2025年晋控煤业研究报告：革故鼎新聚焦煤炭主业，稳健经营注重股东回报

一、公司概况：背靠晋控集团，成为煤炭龙头

（一）山西煤企整合，打造产业集群

山西省推进煤炭企业重组，原七大煤企（晋能集团、同煤集 团、晋煤集团、潞安集团、阳煤集团、山西焦煤、山煤集团）经 整合，形成新的产业格局。晋能控股集团由太原煤炭交易中心、 晋能集团、同煤集团、晋煤集团除燃气化工以外的其他业务、潞 安集团和阳煤集团部分动力煤资产全部并入组成；山西焦煤集团 集山西焦煤和山煤集团于一体，与晋能控股集团共同打造动力煤、 焦煤产业群；原七大煤企的其他业务与山西国际能源集团气化公 司、山西省国新能源发展集团分别形成华新燃气集团、潞安化工 集团和华阳新材料三大新兴产业群。此次重组重塑了山西煤炭产 业版图，提升了产业集中度与竞争力。

（二）国资背书，成为动力煤龙头

晋能控股山西煤业股份有限公司，简称晋控煤 业，是山西省动力煤生产龙头企业。公司于 2001 年 7 月 25 日取 得营业执照，2006 年 6 月 23 日在上海证券交易所上市交易，是沪 市全流通上市的第一股，2020 年 12 月 25 日证券简称由大同煤业 变更为晋控煤业。股权架构呈现“国资引领、集团统筹”格局， 最终实际控制人为山西省人民政府国有资产监督管理委员会。晋 能控股煤业集团有限公司对晋控煤业持股比例为 57.46%，依托晋 能控股集团资源协同优势，构建“集团-子公司-生产矿井”管控 体系，覆盖色连煤矿（持股 51%）、同忻煤矿（持股 32%）、塔山 煤矿（持股 72%）等核心资产，实现资源整合与高效运营，助力公 司在动力煤产业集群中稳固发展。

二、公司业务：深耕动力煤，资产注入可期

（一）深耕动力煤，去旧迎新净化自身

公司专注于低灰、低硫、挥发分适中、高发热量的动力煤生 产，不仅在煤炭开采领域具备优势，还通过加工和销售环节形成 完整的产业链条，目前，已在全国 20 多个省、自治区、直辖市建 立销售网络，主要市场覆盖华东、华南、华北、华中和东北等地 区。煤炭产品广泛应用于电力、冶金、建材、化工等多个行业， 凭借良好的品质和服务赢得了广大客户的信赖与支持。公司曾开 展的高岭土和活性炭业务因亏损等原因已停产，当前煤炭业务占 比高达 98%，其他业务占比较小。

煤炭业务作为晋控煤业的核心主营业务，旗下煤矿历经多轮 资产整合与动态调整，勾勒出清晰的发展迭代路径：2014 年，同 家梁矿、四老沟矿等原直属矿区向控股股东转让；2016 年，燕子 山矿（2012 年同一控制下收购，2014 年再转让）、煤峪口矿（因 亏损大转让）完成资产变动；2022 年，忻州窑矿因资源枯竭关停， 金鼎活性炭公司因亏损阶段性关停；2023 年，金宇高岭土因业务 占比小、涉诉多停产，塔山煤矿完成智能化改造；2025 年，潘家 窑启动探矿权及相关资产收购，规划产能 1000 万吨/年，资源储 量达 18.26 亿吨，展现出晋控煤业在矿区迭代、产能优化上的动 态调整路径。

（二）煤炭资源优质丰富，矿区智能化生产提升

晋控煤业旗下煤矿资源丰富，分布于山西、内蒙等地，控股 塔山矿和色连矿，参股同忻矿。其中塔山煤矿是公司产量贡献与 资源储备的核心力量，控股 72%，位于山西大同市，煤种主要为气 煤、1/3 焦煤、变质煤，属于特低硫、特低磷、中高发热量的优质 动力煤，核定产能达 2650 万吨/年；色连矿地处内蒙鄂尔多斯市， 控股 51%，煤种包括长焰煤、不粘煤，适合用于发电、化工等领域， 核定产能 800 万吨/年，近年来经营状况不断改善，逐步成为公司 盈利的新增长点；同忻矿参股 32%，位于山西大同市，煤种为气煤， 核定产能 1600 万吨/年，在公司煤炭业务盈利中发挥着重要支撑 作用。

煤炭产量波动上升，产销率较高。2017 年动力煤产量为 2417.89 万吨，到 2019 年增长至 3377.66 万吨，随后虽有起伏， 但 2024 年动力煤产量达到了 3466.64 万吨。产销率基本维持在 83%-87%之间，反映出公司煤炭产品的市场流通性相对稳定。分煤 矿来看，塔山煤矿作为晋控煤业的核心生产力量，2017 年原煤产 量为 2262.67 万吨，到 2024 年原煤产量仍达 2649.69 万吨。色连 矿在 2017 年原煤产量仅为 458.32 万吨，2024 年增长至 816.94 万 吨，产销率从 2018 年的 88.28%逐步提升到 2024 年的 92.95%。

推进智能化生产建设，提升技术水平。矿山智能化建设既是 筑牢安全生产防线、保障能源安全的关键抓手，也是培育新质生 产力的重要实践，晋能控股煤业集团自 2020 年起加速智能化布局， 累计推动 14 座矿井开展相关建设，目前已建成 5 座智能化矿山— —其中塔山煤矿、同忻煤矿通过国家级验收，麻家梁煤业、鄂尔 多斯矿业、马道头煤业 3 座通过省级验收，智能化转型成效逐步 显现。其中，塔山矿作为山西省及国家首批智能化示范煤矿，其 依托智能开采技术与无人化作业系统，实现生产效率与安全水平 双提升，智能化技术的深度渗透，推动这座传统煤矿加速向高效、 安全的智能生产模式转型，为行业升级提供了实践样本。

（三）集团资源丰富，优质资产注入有可期

晋能控股集团原煤产量在行业内稳居第二，据 2025 年上半年 数据，其原煤产量在前十家企业原煤产量占比达 8.44%,沉淀了海 量优质煤炭资源、未上市矿业资产等宝贵财富，随着集团战略纵 深推进与内部业务协同需求升级，旗下契合晋控煤业产业定位的 资产，像具备开发潜力的优质煤矿探矿权、尚未注入上市平台的 煤炭生产单元等，存在注入晋控煤业的想象空间。若实现资产注 入，将助力晋控煤业大幅扩充产能规模（现有产能基础上叠加优 质资产产能）、深度优化资源结构（补充气煤、弱粘煤等煤种储 备），进一步筑牢市场竞争力护城河，在行业竞争中抢占更有利 地位。

三、公司运营：盈利能力向好，成本管控突出

（一）毛利率同行居前，客户集中且稳定

受市场影响，公司盈利能力保持韧性。2018-2021 年，煤炭行 业周期上行，晋控煤业营业总收入从 112.59 亿元增长至 182.65 亿元，归母净利润从 6.60 亿元暴涨到 46.58 亿元，2022-2025Q1，煤炭市场供需宽松，煤炭价格不断回落，营收持续调整，在 2025Q1 营收 24.24 亿元，同比下降 33.73%，归母净利润 5.12 亿 元，同比下降 34.35%。公司煤炭业务依赖度高，短期难抵消周期 冲击。 毛利率在同业中保持头部地位。2018-2021 年，公司毛利从 58.06 亿元增长至 99.30 亿元，毛利率在 51.57%-55.29%区间波动， 2021 年达 54.37%，高于陕西煤业（35.84%）、中煤能源（18.19%） 和山煤国际（37.86%），资源与成本管控优势凸显。2022-2025Q1， 虽受煤炭市场下行影响，2025Q1 毛利降至 9.35 亿元，毛利率为 38.59%，但仍高于陕西煤业（28.88%）、中煤能源（24.65%）和 山煤国际（33.13%），成本控制与资源禀赋仍支撑其在同业中保 持毛利率优势，彰显经营韧性。

聚焦煤炭业务，客户资源稳定。2024 年，晋控煤业营业收入 达 150.33 亿元，其中，煤炭业务营收占比 97.79%，是绝对核心业 务，其他业务营收占比 2.17%，非煤业务占比仅 0.04%。2024 年， 煤炭营收 147 亿元，同比-1.46%，毛利仅小幅降至 73.19 亿元，毛利率维持 49.79%高位，虽受行业周期冲击，但公司依托资源储 备与生产韧性，盈利能力较强。 公司前五大客户成为营收增长重要引擎，2018-2024 年，前五 大客户销售收入总额从 42.81 亿元增长至 94.32 亿元，销售收入 占比从 38.02%提升至 62.74%，反映公司在核心客户拓展与维护上 的成效，也凸显营收对前五大客户的依赖度加深。

（二）塔山矿为主力，贡献主要收益

塔山煤矿凭借优质资源与高效运营体系，业绩表现亮眼。营 收从 2019 年的 103.29 亿元攀升至 2024 年的 127.86 亿元，净利 润从 2017 年的 17.39 亿元上涨到 2024 年的 36.19 亿元，持续贡 献核心盈利。色连矿历经亏损阵痛，2017 年净利润-1.43 亿元， 后借运营优化逐步改善，2024 年净利润 1.88 亿元，同比增长 24.5%。同忻矿 2020-2024 年，营收从 65.70 亿元波动至 76.18 亿 元。

小众赛道突围难，活性炭和高岭土逐步关停。2024 年，非煤 业务营收 1.96 亿元，毛利-0.03 亿元，毛利率-1.53%，长期低位 徘徊，处于亏损状态。公司曾布局金宇高岭土业务，初期规划依 托塔山循环经济园区，利用塔山生产产生的煤矸石等进行循环利 用，但后续因塔山所在地涉及村域用地，原料需从外地引入，业 务陷入亏损，基本处于停产状态。活性炭业务则因行业周期遇冷， 市场低迷期竞争力弱于民营企业，且成本高、技术改进投入大， 综合测算不具经济性，故而停产。

（三）成本管控突出，盈利能力较强

吨煤营业成本具备优势，期间费用下降亮眼。2021-2022 年， 煤炭供需紧张，产能释放，晋控煤业吨煤营业成本从 223.26 元/ 吨升至 233.33 元/吨，2023 年以来，公司更加强化生产流程优化、 供应链协同，2024 年吨煤营业成本回落至 212.94 元/吨，与中煤 能源（281.85 元/吨）、山煤国际（249.80 元/吨）相比，成本优 势凸显；从成本费用利润率看，2018-2021 年，晋控煤业借煤炭行业周期上行、内部管理优化东风，成本费用利润率从 13.81%飙升 至 66.58%，2021 年远超陕西煤业、山煤国际和山煤国际，2022- 2025Q1，受煤炭价格回落影响，成本费用利润率逐步调整， 2025Q1 为 40.03%，虽有回落但仍高于同业。公司三项费用规模持 续优化，2020 年三项费用呈极速下滑，之后基本缓幅震荡下行， 到 2025Q1 销售费用 0.33 亿元，管理费用 0.90 亿元，财务费用为 -0.06 亿元，且在营收中的占比逐渐降低，期间费用下降显著，费 用管控成效显著。

人均创收创利波动变化，盈利能力较强。2018-2021 年，煤炭 行业景气度攀升，晋控煤业人均创收从 189.54 万元跃升至 330.65 万元，人均创利也爆发式增长，借市场红利与产能释放，实现 “量价齐升”驱动的效能突破，虽与中煤能源（508.26 万元）等 存在差距，但增速显著。2022-2024 年，动力煤价开启回调，公司 人均创收与创利逐步回落，在 2024 年人均创收低于可比公司，但 人均创利仍高于山煤国际。从资产收益率角度看，2018-2021 年， 公司 ROE 从 11.89%爆发至 48.55%，ROA 从 9.85%增长到 23.74%，增速高于同类可比公司，2022 年之后煤炭行业调整，盈利能力整 体下滑，到 2025Q1 公司的 ROE 和 ROA 分别为 2.72%和 2.16%，但 公司通过优化资产配置、加速资金周转等方式，居可比公司中前 列。

四、分红能力：注重股东回报，吸引力增强

（一）债务压力减轻，分红能力加码

公司负债下降，结构不断优化。2018-2024 年，晋控煤业资产 负债率从 61.01%稳步降至 28.89%，有息资产负债率同步从 37.84% 回落至 7.21%，其中短期负债由 9.6 亿元，下降到 0，长期负债从 22.23 亿元减少到 3 亿元，偿还利息继续下降。公司上下游议价能 力较强，无息负债保持在较高位置，由 2018 年的 26.95 亿元增加 到 2024 年的 41.59 亿元，在 2025Q1 为 36.56 亿元，以 1 年以内 的应付账款为主，体现公司能够合理利用应付账款这一短期负债 来增加资金的流动性和灵活性，提高资金使用效率。

现金流充足，分红能力持续提升。2018-2021 年，公司经营活 动现金流量净额从 35.28 亿元飙升至 78.20 亿元，货币资金同步 增长，2022 年达 188.16 亿元，虽然 2023 年之后煤炭市场不景气， 但公司在 2024 年时经营活动现金流有 29.94 亿元，货币资金达 166.10 亿元，2025Q1 由于煤炭现货价与长协价倒挂，应收账款增 多，导致经营活动现金流为-1.84 亿元，而货币资金仍有 146.27 亿元，较为充裕的现金流为稳健分红能力奠定了基础。公司分红 方面，2018-2020 年，公司盈利基数低，现金分红连续为 0，2021 年行业景气度爆发，现金分红总额跃升至 6.69 亿元（分红率 14.37%），分红总额增至 2024 年的 13.68 亿元，分红率为 48.72%， 公司分红比例逐步提高，展示出对股东回报的重视。

（二）低估值高股息，公司吸引力增强

截至 2025 年 8 月 21 日，公司的 PE（TTM）为 9.19 倍，处 于 2018 年以来的 51.84%的偏中低位置；2021 年公司开始分红后， 动态股息率不断上涨，最高超 7%，当前动态股息率 5.42%，虽然略有下降，但仍高于沪深 300 动态股息率 2.65%，公司具有一定吸 引力。

五、未来展望:基本面拐点或已现，煤价震荡 上行不悲观

（一）“反内卷”下，煤炭供给有望收缩

原煤产量增速放缓，清洁智能化生产要求提升。2025 年 1 月7 月，我国原煤产量 27.79 亿吨，受山西省 2024 上半年“三超” 检查带来的低基数，以及新疆煤炭产量同比增长约 10%的影响，原 煤产量同比上涨 3.8%；2022 年-2024 年，我国宏观经济强预期与 弱现实并存，企业生产疲软，居民消费降级，PMI 指数绝大部分时 间在“荣枯线”下，景气度不高，我国煤炭产能自疫情期间释放 后开始收缩，原煤产量虽小幅上涨，但增速放缓，同比由 9%下降 到 1.3%。从煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额同比增速看， 2025 年 1 月-7 月，同比增长 13.10%，在《关于加强煤炭清洁高效 利用的意见》明确要求淘汰落后洗选产能，推广封闭式储煤场、 油气钻井废水循环利用等技术，企业为达标需更新设备，此类项 目在 2025 年上半年集中落地，清洁化、智能化生产推动企业从 “粗放式”生产经营转向“精细化”的技术升级和品质提升。 煤炭进口量下滑，“反内卷”促进结构升级。2025 年上半年， 在国内煤价持续走低以及关税对汇率扰动等影响下，煤炭进口量 不断下滑，我国煤及褐煤进口量 2.57 亿吨，同比减少 13.01%。从 主要煤炭出口国看，我国从澳大利亚、俄罗斯、印尼和蒙古进口动力煤数量同比分别减少 0.36%、0.38%、0.33%和 0.31%。2025 年 7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议进一步明确“反内卷”，要 求依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推 动落后产能有序退出。当前，在煤炭企业亏损比例高达 53.6%，利 润总额下降至 6046.4 亿元的情况下，反内卷政策能通过产能管控、 价格协调、技术升级三重机制重塑供给格局，核心是打破低价抢 市、以量补价的恶性循环，实现优化资源配置、推动高质量发展 目标。

（二）经济数据温和改善，将推动煤炭需求增加

经济仍比较弱，但边际温和改善。2025 年上半年 GDP 同比增 长 5.3%，CPI 同比已回正，7 月份为 0.0%，而 PPI 同比连续几年 为负数，7 月份为-3.60%，主要是有效需求不强生产偏乏力，但从 CPI 和 PPI 环比数据看，数据边际走好。全社会用电量不断提升， 上半年用电 4.84 万亿千瓦时，同比增长 3.7%，其中第一、二、三 产同比增长分别为 8.7%、2.4%和 7.1%，彰显出经济有较强韧性。 电煤需求方面，虽然新能源新增装机容量速度快，但火电依 然起着中流砥柱作用。截至 2025 年 6 月，火电装机容量达到 14.75 亿千瓦，太阳能装机容量为 11 亿千瓦，水电、风电和核电 装机容量较少；上半年新增装机容量 2.93 亿千瓦，同比 92.01%， 其中太阳能和风能新增装机容量增速最快，分别为 107.08%和 98.88%，远超火电新增装机容量 41.26%的增速；从发电量看，上 半年火力发电 3.54 万亿千瓦时，占比 64.8%，仍是供电的主力军； 从高频数据看，全国高温天延续，电厂煤炭日耗维持在高位，北 方港口库存去化加速，已经下降到 2300 多万吨，供给压力减弱， 随着经济边际回暖，电煤需求具有弹性。

非电煤需求方面，城市更新和雅下水电工程将推动非电煤需 求。2025 年 5 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于 持续推进城市更新行动的意见》，各地方政府落实政策，在 2025 年约启动 600 个城市更新重点片区，实施约 3800 个城市更新项目； 2025 年 7 月雅江水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行，总 投资约 1.2 万亿元，相当于 3 个三峡电站，对水泥的年均需求 量能达到 300-350 万吨，虽然受房地产产业链拖累，但在城市更新和雅下项目拉动下，建材等需求或将扭转下行趋势，2025 年前 7 个月，水泥累计产量 9.58 亿吨，同比下降 4.5%，跌幅收窄。化 工用煤在煤炭消费中占比较小，但增速快，上半年化工用煤 1.65 万吨，同比增长 19.88%，近年来基本都保持两位数增长。

（三）基本面筑牢煤价上行走势

截至 2025 年 8 月 15 日，秦皇岛动力煤长协价 691 元/吨，相较于 6 月初的 618 元/吨，已经上涨 73 元/吨，超过 675 元/吨的 标准价，8 月 20 日，动力煤平仓价 704 元/吨，相较今年 6 月初的 609 元/吨，已经上涨 95 元/吨。自迎峰度夏以来，监管检查趋严、 暴雨天气增加造成部分矿区减产停产，以及进口煤数量收缩，煤 炭供给量受到压制，受高温天影响，下游电厂煤炭日耗不断提升 并在高位震荡， 煤炭需求增加，短期看，煤炭基本面拐点或已现， 煤价仍有上涨可能；中长期看，随着经济数据由边际温和改善向 全面复苏转变，以及城市更新和雅下水电项目实施，这将带动全 社会用电量增加，从而推升对煤炭需求，在“反内卷”加持和煤 炭智能、清洁化生产的高品质和高技术要求下，煤炭供给将不断 受到约束，实现供需实现动态平衡，未来煤价有望震荡上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）