2026年拥抱资产管理行业的工业化时代（上）：一个量化分析师的系统化宏观策略框架

核心观点

2025 年初，我们发布了年度策略《直面低利率时代的挑战：基于多资产多策略风险平价的华鑫量化全天候》，受到了市场的很多关注。量化全天候产品运行至今，年化收益13.68%，最大回撤仅为 3.62%，夏普比 2.14。我们统计所有可比的混债二级基金，保证风险等级一致（量化全天候控制最大回撤不大于 5%），仅保留A 类份额，共有598只产品。华鑫量化全天候 2025 年全年的表现排在前 3%。

2026 年初，我们继续在多资产多策略产品的道路上开拓，推出2026 年量化和基金研究年度策略。思考在确定性低利率的时代，如何通过系统化策略+工具产品+组合投资的路径，用工业化思路管理资管产品，来实现中国金融行业大理财需求的承接。本文为年度策略上篇，探讨系统化宏观策略的思路。下篇将探讨 ETF 组合投资语境下，绝对收益和相对收益产品设计思路。 资产管理的工业化，要求产品的极度丰富，极度透明，极度低价，极度定制化。ETF品类的规模在过去三年中的爆发式发展、成份股和规则的完全透明、以及公募三年降费，提供了前三者。华鑫量化&基金团队基于系统化宏观策略体系下的组合管理，提供了最后一个条件。 美国资管行业在长周期的发展历程中，逐渐将做 beta 和做alpha 两种商业模式区分开来。公募基金（mutual fund）集中于做前者，对冲基金（hedge fund）集中于做后者。国内的情形我们认为略有不同：量价异动是 A 股独有的特征，这部分alpha 其实也可以通过精细化耕耘 Beta 来得到。所以中国的资管行业即使在公募基金，同样可以获取Beta+Alpha。在 Beta 的配置上，应当坚持“不做拼盘做增强”。所谓“低相关性资产”，在当前全球债务周期顶部，加杠杆难以为继的时代，已经少之又少，更常见的是基于杠杆率变动，风险资产集体的 risk off 和 risk on。更何况国内可投资产类别有限，如果只是将大类资产简单组合，不管是主动为之，还是基于 MV、BlackLitterman、RiskParity等定量模型去做，效果都差强人意。我们的做法是对于每一个单一资产（beta），做单一建模。从主观研究入手，通过定量体系做效果检验，“去伪存真”，去除主动研究中无法复用的信息，而保留真正有效的“因果律”，对资产胜率和赔率进行预测。在模型失效时动态迭代。通过这种方式来提升核心 beta 的收益率或夏普率。

在 Alpha 的获取上，应当坚持“量价和资金面异动规律挖掘”，并尽量限定在权重优化上，而将风格、行业、个股标的的选择留给基本面模型来决定。在实践中我们认为AI+量化在一些基本面无法捕捉的领先信息，尤其是一些非线性规律的捕捉上，确实能够对主动投资有所帮助。 我们认为“主动智慧、量化系统、AI 增强”是完成多资产多策略投资的有效方案。展望 2026 年，我们也尝试做一个年度预判，留待年底验证：第一、2026 大方向上，从 A 股的三周期嵌套角度，将继续有利于商品和权益；短周期决定下半年或开始有颠簸； 第二、在 A 股三大超额策略，也就是大势研判、风格配置和行业轮动中，与22-24年不同的是，大势研判和行业轮动的有效性将开始超过风格配置；第三、从海外流动性和美国长周期角度，2026 年或将是美国宏观流动性释放的顶点，风格上利好道指、罗素 2000 等顺周期指数； 第四、黄金、比特币在 2026 年美国中期选举前将继续上涨；第五、中国基金行业将继续走被动化、工具化路线，包括SmartBeta、策略指数等定制化需求产品也将有所表现，指数基金总量如果按照美国基金行业占比估算，有机会冲击12万亿。

蓬勃发展中的中国ETF市场

截止 2025 年 Q3，中国公募基金市场规模突破 36 万亿元创历史新高，同比增长14.54%。其中，ETF 市场规模正式突破 5 万亿大关。

自 2004 年首只 ETF 诞生以来，我国公募 ETF 用 16 年完成了第一个一万亿。此后中国权益市场被动化步伐明显加快；第二个万亿历时三年（2023Q3），第三个万亿十个月（2024Q3）、第四个仅七个月（2025Q2）、第五个更是压缩到四个月。2025年中国公募基金市场增量中，ETF 贡献居功至伟。指数化浪潮也打开了基金公司第二条增长曲线。2025年，规模增幅千亿以上基金公司共 14 家，非货 ETF 平均规模贡献占比53%。

从单只 ETF 规模变动来看，规模增幅靠前的 ETF 类型涉及传统宽基、核心行业、债券、商品、跨境等多类型。投资者不再局限于单一类别资产，面对不断提高的多元资产配置需求和意识，基金公司选择不断丰富产品线布局提高自身竞争力来迎接被动化浪潮。

单一产品无法适配所有宏观和交易场景，基于 ETF 的有效资产配置策略对投资者仍是稀缺资源。A 股市场个股、市值、行业、风格轮动明显，不存在单一资产或风格能长期跑赢市场。将各个标的作为工具箱一部分，纳入到 beta 配置策略，根据投资者风险收益偏好，构建定制化策略，在特定市场中提供资产配置最优解是etf 在1.0 野蛮生长之后，进入高质量发展阶段基金公司提高自身竞争力的关键破局之道。

系统化宏观策略框架

A 股有哪些有效的超额策略？ 当决定推荐一只股票时，主动分析师往往会从几个方面入手：1、当前市场是牛市还是熊市？2、这只股票是成长股还是高股息？ 3、这只股票属于大盘龙头还是小盘弹性？ 4、这只股票所属行业和主题的景气度如何？ 5、最后是这只股票独特的事件性机会

而从一个定量分析师的视角，也有相类似的框架。我们可以很方便的将A股股票收益划分成为四个来源：

其中个股独特的事件性机会可以统一归于 Alpha 的获取中，而前面四个则是我们想要去预测的 Beta 收益。 从这个角度，我们认为 A 股有效的超额策略有且只有三种四个：第一种是大势研判，或者叫仓位择时； 第二种是风格配置和轮动。我们将 A 股有效风格划分为：大盘vs 小盘、价值vs成长。其中价值和成长又可以再区分为高股息 vs 高景气，资产负债表折价vs 资产负债表溢价。第三种是行业轮动和单一行业择时。行业是介于个股和宏观资产之间的夹心层，我们将有效颗粒度集中在中信一级和二级行业；

如果对 A 股做以年为单位的复盘，我们发现以上三种策略在每一年中，都至少有一个能够跑赢沪深 300 全收益本身。我们认为这代表了 A 股每年的投资逻辑和主线。因此一个完善的策略框架至少应当对大势研判、风格轮动、行业轮动保持较高的胜率。

基于周期嵌套和流动性确认的A股大势研判

大势研判策略的有效性和重要性，与 A 股流动性和波动率紧密相关。在2021年之前，A 股指数波动率较大，仓位择时往往是最重要的致胜手段。但在2021 年之后A股整体宏观流动性走平，市场波动下降。2024 年后随着重要 ETF 投资者的出现，市场波动被进一步压缩，投资者普遍认为大势研判的重要性远不及风格判断和行业选择。但我们的观点有所不同。我们认为择时的重要性在2026-2027 年有可能提升：一方面从下文所述的 A 股周期嵌套来看，2026 年开始 A 股短周期进入潜在的顶部区间，拐点位置需要进行叠加择时判断来控制回撤；另一方面 A 股交易量自2024 年大幅提升，市场参与者类型众多，高波动下择时策略也变得相对好做起来。 我们对于 A 股的分析框架源于两部分，宏观经济周期和市场周期。宏观周期理论在2021 年之前一度成为显学，但在 2021 年后不再有效。取而代之的短周期叠加市场周期交叉验证的方法。

常见的语境中，包含三个主要经济周期。长周期指的是康波周期，主要由技术发明和产业结构变动驱使，持续时间介于 50-60 年，对权益市场的影响不大；中周期一般指朱格拉周期，是由于设备和资本开支带来的经济周期，一个经典的朱格拉周期大约10年，对权益择时影响也有限，更多影响结构方向；短周期指基钦周期，一般由产出缺口或者库存更新驱动，持续时间大约在 40 个月左右，对权益市场影响很大。基钦周期的起始点在2021年之前和房地产景气度直接相关，可以用信用脉冲之类的指标捕捉。2021 年后周期钝化，必须结合宏观流动性指标重校准拐点（recalibrate）。除了以上宏观经济周期外，我们还发现 A 股存在两个不定期的小周期。由于国内经济以季度为回顾单位，企业、政府部门也会以季度来释放或回收流动性，所以 A 股存在一个 3-4 个月的季节性周期：指数大约在3-4 个月会出现一个阶段性高点，但起始点不确定，需要综合市场流动性指标来重校准拐点。最后一个小周期平均持续时间大约在 20 个交易日左右，我们认为可能来自A股游资和量化对于主题行情的平均炒作时长。需要综合日内的股票异动来做提示。

资金面跟踪需要始终和定价权资金保持一致，当前有效性最高的投资者类型包括保险、银行理财、外资对冲基金，可以分别通过高频数据跟踪。由于负债端稳定性的不同，这几年 A 股定价权几度易主： 1、2016-2020 年是外资（北向）流入的主要时间段，享受很明确的定价权，体现为外资喜欢的高 ROE“茅指数”风格； 2、2019-2021 年国内公募主动基金大发展，公募喜欢的高景气风格占优，体现为高PEG“宁指数”风格。 3、2020 年 8 月是外资对中国资产的仓位高点，之后至2024 年9 月持续卖出。这段时间里市场无主导力量，体现出保险、游资合力主导，也就是红利+小微盘的“哑铃”风格。4、2024 年 9 月至今，随着重要 ETF 投资者的介入，市场实际体现出类似美日的“ETF”风格：高集中度（美国 Mag7）、高长期动量（多数主动基金无法跑赢成长宽基基准）。在景气度上实际体现为美国景气度，也就是需求主要来自海外。择时的最后“精修”来自个股的日内异动信号。我们发现A 股的高风偏投资者存在大约 20 天左右的主题炒作周期，而这一信号可以通过判断日内属于“主动买入”的分钟线来识别。主动性买盘的占比越高，筹码集中度越高。坚定看多后市的资金占比越高，股价上涨的阻力越小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）