2025年瀚蓝环境研究报告：“瀚蓝模式”赋能，优质资产价值凸显

由区域走向全国，由供水扩张为环保能源运营平台

管理层深耕环保行业，2014-2024 年归母净利复合增速达 20%

由区域供水扩张为全国性环保能源运营商，持续并购打造“一体两翼”布局。瀚蓝环境成 立于 1992 年，公司前身为南海发展股份有限公司，最初主营业务为商贸零售，1999 年注 入供水资产，2000 年上市，2004 年收购污水资产，2006 年进军垃圾焚烧，2011 年进入燃 气领域，2013 年更名瀚蓝环境。此后公司持续扩张：2014 年收购创冠中国、2019 年收购 盛运环保部分垃圾焚烧项目，2025 年收购粤丰环保，垃圾焚烧产能规模达全国第三；2019 年收购国源环境（2020 年更名瀚蓝城服），拓展环卫业务。经过多年发展，公司当前已形 成以“固废处理为核心，水务能源协同发展”的一体两翼业务布局。

佛山市南海区国资委为瀚蓝环境实控人。瀚蓝环境第一大股东为佛山市南海供水集团有限 公司，控股股东为佛山市南海区国有资产监督管理局。佛山市南海区国有资产监督管理局 通过南海控股、南海供水集团、南海城建投资间接持有瀚蓝环境 34.53%股权，此外，国投 电力自 2018 年 4 月开始持有瀚蓝环境股权 8.10%。

管理层深耕环保行业，主导公司战略发展方向。董事长张厚祥先生曾任南海区国有资产监 督管理局党组书记、局长、四级调研员，南海区人大常委会委员等职务。金铎女士为瀚蓝 环境副董事长、董事、总经理，2004 年 3 月至今均在瀚蓝环境工作，2011 年 6 月起任公 司总经理，2014 年 6 月起任公司副董事长，在公司并购多项资产（南海燃气/创冠环保/盛 运环保/粤丰环保等）、发展壮大过程中发挥重要作用。

2014-2024 年公司收入、归母净利复合增速达 25%、20%。瀚蓝环境 2000 年上市，当时 公司主要资产为南海区供水业务，此后公司通过多次收并购和产能扩张，收入和利润规模 持续扩大。2010 年公司归母净利同比增速较高，主要原因是确认无形资产处置利得 5.86 亿，扣非净利 1.19 亿，同比+26%，保持稳定增长。2014 年收购创冠中国、燃气业务并表 后，公司步入快速发展期，2014-2024 年公司收入、归母净利复合增速达 25%、20%，2021 年公司营收同比增加约 43 亿，主要系 BOT 建造收入和燃气收入增加所致。

2014 年起固废和燃气成为主要收入来源。2000-2013 年期间供水业务为公司第一大收入来 源，2014 年燃气业务并表，公司成功收购创冠中国，垃圾焚烧体量显著增加，固废处理和 燃气业务成为主要收入来源。2021 年固废和燃气收入大增驱动公司整体收入增长， 2023-2024 年固废收入下降，原因是在建工程体量下降致 BOT 建造收入下滑，2024 年公 司固废、燃气、供水、排水收入占比分别为 51%、32%、8%、6%。

2024 年公司固废毛利占比达 64%。2000-2013 年期间供水业务为公司第一大毛利来源， 2014 年燃气业务并表后公司毛利明显提升，2014-2024 年公司毛利复合增速达 22%，主要 来自固废处理业务毛利持续增长。2024 年公司固废、燃气、供水、排水毛利占比分别为 64%、 12%、7%、13%。

2023-2024 年固废、燃气驱动公司利润率修复。2010-2022 年期间公司毛利率和净利率整 体呈下降趋势。2000-2013 年期间主要系供水业务毛利率下降所致；2011-2021 年期间固 废处理毛利率整体呈下降趋势，主要原因系新并购项目毛利率低于南海垃圾焚烧项目以及 毛利率较低的建造收入占比提升。2014 年毛利率较低的燃气业务并表，拉低公司整体毛利 率；2021 年燃气成本上涨、销售端限价，燃气业务毛利率明显下降，2022 年趋势延续， 2023 年燃气顺价完成后毛利率明显修复。2023-2024 年公司固废、燃气毛利率均同比提升， 驱动公司毛利率和净利率持续修复。

2024 年广东省内收入、毛利占比分别为 69%、60%。分地区看，2019-2020 年瀚蓝收入和 毛利均主要来自广东省内，2021 年开始广东省外垃圾焚烧项目投运，收入和毛利体量明显 增加，但广东省内收入和毛利占比仍超一半，2024 年广东省内收入、毛利分别为 79.69、 19.73 亿元，占比分别为 69%、60%。

2023-2024 年管理费用率和财务费用率小幅上升，2024 年期间费用率 11.90%。2000-2013 年公司期间费用规模较小，2014-2015、2020-2021 年期间随着业务规模扩大期间费用有 2 次明显提升。2017-2024 年公司费用率相对稳定，2023-2024 年管理费用率和财务费用率 小幅上升，主要系业务规模扩大费用增加，而公司整体收入随 BOT 建造收入、燃气收入下 降所致。

持续收并购，瀚蓝成长为固废行业龙头

深耕行业完成一体两翼布局，2014、2025 年收并购实现垃圾焚烧产能跨越式增长。瀚蓝环 境以南海区供水资产为基础，历经 20 多年发展扩张，陆续收购污水、垃圾焚烧、燃气等公 用事业资产，形成“固废处理为核心，水务能源协同发展”的一体两翼业务布局。在固废 处理领域，2006 年并购南海环保电厂，2014 年并购创冠中国，2019 年并购盛运环保部分 项目，纵横一体化产业链延伸，2025 年并购粤丰环保，瀚蓝的垃圾焚烧规模达到 97590 吨 /日，国内行业排名前三、A 股上市公司首位。

2014 年完成收购创冠中国，垃圾焚烧产能扩张至 1.4 万吨/日。2013 年底瀚蓝启动重大资 产重组，拟向创冠香港发行股份及支付现金购买其所持创冠中国 100%股权，向南海城投发 行股份购买其所持有燃气发展 30%股权，同时发行股票募集资金不超过 7.4 亿元。2014 年 12 月 19 日完成股权变更工商登记，瀚蓝以 18.5 亿元对价完成收购创冠中国，创冠中国拥 有福建、湖北、河北、辽宁等地共 10 个垃圾焚烧发电厂项目，总规模 1.14 万吨/日，包含 7 个已建成项目和 3 个在建项目。收购完成后，瀚蓝垃圾焚烧产能由 3000 吨/日升至 1.4 万 吨/日。

2019 年瀚蓝收购盛运环保部分项目，合计产能 4300 吨/日。收购资产包括济宁二期（800 吨/日）、宣城二期（1000 吨/日）、海阳项目（500 吨/日）、乌兰察布项目（1200 吨/日）、 淮安项目（800 吨/日）等特许经营权。交易完成后，瀚蓝垃圾焚烧在手、投运产能分别增 至 3.11、1.48 万吨。

2024 年瀚蓝环境垃圾焚烧投运产能 32800 吨/日，福建、广东合计占比 60%。通过多次收 购和项目扩展，截至 2024 年瀚蓝环境垃圾焚烧在手产能达 40950 吨/日，其中广东、福建 产能占比 31%、30%；投运产能达 32800 吨/日，其中福建、广东占比 32、28%。其他项 目分布于湖北、贵州、辽宁、河北等地。

2025 年 6 月完成收购粤丰环保，交易总价 110.99 亿港元。2024 年瀚蓝环境启动收购粤丰 环保方案。根据 2025-06-11《瀚蓝环境股份有限公司重大资产购买实施情况报告书》，交易 完成后，粤丰环保总股本 24.42 亿股，瀚蓝香港将持有粤丰环保 22.65 亿股股份，占本次 交易完成后粤丰环保总股本的 92.78%。粤丰环保成为瀚蓝香港控股子公司，并从香港联交 所退市。瀚蓝香港向计划股东按照 4.90 港元/股支付现金对价，向购股权持有人按照 0.51 港元/份支付现金对价，交易总价为 110.99 亿港元。截至报告书出具日，协议安排已生效， 粤丰环保已从香港联交所退市并成为瀚蓝香港的控股子公司。 瀚蓝环境主要通过自有资金、银行借款等方式自筹资金。瀚蓝环境全资子公司“瀚蓝固废” 与“高质量基金”分别向“瀚蓝佛山”增资 20.2、20 亿元。南海控股和广东恒健下属企业 共同成立高质量基金，南海控股是瀚蓝环境控股股东的母公司，广东恒健是广东省级国有 资本运营公司。同时瀚蓝佛山向银行申请不超过人民币 61 亿元的并购贷款。

强强联合，粤丰显著提升瀚蓝业务规模和盈利水平

粤丰广东省内产能占比 51%，运营收入稳中有升

粤丰环保：从垃圾焚烧走向固废全产业链运营商。粤丰环保创始人为李咏怡女士及其家族， 公司成立于 2003 年，2014 年于香港交易所上市，2016 年纳入深港通，2017 年向上实控 股于一级市场配售 10 亿港元股份，2018 年上实控股于二级市场购入约 2.89 亿港元股份， 2019 年与上实控股展开项目层面合作，2023 年开始环卫业务实现突破，2025 年瀚蓝环境 完成收购粤丰环保。

广东省内产能占比 51%，单体项目产能较大。2024 年粤丰环保共有 35 个垃圾焚烧发电项 目，总处理产能约 52,540 吨/日，遍布全国 12 个省市，包括广东、广西、贵州、江西、四 川、山西、山东、河北、云南、上海、江苏及辽宁。广东省内产能达 26,790 吨/日，占比 51%，其中中山二期产能 2,250 吨/日，科伟一期、科维、东莞粤丰一期均达到 1,800 吨/日， 单体项目产能较大，规模优势明显。2024 年粤丰广东省内垃圾处理量、上网电量占比达 57%、 61%，高于产能占比，省内产能利用率、吨上网电量、垃圾处理费均高于省外；供热量 31.3 万吨，相对 2023 年的 13.6 万吨同比增长 130%。

2011-2022 年期间粤丰环保快速扩张，2023-2024 年在建工程体量下降拖累业绩。 2011-2022 年期间粤丰环保垃圾焚烧规模快速扩张，投运和在建产能增加，收入和利润实 现稳定增长，2022 年收入和归母净利分别实现 82.47、13.33 亿港元，2023 年收入下滑 40% 至 49.80 亿港元，2024 年下滑 16%至 41.98 亿港元，主要原因系行业产能趋于饱和，公司 在建工程体量下降，导致 BOT 建造收入下滑。

粤丰环保 BOT 建造收入影响已出清，运营收入稳中有升。2022 年粤丰环保 BOT 建造收入 达到最高值 43.61 亿港元，2023 年大幅下滑至 10.18 亿港元，2024 年已降至 0.22 亿港元， 对收入和利润影响已出清，公司整体业绩趋于稳定。粤丰环保运营收入由 2011 年 1.54 亿 港元提升至 2022 年 38.86 亿港元，复合增速 34%，2023-2024 年公司产能趋于稳定，运 营收入稳中有升。运营收入构成来看，垃圾处理费、电费收入、BOT 财务收入整体呈增长 趋势，2024 年占比分别为 27%、68%、5%。

2024 年粤丰环保垃圾处理量和吨发电量增加，共同驱动上网电量增长。2017-2023 年粤丰 环保入炉垃圾处理量和上网电量持续增长，2024 年垃圾焚烧运营产能持平，垃圾处理量小 幅增长 2%至 1702 万吨，上网电量增长 5%至 56.23 亿度，增速高于垃圾处理量增速，主 要系吨发电量提升所致。

应收账款规模上升的不利影响下，2024 年自由现金流仍扩大至 11.22 亿港元。2017-2024 年期间粤丰环保应收账款规模上升，主要系运营收入规模增加和部分项目回款减缓所致， 2024 年粤丰环保应收账款达 25.95 亿港元，其中国补 8.54 亿港元（2023 年 6.22 亿港元）。 2014-2022 年公司经营项目所得现金随产能规模扩大而增长，2023-2024 年小幅下滑，主 要系产能投运进入尾声、垃圾处理费和国补回款波动所致；2023-2024 年投资支出大幅下 降至 14.45、7.44 亿港元，2023 年自由现金流转正，2024 年扩大至 11.22 亿港元。

2024 年有息负债率回落至 50%，平均借款利率 4.8%。2017-2022 年期间粤丰环保项目规 模扩张，负债率持续上行，2022 年资产负债率和有息负债率分别达到 65、53%，2023-2024 年自由现金流转正并进一步提升，负债率小幅回落，2024 年资产负债率和有息负债率分别 为 61、50%。2022-2024 年公司平均有息负债金额稳定在 130 亿港元以上，平均借款利率 4.6-4.8%，存在下降空间。

2024 年管理费用和财务费用同比基本持平，BOT 建造收入大幅下滑致费用率提升。 2017-2023 年粤丰环保管理费用和财务费用随产能规模扩张而增加，2024 年分别为 6.54、 6.55 亿港元，同比基本持平。由于 2023-2024 年公司 BOT 建造收入持续大幅下降，管理 费用率和财务费用率大幅提升，2024 年均达到 15.6%，后续如管理费用和财务费用得到控 制，利润仍有提升空间。

瀚蓝对粤丰持股 52.44%，测算增厚归母净利 3.46 亿人民币

穿透计算后，瀚蓝环境持有粤丰环保 52.44%股权。瀚蓝环境收购粤丰环保资金来源包括自 有资金、“高质量基金”分别增资 20.2、20 亿元，瀚蓝环境和“高质量基金”分别持有“瀚 蓝佛山”56.52%、43.48%股权，同时“瀚蓝佛山”向银行申请不超过人民币 61 亿元的并 购贷款。交易完成后，“瀚蓝佛山”持有粤丰环保 92.78%股权，瀚蓝环境持有粤丰环保 52.44% 股权。 测算并表粤丰可增厚瀚蓝归母净利 3.46 亿人民币。2024 年粤丰环保持续经营业务归母净 利 9.24 亿港元，按 2024 年港元兑人民币汇率中间值均值 0.9127 测算约 8.43 亿人民币， 按照贷款利率 3%测算并购贷款 61 亿人民币利息费用约 1.83 亿人民币，考虑瀚蓝对粤丰持 股 52.44%，测算得到并表粤丰可增厚瀚蓝归母净利(8.43-1.83)×52.44%=3.46 亿人民币， 相对瀚蓝 2024年归母净利 16.64亿元的利润增厚达 21%，考虑粤丰于 2025年 5月底并表， 2025 年归母净利增厚约 2.02 亿元。

“瀚蓝模式”赋能，粤丰资产盈利提升空间明显

产能利用率、吨发电量具备优势，瀚蓝赋能有望提升粤丰吨净利

全国性公司中瀚蓝、粤丰吨收入领先。从入厂垃圾吨收入看，军信股份、永兴股份、洪城 环境、上海环境位居前四，均高于 280 元，主要原因是以上公司均为区域性公司，垃圾焚 烧资产地域集中度高，分别以长沙、广州、南昌、上海等城市为主，垃圾处理费、垃圾热 值、标杆电价等具备一定优势。瀚蓝、粤丰的广东区域代表性项目盈利较好，在全国性公 司中，瀚蓝、粤丰吨收入领先，2024 年分别达到 270、261 元，说明其整体资产质量和运 营能力较强。2024 年瀚蓝、粤丰运营业务毛利率分别为 36.6%、46.8%，其中粤丰高于行 业平均水平（43.4%）。

瀚蓝、粤丰产能利用率、吨发电量具备优势，为盈利提供支撑。瀚蓝、粤丰产能利用率较 高，2024 年达到 114%、107%，高于主要公司产能利用率平均值（102%）。区域性公司入 厂垃圾吨发电量明显较高，军信、永兴和洪城 2024 年均不低于 470 度。全国性公司中，瀚 蓝、粤丰吨发电量优势明显，2024 年分别达到 384、376 度。较高的产能利用率和吨发电 量为盈利提供重要支撑。

瀚蓝赋能有望提升粤丰吨净利。从入厂垃圾吨净利看，军信股份、伟明环保位居前列，主 要来源于盈利能力和成本控制方面的优势，其中军信股份吨垃圾收入和吨发电量均为行业 第一，伟明环保吨折旧摊销和吨运营成本均低于行业均值，运营毛利率达 59.5%，居行业 第二。2024 年瀚蓝、粤丰吨净利 61、51 元，在全国性公司中瀚蓝吨净利处于前列，主要 得益于资产质量和管理能力较强。粤丰吨净利处于中游，主要系期间费用率较高所致。我 们预计，瀚蓝并购粤丰后，瀚蓝模式赋能粤丰资产，有望提升粤丰资产管理和精细运营水 平，同时发挥国企优势，粤丰期间费用率存在明显的节约空间，吨净利有望提升。

瀚蓝吨折旧摊销接近行业平均值，粤丰吨折旧摊销较低。垃圾焚烧公司成本项主要为折旧 摊销、环保成本、人工、材料等，其中折旧摊销占比最高。2024 年瀚蓝吨折旧摊销为 57 元，与主要公司平均水平一致，粤丰吨折旧摊销为 50 元，吨运营成本 78 元，低于主要公 司平均水平（92 元）。

瀚蓝费用率较低，粤丰管理和财务费用均有明显节约空间。2024 年瀚蓝环境期间费用率 11.90%，明显低于主要公司平均值（17.76%），体现公司运营管理和费用控制水平较好， 管理/财务费用率 6.11/4.20%，均处于较低水平。粤丰期间费用率达 31.19%，对吨净利造 成较大影响，其中管理/财务费用率分别达到 15.58/15.61%，均为行业最高，瀚蓝并购后有 明显的节约空间。

瀚蓝盈利能力和自由现金流较好，为提升分红奠定良好基础

瀚蓝高资产周转率提升 ROE，粤丰资产周转率、净利率、权益乘数均为行业中等水平。2024 年瀚蓝 ROE 为 13.0%，处于较高水平，主要系资产周转率行业第一、权益乘数高于行业平 均值（2.4）所致，公司营运能力强、采用适度的财务杠杆，盈利能力行业领先。2024 年粤 丰 ROE 为 8.8%，与行业平均水平一致，其资产周转率、净利率、权益乘数均为行业中等 水平。

2024 年瀚蓝应收账款周转率行业领先，粤丰回款承压。垃圾焚烧发电行业收入主要来自垃 圾处理费、标杆电价收入和补贴电价收入，受外部环境影响，近年来垃圾处理费（地方政 府支付）和补贴电价收入回款承压，行业应收账款周转率普遍下行。2024 年瀚蓝应收账款 达 42.52 亿元（yoy+29.88%），全年存量应收账款回款超 24 亿元，公司提出争取 2025 年回收存量应收账款不少于 20 亿元，2024 年应收账款周转率为 3.2，显著高于行业平均 值（2.1）。2020-2024 年粤丰应收账款周转率由 8.6 降至 1.9，2024 年已低于行业平均值， 一方面系 BOT 建造收入大幅下降所致，另一方面也反映出公司回款存在一定压力。

瀚蓝自由现金流有望增加，为持续提升分红奠定良好基础。2020-2024 年主要公司经营现 金流整体呈增加趋势，主要得益于在建产能投运、产能利用率爬坡带来的垃圾处理量、上 网电量增加。2024 年瀚蓝经营现金流增至 32.73 亿元，FCFF 达 14.36 亿元，FCFE 达 9.37 亿元。考虑在建项目体量逐步减少，我们预计公司资本性支出下降，自由现金流有望增加， 为持续提升分红、回报股东奠定良好基础。

瀚蓝股利支付率和股息率居行业中游，公司承诺 25-26 年 DPS 同比增长不低于 10%。 由于垃圾焚烧行业整体资本开支下行，主要公司股利支付率整体呈上行趋势，2024 年军信 股份达到 95%，绿色动力、永兴股份、中科环保均高于 62%。2024 年瀚蓝环境 DPS 0.80 元（yoy+67%），股利支付率约 39%，略高于主要公司平均值（37.6%），静态股息率 3.4%， 略高于主要公司平均值（3.3%），公司承诺 25-26 年 DPS 同比增长不低于 10%，将保持 稳健增长的派息政策。2024 年粤丰未宣派股息。

积极拓展供热和海外市场，自由现金流和分红潜力有望释放

2024 年供热收入同比增长 31%至 2.12 亿元。公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源 和区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热，提升效益。2024 年，公司实现对外供热 148.23 万吨，同比增长 33.53%，对外供热收入约 2.12 亿元，同比增长约 31%。 预计 2H25 共 5 个项目开始对外供热。1H25 瀚蓝固废事业一部（原瀚蓝固废事业部）签约 18 个，实现供热 12 个；固废事业二部（原粤丰固废业务）签约 11 个，实现供热 7 个。瀚 蓝预计 2H25 一部南海项目、贵阳项目和平和项目，二部东莞市区项目和横沥项目将以管道 供热或移动供热的形式，开始对外供热。

参股投资 3 个泰国垃圾焚烧项目，海外项目盈利能力较好。2023 年 8 月，瀚蓝环境向新源 香港收购其持有的新源中国 40%股权，新源中国已投产运营贵州六盘水垃圾发电项目（1200 吨/日）、餐厨污泥处理项目（100 吨/日），以及泰国农垦一期（500 吨/日）垃圾发电项目， 并筹建泰国农垦二期（1400 吨/日）和安努（1400 吨/日）垃圾发电项目，筹建项目已经签 署 PPA（长期购电协议）。筹建项目总投资额约 98 亿泰铢（约 20.23 亿元人民币）。泰国农 垦一期项目自 2016 年投产后，盈利能力稳定，尽管 2023 年受电费补贴到期（前 7 年享受 3.5 泰铢/千瓦时的电费补贴），2023 年 1-5 月仍实现净利润 1947.69 万元。农垦二期和安 努项目在建，预计 2026 年投运。 2024年自由现金流达 13.58亿元，公司承诺 25-26年 DPS同比增长不低于 10%。2019-2022 年为公司项目建设高峰期，自由现金流净流出金额较大，处于 11-24 亿元之间，2023 年开 始项目投运规模增加，在建体量下降，自由现金流转正，2024 公司年经营现金流净额 32.73 亿元（yoy+31.85%），自由现金流为 13.58 亿元，同比增加 11.93 亿元。2024 年公司应收 账款 42.52 亿元（yoy+29.88%），全年存量应收账款回款超 24 亿元，公司提出争取 2025 回收存量应收账款不少于 20 亿元。2024 年公司 DPS 0.80 元（yoy+67%），同时公司承诺 25-26 年 DPS 同比增长不低于 10%。考虑运营规模和业务量增加，在建项目体量减少，我 们预计自由现金流有望增加，为持续提升分红、回报股东奠定良好基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）