2022年华润啤酒研究报告 高端化战略持续推进，吨价上行与产品优化具有较大空间

1、从报表中认识中国啤酒龙头—华润啤酒

华润啤酒，中国啤酒龙头。华润啤酒起步于 1994 年收购沈阳啤酒厂、合资成立的华润 雪花啤酒，1997 年公司以“蘑菇战术”首选人口多、啤酒容量大、消费能力强的市场进 行布局，进而辐射周边区域，率先扎根四川；2002-2006 年公司进一步将战略升级为“沿 江沿海和中心城市战略”，明确聚焦“雪花”品牌，进入安徽、湖北、浙江、江苏地区， 以深度分销迅速挖掘市场潜力、提高基地市场市占率，2006 年跃居全国销量第一品牌； 2017 年公司为适应“量减价增”的新行业趋势，开启 9 年 3x3 高端化发展战略，从“质 量增长、转型升级、创新发展”到 2020 年的“决战高端，质量发展”，进入发展新阶段。 据 2020 年中国酒业协会报告，华润啤酒/青岛啤酒/百威英博/燕京啤酒/嘉士伯中国销量 市占率分别为
31.9%/22.9%/19.5%/10.3%/7.4%，华润啤酒稳居龙头。

央企背景，聚焦啤酒主业。华润啤酒控股股东为华润集团（啤酒），持股比例 51.7%， 作为央企华润集团旗下大消费版图中的重要公司，华润啤酒旗下华润创业于 1994 年收 购沈阳啤酒厂合资成立华润雪花，SAB Miller 持股 49%，2015 年出售非啤酒业务给华润 集团以聚焦啤酒主业，2016 年 SAB Miller 出于收购百威英博的需求，应商务部反垄断要 求，剥离华润雪花 49%股权，华润啤酒得以全资控股华润雪花，2018 年与喜力集团签 订战略合作，同时华润创业向喜力配售 40%股权取得喜力中国业务，自此华润版图落定。

量大价低，华润啤酒产品吨价处于低位。从啤酒销售吨价角度来看，2021 年华润啤酒吨 酒价仅为 3019 元/千升，预计与燕京啤酒处于相同水平，青岛啤酒作为行业市占率第二 的企业，吨价为 3742 元/千升，较华润啤酒高 23.9%，这主要是由产品结构导致，华润 啤酒当前次高及以上产品销量占总销量的 16.9%，相较于青啤近年逐渐提高的青岛啤酒 品牌占比和珠江啤酒主打的纯生产品仍处低位。华润啤酒高端化战略于 2017 年开始“战 略化、体系化”推进，近 5 年吨价 CAGR 高达 4.3%，仅次于受益于嘉士伯中国资产注 入与乌苏放量增长的重啤（7.1%），在行业“量减价增”的当下，多年经营而建立的各 大基地与优势市场上华润啤酒有望持续推动消费升级，市场市占率优势是高端产品顺利 导入的先决条件，未来华润啤酒销售吨价有望持续提升。

高端化在表观兑现，产品盈利能力奋起直追。华润啤酒 2021 年啤酒吨毛利为 1182 元/ 千升，仅为重庆啤酒的 46.4%，较青岛啤酒的 1609 元/千升亦有差距，但是近年来得益 于公司高端化战略持续推进，近 5 年 CAGR 高达 7.4%，与其他主要上市啤酒企业相比 仅低于重庆啤酒的 14.6%，显著高于青啤的 3.5%， 2021 年华润啤酒销售毛利率为 39.2%，近 5 年来提升 5.4pct，表观盈利能力在公司“加速高端化”战略下同步兑现。

从公司整体盈利能力角度来看，华润啤酒处行业低位。1）归母净利润角度，2021 年华 润啤酒归母净利率高达 13.7%，主要系公司土地处置收益增厚业绩，从扣非角度来看， 华润啤酒扣非归母净利率为 6.9%，较青岛啤酒低 0.4pct，显著低于嘉士伯中国（将重 庆啤酒少数股东权益合并考虑）的 17.9%，低 11.1pct，嘉士伯中国盈利能力显著领先。 2）EBITDA 角度，在不考虑折旧、利息收入与税费影响的情况下，华润啤酒 EBITDA Margin 得益于其他收益高达 22.3%，若进一步剔除其他收益影响，华润调整 EBITDA Margin 则为四家公司中最低，仅有 11.8%，较青啤低 1.7pct。

华润啤酒“开源”、“节流”兼具看点，未来有望持续提升盈利能力。公司 2020 年提出 “决战高端，质量发展”的新战略，一方面以高端化为抓手优化产品结构，相较于青啤， 华润啤酒当前毛利率较青啤还原口径毛利率低 3.1pct，二者同样作为广泛布局全国的龙 头企业，华润未来产品盈利能力仍有上升空间；另一方面公司以提升经营效率开启高质 量发展，华润当前销售与管理费用率之和为 31.0%，若考虑到 A 股与港股财报披露差异， 将营业税金纳入 A 股企业考量，华润啤酒两项费率之和依然较青啤/重啤/珠江的两项费 率与营业税金率总和高 4.2/3.4/-1.5pct。当前改善在途中，未来可期。

2、决战高端，星辰大海

2.1、吨价上行与产品优化具有较大空间

中国啤酒市场尚未进入高成熟度阶段，未来吨价提升是主要看点。2014 年中国啤酒产量 增速首次转负，这主要是由于中国人口结构初步呈现老龄化趋势，同时从人均饮用量的 角度来看，中国与邻国日本、韩国的人均饮用量相差无几，所以我们认为从量的角度中 国啤酒市场已阶段性达峰，但随着人均收入水平提高与啤酒消费习惯的进一步培育，中 国啤酒市场吨价有望继续上行，2020 年中国啤酒吨价仅为 14.4 元/升，美元计价下仅为 邻国日本和韩国的 37%和 38%，仍有一定差距，未来具有进一步上行空间。

中高档啤酒逐步取代主流啤酒，产品结构持续升级是贡献吨价上涨的主要动力。在“量 减价增”的大趋势下，产品直接提价多发生于行业性成本上涨的窗口期，而产品结构性 升级则是推动吨价上升的“主力”，排除 2020 年疫情对啤酒消费带来的负面影响， 2014-19 年低档啤酒销量复合增速为-5.3%，中档啤酒销量 CAGR 为 5.4%，高档啤酒销 量保持双位数增长、CAGR 为 13%，2001-2020 年低档啤酒销量份额从 89.1%下降至 68.0%，高档啤酒销量份额自 1.9%提升至 11.3%，当前中国市场高档/中档啤酒销量占 比仅为 11.3%/20.7%，低档产品占比较大，随着中国产品结构有望持续优化，未来预计 中高档产品占比提升、产品结构将呈纺锤形，即中档啤酒是主要构成、两头小中间大。

行业常态化提价，进一步助力吨价上行。在产品结构改善之外，直接提价是贡献吨价上 行的另一重要因素，啤酒企业多出于行业性成本上涨压力选择共同提价，分别于 2008、 2011、2018 和 2021 年进行较大范围普遍提价，但随着行业量增无几、整体竞争趋缓， 具体表现为各家公司毛销差于 2015 年触底反弹，行业盈利能力再次上行，未来成本压 力向消费者转嫁、经营过程重费效比考核并追求利润将是行业常态，直接提价将作为常 态化手段持续发挥作用。

中长期看，我国啤酒行业均价有望超过 5000 元。我们假设国内啤酒行业经过 10 年时 间高端化过程，能够达到美国成熟啤酒市场“中间大两头小”的结构。同时考虑国内龙 头啤酒企业自 2019 年开始将推广重点放在 8 元价格带产品，例如华润啤酒的 Super X、 青岛啤酒经典 1903 以及重庆啤酒乐堡、醇麦国宾，我们预计在未来 8 元价格带占比有 望提升至 30%。经我们测算，未来国内啤酒均价有望达到 5250 元/吨，考虑到中国主要 啤酒企业（华润、青啤、重啤、燕京和珠啤）加权平均吨价为 3492.9 元/千升，若未来 5-8 年行业结构进入成熟期，吨价 CAGR 约为 5.2-8.5%。

2.2、啤酒龙头，奋起直追

2.2.1、从大到强，决战高端

产品战略服务于市场战略，“大而后强”。

从市场战略角度，公司先从“蘑菇战术”着手， 通过大举收并购实现全国重点市场布局，随后“沿江沿海和中心城市战略”进一步强化 新市场布局，收购工厂数量增加至 60 个，截至 2020 年报华润啤酒在全国拥有 70 家工 厂，产能布局设计全国 25 个省市；从产品战略角度，为积极抢占市场华润大力收并购、 自建酒厂，1994 年一年时间内华润雪花收购了 26 个品牌，为提升产品竞争力并学习外 资啤酒公司使用统一全国品牌的战术打法，时任华润集团总经理宁高宁先生提出“聚猫 成虎”，2002 年侯孝海担任华润雪花的销售发展总监和市场总监，聚焦“雪花”品牌， 在整合收购企业过程中实施“1+N”组合战略，着力聚焦“雪花”品牌推广，2005 年雪 花品牌实现销量158万千升，超越燕京品牌的140万千升销量并成为中国销量第一，2013 年雪花品牌销量突破 1000 万吨大关。

我们认为华润啤酒在过去发展过程中，产品战略 依附于市场战略而存在，公司以获取更多市场份额为核心诉求，以聚焦雪花品牌为战术手段，方便全国一盘棋进行官宣与渠道铺货，以雄厚实力和全国化产能布局带来的生产 优势发力中低档产品，具体表现则为销量大、吨价低、结构低，2014 年公司啤酒销售吨 价仅为 2306 元/千升，仅为青啤的 73.8%。

重塑品牌，决战高端。在行业产销量下行已成确定性趋势的情况下，2017 年公司提出品 牌重塑战略，实现“做大做强”，战略核心在于高端化。2018 年公司在既有大单品“勇 闯天涯”的基础上进行产品升级，推出“勇闯天涯 superX”布局 6-8 元价格带，加速高 端化进程，后续公司陆续推出多款高端产品丰富顶层布局，陆续实现“4+4”产品布局， 即勇闯天涯 SuperX、马尔斯绿、匠心营造、花脸等组成四大中国品牌，由喜力星银、苏 尔等组成四大国际品牌，高端化全方位铺开。

联手喜力，更上层楼。华润啤酒在发展早起与 SAB Miller 联手，国际啤酒巨头经营与本土智慧合理贡献发展动力，2017 年开始谈判，华润于2019年4月以243.5亿元港币（折 合36.3 元港币股价）向喜力集团配售华润集团（啤酒）40%股本，同时华润创业 4.6 亿欧元收购喜力.N.V（喜力集团旗下上市公司）的0.9%股权，以此获得喜力集团在中国的 全部业务。喜力啤酒在中国市场曾一度盛行于夜场渠道，但随着战略失误使得国内销量 持续下滑。

华润与喜力的联手不仅是短期高端产品的补强，更是喜力品牌优秀产品不断导入中国市 场的可能性，据喜力集团 2021 年报披露，公司全球 190 个国家运营 300 个品牌，当前 苏尔和虎牌等产品的陆续引入只是开始，未来在华润“决战高端”之路上，中国风产品 与喜力集团旗下品牌联手，为高端啤酒的消费者带来更多的体验，侯孝海认为“在未来 十年的中国市场，高档产品中至少中国品牌占一半、国外品牌占一半，如果雪花只有中 国本土品牌，就会丧失三成或四成高档酒的市场机遇。“十四五”期间华润将对现有的泉 州啤酒厂进行搬迁改建，新建 40 万千升喜力啤酒生产基地，为喜力在中国市场的进一 步发展保驾护航。

分工明确，发力高端。华润提出“4+4”品牌战略后，中国品牌发力年轻化与中国风， 国际品牌继续保持啤酒传统宣传形象，以产品匹配消费群体，具体来看：年轻人群：大单品勇闯天涯 SuperX，马尔斯绿等填补细分受众。延续勇闯天涯无 限探索的产品精神，SuperX 作为次高档大单品，聚焦年轻人“生而无畏”的挑战精 神，宣传方面注重年轻化，王嘉尔、王一博先后担任代言人，赞助《这就是街舞》， 综艺营销大放光彩；马尔斯绿则着重“潮流”与“时尚”元素，深挖年轻消费群体 的爱好；

主力消费人群：在传统勇闯天涯产品之上，公司进一步布局各类高端产品，以风味 人间 IP 相结合的匠心营造在餐饮渠道发力，以“国风”为特色的脸谱产品进一步丰富高端产品的精神内涵；联手喜力进一步以国际品牌丰富产品布局，喜力经典与星 银进一步推动产品结构完善，同时苏尔、虎牌等国际品牌的陆续引入有望满足高端 啤酒消费者的多元化需求。

2.2.2、产品为先，全方位布局

中国啤酒企业产品战略和设计思路分为两种： 以青岛啤酒、燕京啤酒为代表的“重公司品牌”设计，即旗下产品围绕酒厂品牌的 核心元素与品牌力进行产品搭建，如青岛啤酒纯生、1903 和经典产品均沿用青岛啤 酒经典绿色瓶身的设计，且瓶身设计突出“青岛啤酒”字样，如燕京啤酒的全新大 单品燕京 U8 仍以燕京啤酒品牌强调出品企业，二者以此实现对区域内消费者的直 观宣传；

以华润啤酒、重庆啤酒为代表的“重产品品牌”设计，即旗下产品围绕各自产品品牌名进行打造，不强调出品酒厂的身份背景，如重庆啤酒近年高速增长的大单品乌苏啤酒，得益于嘉士伯资产注入，重庆啤酒从一家区域啤酒企业变为嘉士伯中国地区品牌汇总，早年嘉士伯在中国西部地区收并购的品牌纷纷注入，借此形成“重产品品牌”的运作思路，重庆啤酒品牌变为区域名牌；华润啤酒在构建“4+4”产品体系后，喜力旗下各品牌纷纷导入，同时勇闯天涯SuperX、匠心营造和脸谱等产品也纷纷摆脱“雪花”品牌的束缚，独立以产品品牌进行发展运作。

产品战略和设计思路的不同的根源在于市场布局。2021 年华润啤酒东区/中区/南区营收 占比分别为 50%/24%/26%，重庆啤酒西北/中区/南区营收占比分别为 33%/41%/26%， 青岛啤酒山东/华北地区营收占比（未考虑分部间抵消）为 57%/21%，2021H1 燕京啤 酒华北/华南地区营收占比达50%/30%，华润与重啤的全国化布局显著优于青啤和燕京， 在此基础上，区域品牌的辐射影响力很难覆盖全国，且以地区为特色的品牌名在新市场 的拓展过程中或难占优势，在此基础上四家啤酒企业形成了各自的产品战略与设计思路。

成熟啤酒市场需求多元化，啤酒企业扩大品牌组合。1950 年大多数啤酒厂商仅生产 1-2 种旗舰品牌，1970-1980 年淡啤的流行促进企业进行多品牌战略。随着生活水平提升， 消费者需求逐步多元化，这一趋势在 1990 年后更加明显。2010 年百威英博旗下啤酒品 牌多达 55 个，MillerCoors 旗下啤酒品牌 61 个。根据百威对啤酒市场成熟度划分，通常高成熟度啤酒市场拥有 214 个高端品牌，远高于中成熟度市场。未来高端啤酒市场需求 更加多元化和差异化，将会是百花齐放的竞争格局，丰富的品牌和产品组合是重要资产， 我们认为产品布局的多元化与差异化或愈发重要。

看好华润啤酒产品战略与高端化决心。现任 CEO 侯孝海 2005 年创立勇闯天涯这款超级 大单品，在彼时显著区别于“鲜、爽、纯”为代名词的其他产品，华润以勇闯天涯命名 新产品以求突破过往布局全国却只卖低档产品的形象，也摆脱了对雪花品牌的深度以来， 借此华润开始了“重产品”的品牌策略并一直延续至今，同时 2006 年作为非奥运会官 方合作伙伴的华润喊出“非奥运营销”战略，关注点从赛事转移到观看赛事的消费者， 营销不与场景相联系而与场景中的人产生共鸣，这使得华润啤酒的营销战略进一步蜕变 升级，当前华润啤酒针对旗下不同产品的定位，分别寻找适合的切入点宣传产品。

2.3、华润啤酒吨价与毛利率未来发展趋势测算

直接对标：未来吨价上行将迅速提振毛利率。考虑到 2020 年疫情对销量的影响，我们 以 2019 和 2021 年主要上市啤酒企业吨价及销售毛利率进行对比，我们认为产品升级带 动的吨价上行与毛利率提升并非完全线性，考虑到啤酒酿造成本中包材、人工和制造费 用相对固定，高端化不断推进的过程中吨价上涨将加速毛利率提振幅度，拟合几家酒企 的情况综合来看，预计华润啤酒吨价每提升 10%将带动毛利率同比+2.6-2.9pct。

我 们认为毛利率将受益于吨价不断上行而呈现加速提升趋势，主要系 1）随着吨价提升产 品结构不断优化，而行业内低档产品与中高档产品毛利率具有一定差异，产品结构升级 至一定阶段将带来毛利率的加速上行；2）啤酒单品亦具有规模效应，部分产品销量较小 时，公司需考虑通过货折让利渠道和终端以提升产品推力，同时原材料采购于生产亦不 具有规模效应，中高档大单品放量增长将提升产品盈利能力。

自身对比：毛利率稳步提升。从华润啤酒自身发展角度来看，近年平均来看，华润啤酒 吨价较 2015 年吨价每提升 10%毛利率增长约 3-5pct，2021 年华润吨价已达到 3019 元/千升，较 2015 年的 2393 元/千升提高了 26.2%，CAGR 为 3.9%，考虑到当前行业 竞争趋缓、提价常态化的大趋势，未来华润吨价与毛利率上行幅度有望较过去几年加速； 从近年华润同比表现来看，可以看出：

1）毛利率上行具备较强确定性，每年增长中枢 为 1-1.5pct 左右。行业成本每年波动较大，近年吨价提升不仅有结构优化，直接提价 应对成本亦是重要手段，近年华润毛利率维持每年稳定增长态势；2）当年吨价上涨幅 度无强相关关系，2020 年华润吨价同比下降但产品毛利率依然提升，主要系行业成本处 于下行期，而 2017 年行业成本上行阶段，尽管华润取得了与 2016 和 2019 年相近的吨 酒涨幅，但产品盈利能力仍有所成压，仅同比持平，而 2016 和 2019 年则受益于成本变 动毛利率实现良好增长。

具体测算：高端制胜，卓越发展，星辰大海。华润啤酒为最后一个三年（2023-2025 年） 战略“高端制胜，卓越发展”制定了颇为进取的目标，目标次高端及以上产品实现销量 近 400 万吨，我们乐观/中性/悲观假设下预计 2025 年公司次高及以上产品销量可达 420/400/360 万吨，同时假设次高及以上吨价在 3 种情境下每年复合增长 5%/4%/3%， 同时考虑到行业整体吨酒酿造成本约 2000 元左右，假设 2021 年公司次高及以上产品吨 成本为 2500 元，按整体吨价倒推计算得中档及以下产品吨成本约 1702.7 元/千升，测 算 2021 年华润啤酒次高及以上/中档及以下产品毛利率分别为 54.5%/32.3%，参考重庆 啤酒 2021 年高档/主流/经济产品（价格划分为 10 元以上/6-9 元/6 元以下）毛利率为 72.0%/40.5%/33.6%，我们认为 2021 年测算具备合理性，在此基础上我们测算得：

乐观假设：2021-2025 年收入 CAGR 为 10.2%，次高及以上销量占比达到 35.9%， 较 2021 年同比+19.1pct，啤酒业务毛利率为 49.2%，较2021年毛利率每年复合提 升 2.5pct；中性假设：2021-2025 年收入 CAGR 为 8.4%，次高及以上销量占比达到 34.8%，较 2021 年同比+17.9pct，啤酒业务毛利率为 46.4%，较2021年毛利率每年复合提 升1.8pct；悲观假设：2021-2025 年收入 CAGR 为 5.8%，次高及以上销量占比达到 32.5%，较 2021 年同比+15.6pct，啤酒业务毛利率为 42.9%，较2021年毛利率每年复合提升0.9pct；

产品结构优化是盈利增长的核心动力。乐观/中性/悲观假设下次高及以上毛利率每年增 长 1.1/0.6/0.1pct，而公司整体毛利率增长在三种情景下为 2.5/1.8/0.9pct，由此可见， 从中长期维度来看，产品结构优化是公司毛利率上行的核心驱动力，在三种假设下，价 格带内产品毛利率难有大幅提升，而结构优化为毛利率上行的主要驱动力，看好公司未 来高端化的进一步发展。

3、聚势而强，深化提效

3.1、对标国际，盈利能力尚未达峰

本土比较：龙头盈利能力较产品结构更优企业仍有差距。从市占率角度来看，华润与青 啤在早年便通过收并购成为中国啤酒行业龙头，但高市占率并没有带来盈利能力的持续 提升，华润、青啤、嘉士伯中国和珠江啤酒扣除其他收益 EBITDA 占营收比分别为 11.8%/13.6%/25.0%/14.3%，扣非归母净利率分别为 6.9%/7.3%/17.9%/11.0%，华 润与青啤作为中国啤酒龙头盈利能力与嘉士伯中国和珠啤均有差距，这主要是因为：

1） 产品结构较差带动吨酒价处于低位，进而表观毛利率角度；2）经营效率：龙头经营效率 仍有待提高。本土比较视角来看，青啤毛利率较重庆啤酒/珠江啤酒低 14.2/8.2pct，华 润啤酒作为行业龙头销售毛利率较重庆啤酒/珠江啤酒低 11.8%/5.8pct，而三费角度来 看，2021 年华润/青啤/重啤/珠江分别为 30.2%/18.5%/21.9%/21.8%，若从人效与产 能留用率等角度喜酒，龙头华润与青啤仍有向上空间，未来产品向上升级带来的“开源 +节流”将显著贡献盈利能力。

全球视野：华润与国际啤酒巨头的同与异。同：广覆盖、大销量。华润啤酒 2021 年实 现销量 1105.6 万千升，而嘉士伯/喜力/百威英博在全球实现 1422/2312/5817 万千升， 是世界名列前茅的啤酒生产商，产品结构从高端精酿到普通拉格实现全价格带布局；异： 华润市场聚焦、产品条线集中且产品盈利能力低。华润啤酒当前聚焦中国市场，而据年 报与公司官网披露，嘉士伯/喜力/百威英博旗下品牌布局超 100/190/100 个国家和地区 市场，分别拥有 140/300/500 个啤酒品牌，市场布局与产品的多样性显著高于华润啤酒， 同时在不考虑华润啤酒的消费税情况（其他国家啤酒多为价外税由消费者承担）下，2021 年嘉士伯/喜力/百威英博/华润吨价分别为 4421/6660/6070/3019 元/千升，其中百威英 博在北美市场售价更高、达 9882 元/千升，华润啤酒产品盈利能力整体处于低位。

聚焦有望带来经营效率提升，华润啤酒盈利能力有望超越一众啤酒巨头。考虑到企业经 营的规模效应与国际巨头在国际化布局过程中的效率损失，华润啤酒聚焦单一市场、宣 传集中于大单品的情况下经营效率有望高于其他啤酒巨头，当前从销售与管理费用率的 角度来看，华润并没有显现出较其他啤酒巨头的优势，而从盈利能力来看，2021年华润啤酒经调整 EBITDA Margin为18.3%，低于嘉士伯/喜力/百威英博的23.2%/23.7%/35.4%，而从营业利润率的角度来看，华润啤酒亦与嘉士伯和喜力低 5pct 左右，盈利能力大幅低于百威英博，但是考虑到华润啤酒主要聚焦单一市场的情况下，人员效率应高于其他全球布局的啤酒巨头，同时产品高端化带来的毛利率提升与宣传费 用投放效率的提高有望持续贡献华润啤酒的盈利能力，考虑到中国市场上税赋压力更低， 我们认为华润 EBITDA Margin 仍有 5-10pct 的提升空间。

3.2、优秀的管理层与灵活机制是发展之基

高管激励到位，薪酬水平名列行业前茅。当前中国前五大啤酒企业中，青啤与燕京为国企，而重庆啤酒与百威则是外资控股，仅华润啤酒为央企，在体制机制上，华润啤酒管理层充分市场化，当前首席执行官侯孝海原于2001年加入华润啤酒，先后担任销售总经理、贵州和四川区域公司总经理等，具有丰富一线销售与管理经验，带队创立“勇闯天涯”品牌并在2008 年推动“非奥运营销”，取得巨大成功，2016年侯总重返华润，在公开竞聘中担任总经理。

从当前各啤酒企业的高管激励来看，重庆啤酒在嘉士伯入主 后经营与国际接轨，高管薪酬水平有较大幅度提高，华润啤酒高管激励机制到位，不仅 薪酬显著高于其他国有啤酒企业，同时以侯总为代表的 4 位高管的薪酬构成中不仅有基 本工资，收入更多来自于与近 2 年经营相关的奖金激励，2021 年侯总从公司取得 673 万收入，其中 486 万来自于奖金激励，同时侯总分别于 2017、2018 和 2020 从市场买 入公司 78、15 和 15 万股不等，其他高管亦有持仓，实现与股东利益一致。

体制灵活带来更快市场反应。我们认为央企背景的华润啤酒体制机制较其他国资啤酒企 业更加灵活，从企业领导任命来看，青岛啤酒与燕京啤酒多从内部提拔人才，如青啤董 事长黄总 1986 年毕业后便历任公司内部要职，以丰富的经验和对公司深刻的了解担任 董事长，燕京啤酒前任董事长亦如此，而侯总则在 2016 年的公开竞聘中出任总经理； 从发展路径来看，华润、青啤与燕京在彼时均采取全国跑马圈地的战略，青啤与燕京得 益于上市筹集资金，而华润则背靠集团支持并积极引入战投助力发展；从市场反应速度 来看，2014 年嘉士伯入主重啤后，2015 年开始大规模关厂，关厂带来短期资产减值的 表观阵痛，但 2017 年重庆啤酒归母净利率达到 10.3%，较早年的仅低个位数盈利能力 提升明显，行业内华润啤酒率先学习大规模关停落后小微产能，反应速度显著快于其他 企业。

3.3、刀尖向内，产能与人效持续优化

刀尖向内，产能与人员大幅优化。2017 年侯总开始“刀尖向内”改革，旨在关闭落后产 能、开启产能优化，作为央企华润啤酒关厂难度可想而知，但是公司决心推动，同时给 予员工行业内最优化最好的 N+3 补偿，针对每个员工的情况进行一一劝解开导，同时成 立酒业办、困难职工办和国难救助办协助被优化的员工再就业，多管齐下大力推进产能 与人员优化。2021 年华润啤酒披露员工数 2.5 万人，较 2015 年 6 万人优化 58.3%，而 人均薪酬增长 111%至 22.8 万元/年，人均销量/人均创收增长 127.2%/174.7%，整体人 员效率得以大幅提升，而相关安置与关厂资产减值损失 2021 年为 387 万元，占当期营 收 1.2%、降至低位，未来预计将维持低位，公司整体经营效率提升至进入全新发展阶 段。

横向对比：积极改革下，华润产能优化与人效水平已行业领先。在未改革之前，2016 年华润啤酒 6 万名员工人均啤酒销量为 194.7 万千升，人效水平居行业末尾，产能利用 率仅 53.3%亦处行业低位，但随着改革推进，当前公司人均啤酒产量已跃居行业之首， 高于外资控股的重庆啤酒与百威亚太，同时产能利用率较2016年提高7.5pct至60.8%， 2021 年华润啤酒档期折旧摊销占营收比为 4.9%，较 2015/2016 年的 12.7%/6.0%下降 明显，经营效率已提升至行业领先水平。

百尺竿头，更进一步。我们进一步测算行业内主要龙头啤酒企业若产能利用率提升 70% 后，折旧与摊销费用降低后带来的优化空间，假设：行业内主要啤酒企业以 70%为最优产能利用率；当前产量不变，优化设计产能； 通过测算可见华润啤酒通过产能优化能带来 0.6pct 的 EBITDA Margin 上行，优化幅度为 除重庆啤酒外幅度最小的公司，运营效率已提升至行业内领先水平。

3.4、渠道二次改造，费率有望高位下行

以美为鉴，盈利能力拐点来自于竞争格局向好。1993 年至 2002 年 A-B 公司的市占率自 44.3%进一步提升至 49.2%后保持平稳，1993-2003 年安海斯布希毛利率水平自 35.5% 提升至 40.3%；同期 EBITDA 利润率也从 14.4%左右提升至 26.2%；净利润率自 4.5% 提升至 12.7%。EBITDA 利润率、净利润率提升幅度高于毛利率，体现出竞争改善、费 用投放减少，盈利能力提升。2008 年安海斯布希与英博啤酒合并后成立百威英博，竞争 格局进一步优化，2008-2018 年经调整的 EBITDA 利润率平稳提升，自 32.5%提升至 39.1%。

中国行业竞争格局向好，即将进入盈利能力快速提振阶段。当前中国啤酒行业已进入“量 减价增”阶段，跑马圈地式发展已不是当前主题，龙头 CR5 占比不断提高至 92.0%，CR3 达到 74.3%，尽管对标美国市场 CR3 稳定在 80%左右，但考虑到中国当前主要啤酒企 业均为外资或国资控股，或难产生进一步的巨头收并购，但整体行业性盈利回升、竞争 趋缓与共同高端化的趋势不变，我们认为未来高端化进程下规模效应不断凸显，行业盈 利能力有望持续回升。

应对行业新趋势，“二次改造”在途中。华润啤酒在全国化发展初期，以人海战术应对 啤酒行业的激烈竞争，建立起了深度分销的渠道模式，2018 年以来，公司面对高端化与 行业发展步入新阶段的现实情况，积极推动渠道“二次改造”，从深度分销转为以大客户运营为主的渠道模式，通过“铸剑计划”引进啤酒行业最好客户，为每个市场简历最强 客户档案，前置性投入进行渠道赋能并加强渠道运营，针对大客户华润进一步设计华鼎 会（50-60 家全国大客户）、华樽会（1000 家省级大客户）、华爵会（2000 家市级大客 户）三层架构，采取分层设计和分层管理，赋能经销商成长转型。

我们认为华润“二次改造”中从深度分销模式转向聚焦大客户具有以下几大优势：1） 相互认可，长期共赢。华润啤酒当前高端化战略明晰，但中低档产品仍是公司营收的主 要构成部分，高端化战略推进需要厂商一心持续努力，而体量较大的经销商资金实力雄 厚、不会过于在乎短期盈亏，在这种情况下认可华润啤酒的大经销商也能从长期着眼跟 紧公司步伐，共同推动高端化发展；2）管理便捷，权力下放。近年来华润员工队伍持 续优化，部分一线消费场景中华润仅负责管理，而执行则交由经销商下属团队，相比较 小商，公司与大商沟通相关补贴与工作效率更高，以此实现权力下放；

3）降本增效， 高质量发展。从商业模式角度来看，发展大商制是将部分资源投放责任转嫁渠道，而华 润啤酒则用产品盈利、费用补贴等方式进行弥补，但整体来看是上市公司强化对渠道资 源的依赖，以此节约自身资源投放，而此前的深度分销模式则恰好相反。公司当前东区 营收占比最高，2021 年达 51.6%，但 EBIT Margin 常年处于低位，而南区尽管营收占比 较低（2021 年仅为 27.1%），但 EBIT Margin 近 2 年稳居 15%以上，由此可见优势地区 的竞争优势能够显著转化为盈利能力，若通过渠道二次改造，东区等地区有望在未来通 过减少渠道费用与人员投入进一步释放盈利能力。

费用率居高不下是牵掣华润盈利能力的重要因素。我们认为高端化趋势无虞，未来华润 将“决胜高端”的战略指引下不断优化产品结构以提振毛利率，但从公司整体盈利能力 的视角来看，我们认为公司当前费用率居高不下，如何提高运营效率是公司在优化产能 与员工队伍后的首要问题，高端化势必带来短期投入，但未来规模效应与渠道中大客户 运营模式成熟，公司费用率有望得以降低，2021 年华润啤酒销售/管理费用率分别高同 为全国化布局龙头的青岛啤酒 6.6/5.2pct，未来费用率下降将进一步加速华润啤酒盈利 能力释放。

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