华润啤酒研究报告：成本改善，高端化战略不改.pdf

华润啤酒研究报告：成本改善，高端化战略不改。变化：2024 年啤酒旺季行情，成本边际改善，预计 2024 年利润弹性较大。 1）澳麦“双反”取消，预计大麦采购成本显著下降：2023 年 8 月 4 日，商务部宣布自 2023 年 8 月 5 日起，我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴 税。从历史看，“双反”前澳麦凭借价格优势等因素在我国大麦进口量中的占比较 高；从现实看，“双反”取消后澳麦进口数量迅速增长，同时其他国家进口大麦价格 亦处于下行区间。因此，我们预计澳麦“双反”取消将显著利好国内进口大麦价格下 降，国内啤企大麦进口成本有望大幅下降。通过敏感性测试，我们发现在中性假设 下，2024 年啤企进口大麦均价可能下降 17.2%-25.4%，吨成本下降幅度约在 2.16%- 2.93%左右，下降空间较大。大麦进口价格下降，预计给华润啤酒带来毛利率增厚 1.33-1.80pcts，带来毛利增长 1.95-2.64 亿元。 2）包材价格处于相对低位，啤企成本压力预计进一步边际改善：2023 年初以来， 玻璃价格总体呈上涨趋势，铝价自 2023 年 1 月下旬起持续下降，箱板纸价格持续下 降。考虑到啤酒行业罐化率提升、新玻璃瓶采购量有限等因素，我们认为箱纸板、 铝等包材价格对啤企成本变化影响较大。在敏感性分析中，我们发现在中性假设 下，2024 年包材价格变化有望带动啤企吨成本下降 0.78%-1.33%左右，预计给华润 啤酒带来毛利率增厚 0.48-0.82 pcts，带来毛利增长 0.70-1.19 亿元。 大麦与包材价格变化的双重变化预计给华润啤酒带来毛利率增厚 1.81-2.62 pcts，带 来毛利增长 2.65-3.83 亿元，华润啤酒 2024 年有望显著释放利润弹性。

不变：高端化战略不改，喜力拉动结构性增长。产品推新+营销绑定+产能提升，喜 力维持高速增长，2023H1 实现同比近 60%销量增速。2022 年，喜力杭州工厂 20 万 千升/年的升级项目正式投产，同时启动厦门工厂 40 万千升/年等新建项目，产能扩 容为品牌增长提供支撑。我们看好喜力的强品牌力为华润啤酒带来的结构性增长， 以及大客户渠道建设成果带动公司高端化进程持续。

华润啤酒估值处于历史低位：2024 年 1月 24日，华润啤酒 PE（TTM）、EV/EBITDA 估值分别为 16.85x、13.00x，分别处于 2016 年 8月 19 日以来 0.05%、5.03%分位数， 处于历史低位。以 2024 年 1 月 24 日市场数据为例，于 2019 年 9 月 30 日-2024 年 1 月 24 日期间，华润啤酒 PE 估值、EV/EBITDA 的估值分位数均低于 1%，与百威亚 太、青岛啤酒股份情况类似。而即使一段时间内华润啤酒估值仍保持低位，其啤酒 业务利润增厚叠加稳定派息政策带来的预期收益率仍处于较高水平。