华润啤酒（0291.HK）研究报告：瑞雪兆丰年，繁花开满枝.pdf

华润啤酒（0291.HK）研究报告：瑞雪兆丰年，繁花开满枝。华润啤酒中国销量行业第一，决战高端之巅：华润啤酒历经卅载，厚积 薄发，布局啤酒高端细分领域布局已初见成效，2006 年至今公司啤酒业 务在中国销量稳居第一，2021 年总销量 1,105.6 万千升，其中次高端及 以上品牌销量 186.6 万千升（yoy+27.8%）。公司产品结构持续升级，形 成“国内雪花+国际喜力”双品牌系列，受益于次高端产品销量占比逐 步提升，2021 年公司毛利率 39.2%。公司股权架构较为集中，背靠央企， 管理层任职 20 余年，具有成熟管理及相关专业经验。

啤酒行业大浪淘沙，空间广阔：1）中国啤酒行业产量过剩，进入结构 调整期，未来市场规模将逐步趋稳。2021 年中国啤酒产量 3,562.4 万千 升，较 2013 年 5,065.0 万千升下降 29.7%。2）产品结构升级，呈高端化 趋势，中高档价格啤酒布局量价齐升，据欧睿数据披露，自 2011-2020 年，高档啤酒销量占比由 3%升至 11%。3）行业快速出清中小企业，利 好 CR5 龙头地位，存量市场竞争下，格局有望进一步加剧集中，纵向对 比，中国 CR5/美国 CR5/日本 CR4 啤酒龙头酒企集中度 2020 年分别为 73.6%/86.2%/89.4%，横向对比，华润啤酒 2020 年市占率 25.7%，大幅 领先。4）成本端压力催化产品升级，提价呈常态化现象，原材料上涨来 自上游产业发展，将转化为价格提升，促进结构升级、优化企业盈利结 构，经测算预计 2022 年包材及大麦成本上涨 10%-25%，酒企承压较大。

“产品迭代+渠道改革”构筑企业护城河：1）资本化运作交叉赋能“品 牌+渠道”，对外收并购：自 1999-2018 年，不包含喜力中国区业务，至 今华润啤酒收购产能高达 722.6 万千升，2021 年产能 1,820 万千升，产 能利用率提升至 60.7%；2019 年完成对喜力中国区业务的收购，从产 品、运营、渠道多方位深入合作，迅速提高公司品牌势能及喜力渠道动 能。2）通过产品升级迭代，做大品牌影响力，完整引入国际品牌同时打 造民族高端化品牌，除已有“雪花”知名品牌，公司重塑打造“国内+国 际”4+4（高端）产品结构。3）深耕渠道，四步升级构筑企业护城河。 2002-2016 年：公司通过蘑菇战略及深度分销快速铺开下沉市场，以“农 村包围城市”打造雪花品牌高知名度；2017-2019 年：通过 CDDS 改造 优化升级渠道促进次高端销量提升；2020 至今：开启大客户模式，分级 分条线精细管理，角逐高端化存量市场。