEC 增产和控制海外油气资源等。但国内油气公 司作为私人公司非常注重股东回报，能否增产存在不确定性；OPEC 增产会顾及油价盈亏 平衡线；美国在控制海外油气资源的过程中可能引发冲突，短期内可能推升油价。低药价 的政策手段包括与各大药企直接协商降低药价以换取关税豁免、限制医保涨价幅度和政府 直接向患者出售药品等，也面临约束与挑战。

美国财政扩张力度可能加大。预计美国财政赤字率从 2025 年 5.4%升至 2026 年 6.2%。 2025 年财政扩张力度下降，联邦政府经历裁员、减支、关税与暂时停摆，预计全年赤字率 从 2024 年 6.9%降至 2025 年 5.4%。2026 年财政扩张力度可能加大，财政赤字可能超 2 万亿美元。我们估计《大而美法案》在 2026 年的减税规模可能在 2750 亿美元左右，其中 对家庭减税规模 1,400 亿美元，对企业减税 1350 亿美元，包括对家庭的小费与加班费免 税、提高地方税抵扣和对企业 100%设备与研发开支摊销，预计推升 GDP 增速 0.3-0.5 个 百分点。同时，白宫可能加强移民执法和军费支出，这将增加相关支出并减少移民经济活 动对应税收。 美国货币政策将先松后稳。预计美联储 2026 年 仅 6 月降息一次 25 个基点。联邦基金利率 目标从 2025 年末 3.5%-3.75%降至 2026 年末 3.25%-3.50%。2026 年一季度经济增长将明 显反弹，通胀基本走平仍显著高于目标，鲍威尔任期内的美联储可能保持观望而暂停降息。 2026 年 5 月美联储主席将正式换届，6 月可能降息一次作为政治表态。由于美联储主席任 期超过特朗普剩余任期，美联储新主席上任后为建立公信力可能更加基于经济数据决策。 2026 年将轮换 4 位新任票委，其中 2 人偏鹰，1 人中立，1 人偏鸽。下半年随着通胀可能回 升，美联储降息窗口期将再次关闭，美元流动性收紧预期可能升温。沃什被提名为美联储 新任主席，市场将其贴上鹰派标签而作出剧烈反应。时过境迁，美国当前经济金融形势与 中期选举前敏感窗口期并不支持美联储缩表。但市场剧烈反应可能是资产估值升至高位后， 投资者对未来通胀反弹潜在不确定性的过早反应。

金融市场

美元货币市场收益率可能微幅下降。预计美联储 2026 年有 1 次降息，年末美元货币市场 收益率可能降至 3.25%-3.5%。美元是主导性国际货币，2026 年美元在国际支付中份额接 近 50%。未来 5 年美元在国际货币体系中份额可能下降，但仍将维持主导地位，因为美国 在经济、科技、军事、金融等方面实力仍居第一，美国司法独立、产权保护和政策公信力仍好于大部分国家，国际货币具有网络效应和历史惯性，全球市场仍缺乏比美元更好的替 代品。 美国国债收益率可能先升后降，收益率曲线可能先陡再平。10 年国债收益率可能先从去年 末 4.18%小幅升至今年末 4.3%。随着美国去通胀停滞、日欧长债收益率持续上升和白宫大 而美法案可能进一步推升美国政府债务率，美国 10 年国债收益率从 2025 年 11 月低点 4% 反弹至目前 4.26%左右。上半年，在减税刺激和降息周期滞后效应下，美国名义 GDP 可 能明显回升，市场预期新提名的美联储主席沃什比预期更加鹰派，国债收益率小幅反弹。 下半年，经济增长放缓但通胀反弹，美元流动性收紧预期升温，国债收益率可能走平。 美元可能先贬再升。上半年，特朗普在格陵兰岛问题的强硬立场令美欧同盟关系恶化，新 门罗主义导致美国与美洲部分国家冲突风险上升，特朗普对美联储干预也削弱市场对美元 信心，国际投资者均在适度去美国风险，欧洲和亚太部分资金从美国市场回流本国市场， 美元指数可能降至 91。下半年，随着美元贬值、大宗商品持续上涨和房租通胀降幅收窄， 美国通胀可能反弹，美元流动性收紧预期升温，美元指数可能升至 94。

美股今年可能先涨后跌。上半年，减税法案提振消费与企业投资，经济增速回升，企业盈 利增长强劲，房租通胀下降抵消商品通胀反弹，流动性不会收紧，美股可能延续上涨。下 半年，房租通胀降幅收窄抵消作用减弱，通胀可能反弹，美元流动性收紧预期升温，美股 可能调整。截至 2 月 3 日 FactSet 对标普 500 指数今年盈利增速一致预期 14.3%，动态 PE=22.2 超过近 10 年均值 18.8，最新 ROE=18.8%。美股进入板块轮动阶段，AI 科技股开 始分化，资金从科技股、成长股和高估值板块流向能源材料股、价值股与低估值板块。近 期动量相对变强板块包括能源、材料与工业，动量相对变弱板块包括地产、医疗、必选消 费、公用事业与可选消费。未来 1 个月相对看好原材料（全球信贷扩张周期+地缘冲突+战 略储备；今年盈利增速一致预期 24.2%、动态 PE=20.3，最新 ROE=8.4%）、工业（再工 业化、AI 数据中心建设、电力投资；今年盈利增速一致预期 8.6%、动态 PE=25.3，最新 ROE=24.2%）、金融（收益率曲线陡峭化，今年盈利增速一致预期 9.9%、动态 PE=15.8， 最新 ROE=13.3%）、信息技术（今年盈利增速一致预期 30.3%、动态 PE=25.9，最新 ROE=33.4%1） 与 通 讯 服 务 （ 今 年 盈 利 增 速 一 致 预 期 10.4% 、 动态 PE=23.3 ， 最新 ROE=24.2%），相对看淡房地产（今年盈利增速一致预期 5%、动态 PE=17.5，最新 ROE=6.3%）、必选消费（今年盈利增速一致预期 7.1%、动态 PE=22，最新 ROE=23.1%） 与公用事业（今年盈利增速一致预期 9.7%、动态 PE=19，最新 ROE=11.1%）。

英国

宏观经济

英国经济增长具有韧性，今年可能小幅放缓。2025 年 11 月 GDP 环比增长 0.3%，截至 11 月的三个月环比增速维持在0.1%，11月GDP同比增长1.4%，高于10月1.1%。预计2025 年全年 GDP 增速达到 1.4%，超过 2024 年的 1.1%。英国经济高度依赖服务业，2025 年服 务业和建筑业增长亮眼，预计服务业和建筑业 GDP 增速分别从 2024 年 1.5%和 0.1%升至 2025 年 1.6%和 1.5%。2026 年 1 月服务业 PMI 初值升至 54.3，远高于 2025 年 12 月的 51.4，显示出强劲的扩张势头。制造业相对疲弱但在改善。预计制造业 GDP 增速从 2024 年 1.1%降至 2025 年 0.3%，其中汽车制造业大幅下滑。2026 年 1 月制造业 PMI 初值升至 51.6%创 17 个月最高。家庭消费是英国经济增长的主要引擎，消费者信心指数与社会零售 量增速均平缓回升。随着降息周期对房地产、耐用消费和企业投资的滞后效应显现，2026 年英国经济有望保持平稳增长，预计 GDP 增速 1.2%左右。 英国就业市场延续降温，薪资增速回归常态。2025 年上调雇主国民保险税和最低工资降低 企业招聘新员工需求，失业率从 2024 年 12 月 4.4%升至 2025 年 11 月 5.1%，薪资增速从 2025 年 1 季度 5.5%降至第 4 季度 4.1%。随着通胀压力减轻，家庭实际收入开始恢复正增 长，支撑消费者信心回升。批发零售和酒店餐饮等劳动密集型行业在经历税收调整的阵痛 后，正通过提高自动化和优化排班来应对成本上升。2026 年就业市场可能降中趋稳，失业 率上半年可能升至 5.3%，下半年逐渐企稳；随着职位空缺数/失业人数比持续下降，工资增 速将进一步回落至 3.2%左右，这有助于降低英国通胀压力。

英国通胀逐渐回落。英国 CPI 与核心 CPI 同比增速分别从 2025 年 3 季度的 3.8%与 3.6%降 至第 4季度 3.4%与 3.3%，全年分别达到 3.4%和 3.5%。服务通胀尤其是房租通胀下降是去 通胀主要力量，但服务通胀依然较高。服务 CPI 增速从第 3 季度 4.8%降至第 4 季度 4.5%， 其中住房服务、旅行及运输服务和医疗服务 CPI 增速分别从 5.4%、7.1%和 3.1%降至 4.8%、6.5%和 2.3%。食品通胀依然较高，能源通胀小幅反弹，食品饮料与能源 CPI 增速 分别从第 2 季度 4.6%和-1.1%反弹至第 3 季度 5.1%和 2.7%，第 4 季度又分别降至 4.7%和 1.8%。预计 2026 年 CPI 与核心 CPI 增速分别降至 2.4%与 2.5%。推动通胀下降的因素包 括房租通胀回落、就业市场走弱和 2025 年部分政策性调价翘尾效应减退等。主要不确定性 来自油价和食品价格波动。特朗普的唐罗主义和美欧对俄加大制裁可能引发对能源供应担 忧，AI 用电爆发式增长、欧洲财政扩张力度加大和更多国家基建与国防建设加速可能推升 能源需求，能源价格存在短期反弹风险。因自然灾害等供给冲击更加频繁，食品价格也存 在波动可能性。 英国住房市场交易回暖，价格由涨到平。住房市场在经历 2025 年印花税政策调整带来的波 动后正趋于稳定。2025 年第 2 季度住房交易量显著下滑，因印花税调整前需求提前释放； 但进入第四季度后，随着降息预期升温，房屋交易申请量环比回升。由于就业市场走弱和 房屋挂牌量略有增加，房价涨幅持续回落，Halifax 房价指数同比涨幅从 2024 年 12 月 3.2% 降至 2025 年 12 月 0.3%，这有助于改善购房人负担能力。但因住房供应偏紧和移民留学带 来持续需求，核心城市房价仍有较强支撑，房租通胀下降迟缓，成为推高生活成本压力的 重要因素。

宏观政策

英国财政政策从应对短期经济挑战转向寻求中期财政稳健，财政扩张力度将会下降。预计 中央财政赤字率可能从 2025 年 4.3%降至 2026 年 3.7%。工党政府面临控制政府债务率膨胀、扩大财政支出和避免对中产阶级加税的不可能三角。工党政府财政政策倾向于同时增 支与增收。在增支方面，工党政府承诺增加对住房、医疗、教育、基础设施和绿色能源投 资，2027 年国防预算占 GDP 比升至 2.6%。在增收方面，工党政府上调雇主国家保险费税 率及起征点，提高资本利得税基本税率与高档税率，冻结遗产税和个人所得税起征点，对 私立学校开征 20%增值税和商业物业税用于支持公立教育，分阶段取消对“非常住居民” 海外收入和财产税收优惠，引入新的碳排放相关税收。2026 年财政政策转向更加严格的财 政整顿，经常性支出增速将会放缓，个人和企业税负将会上升，例如 2026 年 4 月起股息税 基本税率将从 8.75%上调至 10.75%。 英国货币政策将适度宽松。预计 2026 年降息两次合计 50 个基点，政策利率从 2025 年末 3.75%降至 2026 年末 3.25%。2025 年 12 月英国央行货币政策委员会以 5 票赞成、4 票反 对的微弱优势通过降息提案，这是英国央行 2025 年第四次降息，全年累计降息 100 个基 点。英国央行在声明中强调，政策利率可能继续渐进下调，但进一步宽松程度取决于通胀 与就业数据演变，随着利率逼近 3.5%-3.75%的中性利率区间，政策限制性逐步减弱，降息 将更加谨慎。4 名反对委员认为当前 3%以上通胀率仍高于 2%目标，过早降息可能固化通 胀粘性。2026 年英国经济增长小幅回落，通胀继续放缓但仍高于目标，房租等部分服务通 胀下降迟缓和能源与食品通胀走势不确定性可能限制通胀降幅。英国央行将进一步降息， 但降息空间逐步收窄，我们预计 2026 年英国央行将降息两次合计 50 个基点，年末政策利 率降至 3.25%，货币政策将结束紧缩性状态。

金融市场

货币市场利率受政策利率决定性影响。2025 年英国央行四次降息，政策利率由 4.75%降至 3.75%，货币市场收益率从 4.85%左右降至 3.85%左右。预计 2026 年政策利率可能下调两 次，英镑货币市场产品收益率可能降至 3.35%左右。 国债收益率包含未来政策利率路径预期，反映市场对未来经济前景和财政政策预期。短期 国债收益率反映未来 1-2 年政策利率路径预期，中长期国债收益率反映市场对未来经济增 长、通胀和财政政策的前景预期。2025 年英镑政策利率累计下降 100 个基点，2 年国债收 益率累计下降65个基点，而10年期国债收益率基本保持不变，因为通胀反弹、政府债务率 居高和投资者对长期国债需求下降。2026 年，经济增长小幅放缓、通胀回落和财政扩张度 下降是国债收益率下行因素，但降息推动收益率曲线陡峭化和美德日财政扩张力度加大的 溢出效应可能抑制英国国债收益率降幅。预计10年国债收益率从2025年末4.5%降至2026 年末 4.4%。 英镑兑美元可能先升后贬，预计从 2025 年末 1.345 升至 2026 年末 1.39 左右。白宫的唐罗 主义、对美联储独立性的干预和弱美元政策偏好打击投资者对美元信心，上半年美元指数 可能延续走弱。英镑作为全球第三大国际货币，受益于国际投资者降低美元资产超配程度 和欧洲资金从美元资产回流过程。作为服务欧洲大陆的离岸金融中心，英国将受益于欧洲 财政政策扩张和自主防卫体系建设。

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