2025年如何理解反内卷的经济逻辑：反内卷不仅仅是去产能

GDP恒等式带来的启示

经济增长引擎的动态平衡原理

投资创造新供给，直接拉动经济增长；消费则代表需求，是企业利润的源泉，消费通过支撑利润拉动投资并间接拉动经济增长。可持续增长依赖于投资与消费比例的协调平衡，经济增长离不开投资但并不能一味扩大投资。

理论基础：会计恒等式与分配结构

GDP=资本收入+非资本收入，这是一个会计恒等式，是永久成立的。其中资本收入集中在少数人手中，人均占有量大、边际消费倾向低，是投资/供给的主要来源；非资本收入所在人群人均占有量小、边际消费倾向高，构成消费/需求的主力。这导致投资与消费天然存在此消彼长的张力，其背后是资本与非资本收入分配的博弈。 由于资本收入=资本存量（K）*资本回报率（r），因此上述GDP恒等式可变形为：资本收入占比=资本回报率*（资本存量/GDP)。 资本收入和非资本收入占比保持不变是一种平衡的经济分配状态，此时资本收入和非资本收入的增速均持平整体GDP增速（注：平衡不代表合理）。 在资本收入占比稳定的平衡状态下，资本回报率（r）与资本产出比（K/GDP）呈反比。其中，K/GDP是衡量投资效率的关键指标：其上升意味着资本存量增速快于GDP增速，投资效率下降（边际产出减少）；下降则意味着效率提升。

2010-2020年中国的资本收入占比变化并不大

2010-2020年中国的资本收入占比变化并不大，这意味着2010年以来中国的资本回报率出现了较明显的回落（基于前述的会计恒等式）。由于企业经营本身具有不确定性，这些不确定性带来的风险绝大部分由资方承担，导致资方必须在自由市场要求的回报上，额外增加一项风险溢价，因此资本回报率的下降是存在下边界的，且下边界要明显大于无风险利率。一旦资本回报率向下击穿下边界，则市场化的经济主体将不会继续投资，此时“投资驱动型增长”模式就会迎来效率悬崖，即进入投资停滞、增长停滞的状态。

中国“投资驱动型增长”模式正接近效率悬崖

长期的名义GDP平均增速可能构成投资回报的一个下边界，因为一个企业的投资回报若低于名义GDP增速，则这个企业即使将所有的盈利均投入再生产，其企业的营收增长速度也大概率将慢于名义GDP增速，在此情况下，该企业营收在经济中的占比会越来越低直至可忽略不计。若未来中国长期的实际GDP增速平均约为4%，长期通胀增速平均约为2%，则中国投资回报的一个下边界或约为6%，在此情况下，2024年以及2015年中国A股上市公司的整体净资产收益率均非常接近这个投资回报下边界，即2015年以及2024年我国的投资驱动型增长均已经接近效率悬崖。

效率悬崖的直接原因：消费需求不足

消费需求不足催生的产能闲置是中国投资效率衰减的直接原因

到底是什么因素导致中国的投资效率逐渐下降、投资回报率逐步回落并接近效率悬崖？

中国的实证证据（例如产能利用率数据）倾向于给出这样一种解释：投资效率下降的主因在于消费需求（最终需求）的增长未能同步跟上供给能力的快速扩张，导致大量产能闲置，实际产出长期低于潜在产出水平。

这是理解中国“资本产出比（K/GDP）持续上升”与“资本回报率（r）持续回落”这对“孪生现象”的关键：两者看似是会计恒等式中两个不同变量，实则受同一根本性因素驱动——最终消费需求（特别是居民消费）的相对不足。一方面，消费需求增长乏力导致大量新增投资形成的产能无法被充分利用，大量资本沉淀为低效或闲置产能，无法有效创造GDP，直接推高了K/GDP比值（分母GDP增长慢于分子K）。另一方面，消费作为企业利润的终极来源，其疲软直接压制了企业的销售收入和盈利空间，是推动资本回报率（r）趋势性下行的核心力量。因此，K/GDP上升与r下降实则是“消费需求不足”这枚硬币不可分割的两面。

投资与消费错配加剧了产能闲置问题

投资结构与消费结构的错配加剧了产能闲置问题

中国固定资产投资的结构性特征为此提供了佐证。从投资构成看，与服务业（第三产业）生产活动更为相关的“建筑安装工程”占比异常突出（高达70%左右），而与制造业（第二产业）产能扩张、效率提升更直接相关的“设备工器具购置”占比则相对偏低（仅约15%）。这意味着大部分新增资本流向了服务业的硬件设施建设。然而，与此形成鲜明反差的是，中国居民的最终消费结构中，服务消费占比长期显著偏低。服务消费需求增长的相对滞后，极可能是导致大量沉淀在服务业领域的资本（如商业地产、部分基础设施）利用率偏低、投资效率难以提升的关键结构性因素。供给（投资）结构与需求（消费）结构的错配加剧了资本闲置问题，而这一结果可能和政府的支出结构密切相关（支出偏向投资而非居民服务消费）。

收入分配失衡是根本原因

收入分配失衡是中国面临效率悬崖的根本原因

消费需求不足、投资与消费错配分别对应中国经济产出在一次分配和二次分配中的失衡现象。一次分配过程中，1992-2020年中国的资本收入占比约为24.2%，高于同期美国的资本收入占比23.4%，明显高于1970-1992年美国的水平21.5%。根据前面的阐述，过高的资本收入占比构成对非资本收入的挤压，从而压低全社会的消费能力。而二次分配过程中，中国政府将大量的财政资源投入到政府投资领域而非居民福利改善领域，这进一步加剧了消费需求不足、产能闲置问题。

通缩是收入分配失衡的衍生现象。

收入分配失衡带来供需缺口以及不可持续的债务扩张

收入分配失衡往往带来巨大的内部需求缺口，面对需求缺口经济体常被迫诉诸于一种高风险策略——收入偏低人群通过信用扩张（债务累积）向高收入人群“预支”购买力，以勉强维持当前的生产规模和市场出清。债务累积具有天然的上限约束——居民偿付能力的边界。净出口也是一种债务（外国人的债务）。

次贷危机后中国后50%人群收入份额与大萧条前的美国基本相当

结合一次分配和二次分配，次贷危机后中国后50%人群收入份额与大萧条前的美国基本相当，表明次贷危机后中国的收入分配失衡现象非常突出，这也可以解释为何次贷危机后中国居民杠杆率明显提升。债务累积具有天然的上限约束——居民偿付能力的边界。从中美两国后50%人群的收入份额走势看，当前两国居民的偿付能力可能都不太允许债务进一步明显扩张，供需不平衡矛盾凸显。美国靠政府加杠杆弥补供需缺口，但通胀压力逐渐凸显；中国政府谨慎加杠杆，面临通缩。

中国居民债务与净出口轮番扩张以平衡供需但难度越来越大

1992年以来，中国经历了三次居民杠杆率走平的现象，在此期间净出口对GDP增长的贡献率均明显提升（居民杠杆率上升时期净出口的贡献约为零或负值），表明中国居民债务与净出口轮番扩张以平衡供需； 从“居民+政府”杠杆率走势来看，前两次居民杠杆率走平时“居民+政府”杠杆率亦走平（同时净出口的贡献提升），但2021年以来这一次不一样，居民杠杆率走平时“居民+政府”杠杆率继续提升，同时净出口的贡献明显提升至正值，即使这样中国还是进入通缩的状态，这表明中国通过扩张债务来平衡供需的难度越来越大。

如何避免投资的效率悬崖？

回到GDP会计恒等式的分析框架

资本收入占比=资本回报率*（资本存量/GDP)。

短期来看，只要想办法提高资本回报率，就能缓解效率悬崖的紧迫感，而在保持资本收入占比不变的情况下（虽不合理但平衡的分配，改革阻力小），要提高资本回报率，只能通过降低资本产出比（K/GDP）的方式进行。降低资本产出比，一方面可以通过鼓励创新来提高新增投资的边际产出来达成（见效慢），另一方面，可以通过加快低效落后产能的退出减少存量资本从而立刻达到降低资本产出比的目的（见效快）。

长期来看，收入分配失衡是经济增长面临效率悬崖的根源，改善收入分配或是中国可持续增长的唯一选择。

2016-2017年中国的供给侧结构性改革着重清理低效落后产能，短期内取得较好的效果，推动资本回报率回升，但由于收入分配进一步失衡（资本收入占比有所抬升），若干年后中国再次面临效率悬崖。

因此，当前提出的“反内卷”不会是2016-2017年的简单重复，此次“反内卷”除了推动低效落后产能的退出以外，政府通过加强劳工权益保障、增加福利支出来调整一次和二次收入分配是更为关键的内容。

此外，若将投资划分为创新投资与模仿投资，则效率悬崖困境往往源于模仿投资过多，收入分配改善后企业运营成本大概率上升，一定程度上也将抑制模仿投资，而创新投资预期回报率高，对成本上升的容忍度也高，受到的影响大概率较小。

美国改善收入分配过程中的经济表现

美国收入分配开始改善至资本收入占比明显下降之前，实际GDP同比中枢维持在较高水平；资本收入占比明显下降后，实际GDP同比中枢出现较明显的回落。

美国收入分配开始改善至资本收入占比明显下降之前，失业率和CPI同比维持在较低水平；资本收入占比明显下降后，失业率和CPI同比明显上升。

美国收入分配改善过程中的资本市场表现

美国收入分配开始改善至资本收入占比明显下降之前，股票指数持续上涨，前期较为缓和，后期上涨斜率变陡；资本收入占比明显下降后，股票指数进入长期原地踏步的震荡格局。

美国收入分配开始改善至资本收入占比明显下降之前，前期利率维持在较低的水平，后期有所抬升；资本收入占比明显下降后，利率进一步明显抬升。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）