安源煤业研究报告：江钨入主驱动业务转型，稀缺小金属资源赋能价值重估.pdf

安源煤业研究报告：江钨入主驱动业务转型，稀缺小金属资源赋能价值重估。南部煤企，江钨控股迎来新章程。安源煤业是 1999 年由六家单位联合组 建、2002 年上市的南方稀缺煤炭企业。历经多次股权变更：2010 年江西 省能源集团接管，2016 年增持至持股 39.34%，2025 年控股股东由江能 集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），实际控制人始终为江 西省国资委。同步推进资产置换，安源煤业拟以煤炭主业资产及负债置 换江钨控股旗下赣州金环磁选科技 57%股权，交易差额以现金补足，并 已启动审计评估工作。此次重组完成后，公司主营业务将转型为磁选/重 选设备研发销售及矿业全流程解决方案，旨在优化资产结构、提升持续 盈利能力。同时，公司于 2025 年 4 月完成董事会及监事会换届选举，核 心管理层调整。江钨控股通过资产整合与管理重构，推动安源煤业从传 统煤炭企业向有色金属产业链延伸，有望布局稀缺资源与技术优势实现 战略转型和长期价值释放。

煤炭业务：江西唯一上市煤企，安全&成本压力高，多元转型迫在眉 睫。安源煤业是江西省唯一的煤炭板块公司，具有较强的区位、港口码 头资源和煤电一体化优势，在省内煤炭生产、引煤入赣、能源保供、煤 炭储备运输中起到至关重要作用。但从不利条件看，煤炭资源接续比较 紧张、域外煤矿托管仍显稚嫩、煤矿并购项目未有落地，企业负债居高 不下，抗风险能力较弱等，当前公司“稳”的压力巨大，“改”的要求 迫切，“进”的任务艰巨，剥离煤炭资产可减少持续亏损负担，聚焦更 具竞争力的领域。

江钨控股：钨业务价值望突破 200 亿元，后市增量可观。基于可比公司 （厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的 PE 均值，结合江钨控股的钨业务 盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算：

截至 2023 年 6 月末，公司保有钨资源储量 49.66 万金属吨，以黑钨 精矿为主，按照公司 2022 年自产原料（钨精矿）1.5 万吨，钨精矿 即期价格 16 万元/吨（含税）即期价格计算，不含税价格约 14.2 万 元/吨，公司钨精矿年营收约 21.7亿元，成本按照行业成本曲线中位 8 万元/吨计算，假设所得税率 25%，公司钨精矿年贡献净利润约 7 亿元。

2023 年 Q1-3 江钨钨业务毛利 2.9 亿元，年化毛利约 3.9 亿元，主要 系钨产品销售利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023 年钨精矿 含税价格 11.9 万元/吨， 2023 年 Q1-3 公司钨精矿产量 8480 吨，钨 精矿成本仍按照 8 万元/吨计算，公司资产钨精矿毛利润约 2.8 亿 元，故差值得到冶炼加工毛利约 1 亿元，假设费用率 1%，冶炼加工 为高新技术企业，所得税率假设 15%，计算得公司钨冶炼加工净利 润约 0.5 亿元。

综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约 7.5亿元， 参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新 2025 年市盈率约 25-27 倍计 算，江钨“钨资产”价值约 191-206 亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价 及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。