2024年陕西煤业研究报告：西北明珠，行稳致远

一、 陕西煤业：西部能源航母

1.1 公司简介：龙头煤炭国企，一体化运营

陕西煤业股份有限公司（以下简称“陕西煤业”或“公司”）是陕西煤业化工集团公司以 煤炭主业资产出资，联合三峡集团、华能开发、陕西有色、陕鼓集团于 2008 年 12 月 23 日共同发起设立的股份有限公司。2014 年元月 28 日，陕西煤业在上海证券交易所挂牌上 市，发行股票 10 亿股，募集资金 40 亿元。发行完成后，公司总股本 为 100 亿元。公司控股股东为陕西煤业化工集团公司，实际控制人为陕西省国资委。 公司具有较强的资源优势、产品优势、区位优势、政策优势和专业化管理优势。截至 2023 年末，公司拥有煤炭储量 181.41 亿吨、可开采储量 104.41 亿吨，可开采年限 70 年以上， 煤炭资源储量位于中国煤炭上市公司前列。97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆 横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区，特别是陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开 采技术条件优越，矿井均为大型现代化矿井，开采成本低，生产成本优势明显。产煤区 90%以上的煤炭储量属于优质煤，煤质优良，属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的 优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤，在全国范围内具有较强竞争优势。

公司主营业务为煤炭开采、洗选、加工、销售以及生产服务等。主要产品为煤炭，具有低 灰、低硫、低磷、高发热量等特点，是优质的动力、化工及冶金用煤。公司现有“黄灵牌” “黄灵一号”“玉华牌”“红柳林牌”等多个品牌，多次被陕西省评为“信得过产品”“优 质煤炭产品”。2023 年，公司完成原煤产量 16372.42 万吨，煤炭销量 25322.12 万吨； 实现营业收入 1708.72 亿元，归属于上市公司股东的净利润 212.39 亿元，每股收益 2.19 元/股。截至 2023 年 12 月 31 日，公司总资产 1939.02 亿元，所有者权益 1240.87 亿元， 在职员工 4.34 万人。 近年来，陕西煤业坚持“创新、安全、高效、绿色、和谐”发展理念，紧盯国家能源安全 发展战略，全面加快煤矿智能化建设进程，煤矿智能化采煤产能超过 99%，7 个全国智能 化示范煤矿成功通过国家验收，建成全球首个 10 米大采高全国产智能化综采工作面、全 国首个智能化无人综采工作面、全国首个 450 米超长智能综采工作面、全国首个全矿井智 能化示范标杆、研发应用全国首个“AI+ NOSA”安全风险智能监控系统等一系列智能化 技术成果，为行业智能化建设提供了实践经验和典型示范。下属黄陵矿区、神南矿区连续 两届获得中国工业大奖，公司被国务院国资委列为国有重点企业管理标杆创建行动标杆企 业，连续获得“最佳上市公司”“中国最具价值投资百强”等多项荣誉。 未来，陕西煤业将围绕陕煤集团“18765”发展战略要求，紧盯“智能矿井、智慧矿区、 一流企业”建设目标，以提质增效、合规经营、数智转型、和谐发展为方向，争做综合管 理标杆、改革创新标杆、安全绿色标杆，营造“风清气正”干事氛围，奋力创建行业示范、 全国领先、世界一流专业领军企业。

1.2 财务数据：经营稳健现金良好，长期分红能力出色

经营较为稳健，受益于煤价提升业绩明显增长。自供给侧改革以来，煤炭价格逐步改善， 中枢显著提升，2022 年地缘政治事件导致海外能源价格大涨进一步推升了煤炭价格， 2023-2024 年虽有回落但仍处于历史较高水平。陕西煤业凭借出色的煤矿资源以及稳健的 经营能力，营业收入与利润依旧稳定，2023 年全年实现营业收入 1708.72 亿元，归母净 利润实现 212.39 亿元；2024 年前三季度，实现营业收入 1254.27 亿元，同比小幅下降 1.57%，实现归母净利润 159.43 亿元，同比小幅下降 1.46%。

随着盈利能力的不断提升，销售净利率与 ROE 水平同样显著提升，公司 ROE 从 2015 年 的-9.59%大幅提升至 2024 年三季度末的 16.79%，显示出公司优秀的资源整合能力以及 经营能力。盈利能力的提升同样带来的是资产负债率的下降，截至 2024 年三季度末，公 司资产负债率下降到 34.29%，远低于行业平均水平的 51.63%，公司应对风险的能力大为 提升。

现金流增长明显，长期分红能力出色。2015 年以来公司经营活动产生的现金流净额总体 呈上升趋势，从-8.89 亿提升到 2024 年三季度末的 347.37 亿，公司经营活动产生的现金 流净额及净利润均远高于 2024 年资本开支计划的 23.3 亿，这为未来保持稳健的分红能力 奠定了基础。公司股利支付率即分红比例长期以来保持较高水平，2021 年以来连续三年 均超过了 60%，预计在稳健业绩的支撑下，未来分红将维持较高水平。

二、主营业务：龙头煤企、资源充足

2.1 行业判断：供需紧平衡，煤价中枢居高不下

供给端：保供难度加大，产能释放有天花板。煤炭作为中国主要能源品种，2021 年煤价 的大幅暴涨，严重挤压了下游行业的利润，尤其是多年未曾调整的电价也在严重亏损下被 迫调整浮动比例，由此进一步加剧了下游工商业的成本开支，调控手段自然不断加码。政 策端不断发力，煤矿生产供应量逐渐增加，尤其是发改委与能源局推动煤矿建设产能提前 加速投放以及核增产能实行产能承诺兑现制，产能核增能力得到提升。 但煤炭保供不仅需要考虑满足下游需求、维持供需平衡，还需要考虑煤矿资源本身的承受 能力。随着煤矿生产技术以及安全治理水平的提升，煤矿事故死亡人数连续下降，每亿吨死亡人数从 2010 年的 75.2 人下降到 2021 年的 4.4 人，但这一数字却在保供开始的第二 年反弹，2023 年继续增长并回升到 9.5 人，回到了供给侧改革初期的水平。这足以说明， 经过供给侧结构性改革之后，煤炭行业的生产结构以及资源品位已经逐渐迭代，本应进入 结构性去产能、系统性优产能的新阶段，再次回归“十二五”时期那种粗放式扩产能的时 代已经不符合当前的实际情况。因此我们也看到 2024 年开始全国煤炭产量增速明显下降， 截至 2024 年 10 月累计产量 38.92 亿吨，与 2023 年 10 月累计产量 38.29 亿吨相比增量 甚微，产能释放或临近天花板。

需求端：绿电消纳不足，火电基数较高。减碳降碳是贯彻 “十四五”规划和“3060”远 景目标纲要的重要手段，从一次能源碳排放结构和“双碳政策”要求考虑，发电结构的变 革是未来电力行业的核心，同时也是影响煤炭需求量的根本因素。而为了实现发电结构的 变革，最主要是在用电量增长的基数下，增加清洁能源发电、以逐渐实现清洁能源发电增 量对煤电增量的完全替代甚至超越，从而可以实现“发电减碳”的要求。 在加速发展清洁能源装机的同时，我们也要看到在真正实现“发电替代”与煤炭需求达峰 之前，火电依旧以 48%的装机结构贡献了 66%的发电量，其主要原因在于风电与光伏发 电在自然禀赋无法突破的情况下，可利用小时数相对较低，同样的发电量需要至少 2-3 倍 的装机量才能达到，因此火力发电在发电结构中的主体地位依旧难以动摇。根据当前清洁 能源装机量与利用效率计算得出，在七八月份水电旺季期间，非火电结构发电量最大值只 有 2500 亿千瓦时左右，在冬季水电淡季期间最大值只有大约 2200 亿千瓦时，在月均 7700 亿千瓦时的全社会用电量面前依旧是捉襟见肘，在用电基数较高的情况下，增量部分仍旧 由煤电来贡献，这也凸显了火力发电增速持续高于全口径发电增速的现状。

总结：供需紧平衡，煤价中枢居高不下。通过前文的分析，我们看到在经济复苏与出口拉 动的情况下，能源需求达到相对较高的水平，供应弹性的不足导致动力煤社会库存大幅去 化，能源储备安全垫下降，煤炭价格居高不下，而随着强保供政策的推出，市场缺口逐渐 弥补，社会库存开始累积，“煤荒”问题得以缓和。然而能源供应问题缓和却并未缓解， 我们预计 2024-2026 年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持 900-950 元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。

2.2 基本情况：储量与产量均居全国前列

资源储量：公司煤炭资源储量丰富、品质优异、赋存条件好，自然灾害少，截至 2023 年 底，公司拥有煤炭储量 181.41 亿吨、可开采储量 104.41 亿吨，可开采年限 70 年以上， 公司的煤炭资源储量位于中国煤炭上市公司前列。97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神 府、榆横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区，特别是陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏 浅，开采技术条件优越，矿井均为大型现代化矿井，开采成本低，生产成本优势明显。产 煤区 90%以上的煤炭储量属于优质煤，煤质优良，属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热 量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。在全国范围内具有较强竞争优势。 核定产能：公司煤炭产能分布合理、发展可期。截至 2023 年底，公司核定产能 1.62 亿吨， 公司所属矿井中，95%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基 地、陕北基地、黄陇基地。目前陕北矿区红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号五 对千万吨级矿井，陕北矿区千万吨矿井规模将集群化，产能优势将更加明显。2024 年上 半年，公司加快推进小壕兔一号和西部勘查区相关井田批复进度。 产销量：2023年，公司实现煤炭产量16372.42万吨，同比增加644.49万吨，增幅4.10%； 实现煤炭销量 25322.12 万吨，同比增加 2834.31 万吨，增幅 12.60%。其中：铁路运量 16718.96 万吨，同比增加 4353.36 万吨，增幅 35.21%。 2024 年上半年，公司实现煤炭产量 8640.67 万吨，同比增加 233.93 万吨，增幅 2.78%； 实现煤炭销量 13154.99 万吨，同比增加 294.89 万吨，增幅 2.29%。其中：铁路运量 7387.01 万吨，同比增加 28.37 万吨，增幅 0.39%。

2.3 铁路配套：为煤炭主营业务保驾护航

铁路布局：公司主力矿井位于陕西榆林，与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源 化工“金三角”，具有丰富的能源资源优势。公司围绕“六线四区域”，即：沿包西线巩固 省内电及省内化工用煤市场；沿蒙冀线、瓦日线，形成非电煤市场的主导优势；沿浩吉铁 路做大“两湖一江”市场，形成长江经济带核心区域市场主导优势；沿襄渝、宝成线扩大 西南市场，立足重庆、辐射云贵川。最终实现沿长江向上辐射宜宾，向下与海进江无缝对 接，公司的产品将全面覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的区域，形成“沿海 看国能、中部看陕煤”战略格局。铁路运量：2023 年，公司铁路运量 16718.96 万吨，同比增加 4353.36 万吨，增幅 35.21%； 2024 年上半年，铁路运量 7387.01 万吨，同比增加 28.37 万吨，增幅 0.39%。

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