2025年华润啤酒研究报告：高端化驱动，啤酒龙头从更大迈向更强

一、华润啤酒：中国啤酒龙头

华润啤酒是华润（集团）下属的啤酒上市公司，于 2015 年成功进行业务重组,剥离了非啤 酒业务。华润雪花啤酒有限公司为华润啤酒的全资公司。公司发展历程可分为四个阶段， 第一阶段(1990-1996)：区域性扩张，第二阶段(1996-2010)：市场整合，第三阶段 (2010-2016)：优质化，第四阶段(2016-至今)：未来发展。

公司第一大股东华润集团（啤酒）有限公司持有公司 51.67%的股份，公司实控人为华润 集团。2019 年，华润集团与 Heineken 集团（喜力）正式完成交易，开展战略合作。华润 集团收购喜力的中国区业务。喜力作为全球第二大啤酒集团，华润收购其中国业务，意味 着强强联手。借助喜力的资源和渠道，引进国际品牌，向啤酒高端化转型。收购后，华润 啤酒次高档及以上的销量持续增长。通过国际+国内的产品结构，华润拓宽高端啤酒市场， 喜力提升本土啤酒业务，两者都增强了品牌的全球影响力。

白酒业务占比较低，啤酒仍是公司核心业务。2015 年之前，公司名为华润创业，具有四 大主营业务，涉及啤酒、食品、零售、饮品。2015 年，华润创业改名为华润啤酒，并向 华润集团出售食品、零售、饮品业务，只保留一个主营业务，专注发展啤酒业务。2023 年公司涉足白酒领域，但至今白酒对公司营收贡献有限，啤酒仍是公司主业。

2015 年以前：营收高速增长，但利润有所波动。因公司在 2015 年剥离非啤酒业务对营收 数据可比性有影响，我们以 2015 年为界，分两部分对比。2000-2014 年，公司营收持续 增长，至 2014 年达 1345.1 亿元，期间 CAGR 达 15.5%。但同期公司利润水平不稳定， 2001-2007 年间公司归母净利润呈现良好的上升势头，在 2007-2010 年间大幅波动， 2010-2014 年则呈现波动中利润下滑的趋势，并在 2014 年出现净亏损。

2015 年至今：营收增速平稳，利润整体提升。公司在 2015 年剥离非啤酒业务，当年度营 收有较大回落，但随后即开启稳健增长之路。2015-2024 年间，公司营收 CAGR 为 3.5%； 而利润增长则更体现出公司聚焦主业、修炼内功取得的良好成果，归母净利润由 2015 年 的净亏损 33.5 亿元增长至 2024 年的 47.4 亿元。

公司按地区划分销售市场，东区以东三省（黑龙江、吉林、辽宁）、浙江等为代表，是公 司营业收入的主要来源，长期占比约 50%。南区主要包括四川、贵州等。中区包括湖北、 安徽等区域。两者贡献的营收没有显著差异。

近年来公司各区域均实现了收入增长，其中，中区增速最快，2015-2024 年间 CAGR 达 到 5.2%，同期南区营收 CAGR 为 4.5%，而强势区域东区的 CAGR 为 2.3%。增速的差 异性在一定程度上缩小了公司不同区域对收入贡献的差距。

二、啤酒行业：新时代下新机遇

2.1 行业空间：销量增长趋于停滞，提价空间仍在

整体情况：中国啤酒零售额预计已超过 7000 亿，近年来呈现增长态势。根据欧睿预测， 2025年啤酒行业终端销售额的市场空间为7572亿元，2010-2025年间的CAGR为5.8%。

不同于零售额的持续增长，中国啤酒销量增长趋于停滞。据欧睿预测，2025 年中国啤酒 销售量为4278万千升，同比几乎持平，2010-2025年间中国啤酒销售量的CAGR为-0.4%， 行业基本没有增量。此外，该机构预测 2029 年中国啤酒销量 4356 万千升，据此计算的 2025-2029 年中国啤酒销量 CAGR 仅为 0.5%。

高端化背景下，我国啤酒价格持续提升。近年来，我国啤酒零售价格持续增长，据欧睿测 算，啤酒零售单价已从 2010 年的 7.1 元/升增长至 2024 年的 17.2 元/升（约合 330ml 瓶 装单价 5.7 元），14 年间 CAGR 达到 6.5%。欧睿预测该单价将继续上行，至 2029 年达 19.6 元/升，2024-2029 年间 CAGR 约 2.6%。

我国啤酒行业仍有充足的提价空间：尽管经过了多年提价，但我国啤酒价格相比其他国家 仍然较低，因此仍具备向上的提价空间。以 2024 年数据为例，我国啤酒平均零售价不足 美、日零售均价的一半，不足英、法、澳大利亚、中国香港零售均价的 40%。即使相比发 展中国家巴西，中国啤酒零售均价也仅为巴西的 56%，因此，我国啤酒价格预计仍有很大 的提价空间。

2.2 竞争格局：市场向头部玩家集中

我国啤酒市场集中度较高，提升空间所剩无多。我国啤酒行业呈现“三超两强，小国众多” 的市场格局。其中，“三超”：消费量最大的华润、青岛、百威三家啤酒公司，上述三家在 2023 年的啤酒销量占全国的 60.1%，“两强”指紧随其后的燕京啤酒、重庆啤酒，2023 年销量占比分别为 9.2%和 6.9%。此外，有众多市场占有率在 3%以下的啤酒厂商，主要 是以珠江、金星、兰州黄河等为代表的本土啤酒厂，和三得利、蓝带、喜力为代表的国际 啤酒巨头。

相比成熟市场，我国啤酒行业的集中度尚具备一定的提升空间，但是提升空间有限，且预 计进程平缓。因此，未来啤酒巨头的发展方向仍应聚焦于产品提价，而非同业并购。 截至 2023 年，按照消费量口径统计，我国啤酒行业的 CR3 为 60.1%，CR5 为 76.2%， 已经具有较高程度的集中度，该水平与英美日韩等多数成熟市场较为接近。

此外，近 10 年来美日德等国家啤酒行业集中度提升也较为缓慢，上述国家 CR3、CR5 的提升速度整体平缓，即使个别年份出现较大的提升，也依靠并购实现（2016 年经美国 司法部批准，摩尔森康胜啤酒收购了米勒康胜，导致当年美国啤酒行业集中度提升较大）。

由于竞争格局趋向稳定，行业内大量中小竞争者被并购或淘汰出局，啤酒行业越来越倾向 于进入垄断竞争的发展阶段，因此我们预计未来行业竞争会趋于缓和，啤酒企业更倾向于 通过品牌营销、产品提质加价、渠道抢占等方式开展竞争。

2.3 同业对比：啤酒巨头华润仍在持续升级

华润啤酒是中国啤酒行业龙头。2024 年公司营收 386.35 亿元，排名仅次于百威亚太，销 量 1087.4 万千升，为行业首位。此外，百威亚太 24 年营收中有 97.19 亿元来自亚太区东 部（非中国市场），剔除该部分后对比，华润啤酒在收入、销量方面均为中国市场首位。

尽管公司为行业龙头，但公司吨价水平在行业内仍处于较低水平。以“啤酒业务收入/当 期销量”口径计算，2024 年公司啤酒吨价为 3355 元，低于行业内大多数竞争对手。这表 明公司当前规模优势尚未完全转化为营收，公司的高端化之路仍有很大空间。

公司毛利率水平偏低，相较竞对有较大提升空间。2024 年公司毛利率为 42.64%，相较百 威亚太、重啤等竞争对手仍有一定差距。随着公司次高端及以上产品占比提升、三精管理 工作的开展，预计毛利率仍将保持上升态势。

近年来公司净利率改善幅度优于同业，但净利率水平仍有提升空间。2019 年至 2024 年， 公司的净利率由 3.95%显著提升至 12.32%，提升了 8.37pct，改善幅度显著大于同业，但 当前的净利率水平在同业中没有显著优势。

三、公司投资逻辑

3.1 长期逻辑

啤酒业务高端化战略不断兑现，驱动吨价持续上行。公司坚定执行“决战高端”战略，已 形成“中国品牌+国际品牌”的强大产品矩阵。其中勇闯天涯系列、雪花纯生系列等构成 中国品牌的核心产品；喜力、红爵等国际品牌结合华润自身和外方股东双方优势，推动公 司品牌矩阵升级和产品价格带的上升。展望未来，公司有望持续优化产品结构，驱动吨价 和利润率稳步提升。

积极拥抱消费新趋势，开发新品从容面对挑战。公司新开发德式小麦啤、茶啤、果啤、青 稞啤酒等特色产品，满足消费者个性化、差异化需求；并推出高端产品“垦十四”发展中 国种植大麦的新品种。

产能持续优化，关停冗余工厂，优化产能分布。中国啤酒行业面临深刻变革，行业需求总 量在达峰后整体减少，但啤酒行业工厂数量较多，生产成本重。公司在 2017 年以来持续 推进变革，关停部分产能过剩、设备陈旧的工厂，旗下啤酒厂数量由 2017 年中的 98 家 减少至 2024 年末的 62 家，同期年产能由 2200 万千升调整至 1900 万千升。2025 年上半 年，公司产能优化与技改更新同步推进，同时年产能略增至 1920 万千升。

全国化布局产能和渠道，构筑宽广护城河。作为中国啤酒行业龙头、全国化啤酒企业，公 司在全国 25 个省（直辖市、自治区）建有工厂。因啤酒销售半径偏短，更加广泛的产能 布局帮助公司覆盖了更多的销售区域。

“三精管理”提升运营效率，盈利能力进入上升通道。公司全面推行了“精简组织、精益 成本、精细业务”的“三精”管理策略并取得显著成果。成本端，受益于原材料成本回落 及集中采购优势等，2025 年上半年公司毛利率提升至 48.9%，销售净利率提升至 24.0%。 随着公司产品价格带上移和对吨成本严格管控，公司啤酒业务毛利率持续提升。费用端， 通过数字化工具提升费效比，销售费用率得到有效控制。叠加持续的产能优化，公司盈利 能力已进入结构性提升通道，毛利率和净利率有望持续改善。

“啤白双赋能”打开第二增长曲线。公司切入白酒赛道，旨在打造第二增长曲线。尽管白 酒业务短期面临行业调整压力，但公司的核心逻辑在于“啤白双赋能”。公司计划利用其 遍布全国的啤酒渠道终端和经销商网络赋能白酒业务，尤其是在大众价位和光瓶酒市场实 现快速渗透。这种独特的渠道协同优势是其他白酒企业难以复制的，为白酒业务的长期发 展奠定了坚实基础。

3.2 短期催化

业绩超预期与高分红提振市场信心。公司 2025 年上半年业绩表现超出预期，核心啤酒业 务在销量、吨价、毛利率上均表现稳健，盈利能力持续提升。公司经营性现金流强劲，2025 上半年经营活动净现金流达 63.7 亿元，且近年来公司分红比率相对较高，高分红预期为 股价提供防御属性和上行催化。

管理层平稳过渡，消除不确定性。2025 年 6 月底，公司管理层平稳过渡并与投资者积极 沟通，强调“决战高端”和“啤白双赋能”等核心战略将保持不变，市场此前担忧的战略 变动风险已基本落地。新管理层在啤酒业务一线经验丰富，主导了近期多项成功的渠道和 营销创新，有助于稳定市场信心，消除不确定性溢价。 行业调整期下的竞争优势：近期“禁酒令”等政策对餐饮渠道造成一定影响，白酒行业进 入深度调整期。华润啤酒的啤酒业务受影响较小，其高端化产品组合（如喜力）在竞品承 压时有望抢占更多市场份额。同时，白酒业务虽短期承压，但公司已开始主动调整，如重 塑价格体系、发力大众价位产品，有望在行业出清后凭借其渠道和资本优势获得更大发展 空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）