基于反内卷与去地产化视角：长期利率中枢缓慢上行格局呈现.pdf

基于反内卷与去地产化视角：长期利率中枢缓慢上行格局呈现。本文旨在研究中长期维度（未来 1 年至 3 年）我国长期利率变化趋势。 我们认为长期利率本质体现市场对长期投资回报率预期，研究显示其与 全社会实体 ROIC 有 2:1 的比例关系。展望未来，反内卷与去地产化预 计合计使得我国全社会 ROIC 每年提振 20BP，即对长期利率每年提振 10BP，这将使得未来 3 年内我国长期利率中枢逐步上移至 2.0%以上（底 部上行 30BP）。节奏上看，市场调整或呈现先反应不足，后加速反应状 态，市场对宏观经济预期的重大转变以及货币政策转向将是变化最终发 生的重要观测拐点。

长期利率中枢缓慢上行格局呈现：回升至 2%以上

本文旨在研究中长期维度（未来 1 年至 3 年）长期利率变化趋势，我们 认为长期利率本质体现市场对长期基础回报率预期，研究显示其与全社 会 ROIC 有 2:1 的比例关系。展望未来，反内卷与去地产化预计合计使得 我国全社会 ROIC 每年提振 20BP，即对长期利率每年提振 10BP，这将使 得未来 3 年内我国长期利率中枢逐步上移至 2.0%以上（底部上行 30BP）。 节奏上看，市场调整或呈现先反应不足，后加速反应状态，市场对宏观 经济预期的重大转变以及货币政策转向或将是变化最终发生的重要观测 拐点。在这种市场环境中，不建议过度暴露久期，而应该采取以短久期 中短等级信用债为底仓，以及更加灵活的长端波段操作策略。

支撑因素 1：目前利率水平已高度适应经济现状

根据我们建立的“全社会 ROIC-长期利率”框架，在经历 2024 年的长期 利率快速补降后，2025 年初极低的利率水平已经对当前基本面现状已经 高度适应与充分定价，传统的经济数据偏弱对债市而言更偏中性，只有 超预期的变化才会对债市带来影响。

支撑因素 2：反内卷带动制造部门 ROIC 逐步回升

获得地方政府保护较多的新兴高端制造业 ROIC（电气、汽车、医药、电 子等）在 2018 年后走低，目前已较普通中下游制造业（家电、轻工、纺 服、食饮等）低偏 3 个百分点。反内卷目标在于促进行业 ROIC 回归合理 中枢，即把 3 个百分点的 ROIC 缺口补齐，假设分三年完成，测算显示对 我国实体 ROIC 带动作用为每年提振 20BP，对应每年利率中枢提振 10BP。

支撑因素 3：去地产化使得对全社会 ROIC 拖累减少

虽然地产等经济数据仍在负增长中，但已不能再使得全社会 ROIC 再进 一步下移。具体可分为（1）地产行业 ROIC 降幅趋缓；（2）去地产化带 动地产权重下降；（3）PPI 对重化工业 ROIC 基本钝化，这三方面理解， 三者分别对全社会 ROIC 的每年影响为-20BP、+20BP、0BP，最终合计影 响为零，这也是今年长期利率对经济偏弱脱敏的重要微观基础。

支撑因素 4：货币大幅宽松必要性下降，降息将减速

市场认为我国货币宽松不够，体现为目前贷款利率仍高于全社会 ROIC。 但结构上看，目前生产制造部门 ROIC 已明显高于贷款利率。分行业看， 目前利息收入对支出覆盖率高（超过 60%）行业有 12 个，包括家电、通 信、汽车、机械、医药、电新等。对于这些行业而言传统货币政策已失 效，降息反而会阻碍行业出清。降息放缓也将对长期利率下行构成制约。