2023年华润啤酒研究报告：雪满神州，啤白纵横

华润啤酒：雪满神州，高端突围，白酒赋能

三十年铸龙头之位，复盘高端突围。我国啤酒产业自 19 世纪由国外引进，已有百余年春 秋，22 年我国啤酒产量达 3569 万吨，规模以上啤酒企业收入规模达 1751 亿元，已经成 为世界上最大的啤酒生产国与消费国。1993 年华润集团进军啤酒行业，立足东北、成立 沈阳雪花啤酒公司，随后向全国扩张，2006 年起连续多年蝉联国内啤酒行业龙一、引领 行业发展。

1）2013 年之前：行业增量为王，雪花迅速扩张。行业处消费培育与高速扩容期，龙头竞 争以“增量为王”、并购扩张是主旋律，华润依托央企背景、凭借资金优势在全国进行产 能与渠道布局，快速起量后凭借成本优势实现区域份额提升、随后使用“雪花”替代区域 品牌实现渠道/品牌的全国化。期间公司依托市场空间×市场份额实现高速增长（2001- 2013 年啤酒行业产量年 CAGR 达 7%，公司份额提升 17pct 至 23%、销量 CAGR 19%）。

2）2014~2016 年：行业量增不再，龙头积极调整。整合期行业增速放缓，随后啤酒行业 进入存量期，以华润为代表的行业龙头亦进入“增长陷阱”，中低端啤酒市场逐步萎缩， 而高端化尚在储备阶段，2014-2016 年，行业产量年 CAGR 为-4%，公司份额稳步提升至 3pct 至 26%、销量基本企稳（CAGR 为-0.02%）。

3）2017 年以来：高端制胜，进入啤酒新世界。2017 年华润提出 3（甩包袱、强基础、蓄 能量）+3（补短板、增效益、提质量）+3（制胜高端）战略，产能过剩拖累龙头转型，华 润顶住短期压力，决心关厂降负，内部效率持续提升，产品端联手喜力布局 4+4 矩阵、渠 道端搭建大客户平台，开源节流、高端加速、利润释放。

股权结构：背靠央企，联盟外资，国内国际双赋能。作为啤酒龙头，公司拥有央企背景和 国际化基因。成立：93 年零售龙头华润创业与沈阳啤酒厂合资成立沈阳雪花，踏足啤酒行 业，94 年华润创业与世界知名啤酒企业 SAB Miller 达成合营协议，对公司分别持股 51%、 49%，公司在成立之初便引入了 Miller 在成熟市场的经营经验。聚焦：15 年华润创业向华 润集团出售食品等非啤酒业务，聚焦啤酒业务，16 年因百威英博收购 SAB Miller 中所涉 及的应反垄断要求，SAB Miller 剥离雪花 49%股权，此后华润创业实现对集团的全资控股。 联姻：19 年公司再次通过资本运作“联姻”喜力，其后国资委持有上市公司母公司 60% 的股权，喜力持有剩余 40%，国际品牌加持为公司在高端化时代按下加速键。23 年组织 架构调整，分设啤酒、白酒事业部。公司于 2023 年 2 月再次进行架构调整，分设华润雪 花和华润酒业两个事业部，负责啤酒和非啤酒酒类业务板块的管理运营，分别由总裁赵春 武及副总/CFO 魏强分管，进入啤+白双线发展新时代。

管理层深耕行业多年、影响力大，同时华润对管理层激励充分。董事长侯孝海 01 年加入 华润集团，自 16 年至今带领公司持续推进改革，20 年 5 月增持公司股票，持股数由 91.8 万股升至 106.8 万股。截至 2022 年末，董事长侯孝海先生持股 101.8 万股，彰显负责人 对公司未来发展的信心，同公司绑定较深。另外，公司在高管人均持股市值、负责人薪酬、 高管平均薪酬上具有显著优势，薪酬市场化吸引行业顶端人才，管理层持股建立长效机制， 保障高端化作为长期战略推进。

龙头之路：增量筑基，降负利刃，决战高端

增量筑基：行业扩容，强大的资本实力支撑龙头扩张之路

2013 年之前行业处快速扩容期，增量为王，华润由点到面，蘑菇战略助力扎根东北，沿 海沿江战略布局全国化。受保质期和运输成本的双重制约，啤酒的销售半径仅为 200-300 公里，因此，啤酒企业的发展需要广泛的工厂布局和渠道体系支持。公司背靠央企、凭借 强大的资本实力进行产能及市场布局。 2001 年之前：通过“蘑菇战略”由点到面，开启扩张之路。蘑菇战略即通过收购或自建 产能在运输半径区域内设立“蘑菇”工厂，随后集中资源在工厂辐射范围内提高市场份额， 并将经验复制到其他区域，同时“蘑菇”工厂间互相支持，最终合纵连横，实现高市占率， 在此策略指引下，华润以沈阳为根据地，自建+收购并举，2001 年左右在沈阳、吉林、大 连三地奠定东北霸主地位。

2001 年之后：内生外延，沿江沿海，虎踞全国。1997 年，绵阳华润啤酒有限公司成立， 华润首次走出东北，开启全国市场布局，并提出“做中国第一的啤酒公司”的战略目标。 在这一阶段，华润坚持“沿海、沿江中心城市战略”的发展路线，通过自建工厂+当地并 购的方式陆续进入湖北、浙江、江苏、上海、广东等人口密集、消费力强、啤酒容量大的 城市。同时，为实施雪花的全国品牌战略，扭转品牌的区域性定位，2002 年，公司逐步 对收购品牌进行梳理、整合，将雪花啤酒灌入区域品牌瓶身，培育消费者熟悉雪花口味便 于销售，并配合促销活动加快雪花替换区域品牌速度。

国内龙头铸成，销量第一，雪满神州。2006 年，华润雪花啤酒总销量超越青岛啤酒位列 全国第一，2011 年销量突破 1000 万千升，至今仍是中国啤酒市场唯一突破该级别的龙头 企业。2022 年公司啤酒销量 1110 万千升，在全国有 65 家工厂提供产能支撑，同时，依 靠深度分销，渠道下沉，形成较多基地市场，2022 年全国销量市占率达 26%，相较 2005 年提升 13pct。分区域看，公司起家辽宁市场并占据绝对优势（2018 年市占率 67%），通 过收购地区啤酒企业，2018 年在四川/贵州/安徽/江苏占据市场份额达 79%/85%/72%/54%。

业务协同/资金优势成为华润发展历程中的核心助力。业务角度看，华润啤酒于 2000 年起 布局全国化进程，而同期大多数竞争对手面临债务和亏损问题，进入调整期，而公司则依 托同集团华润万家的零售体系进入非现饮渠道，并借助央企资金优势于 2000-2006 年通过 大规模积极并购实现市占率第一；资金角度看，啤酒的区域性特征使得行业在发展早期区 域企业林立，龙头攻城略地实现市占率提升，从路径上看，主要包括自建与并购两条路径， 并购的优点在于获取产能的同时可以获得当地渠道资源，减少自建产能后可能面临的区域 内供给过剩以及同本地厂商之前激烈的内耗式竞争，策略抉择的核心取决于成本权衡，公 司依托央企背景、资金优势显著，通过“产业+资本”组合拳实现低于竞对的并购成本， 产业措施主要系依托雪花品牌或当地其他品牌同目标企业展开消耗战，以搭赠/再来一瓶等 费用投放方式围追堵截以消耗对手资金和利润，并购成功率高，全国扩张势如破竹。

内部产品/渠道/品牌策略的快速反应与坚定执行是华润称霸的核心动能。产品与品牌方面， 相较于竞对的多品牌发展战略，公司于 2002 年四月推出“雪花 SNOW”，并逐渐以雪花 品牌替代区域品牌，形成品牌聚焦，为后续广告宣传、形成全国化品牌效应打下坚实基础， 05-06 年在行业广泛聚焦低档酒做量增的期间，公司推出勇闯天涯和雪花纯生布局中高端； 渠道方面，公司自 2002 年率先施行渠道的深度分销改革，当时"厂商—一级经销商—二级 经销商—三级经销商一终端”的主流运营模式层级较多，存在窜货/乱价等混乱现象，02 年公司将批发商分为运营商及分销商进行分级发展，并要求增加直销，深度分销有效遏制 渠道乱象、渠道下沉与精细化管控水平领先。

降负利刃：存量期至，坚定的降本决心助力龙头转型

13 年起行业进入存量期，低效产能桎梏利润增长。我国啤酒行业产量 2013 年见顶下行， 进入存量期，而在行业整合期间，龙头通过自建及并购获得较多产能，05-15 年行业新增 产能达 4338 万吨，而年消费量仅新增 1729 万吨，产能利用率低下严重拖累啤酒厂商的盈 利能力，15 年起行业龙头掀“关厂潮”，对辐射能力弱、可替代性强、运行效率低的部分 工厂实施关停策略，据统计局，2022 年我国规模以上啤酒厂 334 家，较 2015 年底的 470 家减少 136 家。

先抑后扬，生产效率持续提升。华润于 2016 年进入关厂优化进程，从 2017 年到 2022 年， 净减少 35 家工厂（-36%），优化 3.42 万名员工（-59%）。受关厂减员所带来的资产减值 和职工安置费用影响，报表端利润短期承压，2017-2022 年华润共支付职工安置费用约 19.3 亿元，固定资产减值损失约 34.5 亿元。中长期看，尖刀向内、降本增效成果显著， 2022 年公司产能利用率达 60.3%（较 2016 年+7.0pct），单厂产能达 292.3 百万升/间（较 2016 年+30.2%），人均产出达 146.9 万元/人（较 2016 年+198.0%），生产效率有望带动 厂商盈利能力持续向上。 产能优化步入新阶段，关小建大进一步提高效率。公司提出未来将持续推进产能优化：1） 继续关闭低效工厂；2）升级改造和集中建设高效大厂；3）将产能利用率维持在 70%+的 理想水平。根据我们测算，华润在保持理想产能利用率（70%左右）水平的情况下，仍有 255 万千升的产能优化空间，占 22 年全年产能的 13.9%，同时参照百威等国际啤酒龙头 近年来通过“零基政策”（要求管理人员以“0”而非“前期费用”为标准重新论述费用支 出的必要性）等进行效率提升，我们判断降本增效在中长期仍将为公司持续贡献利润弹性。

制胜高端：产品为基，品牌为王，渠道赋能

3+3+3 战略坚定，全面进击、制胜高端。2016 年公司提出“3+3+3”的高端化发展战略， 高端转型正式开启： 第一阶段为转型发展期（2017-2019 年）：内部管理上，公司在人效与产销提升上成效卓 然；产品端，公司收购喜力、梳理产品，初步形成 4+4 产品矩阵；渠道端，在深度分销的 基础上，公司针对庞大的经销体系所产生的“坐商”乱价/窜货等问题进行 CDDS 二次改 造，销售团队及经销商规范化运营能力显著提升。 第二阶段为决战高端期（2020-2022 年）：公司在产品/品牌/渠道全局发力，费用投放积极， 但投放方式明显转型，营销端通过代言人/活动赞助等塑造各品牌独特调性，提升品牌力与 产品溢价能力；渠道端，重视头部终端在高端酒销售上的核心能力，搭建大客户平台，通 过费用与服务投入的侧重实现高端酒的快速增长，20-22 年公司次高档及以上产品销量 CAGR 为 17%，结构升级带动 ASP 显著提升（21/22 年公司 ASP 同比分别+6.6%/ +5.2%），成本上涨压力下，毛利率整体平稳（21/22 年毛利率同比+0.8/-0.7pct）。 第三阶段为制胜高端期（2023-2025 年）：公司提出 2025 年高端销量全面赶超竞争对手， 将“一个 300，三个 100”作为奋斗目标，即预计 2025 年底，也就是在华润啤酒“3+3+3” 战略的最后一年实现 300 万吨大高档（对应 23-25 年 CAGR 为 13%），以及 100 万吨喜力 啤酒、100 万吨纯生和 100 亿元公司盈利的目标。

探路径：为什么看好公司制胜高端的能力？

复盘 A-B 百威在美国的王者之路，我们认为百威在高端化时期的制胜关键在于：1）产品 端，把握淡啤口味趋势推出 Bud Light；2）渠道端，在三级分销体制下，绑定大型经销商 以更好覆盖连锁 KA 等国内主要的销售终端；3）品牌端，高举高打进行全国化的广告营销、 覆盖众多主力人群的消费场景。 产品端，从美国看，啤酒产品经历德式啤酒→工业淡啤（1970s-1980s 左右）→精酿啤酒 （1990s 后）的变革历程，1）第一轮：1970s 米勒、百威借美国健康化风潮下啤酒消费 向低卡淡啤转换的契机、率先推出大单品实现份额的持续提升（米勒 /百威分别于 1975/1977 年推出淡啤产品，此后 10 年市占率提升 17/15pct）；2）第二轮：1978 年家庭 酿酒合法化，叠加经济繁荣带动消费升级/个性化的消费浪潮，美国精酿啤酒迎风而起，而 美国酿酒协会规定精酿啤酒品牌的股份中属非精酿酿造商的份额需低于 25%，限制工业啤 酒龙头参与、以保持独立性，22 年美国精酿啤酒销量占比达 25%，孕育了波士顿等精酿 啤酒龙头。从国内看，当前国内淡啤口味相对稳定（22 年淡啤销量占比达 98%），相较于 美国“颠覆性”的产品变革，国内产品发展更多表现为“迭代与分化”，品质化与个性化 是核心，而相较于美国精酿行业对工业啤酒龙头的限制，国内对龙头参与产品创新的限制 较少，龙头酒企多采取“广泛布局、重点推广”的产品策略以同时把握大众与个性的产品 需求，在麦芽浓度（如精酿）/新鲜度（如原浆）/风味化（如白啤）等方面进行产品的持 续推新，广泛布局、持续创新之下以华润为代表的行业龙头有望保持领先身位。

单品端：聚焦打造喜力+纯生+SuperX 三大单品

喜力：华润 19 年完成对喜力中国的收购，借助喜力打开高端市场，喜力亦借助雪花啤酒 的全国化渠道加速推进产品铺市及放量，成为 10 元以上强α属性最为显著的高端大单品。 其优势区域为广东、福建、安徽，通过第一个五年（2019-2023 年）喜力完成了产品（保 留喜力经典的同时推出口味更加清淡的喜力星银）、品牌（体育赛事/空中传媒强投放）、渠 道（水货管控、嫁接华润的优势渠道及区域）的改进，我们预计 19-23 年喜力销量有望由 不足 20 万吨增长至接近 60 万吨，销量 CAGR 达 30%+，第二个五年（2024-2028 年）有 望突破百万吨、向 120 万吨高档大单品迈进。

纯生：雪花纯生作为公司最早推出的高端大单品，依托品类优势与渠道优势成为经久不衰 的畅销产品，其面向 25-40 岁泛商务消费者，是中高档啤酒的主力消费人群，场景广泛， 目前已成为行业纯生类第一大单品，22 年公司推出全麦纯生进一步换新升级，纯生有望在 25 年率先向百万大单品冲刺。 SuperX：打造音乐基因，聚焦年轻群体，接力勇闯天涯（中端大单品）放量，定位 8-10 元价位带，有望成为次高档第一优势单品；目前看 SuperX 因 22 年勇闯天涯涨价导致二者 间价差减小，23 年以来增速回撤，后续公司将推动 SuperX 主流价格带由 8 元向 9 元提升 以重新拉开价位差距，SuperX 高增趋势有望恢复。

组合端，立足雪花+喜力两个品牌构建“4+4”高端产品组合

产品矩阵可覆盖更多人群及场景，并布局更高价位带：雪花品牌针对不同消费者及消费场 景推出“四大金刚”（SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱），公司收购喜力后主打喜力星 银、喜力经典、苏尔和 Desperados 四大品牌，8 大产品分别被赋予了各自的调性和品牌 故事以精准匹配目标人群，彰显多元化。

渠道端，国内的渠道与终端系统庞杂、零散，广泛、深入、精细的渠道体系在高端化进程 中仍发挥重要的推力作用。相对于美国，国内的啤酒销售体系更为庞杂、零散：1）即饮 端，国内即饮占比高、小餐馆众多，啤酒佐餐的习惯使得国内现饮渠道的销量占比高（22 年现饮销量占比 45%，19 年占比超过 50%），而美国传统的现饮场景是专门的生啤酒吧， 1930s 的禁酒令以及三级分销体系对啤酒馆的限制使得美国的啤酒消费向非现饮转换（22 年现饮渠道销量占比仅 25%），而从终端结构看，22 年中/美餐饮连锁化率 18%/58%，国 内 BC 类的小型餐饮店众多；2）非即饮端，国内流通渠道占据重要位置，从非即饮渠道 结构看，中美商超占比均较高（22 年占比分别 22%/23%），此外美国便利店、烟酒专卖店 占比高（22 年占 26%/16%），而国内渠道更偏小型化、分散化，小型杂货铺占比达 27%。

综合中美渠道结构对比看两国啤酒龙头的渠道政策，美国：以大型的 KA 零售为主，叠加 严格的三级分销体系，美国啤酒龙头在渠道上绑定区域内的核心经销商以更好对接龙头零 售商（KA、烟酒专卖店为主），而非即饮为主的场景结构亦提供了更为丰富的产品组合 （一般而言即饮端 SKU 有限）、且赋予了消费者更大的自主选择权，消费端的拉力对于高 端化至关重要，故 A-B 等啤酒龙头在 1980s 的高端化时期，更多通过全国化的品牌营销 （如赞助超级碗等）、绑定大经销商（如经销商持股等）实现市占率的持续提升。反观国 内：相对于美国自上而下的推广模式，国内啤酒销售以庞杂、零散、小型的餐饮/零售渠道 为主，高端化升级过程中，产品触达/渗透/推广对渠道仍有较强的依赖性，行业内虽出现 过爆款黑马，可凭借自身影响力反向带动渠道和终端的铺货，但仍易受制于消费者兴趣转 换与单品生命周期更迭。

对于华润而言，一方面，增量期间公司建立的深度分销体系仍是其推动结构迭代的重要支 撑和推力，其创造性地提出以服务终端为核心的“厂商-运营商-分销商-终端”深度分销体 系，销售方面大部分由厂家直接管理，同时采取协作专营、直销等多种销售模式互相配合， 强调密度和覆盖率，加强终端掌控力，2018 年公司推行 CDDS“二次改造”，进一步明确 管理职责和统一操作方式，业务员开始向管理型转变；另一方面，大客户平台建立有助于 公司抓住高端化的核心展示平台与流量入口，啤酒作为工业品，其高端化一靠营销改变消 费者心智，二靠绑定高端场所、塑造高端形象、并逐步向其他渠道渗透，参照百威在中国 的路径，公司在渠道端重视夜场等高端餐饮场景，为抢占制高点，2021 年公司启动“大 客户平台”，设立华鼎会（全国级大客户，50~60 家）、华樽会（省级大客户，1000 家）、 华爵会（市级大客户，2000 家），以当年次高端以上销量是否达到 100 万箱以及是否有潜 力发展次高端以上的销量为入会判断标准，大客户资金实力雄厚、社会资源丰富，运营管 理能力较强，能通过买店、锁店等措施建立渠道壁垒，可弥补深度分销体系下小经销商在 高端化过程中缺少激励推广初期动销较差的高价格单品的不足。

寻空间：对标海内外龙头盈利向上空间几何？

吨价：以美国成熟啤酒市场的价格作对标，啤酒相较其他食饮品类涨价空间更大，22 年 美国啤酒/软饮/瓶装水/牛奶零售均价分别是中国的 2.1/1.9/1.8/0.5 倍，国内牛奶消费价格 超过美国，侧面印证我国居民在食品饮料领域已具备较高的消费能力，啤酒行业价格有倍 增空间；对于华润，2022 年公司吨价 3178 元，对标在美国/中国同样具有广泛全国化程度、 全价位带布局的龙头百威（北美）/青岛啤酒（22 年吨价分别为 11237/3986 元）仍有较大 差距，考虑中美居民收入水平及购买力差异，我们以麦当劳 BigMac 为计量单位，则 22 年 百威北美吨酒价指数为 313%，而青啤/华润为 166%/132%，公司相较百威（北美）/青啤 仍有 137%/26%的空间。展望未来，结构升级是公司吨价提升的核心驱动，2023 年雪花 渠道大会上公司提出至 2025 年实现次高端及以上产品销量 300 万吨的目标（其中喜力、 纯生均超过 100 万吨），我们测算喜力与纯生若于 25 年达成百万吨销量目标（总销量与其 他产品吨价不变），则二者可贡献 23-25 年公司 ASP 提升 11%，对应年 ASP 复合增速 3.5%。

吨成本：17 年以来公司坚持甩包袱，关厂减员成效卓然，22 年公司吨成本显著低于国内 其他啤酒龙头。短期看，23 年 8 月商务部宣布终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾 销税和反补贴税，进口大麦供给改善有望带动 24 年公司成本压力缓解，据公司交流，大 麦占公司成本的 15-20% 左右， 我 们 测 算 若 澳 麦 采 购 若 能 带 动 大 麦 价 格 下 降 10%/15%/20%，以 22 年为基期，预计可提振公司毛利率 1.2/1.8/2.5pct。中长期看，对 比百威，2018 年其在美国拥有 24 间工厂、支撑 1010 万千升的销量，华润 22 年销量 1110 万千升，与百威美国接近，但其在国内工厂仍达 63 间，未来在规模化、集约化生产 上仍具优化空间。

费用率：竞争格局改善是支撑费用缩减和利润改善的核心。美国的高端化始于 1970s，1） 1975-1985 年：高端化&规模化提价降本，期间中高端啤酒占比由 55%提至 71%，叠加产 能规模化效应，龙头百威（Anheuser- Busch）毛利率由 22%提升至 37%，但高端市场费 用竞争激烈（销售费用率由 10%至 21%），EBITDA 利润率小幅提升+1.5pct 至 15%；2） 1985-1995 年：前期广告营销战中百威跑出，格局一超（百威）多强，百威费效比提升， 费用削减带动盈利上涨。在此期间内，高端化进入平稳期（中高档产品销量占比由 71%回 落至 66%），A-B/Coors 毛利率十年期间基本稳定，但 A-B 的 EBITDA 利润率仍处快速上 行通道，Coors 则持续下行（期间 A-B 及 Coors 分别+6pct/-3pct 至 23%/11%），主要系 A-B 成绝对龙头（89 年市占率 44%，为第二名 Miller 的 2 倍），费用得以削减，而 Coors 落入第二梯队，仍需依靠费用投放维持其市场地位（销售费用率分别-4/+4pct）。

对标美国：高端化时期国内龙头费用投放更为节制、提效有望带动费率持续节约。对比美 国 1980s 高端化加速期，广告费用投放显著增加主要系龙头持续实现结构升级与份额提升， 而国内龙头先做大（2010s 龙头市占率已基本稳定、尤其是各省份内部已实现）、后升级 （2013 年增量期结束、龙头诉求由“量”转为“利”），龙头费用投放整体克制；从降费 空间看，对标百威美国的费率水平，华润的销售费率接近百威，而管理费率却显著偏高 （22 年华润管理费率较百威 10-15 年均值高 5.6pct），23 年已步入华润 3+3+3 的最后 3 年，前期费用投放成果显现，销售费用率投放精细化，管理费用率随内部提效有望持续下 降，有望带动盈利持续释放。

白酒业务：啤白双赋能，白白共成长

华润啤酒通过附属公司华创饮品贸易持股景芝白酒 40%，通过华润酒业控股金沙酒业 55.19%的股份。2020 年底，华润啤酒成立全资子公司华润酒业，标志正式进军白酒板块， 通过嫁接啤酒业务品牌、渠道、市场方面的管理经验，开启“啤+白”双赋能模式；2023 年初，华润啤酒进一步完成组织架构变更，拆分出华润雪花和华润酒业两大事业部分管啤 酒和白酒业务、实现专业化运营，华润啤酒前首席财务官魏强分管华润酒业，短期规划 2025 年白酒业务实现百亿目标，为公司贡献 20-30 亿利润增量。

作为华润啤酒白酒板块的实施主体，华润酒业的发展目标是通过华润酒业平台，投资优质 白酒资产、建设有价值白酒品牌，做大白酒业务。围绕这一目标，公司制定了“啤白双赋 能，白白共成长”业务思路：1）“啤白双赋能”：核心实行“1+1+N”战略，“1”指做成 一支全国性高端白酒品牌，另一个“1”指做大一支全国性高线光瓶酒品牌，“N”指做强 几个有价值的区域品牌，通过白酒和啤酒的组织相连、人才齐用、渠道共享、终端合建、 费用分投，实现价值厚增。2）“白白共成长”：核心提出白酒“3+3”发展战略，前三年形 成产业规模、后三年实现高质量增长。景芝、金沙等旗下白酒企业实现信息共享、资源共 享、渠道共享、共探共创，通过市场化机制实现战略协同，同时确保各有其位，独立经营。

金沙：老牌酱酒，多维赋能助推全国化

2022 年 10 月华润啤酒通过华润酒业增资、购股收购金沙酒业 55.19%股权，总对价 123 亿元，布局酱酒赛道。2022 年 10 月，华润啤酒间接全资附属公司华润酒业订立协议，通 过增资扩股、股权购买分别持有金沙酒业 4.61%、50.58%的股权，总对价为 123 亿元， 包括增资 10.3 亿元及购股 112.7 亿元，增资及购股完成后，华润酒业共计持有金沙酒业 55.19%的经扩大股本。华润啤酒于 2023 年 1 月 10 日完成金沙酒业股权转让交割，金沙 酒业即日起纳入华润啤酒财务合并范围。据公司公告，23H1 金沙贡献白酒业务营业额 9.77 亿元，净利润 1.02 亿元；为公司贡献息税前利润 0.71 亿元，若剔除因收购产生的 3.24 亿元无形资产摊销影响，金沙酒 23H1 贡献息税前利润 3.95 亿元。收购金沙标志着 华润布局酱酒赛道，白酒业务再添一优质资产。

核心产品摘要系列引领结构重心向上，深耕酱酒高地市场、全国化布局成效显著。金沙酒 业是贵州最早的国营白酒生产企业之一，位于三大酱酒黄金产区之一的金沙产区。1）产 品端，金沙旗下主要包括“摘要”、“回沙”双品牌，摘要酒主打 700 元以上次高端及千元 高端价位带，核心单品为珍品摘要，据官网数据，摘要酒 20 年销售收入突破 15 亿元，21 年增长翻倍达到 37.6 亿元、占比 62%，未来摘要酒向 50 亿大单品迈进、引领产品结构升 级；回沙酒系列横跨中端到次高端价位带。产品结构上，金沙于 22H1 已实现高/中/低端占 比分别为 70%/20%/10%的“721”目标。2）产能端，2022 年金沙年产基酒达 2.4 万吨， 基酒库存超 6 万吨；公司预计将于十四五末年提高基酒产能至 5 万吨，规划资本支出 80 亿元左右。3）市场端，金沙酒作为全国化酱酒主流品牌之一，销售遍及 31 个省及直辖市， 核心聚焦河南、山东、广东、贵州 4 个核心酱酒高地市场。据酒说数据，金沙 22 年省外 销售占比达 91%，销售回款过亿的省级市场达 6 个，全国化布局成效显著。

华润“五大措施”+“四大赋能”助力金沙酒业，当前金沙库存改善、价盘恢复、调整向 前。华润酒业正式入主后，推动落实啤白双赋能、打造高端属性品质 IP、组织架构升级、 优化产品结构、优化市场规则五大举措，对金沙酒业从资本、品牌、组织、渠道方面进行 “四大赋能”。具体措施看，1）产品端，金沙酱酒年轻化新产品金沙小将即将上市，布局 能与啤酒渠道双向赋能的光瓶酒赛道；品鉴会上推出定位商务宴请的定价 400-500 元摘要 To B 产品，下一步将对 500/700/1000 元以上价位带产品进行全面重塑，布局三款高端产 品；同时将对回沙 100-300 元主力价位带产品重塑；2）组织端，对技术研究院、供应链、 采购、营销等部门逐步建立管理组织，销售组织已基本建立，内部产销、财务、人力资源 等部门的管理流程、制度和指引已基本设置完成；3）产能端，未来将推动金沙产能从 2.4 万吨提升至 5 万吨，保障基酒生产与储存顺利进行；4）渠道端，持续借助华润啤酒全国 销售网络与销售组织，扩大金沙酒业全国版图。 华润助力金沙梳理库存与价格问题，回归白酒真实价值，实现业务正向循环。16 年酱酒 热兴起，珍酒、金沙等头部酱酒品牌乘势而起，后酱酒热于 21 年退潮，包括金沙摘要在 内的多款酱酒渠道库存高企、动销乏力、价格倒挂现象严重，渠道利润受损；据今日酒价 数据，金沙摘要核心产品批价自 21 年下半年起大幅下滑，由约 650 元下跌至约 530 元， 华润啤酒入主金沙后，对库存进行全国统一管理、清理库存，稳定价盘。23 年上半年金沙 渠道库存下降 30%，价盘逐步趋稳，已恢复至正常出货节奏，未来有望回归动销修复→库 存消化→价格趋稳回升→渠道利润修复→动销提升的正向循环。

景芝：鲁酒龙头，芝麻香+啤白融合持续深耕基地市场

2021 年 8 月华润啤酒通过华创饮品贸易增资 13 亿持股景芝白酒 40%股权，正式入局白 酒市场。2021 年 8 月华润啤酒附属公司华创饮品贸易与鼎晖投资通过增资方式收购景芝 酒业全资子公司景芝白酒合计 60%的股权，其中华创饮品贸易增资 13 亿，持股 40%，收 购完成后，华润啤酒迅速接管，董事长侯孝海挂帅景芝白酒董事长，华润啤酒山东区域党 委书记、总经理张清程出任景芝白酒总经理。据公司公告，景芝酒业 2020 年白酒业务收 入/净利润分别为 11.3/0.8 亿元，净利率为 6.7%，作为联营企业，其收入不录入华润啤酒 合并报表、利润按持股比例确认联营企业应占溢利。

景芝首创芝麻香型白酒，产品结构重心偏中低端。景芝酒业诞生于 1948 年，位于“山东 三大古镇”之一的景芝镇，为中国最早的国营白酒企业及鲁酒龙头；1995 年，以景芝酒 业为主起草的“芝麻香白酒行业标准”颁布实施，开创白酒“芝麻香型”。1）产品端，当 前景芝已形成一品景芝芝香型酒系列、景阳春浓香型酒系列以及景芝白乾传统清香型酒系 列产品矩阵，其中主流产品为百元以内中低端产品景阳春系列，整体产品结构重心偏中低 端。2）产能端，景芝具备原酒产能 3 万吨、成品酒产能 6 万吨、储酒能力 14 万吨，充足 产能储备为长期发展保驾护航。3）运作端，华润收购景芝后可以实现渠道、终端、团购、 营销等资源共享，帮助景芝获取更多渠道资源及提升资源整合能力，助力景芝实现“做鲁 酒的龙头，做芝香的创造者和领导者”的战略规划目标。

景芝以山东市场为基地，辐射安徽市场，“啤白融合”持续深耕。据酒业家数据，22 年山 东市场 300 元以内中低端价格带市场份额约为 51%，以大众消费为主，本地品牌众多、主 攻中低端价位带，竞争激烈、各地为营、格局分散，其中扳倒井和景芝作为山东省重点扶 持酒企和鲁酒龙头，22 年市占率合计约 6%；次高端及高端市场主要由茅台、五粮液、汾 酒、洋河等外来名酒主导。基于山东市场次高端以上外来名酒主导、中低端市场格局分散 的情况，景芝虽为鲁酒龙头，但长期面临山东各县级市场本地酒企的激烈竞争、缺乏渠道 深耕，同时向上布局难度较大。华润注资后，华润啤酒在山东、安徽市场建设较为完整的 渠道网络体系将助力景芝白酒深耕山东基地市场、持续渗透，并进一步辐射安徽市场。

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