2025年中期宏观策略：海外弱美元与国内资产荒的再平衡

海外宏观： 滞胀担忧，政策博弈，美元偏弱

从产业脱实向虚到金融脱实向虚

制造业的兴起和回落带动了美国经济的转型，虽然从贸易差额的角度来说服务的顺差一直没能填补上美国的商品逆差。 但是服务行业的兴起带动了资本涌入美国。

从产业脱实向虚到金融脱实向虚

因此虽然整体贸易保持逆差状态，但是资本流入更甚，外债占总债务的比在2008年前一直是持续上行的，显示出市场对于美元和美债资产的信心。 08年金融危机后美国国外债务人对于美元和美债的信心开始出现减弱，虽然整体实际数额还在增加，但是从2008年之后美国的主要债务压力开始转向了国内。

历史再现：特朗普支持率与美元指数同步下行

上台半年后特朗普的支持率一路下行，路径上类似于2017届时期。 2017/1-2018/2，美元指数震荡回落，从102贬值到88（-14%）；2017年特朗普内部医保、基建、移民和边境墙政策均受阻，2018/3/23 美国对华600亿美元进口产品加征301关税。 2025/2-2025/6，美元指数从109贬值到98，贬值幅度为10%；2025年初移民、裁员和财政缩减不及预期，特朗普内部特朗普内部2025/4/3 美国对全球加征对等关税。

关注减税法案进展，关税与减税有跷跷板效应

2018-2019年，美对华平均关税加征至21%，增加了16.9%，平均进口额减少了16.6%，税率弹性为-0.98。在已知税率弹性的基础下，最优税率= 1/(e+1)，要覆盖减税法案带来的3500亿美元的年赤字增加，有效关税税率或在17.5%附近，年内增加15%关税。

下半年预计先上后下，关注低基数和需求的博弈

根据美国财政部数据，截至6月12日，2025年关税收入已达719亿美元，同比增长81.1%。 5月单月关税收入创纪录，达到230亿美元，关税政策导致的显著收入增长，但仍远低于特朗普声称的每日20亿美元。 当前关税对进口需求的滞后效应开始显现，在美国需求较弱的情况下，关税带来的价格端的压力会进一步挤压需求，造成短期商品通胀的不升反降，关税的通胀冲击或难以兑现。

非农就业：单月数据强势不改走弱趋势

6月非农偏强：新增就业14.7万人，但需要注意的是14.7万的新增就业中是7.3万人的政府就业贡献，仅有7.4万人的私营部门新增就业。同时27周以上的长期失业人数环比增加19 万人，是2021年以来的最大单月新增。

关税对美国经济冲击有延迟

复盘2018年中美贸易摩擦，关税对于美国整体的需求影响滞后一个季度，7月关税落地，10月才出现中国对美出口、美国整体进口规模回落，抢进口的补库行为 也告一段落。 提前补库行为带来相关行业就业的回升，就业人数往往会相较于库存和出口更为滞后，Q3是美国经济的重要观察窗口。

二季度预测：行业整体预期走低

与一季度时期不同，二季度美股公司经历了关税的扰动，目前关税风波重启，且经济进一步走弱，带动整体EPS预期的回调 。从行业的角度来说，环比维持正增，同比增速上行的仅有电信服务行业。

美元：债汇背离，弱美元周期开启

从过去历史周期来看，美债收益率和美元月度相关系数<-0.7、趋势持续至少3个月、变化幅度明显（美债收益率变化>0.5%、美元指数变化>5%）。 目前正处在债汇背离起点，每轮背离至少持续7个月，直至抉择出主逻辑出来。

国内宏观： 总量趋缓，价格筑底，把握增量

H1经济特征：总量趋缓，内外对冲，投资平衡

上半年国内经济特征： 增速边际放缓：得益于出口韧性、以旧换新提振消费和基建发力，Q1经济大超预期，Q2因关税冲击经济增速边际放缓。消费好于预期：由于五一假期+618大促前置+以旧换新，社零走高大超预期，反观5月出口回落，低于前值和预期。 地产再度走弱：房地产投资、销售、竣工面积当月同比进一步回落，70个大中城市房价继续调整，地产再度承压。PPI降幅再度扩大，物价偏弱。

经济考验1 —出口逐步回落：高基数、抢出口退潮、关税冲击

5月出口同比4.8%，虽延续正增，但增速放缓（4月同比8.1%）且低于预期（6.2%），8/12关税暂缓期结束后会进一步承压： 基数逐步回升，去年4月出口同比为1.3%，5月升至7.4%，5-8月出口的平均增速为7.85%，而今年前5个月的累计增速为6.0%； 抢出口渐退潮，在90天关税暂缓期结束前，“抢出口” 仍会持续，为Q3出口提供支撑。但边际来看，5月东盟、印度、墨西哥、拉丁美洲等出口增速较4月均有回落； 关税影响需求，分区域来看，5月对美出口降幅进一步扩大至34.5%，是主要拖累项。主要是关税冲击下，美国制造业PMI回落至48.5%，连续四个月萎缩，进口指标 更是创下16 年新低，关税对需求的冲击已经显现。

经济考验2 —消费后劲不足：618提前，国补管控

5月社零同比6.4%，高于前值5.1%，超预期走强： 618战线拉长：今年618从5月13日就提前启动，比去年提早7天，直到6月20日结束，战线整整拉长至39天，创下历年最长纪录，中间还有母亲节、520和端午节等活动； 以旧换新支撑：今年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元中央资金支持以旧换新。从消费结构来看，商品零售同比6.5%，回升1.4个百分点，以旧换新是消费的主要支 撑，补贴覆盖的家电、通讯器材增速均大幅提升。但近期部分地区国补“额度用尽”，因额度耗尽+流程规划，出现阶段性管控，会对消费提振形成一定的影响。

经济考验3 —地产降幅扩大：投资低迷，量价齐跌

短暂小阳春后，地产再度下探，5月地产投资、销售和房价环比跌幅均有扩大： 地产投资降幅扩大。1-5月地产投资累计同比-10.7%（前值-10.3%），竣工降幅扩大，新开工施工降幅小幅收窄，但仍在水下。 地产销售量价齐跌。1-5月商品房销售面积、销售额累计同比分别为-2.9%（前值-2.8%）、-3.8% （前值-3.2%） 。70城二手房价环比跌幅扩大至-0.5%，一线城市二手 房价环比-0.7%。

经济考验4 —物价延续负增：CPI低位运行，PPI降幅扩大

6月CPI同比转正，环比强于季节性，但PPI同比降幅再度扩大： CPI同比转正至0.1%、核心CPI同比上涨0.7%创近14个月以来新高，能源、贵金属等价格回升是主因； CPI环比强于季节性。5月CPI同比持平前值-0.1%，连续4个月负增；环比回落至-0.2%，弱于季节性，主要是油价大跌，能源价格回落，对CPI形成拖累；PPI降幅再度扩大。6月PPI同比下降3.6%，降幅扩大0.3个百分点，煤炭和黑色是主要拖累。PPI同比已连续33个月负增。

A股大势： 三大支撑，震荡慢牛，结构行情

2025H1 A股大盘回顾：震荡慢牛，科技重估-关税冲击-行业轮动

超预期关税冲击修复，行业主题行情快速轮动： 年初探底（1.1-1.13）：国内政策落地节奏不及预期，延续2024年底市场的一定止盈诉求，市场延续下行趋势； 重估上行（1.14-3.18）：系统工作会明确政策底，DS时刻+宇树机器人双主题开启中国资产重估，完全对冲芬太尼加税事件冲击波动，科技引领市场增量上行； 全面下跌（3.19-4.8）：过热科技板块进入业绩估值再平衡阶段，特朗普“对等关税”利空超预期，市场全面下跌； 震荡反弹（4.9-6.30）：国家队提振市场信心，关税博弈从过度悲观预期修正到协商缓和，行业主题快速轮动，稳定币、军工、创新药、新消费行情领衔，市场 波动上行。

流动性：相对宽松，增量聚焦ETF和险资

A股流动性年初收敛后逐步宽松：A股市场经历2025年1月资金收敛期后，伴随中国资产重估行情的涌起，流动性逐步迈向相对宽松的阶段。2025H1，ETF、险资贡献主要资金增量；2025年6月增发规模激增判断为主因特别国债资本补充计划，四大国有银行通过定向增发以 补充核心一级资本。 预计后续A股市场流动性将相对宽松，增量聚焦ETF、险资和杠杆资金，分母端有望持续助力。

ETF：增量放缓但结构活跃，“蓄水池”作用有望吸引增量

2025上半年ETF的资金增量速度相较2024年显著放缓，截止至2025年6月，股票型ETF累计净流入-46.95亿元，2024、2023、2022年分别为10056.7、1051.2、 2346.3亿元，2025年ETF增量出现明显的转折。具体月份来看，2025年1-6月中除4月份因对冲超预期“对等关税”影响，ETF净流入放量显著，创历史新高，2025 年2月起月份是自2024年6月起首次出现ETF资金净流出的情况。判断原因，存在中国资产重估行情科技相关ETF的止盈压力，以及国际形势紧张带来的避险情绪提 升影响。后续若无宏观或产业的超预期催化，A股整体走势预计将呈现慢牛行情，主题行情机会依旧，但预期不会出现主线行情，ETF产品有望成为把握主题行情 的重要配置工具，起到“蓄水池”的作用。 剔除4月资金波动影响，ETF资金从宽基指数向热门行业ETF转向趋势明显。排除4月，从1-6月资金净流入排名前10和后10的情况来看，资金快速从宽基指数转向AI、 机器人、军工、银行等热门行业ETF，ETF资金关注度逐步向特定行业的结构化机会聚焦。

风格主线： 红利缩圈，中性策略，行业轮动，政策博弈

红利缩圈：资产荒背景下，选择更为“安全”的红利行业

资产荒背景下，哑铃策略依然占优，低风险端配置红利备受追捧：国债到期收益率持续磨底，股债利差和股息率溢价纷纷走扩至高位，权益红利配置相对于债券配 置更加具备性价比。红利缩圈趋势显著，选择更为“安全”的红利行业：使用万得一级行业，选用十年平均股息率排名前10行业作为红利行业范围。2025年上半年，红利板块行业显 著缩圈，仅有银行板块跑赢全A市场，反观股息率偏高的煤炭领跌。

机构配置：公募相对低配银行、非银、食饮、公用事业、交运等

《推动公募基金高质量发展行动方案》：优化主动权益类基金收费模式，突出强化与投资者的利益绑定，从“降费让利”向“机制重构”纵深推进，全面建立以 基金投资收益为核心的行业考核评价体系。 公募主动基金相对沪深300低配行业：银行、非银、食饮、公用事业、交运等； 公募主动基金相对中证800低配行业：银行、非银、公用事业、有色、食饮、交运等。

量化策略：流动性助推，量化对冲交易策略

2024年以来，量化策略基金年化收益算术平均扭亏为盈，按2025H1收益均值进行年化，2025年量化策略基金平均收益有望进一步攀升。 参照DDM三因子分析，2025H2的A股走势主要由分母端的流动性推动，分子端基本面的改善相对疲软。在这样的预期背景下，量化策略有望 获得更高的超额收益胜率。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）