2025年福田汽车研究报告：波折后再迈进，新时代创新周期

一、公司发展复盘：综合性商用车集团的成长之路

福田汽车：一条与传统国企不尽相同的商用车道路

福田汽车是中国车型最齐全、规模最大的国有控股的商用车制造企业之一。北汽福田汽车股份有限公司成立于1996年8月28日。目前业务已覆盖商用车全品类，是中国车型最齐全、规模最大的商用车制造企业之一。 福田汽车依托合联营与自营，构建覆盖中重卡、轻卡（含微卡、皮卡）、轻客及大中客的全品系商用车布局。福田汽车通过合联营与自营构建全品系商用车矩阵。中重型卡车主要由福田戴姆勒平台运营，生产欧曼及奔驰牌重卡，公司核心重型动力总成也由福田康明斯、采埃孚福田等合联营公司协作运营。公司主要并表口径业务有：轻卡/微卡（欧马可、奥铃等品牌）、轻客（图雅诺、风景等品牌）、大中客（欧辉）。

业务构成：收入主要来自轻卡，利润主要来自核心动力总成

从收入结构上看，轻卡业务是公司营收的主要来源。 受宝沃和福田戴姆勒亏损影响，但其他核心业务盈利稳健，盈利能力持续修复。由于宝沃与福田戴姆勒（2023年-2024年亏损）相关业务拖累，公司在2018年、2021、2024年的财务数据受到较大影响。公司核心业务仍具备较强的盈利能力。毛利率与核心盈利业务的利润率修复总体显示出良好向上趋势。

二、中长期战略：业务从发散到聚焦，技术从外源合作到自主研发

公司历史上独特的商用车道路其一：机制更灵活

公司历任董事长、总经理均由内部培养，作为“新型国企” ，推行现代化管理。 历史上总经理长期为王金玉，后两代董事长、总经理皆通过企业内部渠道成长、晋升； 定位“新型国企”，实践现代化管理与科学决策机制“生产学丰田、管理学通用”。

公司历史上独特的商用车道路其二：技术与运作的外源性

福田汽车在技术与运作上依赖外部资源，长期通过外采与合联营方式实现能力构建。由于成立时间相对短，根基相对较浅，历史上福田汽车的技术与运作相对更具备外源性：外采的潍柴、法士特、玉柴等以及后续成立的合联营公司福田康明斯、福田戴姆勒、采埃孚福田等。有利有弊：借助外部技术和资源快速发展，但也导致自主性不足。优点是可以快速得到先进技术、管理模式、与渠道资源，缺点是容易缺乏自主性、受到限制与合作伙伴的连带影响。

公司历史上独特的商用车道路其三：战略发散性与产品广度

公司历史上多次采用扩张与试探的战略进入新业务。快速扩大规模，迈向新台阶，目前仍是商用车全系产品，历史上成功的案例是轻卡业务与欧曼重卡业务。但可能因失去聚焦，超出能力圈造成损失，历史上失败的案例是乘用车业务与工程机械业务。

中长期看：业务预计更加聚焦、技术自主性逐步增强

公司团队战斗力强、机制灵活，历史多次扩张波折后预计将持续聚焦商用 车，且趁行业向出口与BEV转型，公司积极构建自主技术、产品平台。 公司核心团队战斗力较强，机制灵活、文化上进，是优秀的特质；历史上 多次扩张波折后预计将持续聚焦商用车业务； 出口增长（福田+时代双品牌海外属地化布局）与BEV产品转型（福田+卡 文双品牌推进油改电升级与全新平台自主开发），有利于公司开发自主掌 握的技术平台，并且利用自身优势进取拓展，是产业机遇。

2023年来公司全系主要产品市占率提升。自2023年来公司全系主要产品市占率皆呈增长趋势，尤其是重卡批发市占率，2025年以来月度增长显著。

2018年以来聚焦商用车，整体面显著向上。随着2018年以来的战略聚焦商用车，公司基本面总体显著向上，资产回报率、资产利用效率与负债结构都获得改善/进一步优化。

三、中短期经营：福田戴姆勒、重卡出口、轻型车、动力总成有望四重经营向上

增量1 -轻卡：国内轻卡销量波动较小，2 0 2 5年H 1出口占批发销量约2 1 %

中国轻卡保有量自2015年后稳中有增，未来有望向上发展。保有量自2015年后稳中有增，整体结构更偏向物流消费，销量波动性相对重卡更小，未来有望稳中有升。 轻卡出口自2021年起稳步增长，中汽协口径2024年、2025年H1增速分别为26%、20%，2025年H1已占轻微卡市场约21%份额。海关总署口径轻中卡（含微卡、皮卡）出口量2015-2020年稳定在20-25万台左右，2021年疫情后出口抬升，自此稳定增长。从中汽协口径来看，出口同比增速2024年/2025H1分别维持在26%/20%的较快速水平，2025H1出口已经在轻微卡（含皮卡）市场里占据21%的份额。

增量1 -轻卡：公司轻卡行业领先，出口+新能源有望双轮驱动抬升盈利中枢

福田汽车是国内轻卡龙头企业。据中汽协，轻微卡市场中，福田汽车市占率长期位列前列，其中轻卡市场中福田龙头地位更加显著，2025年H1福田汽车在我国轻卡市场中市占率为22.1%，大于第二及第三名份额之和。强大的品牌效应与渠道资源是福田轻卡最深的护城河。轻型车出口起步早、布局广，福田自2004年推进国际化，已覆盖130余个国家和地区并建32座KD工厂，正通过“海外30·30战略”加速全球化与新能源转型。 轻型车出口（2024年11万辆轻卡出口、2万辆轻客出口）起步早、网络发达，具备较好发展前景，自2004年起，福田汽车就将国际化战略作为企业的核心发展战略之一。通过多年的全球战略布局和市场深耕，福田汽车持续在欧洲、泰国等战略市场取得较明显进展，并且在智利、哥伦比亚、菲律宾等多个区域市场有所布局。福田汽车在海外已建设32个KD工厂，产品和服务覆盖130多个国家和地区。福田汽车通过“海外30·30战略”，计划到2030年，海外市场实现销量30万辆、新能源占比30%的战略目标。 福田汽车新能源渗透率快速提升，依托VCU、PACK、电驱等自主布局及卡文新平台正向研发。公司新能源渗透率快速提升，发展自主产业布局。我们认为在放量摊薄成本与供应链整合减少成本后有望实现单车盈利显著改善。2025年H1福田汽车新能源渗透率快速提升至15.3%，同比提升约9pct，且缩小了与行业BEV渗透率平均水平的差距（据中汽协，2025H1行业商用车BEV渗透率为19%，2024年同期为12%）。在供应链整合方面，福田汽车完成新能源VCU、PACK、电驱动等自主布局。卡文新平台正向研发，给客户与公司自身创造双重价值，目前在产品导入期。

增量2-重卡出口：我国重卡出口前景光明，是典型的长坡厚雪

2025年前5月重卡出口整体稳健，虽受俄市拖累金额下降，但非俄市场增长强劲，ASP稳定，出口具备潜力。2025年5月重卡出口yoy-2%，1-5月累计同比基本持平。金额方面，1-5月累计重卡出口ASP同比下降7%，主要是由于俄罗斯市场回调。非俄地区增长显著，且ASP总体稳定，这主要是我国重卡行业的供应链体系与产品力具备较强竞争力所致，未来看我国重卡出口前景光明，是典型的长坡厚雪。 重卡出口高位持平，俄市回调由非俄市场支撑，结构置换致2025年前5月金额同比下滑；ASP下降属结构性分化，属地化生产将成主流，推动格局演变。2025年1-5月重卡出口方面，需要注重1.今年总量高位持平，俄罗斯深度回调非俄地区增长弥补，结构置换导致总金额下降；2.ASP下降是结构性的而非趋势性的，重要非俄市场如非洲、拉美、中东，环比ASP都保持韧性或快速增长，非俄市场ASP总体稳定；3.属地化生产或是未来主流，重视与当地市场共赢共存，进度或带来格局分化。

增量2-中重卡出口：2025年公司中重卡出口有望提供明显弹性

2025年上半年福田汽车中重卡出口快速增长，市占率显著提升，得益于其自2004年起深耕海外市场、持续推进国际化战略布局。2025年H1福田汽车累计出口中重卡约1.7万台，同比增长24%，明显优于行业平均水平。2025年H1福田汽车中重卡出口市占率10.4%，较2024年全年显著提升2.5pct；自2004年起，福田汽车就将国际化战略作为企业的核心发展战略之一，构建海外品牌FOTON。通过多年的全球战略布局和市场深耕，福田汽车持续在欧洲、泰国等战略市场取得较明显进展，并且在智利、哥伦比亚、菲律宾等多个区域市场有所布局。 凭借完善的出口业务体系，及覆盖130余个国家和地区的32座海外KD工厂，出口具备较竞争优势，2025年有望实现快速增长。我们认为公司出口具备较强优势，已搭建专项出口的业务体系和团队；据福田汽车公众号资讯，福田汽车在海外已建设32个KD工厂，产品和服务覆盖130多个国家和地区。

增量3-核心动力部件：重卡全年贝塔或将十分强劲

今年重卡内在更新需求回归合理水平，叠加以旧换新政策推动新增，5月政策密集落地，1-5月批发和保险均显著增长，出口非俄地区强劲。预计6-7月批发同比增速或超20%，全年增速有望超15%。看好今年重卡内需行情的核心逻辑是：供需平衡下由于内在更新需求高于去年销量，向合理的更新中枢均值回归，叠加以旧换新扩围拉动新增退出量，带来内需超预期增长。以旧换新的落地节奏：5月政策已密集落地。2025年1-5月累计批发/保险分别+2%/+12%，Q2（M4-M5)批发/保险分别+10%/+11%，（根据第一商用车网公众号，6月早期数据已出，批发/保险分别yoy增长近30%/超过36%）内需带动整体贝塔已经较强。出口5月实际上表现较优，1-5月累计同比持平，非俄地区同比增长强劲。随着1.以旧换新密集落地内销景气或明显加速；2.6、7月出口基数（俄罗斯较弱）并不高，我们认为，6月-7月重卡批发同比增速将十分强劲（或达到yoy+20%）,全年有望同比大于15%。

增量3-核心动力部件：采埃孚福田有望受益国内贝塔向上

2017年福田与采埃孚在嘉兴成立合资公司，投产重型AMT变速箱。欧美市场渗透率超85%，国内渗透率仍有较大提升空间。2019年公司与采埃孚在嘉兴设立的合营公司（股比49%）的重型AMT上市，一期产能为11.5万台变速箱和2万台缓速器。根据卡车之家资讯（2022/10），欧美发达市场重型AMT渗透率在85%以上。传胜TraXon二代AMT搭配液力缓速器在欧洲畅销，国内市占率第一，采埃孚福田业绩有望随渗透率提升而提升。公司核心的传胜TraXon 2代AMT搭配液力缓速器是欧洲重卡畅销配置，在国内市场具备较强产品竞争力与口碑。后续随着AMT渗透率提升，采埃孚福田业绩有望稳中有升。

增量4- 20 2 5年福田戴姆勒对公司利润表影响或大幅减少

2024年底清零福田戴姆勒长期股权投资，2025年其利润贡献预计大幅减少。 福田汽车在福田戴姆勒中的长期股权投资已于2024年末清零，按权益法计 算，福田戴姆勒在2025年对公司利润表的影响或同比大幅减少。 欧曼与卡文共筑业务双平台，覆盖柴油、BEV、天然气及新能源，驱动价 值持续增长。欧曼仍是价值平台，公司国内重卡业务双平台欧曼+卡文， 在柴油+BEV+天然气+新能源（燃料电池、混动等）时代创造价值增长。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）