2025年陕西煤业研究报告：资源禀赋造就西北动力煤龙头，高分红彰显投资价值

一、公司简介：西部龙头动力煤供应商

1、背靠省国资委，陕西唯一特大上市煤企

陕西煤业成立于 2008 年 12 月，于 2014 年 1 月在上交所上市。公司由陕西煤业 化工集团以煤炭主业资产出资，联合三峡集团、华能开发、陕煤有色、陕鼓集团 共同发起设立，是陕西唯一省属特大型上市煤企。陕西煤业主要从事煤炭开采、 洗选、运输、销售以及生产服务等业务，煤炭产品主要用于电力、化工及冶金等 行业，是一家以煤炭开采业务为基础，同时涵盖发电、煤炭运输的综合能源企业。

陕西煤业实控人为陕西国资委。截至 2025 年 6 月，公司控股股东陕西煤业化工 集团持股 65.25%。陕煤集团是国有特大型能源化工企业，由陕西省国资委 100% 持股。陕煤集团自 2015 年首次进入《财富》世界 500 强, 之后连续 10 年上榜， 排名稳步提升， 2024 年位列世界 500 强榜单 170 位。同时，集团位列 2024 年中国企业 500 强榜单第 47 位，连续 4 年位居上榜陕企第一。

2、聚焦煤炭主业，打造“煤电一体化”运营

公司以煤炭业务为主业，逐步发展成集生产-销售-运输为一体的业务模式。截至 2024 年底，公司拥有多家煤炭采掘控股子公司，包括黄陵矿业、铜川矿业、彬 长矿业、神木红柳林矿业、神南矿业等，煤炭业务营收占比最高，达 96.57%； 铁路运输则以红柠铁路运营为主，收入占比 0.51%；其他业务包含煤炭批发经营、 物资流通、天然气开采等，其中陕西煤业物资有限责任公司主要负责物资采购及 物流工作。 收购陕煤电力，打造“煤电一体化”运营。2024 年 10 月 9 日，公司发布《关于 与控股股东签订资产转让意向协议的公告》，公告称陕煤集团有意将其持有的陕 煤电力集团全部股权转让给陕西煤业。12 月 6 日，依据评估结果，公司同意通 过以非公开协议方式现金收购陕煤集团持有的陕煤电力 88.6525%股权，股权价 格 156.95 亿元，同时将陕煤集团对国开基金在电力集团的股权回购义务转移至 陕西煤业。据公司公告，陕煤电力集团 2023 年发电量 349.39 亿千瓦时，售电 量 326.61 亿千瓦时，售电收入 142.73 亿元。本次交易是公司打造“煤电一体化” 运营的初步探索，有利于公司减少关联交易，进一步延伸煤炭主业产业链，在煤 价下跌时有助于平滑企业利润。同时，集团预计在“十四五”末将总装机规模扩 大至 5507 万千瓦，营收突破 200 亿元，利润突破 25 亿元。

3、经营业绩稳步上涨，降本增效提升利润空间

业绩持续稳定增长，2024 年营收再创新高。2015 年以来，公司营业收入逐年增 加，2024 年公司营业收入 1841.5 亿元，同比修正后的 2023 年营收（修正后 1814.7 亿元）增加 1.5%，其中自产煤收入 964.6 亿元，同比下降 5.58%，贸易 煤收入 662.1 亿元，同比增长 18.78%；2024 年公司通过收购拓展电力业务，电 力收入 161.8 亿元，成为公司第二大主营业务。归母净利润 223.6 亿元，同比下 降 3.2%；扣非归母净利润 211.6 亿元，同比下降 14.25%。

主营动力煤业务，量增价减毛利率维持相对稳定。公司煤炭业务收入占比常年在 95%以上，其中煤炭业务毛利率在 2020 年由于贸易煤销量占比增加有所下滑， 随后回升至 30%以上。2024 年煤炭业务毛利率 34.3%，相比 2023 年下降 3.6 个百分点，主要由煤炭价格下降所致，其中自产煤售价 532.03 元/吨，同比下 降 59.05 元/吨，影响收入减少 94.58 亿元；贸易煤售价 609.02 元/吨，同比减 少 45.38 元/吨，影响收入减少 44.60 亿元，但贸易煤销量增长及成本管控有效 对冲了价格下滑带来的影响，使得公司业绩表现维持相对稳定。

聚焦成本管控，费率持续优化。2015 年以来，公司聚焦管理效能提升，通过降 本增效、治亏创效、对标提效，不断提升企业经营质量。积极推进“大成本”管 控，以战略成本、制度成本、企业成本、产品成本管理为核心的“四位一体”大 成本分级管理体系，推动企业持续高效益发展。公司连续多年进行费率优化，2016 年通过资产重组，剥离亏损煤矿，同时优化劳动组织，提升经营效率，增强成本 管控能力，使得费率逐年降低，维持在行业低位水平，有效提升了利润空间，2024 年销售费率、管理费率、财务费率分别为 0.50%、3.77%、0.19%。

二、煤炭行业：煤价承压运行，供需格局或将改善

1、煤炭——黑色的黄金，工业的粮食

煤炭作为冶金、化学工业的重要原料，被誉为“黑色的金子”。煤炭是主要由植 物遗体经煤化作用转化而成的富含碳的固体可燃有机沉积岩，含有一定量的矿物 质，包含碳、氢、氧、氮、硫和磷等元素，依据煤化程度由浅到深，可以将煤炭 分为褐煤、烟煤和无烟煤。其中，泥炭通过堆积和成岩作用变成含碳量 60%-70% 的褐煤；褐煤在温度和压力的影响下，含碳量增加至 70%-90%形成了烟煤；烟 煤继续变质，最终形成含碳量在 90%-98%的无烟煤。其中烟煤按照挥发分和粘 结性又可以分为长焰煤、不粘煤、气煤、肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤等 12 个煤种。

2、复盘煤炭二十年，周期逻辑为主

2003-2024 年，煤炭行业发展主要可以分为五个阶段。第一阶段 2003-2011 年， 是煤炭行业发展的黄金十年，煤价实现市场化后，煤炭整体供不应求，需求增长 刺激产能扩张，煤价中枢一路高涨。第二阶段 2012-2015 年，经济增速放缓， 需求增长缓慢，供给严重过剩，煤价中枢大幅下跌。第三阶段 2016-2020 年， 煤炭行业开展供给侧改革，产能结构优化，兼并重组力度加大，“去产能”措施 有效，供需格局改善，煤价回升且趋于平稳。第四阶段 2021-2022 年，疫情突 发，疫后经济恢复拉动需求复苏，同时供改强化兼进口端收紧，俄乌冲突以来全 球能源危机演绎，供需错配，煤价持续高涨。第五阶段 2023 年至今，增产保供 政策推进，煤炭产量在高基数基础上保持增长态势，零关税政策延期降低煤炭进 口成本，同时工业用电需求增长迟缓，供需格局宽松，煤价承压运行。

3、增产动能减弱，进口数量维持高位稳定

煤炭勘查投资额显著升高，但煤炭保有储量增长放缓。根据自然资源部数据显示， 2023 年我国煤炭矿产勘查资金投入 19.72 亿元，连续两年同比增长 20%左右， 相比 2021 年有较显著提高，钻井工作量整体提升也较为明显。但从勘查结果看， 2022 年我国煤炭储量出现小幅下滑，2023 年煤炭储量达 2185.7 亿吨，同比增 长 5.58%，增长幅度依然不及资金投入。因此，总的来看，随着浅层煤炭资源的 开采利用，深层煤炭勘查难度加大，未来一段时间查明的煤炭资源储量或不会有 太大增长。

资源分布较为集中，晋陕蒙新禀赋优异。根据自然资源部发布的《2021 年全国 矿产资源储量统计表》，截至 2021 年底，全国煤炭资源储量为 2078.85 亿吨， 主要分布在山西、新疆、内蒙古、陕西和贵州，累计探获资源储量占全国 78.36%。

从综合煤炭开采条件和运输条件来看，晋陕蒙新 4 个地区的煤炭资源条件最佳。 其中，山西省煤炭储量占全国储量的 23.77%，位列第一；陕西省储量占比 14.84%， 排名第四。同时我国国土资源部规划建设了 13 个大型煤炭基地，其中神东矿区 和陕北矿区的实际产能位居前二。 资源限制叠加供给调整，原煤产量增速放缓。我国原煤产量在过去 20 年间大幅 增长，从 2003 年 13.27 亿吨增长至 2023 年 46.58 亿吨，复合增长率达 6.48%。 期间，2016 年受供给侧改革影响，产量有所下滑，之后煤炭产量逐步恢复并保 持正增长；2022 年在增产保供政策支持下，原煤产量增速高达 10.43%。然而， 伴随落后产能逐步淘汰和新增产能不足，煤炭高产量的瓶颈开始显现，2023 年 原煤产量 46.58 亿吨，同比增速明显放缓，同时由于供需格局宽松，煤矿顶库， 2024 年产量同比增速再次下滑。 双碳政策限制煤炭消费预期，新建产能意愿受约束。2020 年 9 月，双碳政策提 出，随后“碳达峰”和“碳中和”相关文件发布，明确“十四五”时期将严控煤 炭消费增长，2025 年、2030 年、2060 年非化石能源消费比重分别达到 20%、 25%、80%。远期煤炭需求的大幅下降限制煤炭新批产能及煤企新建产能意愿， 而一般煤矿开采期限为 50 年以上，因此新建煤矿已不是煤企的最优选择。2020 年以来，我国新批煤炭产能数量明显减少，煤企新建产能意愿减弱。

煤炭进口量 24 年或已达峰值，预计 25 年全年有所回落。我国动力煤供给以国 产为主，进口作为补充，近年来我国动力煤贸易保持净进口状态。2023 年在我 国执行进口煤炭零关税政策支持下，印尼煤供应充足，俄煤贸易东移，进口澳煤 放开，蒙煤通关常态化，且因受 2022 年暖冬影响，欧洲地区采购的煤炭库存未 被消化，导致 2023 年西方国家的需求不足、库存外溢，较多煤炭资源转移到亚 太地区。2023 年我国煤炭进口总量 4.74 亿吨，同比增长 61.8%，动力煤进口主 要来自印尼、俄罗斯、澳大利亚、蒙古等国家，合计占进口总量的 96.01%。2024 年，我国恢复煤炭进口关税，但由于国际煤炭价格优势较为明显，全国累计进口 煤炭 5.43 亿吨，同比增长 14.39%。2025 年，受需求端疲软影响，国内煤价上 半年持续下探，煤炭进口量连续三个月同比下滑，预计全年进口数量将有所回落。

4、经济恢复向好，电力需求可期

煤炭需求长期面临“双碳”约束，但能源结构短期难以改变。我国在“十四五” 规划中提及了要推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系。从能源消 费结构看，煤炭占比已从 2016 年的 62.0%下降到 2024 年的 53.2%，比 2023 年下降 1.6 个百分点，天然气、水电、核电、风电、太阳能发电等清洁能源消费 量占能源消费总量比重为 28.6%，比 2023 年上升 2.2 个百分点，煤炭长期需求 受到“双碳”目标约束。但我国“富煤、贫油、少气”的资源禀赋决定了以煤为 主的能源结构短期内不会改变，煤炭消费总量仍在持续增长，依据国家统计局数 据，2024 年我国能源消费总量 59.6 亿吨标准煤，同比增长 4.3%，其中，煤炭 消费量达 31.7 亿吨标准煤，同比增长 1.7%，煤炭仍然是我国最主要的消费能源。 此外，当前新能源发电相比煤电有其局限性，太阳能发电和风力发电受到季节性 和时段性的制约，清洁能源尚面临着可靠性和稳定性的考验，煤炭对于保障能源 安全供应的意义更显重大。

发电量稳步增长，火电主体地位不变。我国发电量近十年随社会用电需求同步稳 定增长，2024 年全国发电量 100,869 亿千瓦时，同比增长 6.7%。从发电装机容 量结构看，我国火力发电占比呈现缓慢下降态势，但仍然是我国最主要的发电方 式。2024 年火电装机容量占总发电装机容量的 43.14%，相比 2023 年下降 4.48 个百分点，连续两年降至 50%以下。从增量上看，2024 年火电装机容量增长 5413 万千瓦，同比增长 3.9%，增速回落 0.4pct。

火电发挥兜底保障作用，电煤有望持续增长。2023 年 9 月，发改委和能源局提 出可靠发电能力要满足电力电量平衡需要并留有合理裕度，为系统提供足够的调 峰、调频、调压和阻尼支撑。因此电力系统的安全稳定至关重要，而高比例可再 生能源的实现还需要更多技术支撑，传统火电发电技术现阶段具备明显的安全性 和稳定性优势。同时，随着煤电机组改造推进，能耗进一步降低，有效缓解了二 氧化碳排放增长。2024 年全国 6000 千瓦及以上火电厂供电煤耗率 301.6 克/千 瓦时，同比微降，预计未来随着煤电机组改造升级的继续推进，供电煤耗水平还 将降低，火电将朝着高效灵活和清洁低碳方向发展，在未来相当长时期内继续为 我国电力安全起支撑兜底作用。

5、供需过剩逐步减轻，供需关系或将回到紧平衡

供需缺口收窄，动力煤供需平衡或逐步收紧。综合来看，在供给端，我国动力煤 增产空间有限，产量增速放缓，预计 2025 年原煤产量增速在 1%左右；24 年动 力煤进口增长明显，但随着国内煤价中枢下移，以及海外煤炭开采难度和开采成 本上升对进口煤价格形成支撑，25 年煤炭进口量预计维持高位或小幅回落。在需 求端，在我国经济持续恢复向好的背景下，火电发电量预计将维持 4%左右增长， 非电行业用煤需求可能超预期。从数量上看，2022 年由于供给增加需求放缓，出 现大批过剩产能，供需缺口达到 1.81 亿吨，2023 年减少至 1.37 亿吨，2024 年 动力煤供给增速减缓，供需缺口减小至 1.10 亿吨，预计 25 年供需关系将进一步 调整，缺口有望再次收窄。

供需结构优化兼保供稳价推进，动力煤长协价预计长期偏强震荡。2024 年动力煤 长协价格相比市场煤波动较小，全年长协煤 5500 大卡均价 701.64 元/吨，较 2023 年均价 713.83 元/吨回落 12.2 元/吨；全年价格呈现下降趋势，其中最高价为 1 月 710 元/吨，最低价为 12 月 696 元/吨。2025 年上半年，国内煤炭市场供需 偏宽松，动力煤长协价格加速下探至 666 元/吨底部区间，随着三季度煤电旺季来 临，供需关系逐步收紧，预计煤炭长协价即将触底反弹。长远来看，政府保供稳 价政策持续推进，供给侧产能增量有限，动力煤价格长期或将呈现偏强震荡的走 势。

三、煤炭业务：资源禀赋助力产能扩张，高长协低成 本提升盈利弹性

1、资源禀赋优势突显，产能持续扩张

煤炭资源禀赋优异，可采储量全国领先。公司煤炭资源储量丰富，产品品质优异。 截至 2024 年，公司拥有三大主要矿区：渭北矿区、彬黄矿区、陕北矿区，合计 煤炭保有资源量 179.3 亿吨、可开采储量 102.5 亿吨，可开采年限 60 年以上， 煤炭资源储量位于中国煤炭上市公司前列，是中国可采储量超过 100 亿吨的三家 公司之一。同时，公司所属矿井中，95%以上产能均位于国家“十三五”重点发 展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地、黄陇基地，资源禀赋优势将更加突出。

优质资源集中，竞争优势明显。公司 97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、 榆横）、彬黄矿区（彬长、黄陵）等优质采煤区，特别是陕北地区煤炭赋存条件 好，埋藏浅，开采技术条件优越，公司近年产量结构也逐渐向陕北矿区集中，2020 年以来，陕北矿区贡献了公司自产煤产量的 60%以上，优质产能逐步得到释放。 此外，产煤区 90%以上的煤炭储量属于优质煤，煤质优良，属特低灰、特低磷、 特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤，在全国范围内具 有较强竞争优势。

多次取得生产能力核增，新项目核准工作推进中。2024 年公司核定产能 1.62 亿 吨，公司各区所属矿井多次取得生产能力核增，2021 年以来公司所属矿井累计 取得 1200 万吨/年核增产能，充分促进优质产能释放。目前公司陕北矿区红柳林、 张家峁、柠条塔、小保当一号、二号五对千万吨级矿井，陕北矿区千万吨矿井规 模将集群化，产能优势将更加明显。2025 年，公司也加快推进小壕兔一号和西 部勘查区（小壕兔三号）相关井田批复进度，待项目核准后将开工建设，未来公 司产能有望再增加 2300 万吨/年。

商品煤产量稳步增长，自产煤实现满产满销。产销方面，公司作为陕西省重要的 煤炭龙头企业，受益于资源区位优势及品牌影响力，近年来产销实现较大增长， 处于行业领先地位。2024 年，公司实现商品煤产量 1.71 亿吨，同比增长 4.13%； 自产煤销量 1.60 亿吨，占煤炭总销量 62.02%，产销率 93.57%，经营状况良好， 库存压力较轻；贸易煤销量在 2020 年增长较大，达到 1.18 亿吨，公司的贸易煤 多来自其控股集团陕煤化工集团旗下煤炭开采板块的非上市子公司，少部分来自 其他煤炭经销商。2022 年，陕西煤业收购陕煤化工的全资子公司彬长矿业和神 南矿业，贸易煤销量稍有回落。2024 年，公司贸易煤销量为 0.98 亿吨，占煤炭 总销量 2.58 亿吨的比重为 38%。

逐步缩减老旧矿区煤炭产量，营业利润向陕北矿区集中。陕西煤业拥有渭北、彬 黄、陕北三大主矿区，其中渭北矿区煤矿开采较早，地质条件较为复杂，与渭北、 彬黄相比开采难度较大。近年来，陕北矿区煤炭产量占陕西煤业煤炭总产量比例 已逐年上升，渭北矿区占比有所下降，使得公司煤炭开采成本得到有效控制。依 据公司 2022 年之前披露的利润超 5%控股公司数据可见，陕西煤业五对千万级 矿井（柠条塔、张家峁、红柳林、小保当一号、小保当二号）为公司贡献了巨额 利润，其中柠条塔（位于陕北矿区）51%股权贡献了铜川矿业约 90%利润，而 剩余约 10%利润则来自渭北矿区的四对矿井，因此渭北矿区对陕煤整体经营利润 影响较小，公司利润主要集中在陕北及彬黄矿区。

2、成本优势显著，数智化转型助力安全生产

多种利好因素叠加，成本优势显著。公司煤矿资源多位于优质采煤区，埋藏浅， 开采技术优越，开采成本低，在三种成本计算口径中均具优势。（1）单位完全成 本：2017 年-2022 年，由于资源税改革、安全生产费计提标准提高、员工薪酬 和原材料价格上涨等原因，公司原选煤单位完全成本整体呈现上升趋势；近两年 公司降本增效战略成果显著，单位完全成本连续下降，2023 年同比下降 2.25% 至 289.92 元/吨。（2）单吨销售成本：比较 2024 年不含税的单吨营业成本（自 产煤销售成本/自产煤销量），陕西煤业以 260.2 元/吨的价格处于行业低位。（3） 生产成本：以中国神华 2024 年 179 元/吨的坑口生产成本口径计算，去除单吨运 输费后，陕西煤业生产成本大致为 196 元/吨，仍处于行业低位，未来随着智慧 矿井发展和老旧矿井出清，公司吨煤生产成本仍有下降空间。

聚焦管理效能提升，智能化推动企业高效发展。公司近年来通过降本增效、治亏 创效、对标提效，不断提升企业经营质量，积极推进数智化转型。公司除渭北老 矿外，其余矿井均为大型现代化矿井，公司智能化产能达到 99%，矿井生产辅 助系统全部实现“无人值守、智能集控”，系统构建“数字一体化管控智能中枢”， 实现了协同联动智慧管理，减小安全生产的压力。 合作多家互联网企业，打造智能化综合管控平台。陕西煤业与龙软科技合作，利 用自主自控的国产时空 GIS 建立煤矿智能管控云平台和智能选煤厂，实现智能综 采、智能掘进、智能管控、智能通风以及安全生产实时监控，为黄陵矿业智能化 建设提供了有力保障。通信网络方面，陕煤采用国产一线品牌的技术与装备，从 22 年 4 月开始，陕煤红柳林和小保当公司与华为合作，打造“5G+工业互联网” 智能矿山以及“井下物理矿、井上虚拟矿”的数字孪生，主要通过数据共享，实 现安全运营、生产经营和节能环保等各系统智能协同，其中红柳林全矿井下作业 人数下降 18%，小保当井下作业人数减少 42%。此外，公司加强核心技术自主 研发，截至 2024 年，先后申报相关专利 67 项，攻克井下各类技术难题 1108 个， 未来公司还将继续深耕智能矿井，攻克智能快速掘进机器人项目技术难题，使智 能化建设在减人、增安、提效及可持续发展方面发挥更大的作用。

矿区煤炭质量优越，煤价及毛利率行业领先。煤炭质量是影响煤炭价格的重要因 素，高质量动力煤的标准是热值高、灰分低、挥发分高、硫分低。发热量每提高 800 千卡/千克，煤炭价格就将提升约 100 元/吨；而同样发热量的煤炭，含硫量 高将使得煤炭价格下降约 40 元/吨。因此，同煤种的动力煤其价格也会由于品质 不同产生较大差异。陕西煤业 90%以上的煤炭储量属于优质煤，具有特低灰、特 低磷、特低硫、中高发热量的特点，尤其是陕北矿区和彬黄矿区，煤质更为优越， 平均热值在 5000 大卡以上，为全国第一。对比同样生产优质动力煤的鄂尔多斯 矿区，鄂尔多斯热值通常在 4500 大卡到 5000 大卡之间，因此陕西煤业凭借 煤质优势，煤炭坑口价更高。2024 年，陕西煤业自产煤单吨营业收入为 602.25 元/吨，对比同样主产动力煤的中国神华和中煤能源，价格优势明显；同时，陕 西煤业 2024 年自产煤毛利率达 56.8%，行业领先。

煤炭均价有所下滑，但仍处合理区间。受疫情影响，2020 年后经济复苏拉动煤 炭需求大幅增长，使得煤炭价格中枢上移，公司自产煤平均价格大幅上涨。同时 受益于公司煤炭高品质赋予的高溢价，叠加矿井先天开采条件良好以及后天智能 化对成本管控的加持助力，2020 年以来公司毛利率快速攀升且维持高位水平，原选煤毛利率连续三年超 60%。2023 年，受供需宽松影响，煤炭价格中枢下行， 公司商品煤平均售价下降至 613.4 元/吨，2024 年同比下滑 8.5%至 561.3 元/吨， 但相比 2021 年以前仍处高位，预计公司煤价将在 2025 年触底，随后随着供需 宽松格局逐步收紧以及政府保供稳价政策推进，支撑公司煤炭价格再次上行。 长协煤比例提高，有效平抑价格波动。作为市场的“稳定器”和“压舱石”，2022 年以来煤炭中长期合同制度进一步完善，秦皇岛港 Q5500 中长协煤价中枢合理 区间稳定在 570-770 元/吨。公司 2021-2022 年公司长协煤占比为 50%左右； 2024 年长协合同煤以控股股东陕煤集团为整体进行签订，集团签订比例 80%， 对应上市公司长协占比 60%左右，长协煤比例有所提升，在一定程度上压低了现 货煤价波动造成的影响，盈利相对更加稳定。

四、铁路运输业务：经营状况稳定，为煤炭销售业务提供保障

铁路运输结构演变带来销售结构优化升级。公司运输业务主要包括铁路、公路、 航运、管道运输等，并以铁路运输为主。我国煤炭铁路运输网络为“七纵五横”， 其中包括晋陕蒙外运通道的焦柳线、京九线、京广线、蒙华线、包西线。2019 年铁路开始实施“六线六区域”货运增量战略，意将运力提升 2 亿吨，提高了晋 陕等煤炭主产省份外运量，同时也为公司拓展销售区域提供了便利，顺利扩大“两 湖一江”区域市场，将产品全面覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的 区域，2020 年公司在华东地区煤炭销量占比迅速提升 10pct 至 33%。 经营业绩稳健，毛利率不断提高。近年来公司总运输量维持在 2.4 亿吨左右，经 营相对稳健。受益于陕西省“三个经济”新工程，公司 2020 年铁路运输效率提 升，铁路运输量同比增长 77.82%至 1.44 亿吨。2024 年公司运输业务总运输量 2.58 亿吨，同比增长 2.06%，其中铁路运输占比 64%，公路及其他运输占比 36%。 业绩方面，2020 年以来公司运输业务经营业绩呈现稳定增长态势，连续三年营 业收入超 8 亿元，毛利率超 44%，为公司煤炭的采掘与销售提供了保障。

五、现金流充裕，高分红现金奶牛显长期投资价值

1、资产质量优秀，稳健现金流为高分红提供保障

资本结构健康资产优越，负债率&有息债务逐年下降。2015 年以来，公司的资 产负债率和有息债务水平逐年下降，2023 年公司资产负债率仅为 36 %，有息 债务规模为 49.8 亿元，达到历史最低水平，其中短期借款为 0，长期借款 29 亿元，同时由于有息负债规模的减少以及货币资金的增加，公司 2021-2023 年 从利息净支出转变为利息净收入，货币资金的利息收入已完全覆盖债务所需支付 的利息。2024 年，公司收购陕煤电力，出于资金拆借需求，公司短期借款增加 至 19.32 亿，长期借款增加至 139 亿，整体负债率达 43.7%，仍处合理负债区 间。此外，经营现金流充裕，未来公司资产负债率有望重回低位。

充裕现金流支持长期高分红。现金流方面，自 2016 年公司经营性现金流净额从 流出转为流入后，公司现金流水平逐年增长，尽管 2023 年现金流有所下降至 386 亿元，但依然处于2016年以来的高位水平，2024经营性现金流净额423.5亿元， 为公司高比例分红提供保障。

2、高分红现金奶牛，具备长期投资价值

坚持回馈股东，长期稳定分红。公司自成立以来，坚持实施现金分红。上市后累 计现金分红 800 亿元。2022 年，为了更好地回报股东，基于对公司持续发展的 信心和内在投资价值的认可，公司制定了《陕西煤业股份有限公司 2022-2024 年度股东回报规划》，将公司 2022-2024 年度现金分红比例进一步提高，规划 期各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%，2024 年，公司三次分红，分红总额占公司当年实现可供分配利润的 65%，连续三年履 行承诺，坚持长期稳健回报投资者。

股利支付率趋势上行，已超行业平均。2018 年以来，随着净利润的增长，公司 现金分红额也大幅增加，六年已增长 398%。2018-2024 年公司平均分红率 50.3%， 在前期利润较低时分红率也达到了 29.1%，且随着公司经营发展分红率不断增长， 已超行业平均水平。2024 年公司以 96.95 亿股为基数，向全体股东每 10 股累计 派发现金股利 13.48 元（含税），合计 130.7 亿元，同比增加 3 亿元，分红比例 达 58%，高分红央企特点显著。公司坚持建立“长期、稳定、可持续”的股东价 值回报机制，结合资金使用安排和经营发展预计 2025 年公司将继续保持高比例 分红。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）