2023年晋控煤业研究报告：既有资产优质，重点关注公司长期战略规划

一、动力煤是公司主业，营收占比超 95%

晋能控股山西煤业股份有限公司，原名大同煤业股份有限公司，由大同煤矿集团有限责任 公司为主发起人，联合其他七家发起人共同发起设立的股份有限公司于 2001 年发起设立。 其中晋控煤业集团持股 90.89%；其他七家发起人分别以现金出资，持股并按相同比例折 股。2006 年公司在上交所挂牌实现 A 股上市。2018 年，公司向原同煤集团购买塔山煤矿 21%的股权，收购后公司持有塔山煤矿 72%的股权。2020 年，公司收购同煤国电同忻煤 矿有限公司 32%股权，并在当年完成资产交割。2020 年，公司控股股东名称由“大同煤 矿集团有限责任公司”变更为“晋能控股煤业集团有限公司”。

山西省国资委是公司实控人。2020 年，控股股东同煤集团更名为晋能控股煤业集团有限公 司，晋控集团通过晋控煤业集团持有公司股份，晋控煤业集团持股比例为 57.46%，晋控 集团持有晋控煤业集团 65.17%股权。同年，为充分反映上市公司战略定位，公司随之也 更名为晋控煤业，实控人未发生本质变化。

煤炭业务是公司主要营收和利润来源，营收占比超过 95%。长期以来，煤炭产品贡献了绝 大部分营业收入和利润，是公司最主要产品。2022 年，公司煤炭板块营收 156.80 亿元， 占总营收的 97.5%；煤炭板块实现毛利 80.27 亿元，占总毛利的 99.8%。

主要受四季度营收大幅下降影响，公司全年营收下滑。2022 年，公司实现营业收入 160.82 亿元，同比-11.95%，公司四季度受矿井地质条件、疫情因素以及计提减值的影响， 四季度的营收大幅下降（-52.65%）。2023 年一季度公司营业收入为 37.15 亿元，同比9.9%。

主要受四季度亏损影响，2022 全年净利润大幅下滑。2022 年，公司实现归母净利润 30.44 亿元，同比下降 34.7%。四季度亏损 3.39 亿元是造成全年净利润大幅下滑的主要原 因。

2022 年公司煤炭产销下滑。2022 全年原煤产量 3,280 万吨，同比下降 217 万吨（- 6.2%），减量主要来自于塔山矿，该矿 2022 年产量同比下降 277 万吨。商品煤销量方面， 2022 年，商品煤销量达 2731 万吨，同比下降 10.1%。 2023 年一季度，公司产销基本同比持平。一季度公司完成原煤产量 853 万吨，同比1.22%；完成商品煤销量 700 万吨，同比+0.01%。值得注意的是，2023 年，公司计划完 成原煤产量 3450 万吨，计划完成商品煤销量 2986 万吨，高于 2022 年实际完成量，略低 于 2021 年实际完成量。

受到塔山矿产销量下降影响，2022 年公司吨煤售价有所下降。2022 年，公司商品煤销售 单价下滑至 574 元/吨，同比下降 1.5%。需要注意的是，具体到各矿井煤价均同比上涨， 2022 年塔山矿、色连矿、忻州窑矿煤炭售价分别为 657（同比+2.05%）、297（同比 +3.06%）、453 元/吨（同比+2.54%）。平均售价的降低主要由于高价煤（塔山矿）产销 下降及低价煤（色连矿、忻州窑）产销上升，2022 年塔山矿煤炭销量同比下降 386 万吨 （-15.74%），色连矿、忻州窑煤炭销量分别同比增长 76 万吨（+15.18%）、10 万吨 （+12.14%）。

受员工人数增长等因素的影响，公司吨煤成本有所提高。受到公司员工人数（+32.33%） 增长等因素的影响，2022 年公司商品煤销售成本 76.54 亿元，吨煤销售成本为 280.29 元/吨，同比提高 8.8%。吨煤毛利为 293.91 元/吨，同比下降 9.7%。根据投资者问答平 台，2022 年公司员工人数增长是按照国家应急管理部下发的《煤矿重大事故隐患判定标准》(第 4 号)规定，进行井下劳务外包用工清退整顿，对用工缺口进行了补充，使员工 人数有所增加。

2022 年四季度以来管理费用维持高位。2022 年四季度公司管理费用为 2.18 亿元，同比 +28.24%。2023 年一季度，公司管理费用为 1.88 亿元，同比+161.11%。受到员工人数大 幅增长等因素影响，去年四季度以来管理费用整体维持高位。

二、背靠山西最大煤企，协同发展未来可期

1.专业化发展引领山西新一轮煤企重组，晋控集团定位为动力煤产业集群

建国后至 20 世纪末，八大矿务局分区域经营主导山西煤炭产业。1949 年新中国成立后， 山西煤炭业的发展主要围绕着八大矿务局建立、形成来展开，依次是大同、阳泉、西山、 潞安、轩岗、晋城、汾西及霍县矿务局。这八大矿务局是山西煤炭业的支柱，也是煤炭部 重点管理企业。

21 世纪初公司制改革是主要方向，改制重组后形成五大煤企。1998 年开始，受亚洲金融 危机的影响，全国煤炭产量严重供大于求，山西煤炭“多、小、散、乱”的弊端集中显现， 山西煤炭进入了脱困、调整、改革、整治和提升水平的时期。在这一时期，积极推进公司 制改革和企业集团化经营。轩岗矿务局实施破产，由同煤重组，形成了北部由同煤为主体 的动力煤集团。西山、汾西、霍州三大公司共同组建了山西焦煤集团。阳泉矿务局、潞安 矿务局、晋城矿务局分别改制为阳泉煤业集团、潞安集团、晋城无烟煤矿业集团。自此， 形成了山西本轮重组之初五大煤企并立的格局2。

2008 年开始煤炭资源整合，五大煤企过渡为七大煤企。在 2008 年开始的山西煤炭资源整 合和煤炭企业兼并重组中，山西煤炭进出口集团和原山西煤炭运销集团（后为“晋能集团”） 也成为整合主体。至此，山西省属国有煤炭集团由 5 家变为 7 家。

专业化引领新一轮战略重组，形成 2+3 格局。2020 年，山西新一轮战略重组拉开序幕，4 月，全国最大焦煤生产加工企业焦煤集团宣布，对山煤集团进行重组，煤炭产能 2 亿吨。7 月，潞安集团、阳煤集团、晋煤集团三家的煤化工业务宣布整合为潞安化工集团。9 月， 山西省联合重组省属五大煤企——同煤集团、晋煤集团、晋能集团、潞安集团、阳煤集团 相关资产，以及转制改企的中国（太原）煤炭交易中心，新设成立晋控集团。10 月，阳煤 集团整体更名设立华阳新材料集团。同月，国新能源集团、晋煤集团旗下的山西燃气集团 有限公司，以及山西国际能源集团气化投资管理有限公司实施重组，组建华新燃气集团有 限公司，以整合省内企业燃气资产。至此，山西原有七大煤企与国新能源集团共八家企业， 重组为焦煤集团、晋控集团、华阳新材料、潞安化工、华新燃气五家大型企业，形成焦煤、 动力煤两大产业集群，以及新材料、燃气、煤化工三大新兴产业集群。其中，晋控集团是 山西省规划的动力煤产业集群。

2.晋控集团拥有煤炭产能近 4.8 亿吨，成为山西省最大煤企

晋控集团实控人仍为山西省人民政府。2022 年上半年，晋控集团有限公司股权结构由山西 省国有资本运营有限公司持股 100%，变更为山西省国有资本运营有限公司持股 90%，山 西省财政厅持股 10%，公司实际控制人未发生变化。晋控集团旗下包括煤业、电力、装备 制造三大核心子集团公司。拥有晋控煤业（原大同煤业）、晋控电力（原漳泽电力）、通 宝能源、蓝焰控股四家上市公司。

重组后的晋控集团自有煤炭产能近 4.8 亿吨。截止 2022 年底，晋控煤业集团拥有煤矿 88 座，煤炭产能 2.42 亿吨。晋控电力集团拥有煤矿 145 座，煤炭产能 1.37 亿吨。晋控装备 制造集团拥有煤矿 53 座，煤炭产能 1.01 亿吨。

重组后的晋控集团是全国第二大、山西第一大煤炭企业。截止 2022 年底，晋控集团以 4.8 亿吨的产能仅次于国家能源集团 6.2 亿吨，位列全国第二。在山西省内，晋控集团产能远 远大于山西焦煤集团 2.1 亿吨、潞安化工集团 0.91 亿吨的产能，位列山西省第一名。

3.晋控集团资产证券率处于主要可比煤炭集团中的最低水平

晋控集团、晋控煤业集团证券化率较低。晋控集团重组后，证券化率进一步降低，资产注 入空间较大。截止 2022 年底，在不考虑与外部集团资产划转情况下，晋控集团、晋控煤 业集团资产证券化率分别为 11.46%、21.26%。产能证券化率分别为 7.32%、14.50%。晋 控集团、晋控煤业集团资源储量证券化率分别为 7.01%、10.83%，均处于较低水平。

晋控集团资产证券化率处于主要可比煤炭集团中最低水平。截止 2022 年末，主要动力煤上市公司所属集团中，晋控集团资产证券化率仅为 11.5%，远远低于同行业主流水平，未 来上升空间较大。

4.晋控集团组织管理思路有所调整，需关注对上市公司的影响

2021 年 3 月-2022 年 7 月，板块化运营、专业化发展是主要组织管理思路。晋控集团按照 板块进行管理，煤矿的生产、经营、安全等方面委托晋能控股煤业集团有限公司、焦煤集 团进行统一管理，即煤矿的管理权移交，实现煤炭板块管理专业化、精细化。晋控煤业集 团对煤炭涉改标的统一经营，但涉改标的股权均未变更。 2022 年 8 月，组织架构调整，提级管理。自 2022 年 8 月 1 日起，为符合现代化企业产 权管理的核心要求，进一步压缩管理层级，提高管理效率和水平，晋控集团内部煤炭、电 力资产不再进行划转，经营管理权、收益权和债权仍回归产权主体。晋控集团以产权为纽 带，以战略决策和重要资源集约化管控为手段，对煤炭、电力产业的重大事项实施提级管 理。

集团层面统一设立煤炭销售公司，目前上市公司仍独立销售煤炭。煤炭销售方面，晋控集 团新设煤炭销售分公司，晋控煤业集团所属煤矿的煤炭由晋控集团销售分公司进行统一销 售。2022 年 8 月，晋控集团煤炭销售公司正式启动运行，对煤炭销售实施“八统一”管理。 需要注意的是，截止 2023 年 6 月，上市公司不通过集团销售公司进行煤炭销售，仍维持 独立销售。 关注晋控集团高压反腐对上市公司管理可能产生的影响。去年以来，公司已有原同煤集团 党委书记、董事长张有喜和原晋控集团党委书记、董事长郭金刚等多位同煤系、晋能系高 管密集落马，且多有交集。2023 年以来，山西煤炭领域反腐力度和节奏不减，仍有多位晋 能控股煤业集团领导陆续接受调查。在高压反腐下，需要关注人员变动对上市公司战略规 划、管理体系的影响。

三、聚焦动力煤主业，不断优化资产质量

1.动力煤行业：中长期看，煤价中枢或仍会维持在相对中高位

中短期煤炭有效供给增长仍较困难。经过近两年的强保供，多地煤矿有效产能利用率已超 100%，进一步产能核增挖潜空间有限。2021 年四季度强力实施煤矿增产保供以来，煤矿 开采条件相对较好的晋陕蒙三省煤矿产能利用率持续保持高位，2022 年晋陕蒙煤矿产能利 用率平均维持在 83%，远高于 2020-2021 年同期水平（78%、80%），2023 年一季度整 体保持在 82.7%，较 2022 年基本持平，也表明煤矿产能挖潜已基本达到极限。值得关注 的是，随着近几年落后产能的关闭退出，实际有效产能或小于统计口径产能，实际产能利 用率可能更高。根据煤炭资源网统计数据，2022 年全国煤矿有效产能利用率整体达到 93%，创近七年最高水平，其中陕西、新疆有效产能利用率超过 110%，山西、青海、江 苏和云南等地将近 100%，客观反映了存量煤矿产能进一步挖潜空间有限。

东部区域煤矿产能退出和原煤产量衰减制约着主消费产地煤炭供给，区域性结构性缺煤矛 盾或将持续存在。2016-2022 年，全国 23 个产煤省份中仅晋陕蒙新等 9 个省份原煤产量 实现增长，由 25.41 亿吨增长至 39.33 亿吨，增加 13.9 亿吨，年复合增长速度 7.6%。其 余 14 个省份原煤产量均出现下滑，由 7.96 亿吨下滑至 5.63 亿吨，原煤产量下降 2.33 亿 吨，年复合下降速度 5.6%。2022 年增产保供政策下，多数省份实现煤炭产量增加，但仍 有山东、安徽和贵州等 6 个省份煤炭产量降低。

山西和蒙东地区的煤炭开采成本对当前长协上限价格具有较强的成本支撑作用。山西省在 长协限价 306-471 元/吨之间，经济产能为 2.2-11.2 亿吨/年，蒙东地区在长协限价 163- 244 元/吨之间，经济产能为 1.4-1.8 亿吨/年，山西和蒙东地区的经济产能随着上限价格下压而迅速下降，再叠加煤炭企业需要赚取合理利润，山西和蒙东地区煤炭生产成本有力的 支撑着长协上限价格。总体讲，晋陕蒙三省煤矿的煤价和成本参差不齐，再放大至全国煤 矿更是如此。相比之下，我们认为当前山西和蒙东煤炭管控价格上限具有较强的成本支撑。 需关注的是，部分煤矿的煤质较差，发热量难以达到 5500 大卡（蒙东 3500 大卡），再考 虑到煤企合理的利润水平，或将进一步拉低晋陕蒙三省的经济有效产能。

疆煤外运盈亏线对动力煤价格具有支撑作用。当秦港(5500k)价格低于 650 元/吨时，疆煤 或不具备外运条件。①至川渝地区：当秦港(5500k)价格低于 940 元/吨时，吐哈矿区煤炭 外运相比产地坑口直接售出所获利润减少，影响外运量；当港口价格低于 650 元/吨时，吐 哈矿区外运亏本，不具备外运条件。②至甘肃兰州：当秦港(5500k)价格低于 950 元/吨时， 吐哈矿区煤炭外运相比产地坑口直接售出所获利润减少，影响外运量；当港口价格低于 650 元/吨时，吐哈矿区外运亏本，不具备外运条件。③至宁夏银川：当秦港(5500k)价格低 于 850 元/吨时，吐哈矿区煤炭外运相比产地坑口直接售出所获利润减少，影响外运量；当 港口价格低于 700 元/吨时，吐哈矿区外运亏本，不具备外运条件。④至青海格尔木：青海 当地煤价比较稳定且较低，吐哈矿区煤炭基本不具备外运条件。⑤至秦皇岛：当秦港价格低于 1300 元/吨时，吐哈矿区煤炭外运相比产地坑口直接售出所获利润减少， 影响外运量；当港口价格低于 950 元/吨时，吐哈矿区外运亏本，不具备外运条件。

2.公司：煤炭资产较为优质，长期发展潜力较大

公司下属 3 座在产煤矿，核定产能 5050 万吨，权益产能 2828 万吨。公司下属 3 座在产矿 井，其中 2 座控股矿井，1 座参股矿井。2 座控股矿井分别为塔山煤矿及色连煤矿。1 座参 股矿井为 2020 年 10 月以现金方式购买晋控煤业集团所持有的同忻煤矿 32%股权。截止 2022 年底，考虑到忻州窑矿井资源枯竭而关停，公司拥有煤炭核定产能 5050 万吨，权益 产能 2828 万吨。

公司旗下先进产能煤质可达到陕煤、神华的优质煤矿水平。公司以开采优质动力煤炭闻名， 拥有不粘煤、弱粘煤、长焰煤、气煤等煤种。塔山、同忻煤矿煤质较好，具备低硫、低水 分、高发热量的特点。旗下色连煤矿受地质条件影响，热值较低（3,585K-4,302K）。

收购+核增双驱动，煤炭产能持续上升。2018 年，公司收购大唐塔山煤矿 21%的股权，收 购完成后公司持有塔山煤矿 72%股权，该矿产能为 1500 万吨/年。2019 年，公司忻州窑 矿完成生产能力变更，产能由 230 万吨核减至 60 万吨。同年，塔山煤矿生产能力由 1,500 万吨/年核增为 2,500 万吨/年。塔山白洞井生产能力由 90 万吨/年核增为 150 万吨/年。 2020 年，公司收购同忻煤矿 32%股权，该矿产能为 1,600 万吨/年。2023 年 4 月，公司公 告，忻州窑煤矿由于资源枯竭而关停。

十三五期间，公司陆续收购优质资产、出售低效矿井，公司吨煤成本不断下降。2014 年 开始，为保持公司良好经营业绩和融资能力，公司向同煤集团转让其持有的同家梁矿、四 老沟矿两矿整体资产。2016 年，公司将直属矿煤峪口矿的整体资产及相关负债出售给朔州 煤电，用于减少公司亏损，改善公司的财务状况和经营成果。2018 年，为提升公司核心竞 争力，推动公司的可持续发展，公司以现金收购同煤集团持有的塔山煤矿 21%股权。经过 多次交易，公司资产质量大幅改善，吨煤成本从 2013 年的 251 元/吨降至 2019 年的 165 元/吨。

忻州窑矿井因资源枯竭退出，公司资产质量进一步改善。2019 年忻州窑矿因承担化解过剩 产能任务，生产能力由 230 万吨/年核减至 60 万吨/年。截止 2022 年 12 月，忻州窑矿已无 可布工作面。由于矿井资源枯竭，公司拟对忻州窑矿实施关闭退出。近年来忻州窑矿保持 持续亏损状态，2020-2022 年净利润分别为-4.65、-3.33、-2.65 亿元。需要注意的是， 2021 年公司对忻州窑矿使用的固定资产计提了 6054 万元减值准备。未来，公司预计忻州 窑矿关停将使公司在资产处置及人员安置方面产生一定的损失，但无形资产、固定资产等 相关资产处置将产生一定的收益，需要关注公司后续资产减值计划。 公司控股、参股矿井资产优质。从分矿拆解后的净利润来看，2022 年塔山矿净利润达 43.09 亿元（股比 72%），公司煤矿板块的盈利绝大部分来自于塔山矿。从分矿拆解后的 ROE 来看，塔山矿、同忻矿是公司的优质资产，2022 年塔山矿 ROE 为 21.3%，高于色连 矿的 16%与同忻矿的 17.8%。

公司 2022 年 ROE 位居行业较高水平。2022 年末，公司 ROE 为 23.03%，公司处于可比 公司中的较高水平。

公司偿债能力较好。2022 年，公司资产负债率为 49.81%，处于可比公司中的较低水平， 位列申万煤炭开采行业（28 家）第 10。从流动比率来看，公司也基本处于可比公司中的 较高水平， 2022 年，公司流动比率为 1.34，位列申万煤炭开采行业（28 家）第 8。

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