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燕京啤酒深度报告：改革蓄势，再谱新篇。公司改革势能强劲，U8 全国化开拓空间仍大、我们预计未来有望突破 150 万吨，10 元及以上价位单品的布局拓展空间较大，产品结构和盈利有望进一步提升。

啤酒行业企稳恢复，区域龙头优势明显。啤酒行业竞争格局平稳， 龙头向上推进结构升级的长期导向并未扭转，吨价提升速度虽阶段 性放缓但仍保持相对韧性，我们预计未来随着餐饮场景修复及终端 消费逐步提振，结构升级、吨价提升以及效率优化仍将驱动盈利提 升，回顾历史上的 CPI 回升期，啤酒板块毛销差扩张、有望受益。 以燕京代表的区域龙头依靠大单品份额提升实现快于行业的增长， 且对自身产品结构和盈利形成正向拉动，相对优势有望延续。

燕京啤酒改革势能强劲，盈利具备进一步提升空间。公司十四五期 间通过全方位改革，销量和收入增速快于行业，归母净利率从 2021 年的 1.9%升至 2024 年的 7.2%，ROE 则从 1.7%升至 7.4%，25 年至 今盈利能力持续显著改善。我们认为公司管理效率提升和机制优化 下，净利率将进一步提升：1）U8 等中高端产品持续放量提升占比， 带动吨价和盈利提升；2）改革持续驱动供应链和人员提效，叠加一 次性的前置费用逐步减少；3）纳豆业务快速成长贡献可观利润增量。 静态对标其他国内啤酒龙头，不考虑其他公司后续的净利率提升， 我们估测公司啤酒业务的净利率仍有至少 5-6pct 的提升空间。

U8 大单品放量持续，U8 以上价位拓展空间大。U8 成长型市场四 川、湖南、广东、山东、东北 2024 年合计的啤酒总产量达 1636 万 吨、占全国 46.5%，我们认为 U8 在上述区域势能向上、全国化开拓 潜力大，我们预计 U8 2026 年销量将超百万吨、未来有望成为销量 150 万吨以上级别的大单品。同时我们认为公司在 U8 之上的 10 元 价格带有明显空间布局强力的全国化单品，此前公司在 10 元价位倾 注资源尚少、缺乏主推产品，而 U8 在 8 元价位成功能帮助公司形 成深厚利润基础并沉淀产品打造经验和团队组织能力，为高端单品 的打造奠定基础，从而进一步打开产品结构升级和盈利提升空间。