华润啤酒（0291.HK）研究报告：高端化与高效率持续推进.pdf

华润啤酒（0291.HK）研究报告：高端化与高效率持续推进。从报表中认识华润啤酒。华润啤酒起步东北，央企背景，迅速以“蘑菇战术”布 局全国，进而升级为“沿江沿海和中心城市战略”，明确聚焦“雪花”品牌，向 南延伸市场布局，以深度分销迅速挖掘市场潜力、提高基地市场市占率，2020 年 华润啤酒以 31.9%的销量市占率稳居中国啤酒行业龙头。当前华润存在量大价低 的特点，未来高端化在表观持续兑现是核心看点，同时公司整体盈利能力处于相 对低位，2021 年华润经调整 EBITDA Margin 仅 11.8%，较青啤低 1.7pct，未来 需观察“开源+节流”式提效发展。

决战高端，星辰大海。中国啤酒市场尚未进入高成熟度阶段，未来吨价提升是主 要看点，未来中高档有望逐步替代低档啤酒，以产品结构优化为主贡献吨价上行， 而行业常态化提价则成为应对成本上涨的重要手段，中长期看，我国啤酒行业均 价有望超过 5000 元。

啤酒龙头，奋起直追。华润在发展过程中吨价较低主要系追求“大而后强”的结 果，在发展过程中更关注市占率，进而导致终端以低档产品迅速抢占市场，当前 公司品牌重塑推动高端化，同时联手国际品牌喜力构建“4+4”产品矩阵，关注 细分人群，通过强大的产品矩阵大力高端化。通过我们的测算，直接对标其他啤 酒企业，预计华润啤酒吨价每提升 10%将带动毛利率同比+2.6-2.9pct；自身对比 来看，预计华润啤酒吨价较 2015 年吨价每提升 10%毛利率增长约 3-5pct；在不 同情景假设下，我们认为 2025 年公司乐观/中性/悲观情况下毛利率有望每年增长 2.4/1.9/1.2pct，高端化有望显著推升表观盈利能力。

质量发展，持续提效。对标国际，盈利能力尚未达峰。考虑到华润啤酒作为全价 格段产品布局、市场高占有率的啤酒龙头，在与百威英博、喜力和嘉士伯等国际 啤酒巨头的对比中可以发现，华润 EBITDA Margin 仍有 5-10pct 的提升空间。我 们看好公司未来发展的原因有：1）优秀的管理层与灵活机制是发展之基。公司 高管薪酬水平行业领先、激励到位，同时从高管选聘举措与关厂进度来看，公司 体制机制灵活，这是未来进一步改革增效的基石；2）公司刀尖向内积极改革。 从过去的行业人效垫底提升至当前中国啤酒人效第一的水平，产能优化亦达到相 对优秀的水平；3）渠道二次改造，费率有望高位下行。中国啤酒行业竞争已进 入趋缓阶段，公司积极寻找有资源、认可公司发展的大商替代过去人海战术的深 度分销，我们认为这是公司经营效率提升的开始。