2025年燕京啤酒深度报告：改革蓄势，再谱新篇

啤酒：区域龙头优势凸显，CPI 回升期板块受益

格局平稳，区域龙头贡献增量

啤酒行业逐步企稳复苏，未来盈利核心驱动仍是吨价提升和效率优化。自 2014 年销量见顶之后，啤酒公司增长的核心来源开始转向价格，产品结构 升级叠加主动提价贡献下，整体吨价保持个位数增长、增速持续快于销量端。 从 2023H2 开始，行业出现以被动升级为主的趋势。2024 年受消费环境、餐 饮场景恢复偏弱的影响，啤酒量、价表现边际趋弱。2025 年行业整体逐步 企稳但恢复并不显著，餐饮场景仍有受限、复苏偏缓。我们认为啤酒行业由 于 2018 年之前相对激烈的价格竞争压制了升级进程，结构升级仍有相对较 大的空间，而竞争格局在压力期也未出现明显恶化，龙头竞争导向未发生根 本性转变，行业吨价提升速度虽阶段性放缓但仍保持了较强韧性，我们预计 未来随着餐饮场景修复以及终端消费逐步提振，结构升级、吨价提升以及企 业内部效率优化仍将是行业盈利提升的核心驱动。

啤酒行业格局整体平稳，区域龙头增长相对较优。近年来我国啤酒行业整 体呈现头部公司区域割据的格局，自 2021 年以来销量 CR5 大致位于 75% 上下，竞争格局总体平稳、未出现份额位次的变化。但区域啤酒龙头销量表 现相对具有优势，尤其是以燕京啤酒、珠江啤酒为代表的区域啤酒公司在大 单品驱动下实现局部区域的份额提升和渗透，燕京 U8、珠江纯生精准卡位 8 元左右价位带，适应了市场消费趋势而获得较好销售反馈。从结果看，相 比于 2020 年，2024 年燕京、珠江啤酒销量分别累计增长了 13.2%、20.0%， 增量分别为 47.0、24.0 万千升，同期国家统计局口径下的啤酒行业产量增 长 110.2 万千升，也即燕京、珠江贡献了近 5 年啤酒行业增量的 60%以上， 虽未颠覆区域格局，但通过大单品份额提升和渗透实现了快于行业的销量 增长，同时中高端大单品的放量对自身产品结构和盈利形成正向拉动，趋势 有望延续。

CPI 逐步回暖，啤酒有望受益

CPI 回升期，啤酒在供需两端均有受益逻辑。需求端看，CPI 回升过程中， 服务业由于刚性的人工成本、对于需求回暖的价格敏感性更强，往往率先受 益，餐饮业是其中典型代表，而餐饮渠道正是啤酒尤其是高端啤酒的重要消 费场景，餐饮场景复苏有助于啤酒需求恢复、助力结构改善。供给端看，PPI 驱动 CPI 上行阶段，出于成本考虑，这一阶段啤酒行业竞争有望相对缓和， 同时啤酒公司更易作出提价或者推新品提结构的动作。CPI 回升之初可能是 受到 PPI 上升驱动，即成本推动型涨价，参照历史情况，PPI 驱动 CPI 回升 阶段，啤酒板块毛利率未必提升、甚至会出现下滑，但毛销差更多呈现正向 扩张趋势，例如 2009-2010 年、2020 年底-2022 年初，若能够顺利实现传导， PPI 开始回落后又会逐步形成 CPI-PPI 剪刀差，驱动盈利进一步改善，啤酒 作为格局稳定的大众消费品受益于这一逻辑，历史来看，啤酒板块指数在上 述阶段亦呈现较好表现。

燕京啤酒：全面改革赋能，持续提效突破

“十四五”收官在即，改革势能保持强劲

收入增长快于行业、净利润跃升，公司“十四五”有望圆满收官。2022 年 公司董事长耿总及管理团队上任以来，以“二次创业，复兴燕京”为战略指 引，以极强的魄力和执行力推动全方位变革，从结果来看“十四五五战五胜” 即将成为现实。2022 年至今，公司销量和收入实现快于啤酒行业整体的增 长，同时净利润从 2021 年的 2.3 亿元增长至 2024 年的 10.6 亿元，归母净 利率从 2021 年的 1.9%提升至 2024 年的 7.2%，期间 ROE 则从 1.7%升至 7.4%，盈利能力显著改善。2025Q1-3 公司收入同比增速为 4.6%，实现归母 净利润 17.7 亿元、同比增长 37.4%，归母净利率同比提升 3.2pct，2025 年 仍然保持强劲的盈利提升势头。

管理优化、机制激活，全方位变革持续。公司近年推行的九大变革是指：以 思想变革凝聚改革共识，以治理变革推进规范发展，以组织变革提升管理效 能，以体制机制改革激发团队活力，以运营变革实现效率提升，以生产变革 提质增效，以营销变革加速品牌高端化进程，以研发变革驱动产品升级焕新， 以文化变革重塑企业精神，全面释放企业发展内生动力和活力。我们认为， 公司全方位变革的本质是管理效率的提升和机制的激活，通过资源的再配 置、优化布局以及运用数字化等工具，实现内部的市场化，而不是简单的“挤 利润”，因此从结果上看，公司改革成效在销量、收入、吨价增速等销售结 果上亦有很好反馈，而在这一过程中由于要前置性投入仪器设备、人员福利 等一次性的管理成本，成本和费用反而可能存在阶段性的上升，例如 2023 年公司管理费用率的反弹，以及但从中长期维度看，这些前置性投入奠定了 公司长期高效运作的基础，有利于持续降本增效、提升盈利。

优化组织架构，推行市场化机制，人效提升显著。公司组织架构的优化本质 是权责的再分配，以强总部+强一线为方向，进行扁平化的编制改革，强化 总部核心职能以及适度放权赋能一线。2022 年以来，公司在总部层面构建 “1+5”的组织架构，精简整合成立五大中心：生产中心、市场营销中心、 供应链中心、核算评价中心、技术研发中心；生产端，各工厂形成“1+8” 的新管理模式，即负责人+8 个酿造工艺部门；销售端，省级销售公司到业 务员扁平化，赋予一线销售团队适度的决策权和灵活性。在此基础上，各条 线定编定岗、实行刚性考核约束，落地能上能下、能进能出、优胜劣汰的用 人机制，同时在分子公司和中层人员之中运行“超值创造、超利分享”的薪 酬体系，一线人员基于绩效考核强化市场化激励，人效显著提升的趋势持续。2021-2024 年，公司人均创收提升近 1 倍，人均创利提升 5 倍以上，同时人 员结构实现优化，一线销售人员占比提升明显，公司人均薪酬水平亦从不足 10 万元/年提升至 2024 年的 14.4 万元/年。

供应链提效，产能布局优化，组合拳激活弱势区域。过去公司全国 30 余个 工厂各自为战，产品线不统一、同一产品的包装也存在分散采购、成品外观 也存在差异，难以发挥规模效应的同时也不利于单品的统一营销，供应链效 率较为低下。公司通过近年改革逐步提高供应链集约化水平，例如，基于组 织架构改革，将采购等职能集中到总部，统一集中的采购有望带来明显的供 应链效率提升和成本集约。同时，公司通过推进工厂的数字化智能化改造， 加强工厂效能的监控和对标，通过内部赛马提升工厂效率、降低能耗。此外， 针对弱势区域子公司，通过子公司负责人激励优化，以及总部高管一对一负 责帮扶，逐步推动管理优化，同时落实产销分离、优化产能布局，销售端导 入 U8 大单品激活区域销售团队。

弱势子公司盈利提升，仍有改善空间。近年来弱势子公司陆续取得较为显 著的盈利改善，过去漓泉子公司贡献了公司主要的利润，惠泉正向贡献利润， 而其他分部的亏损在利润端呈现明显负贡献。2022 年以来，公司合并报表 中剔除漓泉和惠泉后的其他分部的合计收入和利润均取得显著改善，营收 从 70 亿左右的平台突破至 2024 年的近百亿，利润则从亏损 2 亿以上到 2024 年的盈利 4.8 亿，利润贡献占比达 37%，同时漓泉、惠泉子公司利润继续增 长。弱势子公司的改善在合并报表层面还体现在公司所得税率的下降以及 少数股东权益占比的下行，因弱势子公司以全资控股居多，因此其盈利改善 对公司归母净利亦有助益。在机制激活、产能优化、强势单品导入的组合拳 下，我们预计各地弱势子公司的扭亏为盈和盈利提升仍将持续。

提效空间仍足，盈利有望继续突破

对标国内其他啤酒龙头，燕京啤酒盈利仍有提升空间。近年来燕京啤酒的 盈利能力快速改善，与同业对比来看，这一进程有望持续，以 2025Q1-3 的 数据进行静态的横向对比，燕京啤酒销售净利率为 15%，而青啤、珠啤、重 啤的净利率水平已接近或达到 19%，考虑到燕京啤酒的纳豆等其他主营业 务产品具有可观的盈利贡献，同时 2025Q1-3 的非经常性损益明显高于珠啤、 重啤，我们估测公司啤酒业务销售净利率燕京啤酒与上述公司尚有至少 5- 6pct 的差距。细分到毛利、费用指标，燕京啤酒的毛利率与青啤长期较为接 近，2024 年以来燕京啤酒毛利率提升明显、甚至超过青啤，但对比重啤、 珠啤仍有 3-4pct 的差距，考虑到燕京啤酒产品结构和吨价提升空间相对较 大，未来有望驱动升毛利率进一步提升。从费用项来看，销售费用维度燕京 啤酒处于行业较低水平，主要系职工薪酬费用率不高、同时近年来 U8 大单 品强势能带来规模效应使得广告宣传费用率走低，考虑公司一线人员激励 逐步优化，以及进一步提升产品结构和品牌知名度的过程中要保证必要的 市场投入，我们预计未来销售费用率下行空间不大；管理费用维度，燕京啤 酒的职工薪酬和折旧摊销费用率尚处于行业偏高水平，进一步优化的空间 仍较大。

对标青啤，燕京啤酒仍有进一步提效空间。以 2024 年数据为基准，对标青 啤在生产人员和管理人员端的人效，理想化假设下，燕京啤酒人均产销量与 青啤对齐，不考虑人均薪酬的变动，我们测算燕京啤酒在生产端和管理端均 有较明显的人效提升空间，对应至少 1.1pct 的净利率理论提升空间（实际 上 2025 年燕啤和青啤均在进一步提效，但 25 年全年数据尚不可得，因此 只能以 2024 年数据对标）。而对比中我们可以看到近年燕京啤酒改革过程 中人均薪酬不论纵向还是横向对比都显著提高，我们推测一方面来自于改 革优化人员结构和激励机制，对绩优人员的薪酬水平具有正向提升，另一方 面预计存在一次性福利开支的短期影响。因此我们判断未来随着人效进一 步提升叠加一次性支出减少、人均薪酬水平正常化，燕京啤酒在生产成本和 管理费用端仍有较大提效空间，有望进一步释放利润。