2025年宏观策略专题报告：市场参与主体资金流向变化研究

市场各主要参与主体资金变动情况及投资偏好分析

市场参与主体资金规模变动——权益

A股市场规模持续扩大，22年以来，市场定价主体发生变化，国家队、保险机构、被动公募市场参与度不断提升。国家队：18年后持续贡献边际增量，在市场中持续发挥稳定器的作用。 保险资金：基于长期资金的属性和资产配置需求，对股票市场的配置不断增加。 公募基金：主动管理自22年开始规模持续缩水，而伴随着近年来被动投资的兴起，以ETF为代表的被动产品快速发展，被动产品持股市值24年 首次超过主动。 外资：持股市值在22年到24年中持续降低，24年9月末持仓A股市值显著提升，25年以来整体维持稳定。

市场参与主体资金规模变动——债券

商业银行依旧是全市场债券最大参与主体。托管行口径下，截至25年1季度末， 商业银行配置债券市值约90.48万亿，相比24年末增长2.19万亿，增幅约2.48%。保险机构配置债券规模持续提升。全口径下，截至2024年4季度末，保险机构债 券投资规模约15.9万亿。除了自主投资外，还可能通过委托保险资产管理公司、 银行理财子公司、证券公司资管等专业机构发行的产品进行委托投资，这部分 规模统计在非法人产品项下。托管行口径下，其他金融机构24年以来配置债券规模显著提升，对应央行（国 家队）买断式逆回购和买入国债的操作。

国家队整体权益投资规模呈现增长态势

国家队整体权益投资规模（包含股票和 ETF ）呈现增长态势，体现其在资本市场参与度整体在提升。流通股东统计口径下，截至2025年1季末， 国家队（包含中央汇金、证金、国新、集成电路、外管局、诚通等在内的主要机构）持有股票市值约3.89万亿元；截至2024年末，持仓ETF规 模约1.06万亿元。 ETF 在国家队资产配置中的重要性在逐渐提升。ETF持有人统计口径下，不同于过往国家队主要通过投资股票参与资本市场，2024年末国家队 （主要包含中央汇金、国新、诚通等）继续增持ETF，ETF持仓规模较24年中增加0.46万亿，增幅约76.79%。

国家队持仓股票以金融股为主，适度布局新兴产业

大金融板块占比长期居前：特别是银行板块，作为国民经济的重要支柱，具有业绩稳定、分红较高等特点。国家队持有较大比例银行股，一方 面可以获取稳定的收益，另一方面有助于维护金融体系稳定。适度布局新兴产业：一方面，或为分散风险，不过度集中于少数行业或个股；另一方面，为顺应国家科技创新和产业升级战略，助力经济结构 调整，优化自身投资组合，自2015年开始，加大对电子、医药等新兴产业方向的投资布局。

国家队持仓ETF以核心宽基为主

ETF持仓以核心宽基ETF为主，且集中度进一步提升。截至2024年末，前7大核心宽基ETF分别是沪深300、上证50、中证1000、中证500、创业 板指、上证180和科创50，且配置集中度进一步提升，持仓前7大核心指数ETF规模占比从24年中的97.78%，提升至24年末的98.45%。 兼顾成长和价值风格。23年下半以来，国家队持仓沪深300ETF的规模占比显著提升，从23年中的23.9%升至24年末的65.4%，沪深300ETF成为 国家队主要持仓品种。此外，24年开始，国家队加大配置中证1000和、创业板指和科创50ETF等成长风格产品，规模占比分别从23年末的0.1%、 1.3%和0.1%，提升至24年末的8.5%、3.2%和1.8%。 2025年4月以来，沪深300、中证1000、上证50和中证500ETF出现资金大幅流入。

国家队ETF配置结构一览

国家队自24年开始 显著增加对于ETF 的配置。ETF品种上以A股 ETF为主，且主要 配置全市场宽基指 数。截至24年末， 国家队持仓前7大 核心指数ETF规模 占比约为98.45%。

国家队不同机构投资偏好有所不同

中央汇金：在国家队相关机构中，资金体量最大，致力于支持金融体系的稳定 。股票和ETF投资风格整体较为接近，偏好于配置核心龙头品种， 追求稳定和安全性；行业分布来看，长期以来对大金融板块有极高的配置比例，多数时间占比超 85%；ETF持仓方面，也主要以上证50、沪深 300 等大盘蓝筹类ETF为主，后期对中证500、创业板、科创 50 等新兴科技类 ETF 占比有所增加，在保持大盘蓝筹配置的同时，也在顺应市场变化， 小幅参与新兴产业投资；股息率水平整体较高，也反映其偏好投资具有相对稳定分红特性的股票，注重稳定股息收入和资本增值的投资偏好。

证金：整体或可能更侧重于直接持股来实现对市场的调控、获取收益，也曾阶段性配置过ETF。例如，在2015 年股市出现大幅波动时，证金公司 为了维护市场稳定，开始买入股票，除此之外，也配置了部分ETF。个股选择方面，在重点配置具备稳定股息的大型蓝筹股基础上，也会关注业 绩较好、具有发展潜力的中小盘股和成长股，投资标的的市值规模覆盖范围更广，如一些细分行业的龙头企业或具有创新能力的新兴企业。行业 分布也相对多元，除金融地产外，对制造、周期等行业也有一定配置。在不同时期，持股市值水平、股息率水平，以及行业配置结构波动较大， 显示其会根据市场行情和宏观经济形势灵活调整投资组合。

国新：国新主要以助力国资国企改革为重点，因此整体倾向于投资央国企个股，持仓股息水平较高。紧跟国家政策导向和市场热点，积极参与新 兴产业和国企改革相关投资，股票和ETF的配置方向主要围绕“央企+ 科技” 两大主题，覆盖新能源、新材料、高端制造、数字经济等。操作较 为灵活，在不同年份，其投资重点在不同行业间切换，显示出其积极适应市场变化、挖掘不同行业投资机会的策略。

集成电路：行业高度集中于集成电路相关领域，专注于支持国家集成电路产业发展；持仓市值相对较小。

诚通：中国诚通整体的配置偏好可以总结为“战略导向、改革驱动、多元配置、长期赋能”，一方面，响应国家政策号召，增加在新能源、高端 制造、信息技术领域的投资布局，另一方面，由于其在国企改革、混改项目中扮演着重要的角色，对于国企改革、混改类的标的也会有重点配置， 并且积极广泛运用ETF 工具，形成“宽基+ 行业主题”的多元化配置策略。

社保基金委托投资资产规模持续提升

社保基金委托投资资产规模持续提升，占比达68.8%。直接投资和委托投资是社保基金主要投资方式。2023年年报披露的数据，社保基金资产 总额 3.01万亿元，环比增加1310亿；委托投资资产2.07万亿元，占社保基金资产总额的68.8%，相比2022 年提升2%。

2017年社保基金持有股票和基金资产占比接近上限。根据上交所研究报告《长期资金发展现状及入市问题研究》，截至2017年末，社保基金持 有基金和股票资产总额8736.4 亿元，投资比例约为39.3%。根据2024年3月财政部、人社部、国资委三部门最新印发的《划转充实社保基金国 有股权及现金收益运作管理暂行办法》，这一政策上限为40%。

社保基金持仓风格稳健，逆向投资，偏好大市值、高股息的白马蓝筹公司

持仓风格以稳健为主，行业配置上，大金融尤其是银行股占比较高：流通股东统计口径下， 15年以来，银行就是社保第一大重仓行业，其中包括部分国有股份划 转；而以科技为代表的成长类行业整体配置比重不高。

偏好大市值、高股息的白马蓝筹公司：社保基金选择的大方向是细分领域龙头企业或者具有垄断优势企业，其中以央企数量居多，偏向于选择经营现金流充裕、 业绩多年稳健增长、低资产负债率、高股息、高ROE、低估值个股。流通股东统计口径下，截至25年1季度末，社保持仓股票加权市值水平9945.4亿元，简单平均 市值水平339.2亿元，加权股息率水平4.6%，简单平均股息率2.1%，整体高于主动权益基金持仓水平。

偏向逆向投资：社保基金整体也喜欢在市场低迷的时候增持被低估的优质资产。

过往持有ETF规模相对较低：社保基金在ETF前十大持有人中出现较少，2010年以来只有全国社保基金零零一组合（易方达深证100ETF、华夏上证50ETF）、全 国社保基金三零五组合（国泰上证5年期国债ETF）、全国社保基金二零二组合（海富通中证短融ETF）、全国社保基金二一二组合（海富通上证投资级可转债 ETF）、全国社保基金零零三组合（华夏上证50ETF）、全国社保基金四零二组合（嘉实沪深300ETF、华泰柏瑞沪深300ETF）出现在ETF前十大持有人名单中。

保险机构权益资产占A股总市值比重提升空间大

保险资金具有期限长、风险偏好低、监管约束多的特征：保险资金大多来源于负债端保险合 同资金，保费收入的持续增长为保险资金运用余额增长提供有力支撑。

过往权益类仓位在12%-14%上下波动，在2015年最高触及16%：尽管政策规定保险资金的投 资比例上限是30%，但实际运作中保险资金的权益配置比例受资金成本、期限及流动性等约 束更大。

2024年末保险资金持有股票及基金资产占A股总市值比重4.77%。2025年5月7日，国务院新闻 发布会提出，未来将进一步扩大保险资金长期投资试点范围，近期拟再批复600亿元，为市场 注入更多增量资金；调整优化偿付能力监管规则，将股票投资的风险因子进一步调降10%， 鼓励保险公司加大入市力度。未来权益资产占A股总市值比重提升空间大。

保险机构偏好配置高股息类资产

保险机构权益资产配置较为关注股息率水平：保险资金持有股票及基金资产占A 股总市值比重与中证红利股息率在多数时段呈现一定的同向 变动趋势。例如，在 2015 - 2016 年期间，中证红利股息率下降，保险资金持有股票及基金资产占 A 股总市值比重也有所下滑；2022 - 2024年间， 中证红利股息率水平持续上升，保险资金持续增加权益配置比重。

近年来，寿险负债成本压力较大，长久期利率债收益率下行、优质非标资产供给有限且收益率下降，险资新增和到期再配置资产承压，亟需优 质资产来获取增量投资收益。此外，IFRS9放大投资收益和利润波动，倒逼险企加大对经营稳健、持续盈利和高分红股票的投资，并通过多元 化策略平衡收益与安全，从而稳定投资收益和当期利润。具备“高股息+高ROE+低波动”特征的资产或成为险资争夺的焦点。

保险机构ETF配置关注多元化

宽基打底，行业主题增厚收益，关注资产配置的多元化：以沪深300等流动性好、成分股质地优良的核心大盘蓝筹ETF为底仓，便于保险机 构进行大规模的资金进出操作，满足对长期投资收益稳健的需求；结合经济增长、利率水平、政策导向等因素进行配置结构调整，以多行 业、策略及资产配置增强收益。包括17-18年的港股、21-22年的新能源，23-24年的红利+科技等，24年底保险整体大幅增加港股配置比重。 截至2024年末，保险机构配置规模最大的7类ETF标的分别是沪深300、中证A500、红利、港股科技、科创50、港股全市场和科技类ETF。

外资股票持仓结构：重仓新能源、食品饮料与银行

外资持股重仓前五大行业分别为银行、电力设备、电子、食品饮料和医药生 物行业。  陆股通：倾向于选择各行业中具有全球竞争力和行业话语权的龙头公司，特 别是一些有较多海外业务或国际市场布局的公司；行业方面，以消费+科技 成长为主，偏好对成长型行业和受政策支持的行业进行布局。QFII/RQFII：倾向于投资大市值股票，注重业绩增长稳定性、盈利能力和分 红能力；持续重点配置银行板块，同时也会关注受政策支持的行业，例如新 能源汽车、高端制造、科技等；偏向长期持股。

公募基金资金流向：固收与被动权益产品兴起

近年来固定收益基金规模明显增加， 2025年1季度股票权益基金规模增 加。2025年1季度末股票权益基金规模增加4653亿，固定收益基金规模 减少9138亿，股票权益基金规模增幅达6.94%。 股票权益基金中被动基金规模增幅大于主动基金。截至2025年1季度末， 股票权益主动和被动基金规模较同比增幅分别为5.87%和53.73%。固定收益基金中被动基金规模增幅大于主动基金。截至2025年1季度末， 固定收益主动和被动基金规模较同比增幅分别为-2.01%和76.51%。

私募基金：“扶优限劣”显效，管理人和产品加速出清

2024 年以来私募行业整体规模出现缩水。中国证券投资基金业协会数据显示，截至 2025年1季度末，存续私募基金管理人2万家，管理基金数 量 14.23 万只，管理基金规模19.97 万亿元，与2024年底相比，存续私募基金管理人减少了338家，管理基金数量减少1877 只，受市场上涨影 响，管理规模小幅增长0.06万亿元。 监管趋严，“扶优限劣”效果逐步显现：自2023 年 5 月《私募投资基金登记备案办法》实施以来，私募基金管理人新增备案数量大幅下滑， 存续基金管理人数量也有所减少。同时，监管处罚力度加大，“扶优限劣”显效，管理人和产品加速出清。 私募证券投资基金规模占比自21年起持续下降。截至2025年1季度末，存续私募证券投资基金85,614只，存续规模5.25 万亿元，占所有存续私 募基金规模26%，相较21年末规模减少0.87万亿，占比下降5%。私募基金中主要以私募股权投资基金规模最大，占比平均56.4%。

报告节选：

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