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宏观深度研究： 反内卷和供给侧改革有何不同？中央财经委会议再度提及“反内卷”，光伏、汽车等行业去产能预期升温， 本文比较 2015-17 年供给侧改革经验，分析本轮“反内卷”的特有的机遇 和挑战。同时，本文自上而下地分析“反内卷”政策的潜在宏观及行业影响。

1. 10 年前的供给侧改革取得了良好成效

2015-17 年间的供给侧改革涉及煤炭、钢铁、电解铝等传统制造业，在削减 过剩产能方面取得了良好效果，此后 PPI 反弹、企业盈利能力回升。供给 侧改革涉及行业的加权平均 PPI 同比从 2015 年的均值-10.5%大幅上行至 2017 年 3 月的高点 21.5%，同期螺纹钢/动力煤均价累计上涨 112%/85%； 利润率从 2015 年低点 2.4%回升至 2017 年初的 6.6%，且去杠杆成效明显。 同期，全国 PPI 从 2015 年低点的-5.9%回升至 2017 年 2 月的 7.8%；名义 GDP 增长从 2015 年 4 季度的 6.6%回升至 2017 年 1 季度的 11.8%。

2. 本次反内卷的总需求环境、涉及行业及其相应产业格局有所不同

本次“反内卷”主要提及光伏、汽车、水泥及钢铁等，而供给侧改革聚焦煤 炭、钢铁等上游传统行业。反内卷相关行业产值占比和供给侧改革时期同为 3 成，就业人数比重为 19%，略低于供给侧改革涉及行业的 24%。 对于去产能效果而言，反内卷行业的有利因素在于相关行业的集中度更高， 但不利因素包括国企比例更低、中下游行业偏多，产能更“新”，行业盈利 能力各异，而最重要的是，供给侧改革成功很大程度上由需求回升推动—— 彼时需求侧政策全面扩张、地产周期筑底。据 IMF 测算，供给侧改革的产 能削减可能解释同期 PPI 上涨的 40%，其余悉需求回升推动。彼时棚改货 币化、货币政策宽松、减税降费、PSL 拉动基建投资等需求端政策刺激带动 总需求回升，令上游价格传导更为顺畅。此外，去内卷行业中私营企业占比 6-9 成，高于供给侧改革对应的 5-7 成。然而，本次钢铁企业的盈利能力明 显强于 10 年前，且产能较新，去产能难度更大。有利因素在于，光伏、汽 车头部企业集中度（67%），高于 2015 年的煤炭和钢铁（36%和 34%）。 目前为止，反内卷强调行业自律以自下而上为主，强调法治化与市场化措施， 与 10 年前以行政手段为主，去产能任务纳入地方政绩考核有所不同。

3. 哪些行业反内卷有望取得较好成效? 宏观影响几何?

高集中度、盈利能力较差、甚至现金流亏损的行业去产能动力和执行力均会 更强，如光伏的上游行业硅料环节或有动力鼓励头部企业兼并重组、协调产 量及库存等，但盈利相对较强的行业或将面临阻力。同时，产能先进、迭代 较快的汽车行业，市场竞争加剧和需求增长放缓可能加速行业自发性产能整 合。此外，已经经过较长时间的产业整合的行业有望借助反内卷的势能加速 产能出清和利润率回升（如养殖、农药、有机硅等化工品）。 反内卷对 PPI 的推升可能较供给侧改革更温和，主要由于需求侧政策和宏 观环境不尽相同。当前需求侧政策以托底为主，而地产周期仍在磨底、外贸 易壁垒上升。反内卷涉及中下游行业偏多，对 PPI 拉动或将不及供给侧改革。 与供给侧改革时期类似，反内卷可能压低相关行业的总产出。

4. 行业长期发展前景和需求侧政策决定“反内卷”成效

10 年前的经验表明，若配合提振需求政策，反内卷政策有望取得更好成效。 一方面，价格向下游传导更加顺畅，PPI 回升弹性更大；同时，良好的总需 求环境下，利润率回升更明显，支持政策退出更为顺畅。中长期，进一步规 范地方政府激励和产业政策或将更有利于竞争性行业产能周期的自我调整。