2026年宏观经济与政策展望：势启新章处，破局与再平衡

开局之年的多重目标：名义与实际，质与价的共进

开局之年实际经济增速目标或仍维持不变，名义GDP增速将有所回升。2023年二季度以来，我国GDP平减 指数同比持续为负，名义GDP增速低于实际GDP增速，2025年三季度，名义GDP增速3.73%，实际GDP增 速为4.8%，四季度预计名义GDP增速和实际GDP增速的差值将有所收敛，前三季度5.2%的实际增速，为全 年实现5%的目标奠定了坚实基础。“十五五”纲要建议“到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水 平”，2024年我国人均GDP为1.38万美元，中等发达国家人均GDP为2-3万美元，“十五五”时期，我国 GDP年均增速仍需保持在4.5-5%，从“十二五”以来的每五年周期中GDP增速均呈现前高后低，2026年是 “十五五”开局，预计经济增长目标仍将设定在5%左右，实际增长率4.9%，GDP平减指数降幅收敛，名 义GDP增速或升至4.2%左右。

2025年我国31个省市自治区中仅天津市设定的目标高于2024年，前三季度有12个省份GDP增速高于年初 设定目标，主要为东部省份，15个省份GDP增速低于年初设定目标，主要集中在西部和东北地区，从经济 总量来看，前三季度GDP总量占比前五的是：广东、江苏、山东、浙江和四川，总计占比39.7%，2024年 为39.43%，2026年经济大省“挑大梁”的定位仍将继续。

2026年预计GDP增速呈现出前高后稳的走势，四 个季度的增速预计分别为：5.1%、5%、4.7%、 4.8%；消费和固定资产投资增速与此趋势类似， 出口增速的高点或出现在三季度。

今年以来，我国物价持续低位，通过市场化改革完 善价格形成机制，推动价格回归合理区间是宏观调 控的政策目标。当前食品与能源价格虽仍对整体 CPI有所拖累，但核心CPI稳步向好，PPI同比增速 边际改善，需求修复展现出积极信号。2026年， 宏观调控政策对于价格与经济增长匹配度的关注将 持续提升，叠加行政性治理，对于GDP的名义增长 将起到有效助推。

制造业投资增速持续回落，高技术产业工业增加值出现回落。2025年1-10月，制造业投资累计同比增长 2.7%，较1-9月增速回落1.3个百分点，高于全国固定资产投资增速4.4个百分点，但自4月以来持续回落。 10月单月，制造业投资同比降幅走扩4.7个百分点至-6.7%，增速边际下滑较多的仍主要集中在下游消费领 域，制造业投资降幅继续扩大，或主要因为出口增速放缓及企业盈利能力偏弱，“反内卷”政策的推进也使 得部分上游行业产能收缩。

1995年以来，美国制造业总产值在全球的占比由20.8%降至2022年的12.69%，同期中国占比由5.42%增至 35.08%。目前，我国制造业增加值占全球比重接近30%，连续15年保持全球第一。“十五五”期间“保持 制造业合理比重”，2024年我国制造业占GDP比重约为24.9%，显著高于15%的全球平均水平，要保持这 一比重，制造业增加值至少需要与GDP增速持平，同时考虑到结构性调整的过渡期，对于高端制造的投资 需要加大，在全球经济不确定性增多、中美贸易摩擦、国内需求偏弱影响企业投资意愿的背景下，2026年 制造业投资需要更多的政策支持和引导，预计全年增速将平稳修复，乐观估计或可实现5.2%左右。

宽松型政策稳进提效，预期引导与灵活落细之策

财政支出增速持续快于收入，预期引导更加积 极。2023年以来，财政收入增速预算值持续走 低，2023、2024年实际实现值均低于预算值 ，2025年1-10月公共财政收入同比增速0.8% ，高于年初预算值（0.1%）；同期财政支出增 速预算值也呈下行，但快于收入增速预算值， 1-10月，财政支出同比增速2%低于年初预算 值（4.4%）。截至10月末，2025年全国一般 公共预算收入完成全年预算的84.83%，较去年 同期加快2.23个百分点；而支出进度为76.03% ，略慢于去年同期1.54个百分点，四季度财政 支出进度将有所加快。下半年积极财政政策落 实落细的领域聚焦：消费、外贸、科技等。后 续财税改革将持续推进。

间接税与央地共享税占比 较高，未来将持续提升直 接税占比。2025年1-10月 ，全国税收收入累计完成 153364 亿 元 ， 同 比 增 长 1.7%，增速较1-9月提高1 个百分点。从税负水平看 ，2024年我国税收收入占 GDP比重为13.6%， 低于 美国的16.6%，处于 世界 中等水平。税制结构方面 ，2025年1-10月央地共享 税占比最高为77.12%，截 至2025年10月，间接税的 占比超过50%，始终高于 直接税。“十五五”规划 建议提出：“完善地方税 、直接税体系，健全经营 所得、资本所得、财产所 得税收政策，规范税收优 惠政策，保持合理的宏观 税负水平”，未来将继续 强化税收调节收入分配的 功能，提高直接税占比并 加大对财产性所得的征管 力度。

我国总体宏观税负相对较低，企业缴纳税收 负担更大。总体上看，我国宏观税负低于工 业化国家和发展中国家 。 据 IMF 数 据 ， 2023年 我国宏 观税 负水平 （大 口径） 为 26.2%，低于美国、德国、日本等主要发达 经济体。其中，我国绝大部分税收由企业缴 纳，居民所缴纳的税收较少，但存在税收转 嫁因素。例如2024年我国增值税、企业所 得税、消费税所占GDP的比例分别为4.9% 、3.0%和1.2%，个人所得税占比仅为1.1% ，保险费占比为6.5%，而2024年美国企业 所得税占GDP比例仅为1.8%，个人所得税 比例高达8.3%，工资税（相当于中国保险 费）占比为5.8%。

全球资本的地缘布局与国内产业发展取向的再平衡

随着全球保护主义兴起，各国的贸易、投资等均向地缘政治更为紧密的伙伴倾斜。2019年以来，西方公司 一直在增加对西方国家的投资，同时减少对地缘政治上较远的东方国家的投资。自2016年以来，西方集团 内部的绿地投资流动持续增长，而东、西方集团之间的绿地投资流动则有所下降，其中，对华直接投资下降 近70%。此外，西方集团公司向友好和中立国家增加绿地投资。

中国正在从外国直接投资的接收方，逐步转变为对外直接投资的主要输出方。2024年，中国对外直接投资 流量1922亿美元，比上年增长8.4%，占全球份额的11.9%，较上年提升0.5个百分点，为历史次高值（仅次 于2016年的1961.5亿美元），其中对东盟的投资在近年快速增长；2024年，实际使用外资1162亿美元， 同比下降28.8%，其中东盟对华投资同比增长9.2%。

全球投资加快产业链重塑，对未来产业的关注更为集中。2022年到2025年5月，全球各地区未来产业和资 源（包括为AI提供动力的数据中心、半导体制造工厂、电动汽车与电池生产基地，以及从制药到机器人等一 系列先进制造业）合计占新设外商直接投资公告的比例从55%（2015年至2019年期间）上升至四分之三。 其中，发达经济体、中东和北非地区以及中国在未来产业领域的投资公告数量均有所增加。但除中国外，所 有地区的已公布资金流入量均有所上升。

中国需要加大对未来产业的投资，同时进一步吸引外资。据中国工业互联网研究院，2024年我国未来产业 产值规模约为11.7万亿元，2025年预计达到13.4万亿元，年复合增长率将达到15%左右。“十五五”期间 稳外资也是政策重心，规划建议提出“塑造吸引外资新优势，落实好‘准入又准营’，缩减外资准入负面清 单，促进外资境内再投资”。

新秩序下的国别经济：结构性变化与不同应对举措

供需两端因素作用下，美国新增非农就业人数自5月份以来大幅走弱。5-8月月均新增非农就业仅不到2.7万 人，远低于1-4月月均12万人水平，9月美国非农就业人口增长11.9万人，高于预期的5.1万人，但失业率上 升至4.4%，超过市场预期。需求侧原因有：（1）特朗普对全球加征关税，企业面临政策不确定性增大，但 该影响自7、8月份美国与各国陆续达成协议后有所缓解；（2）特朗普成立政府效率部（DOGE）导致联邦 政府裁员；（3）AI技术发展导致部分岗位被替代，尤其是科技行业的年轻人就业；供给侧原因主要是特朗 普上台以来收紧移民政策，导致合法和非法移民数量均大幅削减。据达拉斯联储测算，美国就业盈亏平衡水 平已经从2023年的月均约25万人，降至2025年中期的3万人左右。

美国通胀压力目前可控，10月部分数据面临缺失风险。美国9月CPI同比增长3%不及预期，核心通胀环比增 长0.2%，低于市场预期的0.3%，其中，服务业的价格增长出现了放缓迹象，不包括住所租金服务CPI同比 降至3.7%，通胀压力可控。受10月1日起政府关门影响，10月失业率、CPI等关键数据可能面临缺失风险， 但非农就业因为是企业自行上报数据，可能将继续发布。

美联储12月降息预期有波动，内部官 员分歧较大。10月30日，美联储宣布 下 调 基 准 利 率 25 个 基 点 至 3.75%- 4.00%，为9月以来第二次降息。然而 近期多位美联储官员对12月降息表达 了谨慎的立场，例如波士顿联储主席 苏珊·柯林斯、亚特兰大联邦联储主席 拉斐尔·博斯蒂克、芝加哥联储主席古 尔斯等，美联储内部对于12月是否继 续 降 息 出 现 严 重 分 歧 。 根 据 CME FedWatch Tool，截至12月3日，市场 押注美联储12月10日议息会议降息25 个基点的概率已高达87%，维持当前 利率不变的概率仅为13%。

大类资产配置的三条主线：超配与低配的动态调整

美股：近期由于AI巨头之间循环信贷甚嚣尘上，以 及激进的资本支出预期，使得市场开始担忧AI泡沫 破灭，此外，美联储官员接连放鹰，导致美股自 11月初以来下跌。然而，2026年美国流动性环境 以及经济基本面均将为美股上涨提供有利环境。 （1）财政扩张：由于当前特朗普支持率较低，中期选 举前特朗普和共和党将竭尽全力稳住美国经济，例如 特朗普提出考虑给低收入者2000美元退税，《大美丽 法案》的分配效应将利好高收入人群（支撑美国股市 的中坚力量），以及去监管政策也将有益于企业资本 开支增长； （2）货币宽松：从当前五位美联储主席候选人情况来 看，近期表态均偏鸽，且在当前美国就业和收入较为 疲弱的背景下，关税所导致的通胀或难以形成气候， 物价压力或较为可控，以及今年10月以来政府裁员、 美股回调和流动性趋紧，均为联储2026年进一步降息 提供理由； （3）科技信用扩张：AI巨头依然在加大投入，例如谷 歌将2025年资本开支上修至910-930亿美元，且2026 年的支出还会更多；Meta表示2026年支出将明显高 于2025年；微软表示2026财年资本开支增长率将高于 2025财年；亚马逊预期2026年资本开支继续增长。但 巨额资本开支与营收错配可能引发市场短期对“过热 ”的担忧。

黄金：”左手黄金，右手AI”是今 年以来最流行的策略，黄金与此前 相比多了一层“对冲科技板块风险 ”的逻辑，2023年以来黄金价格与 纳斯达克指数几乎维持同涨态势。 ETF流入、全球央行购金成为9月份 金价上涨的主要原因，据世界黄金 协会，2025年第三季度，ETF净买 入222吨，环比增长30%，中央银 行净买入220吨，环比增长28%， 其中9月全球央行净购买黄金约39 吨，环比增长79%，为2025年以来 单月最高净购买。2026年国际金价走势将取决于美联 储降息的预期，上半年或仍有上涨 空间，届于地缘政治、财政可持续 性担忧等长期性问题依然存在，金 价或将继续受到央行购金的支撑。 从技术角度来看，2024年以来每当 黄金价格波动率跌至低位后，均将 迎来大幅反弹，目前金价波动率依 然偏高，短期或延续震荡态势，静 候新一波上涨。

原油：尽管地缘政治风险仍在上升，但库存高企或将压制油价上涨。11月11日，美国“福特”号率领的航 母打击群抵达加勒比海域，将美军在该地区集结的兵力提升至数十年来的最高水平，也令美国与委内瑞拉之 间紧张局势快速升温。委内瑞拉拥有全球最多石油储备，但长期投资不足且实际出口量较少，2024年委内 瑞拉原油出口65.6万桶/日，仅占全球出口量的1.5%，对国际油价影响较小。 OPEC在10月月报中表示，由于美国产量超出预期，同时该组织自身也增加了供应，OPEC将第三季度全球 石油市场的预估从供不应求调整为供过于求。此外，美国能源署(EIA)也将明年的美国产量预测从1351万桶 上调至1358万桶。根据Kpler数据，10月底，海上原油库存达到五年多来的最高水平，飙升至12.7亿桶，同 时交割窗口也正在延长，说明供给过剩的问题还将持续。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）