2024年瀚蓝环境研究报告：百亿级收购启动，固废白马迈入新征程

一、私有化粤丰方案出台，固废白马迈入新征程

瀚蓝公告私有化粤丰方案，交易对价约为110.9~111.0亿元港元。近日瀚蓝环境发布 《重大资产购买预案》，拟批准瀚蓝香港作为要约人，在满足先决条件的前提下以 协议安排方式私有化粤丰环保，计划股东合计持有粤丰环保22.63亿股、占粤丰环保 已发行总股本的92.8%；粤丰存续股东臻达发展保留1.76亿股、占已粤丰环保已发行 总股本的7.2%。交易完成后，粤丰环保将成为瀚蓝香港控股子公司，并从香港联交 所退市。本次交易价格暂定4.90港元/股，交易总价为110.9~111.0亿元港元（取决于 购股权是否行权）。本次交易中瀚蓝环境主要通过自有资金/银行借款等方式自筹资 金。

交易方案：根据瀚蓝环境《关于向子公司增资的公告》，（1）联合高质量基金增资： 瀚蓝环境的全资子公司“瀚蓝固废”拟与“高质量基金”共同向“瀚蓝佛山”合计增 资人民币40.2亿元，其中二者分别增资20.2亿元、20亿元，外加瀚蓝固废原本的注 册资本5.8亿元，“瀚蓝佛山”注册资本预计将增至46亿元。即增资完成后“瀚蓝固 废”、“高质量基金”分别持有“瀚蓝佛山”的56.52%、43.48%股权。（2）并购 贷：同时“瀚蓝佛山”拟向银行申请不超过人民币61亿元的并购贷款。（3）注资支 付交易对价：“瀚蓝佛山”在获得增资及并购贷款后，拟向境外全资子公司“瀚蓝香 港”增资至总股本不超过113亿港元（或人民币105亿元），用以支付本次交易对价。 若本次交易顺利完成，则瀚蓝环境最终将会持有粤丰环保52%股权（56.52%*92.8%）。 其中，共同投资方南海控股、广东恒健下属企业联合成立了高质量基金。根据瀚蓝 环境《关于向子公司增资的公告》，广东恒健是经广东省人民政府批准设立，由广东 省国资委履行出资人职责的国有独资公司，是广东省级国有资本运营公司，代表广 东省政府持有中国南方电网、中国南方航空集团、中国广核集团等央企股权；南海 控股是公司控股股东的母公司，是佛山市南海区资产规模最大、资本实力最雄厚的 综合性国有投资集团。

资产剥离及资金回流：若计划落地，粤丰环保会因部分资产出售、股份激励计划等 获得超3.6亿元人民币的资金回流。根据粤丰环保《20240722 联合公告》，臻达、 黎健文、李咏怡承诺：粤展环境出售事项需在公告日期（2024/7/22）起的3个月内完 成、且粤丰环保集团不会因此事项而录得亏损；土地出售、智慧停车、写字楼出售事 项的登记手续需在最终生效日期（最终交割日）前办妥，且不会导致粤丰环保集团 的账面亏损及税务责任。粤丰环保预计土地出售的对价为1.35亿元人民币、智慧停 车出售为3000万元港币、写字楼出售为1.65亿元港币，即上述资产处置事项预计给 粤丰带来超3亿元人民币的现金回流。此外，粤丰环保部分员工持有未授予的股份奖 励计划1010万股（包含在本次要约计划内），按约定在要约计划生效后，粤丰环保 将会获得上述股份奖励计划对应的资金回流，约为4949万元港币（1010万股*4.90港 元/股）。

后续流程：子公司处置需3个月内完成，此外仍需完成国资委及发改委审批备案、外 汇登记、瀚蓝内部审议、开曼群岛大法院审议等事项。根据瀚蓝环境《20240723重 大资产购买预案》、粤丰环保《20240722 联合公告》，先决条件中，粤展环境出售 事项预计将在3个月内完成。此外，截至2024年7月22日，本次预案已通过瀚蓝第十 一届董事会、获得佛山南海区国有资产监督管理局批复、香港证监会批准3.5公告刊 发等。未来仍需要履行的批准程序包括但不限于：（1）境内：公司内部审议、国资 委及发改委的审批备案、外汇登记程序、股东大会通过；（2）境外：开曼群岛大法 院的审议及通过、粤丰环保特别股东大会等。

外汇及担保准备：瀚蓝香港（境外SPV）与境外银行分支机构签署融资安排协议， 瀚蓝环境提供担保。根据瀚蓝环境《关于公司控股子公司瀚蓝香港与金融机构签署 融资安排协议并且由公司提供担保的公告》、《关于控股子公司开展外汇衍生品交 易业务的公告》：瀚蓝香港与中信银行（国际）有限公司、招商银行股份有限公司 （伦敦分行）签署融资安排协议，预计向上述银行的借款金额不超过105亿元人民币 或等值港币。此外，由于瀚蓝香港为瀚蓝环境下属平台公司，无法单独获得银行授 信，须由控股公司提供增信措施，因此瀚蓝环境预计提供的总担保金额最高不超过 92.2亿元人民币或等值港币。如瀚蓝佛山的增资款项未能在约定时间内足额支付至 瀚蓝香港，则瀚蓝香港需根据融资安排在境外提取部分或全部款项以支付本次私有 化交易相关款项。

二、粤丰环保——利润稳、回款佳的优质固废标的

（一）在运产能达 4.37 万吨/日，半数位于广东省内

粤丰环保：立足广东的垃圾焚烧龙头企业，总在手产能达5.45万吨/日，遍布全国12 省市。粤丰环保主要从事垃圾焚烧发电、提供智慧城市环境卫生及相关服务，李咏 怡女士为公司的执行董事及主席，负责集团整体策略决策；黎健文先生为副主席。 根据粤丰环保2023年全年业绩简报，粤丰环保于2003年成立，于2014年港交所上市， 2017年上实控股于一级市场配售10亿港元股份，2018年上实控股于二级市场购入约 2.89亿港元股份。粤丰集团共有36个垃圾焚烧发电项目，总处理产能约54540吨/日， 遍布全国12个省市，包括广东省、广西壮族自治区、贵州省、江西省、四川省、山 东省、山西省、河北省、云南省、黑龙江省、江苏省、辽宁省及上海市。

截至23年底粤丰环保在运、建设/规划中产能分别为4.37、1.09万吨/日。2017年以来， 伴随项目的有序投运，粤丰环保在运产能持续稳健增长。根据粤丰环保2023年全年 业绩简报，截至23年底，粤丰环保总在手垃圾焚烧项目36个，总产能为54540吨/日， 其中：在运项目共33个、总在运产能达43690吨/日；建设及规划中产能合计10850吨 /日，主要为惠东、曲阳、百色项目。

广东省内垃圾焚烧产能占比接近一半，项目禀赋优，垃圾处置费、垃圾量、发电量 等均具备优势。从地域分布来看，垃圾焚烧发电项目位于广东、广西、贵州、江西、 四川等12个省及直辖市。其中，广东省内有17个项目、合计总产能为26790吨/日， 占粤丰总在手产能的49%。广东省内项目的垃圾处理量、发电量占比达58%、59%。

经济发达、人口密集的广东省在人均垃圾量、垃圾热值等方面均具备优势，且垃圾 处置费均价亦高于公司的其他项目及全国平均值，可达100元/吨。

从经营效率来看，2023年粤丰环保在运项目的产能利用率为107.1%，且多年保持在 100%以上；2023年吨发电量、吨售电量分别为374.2度/吨、321.95度/吨，亦保持在 较高水平。

（二）23 年净利润达 9 亿元，建造业务毛利占比降至 7%

2023年粤丰营业收入、净利分别为46亿元、9亿元人民币，建造业务收缩压制业绩。 2023年公司营业总收入同比下滑38%、净利润同比下滑24%，根据粤丰环保2023年 财报，收入利润下跌主要系公司大部分垃圾焚烧发电项目已投产，行业已进入成熟 阶段、新增项目减少，导致公司建造收入下滑所致。此外，境外利率大幅增加导致公 司利息支出提升，以及人民币汇率下跌等亦对粤丰2023年的利润有所拖累。

垃圾焚烧为公司核心业务，占公司总营收的九成以上。分业务来看，公司业务以垃 圾焚烧为核心，2023年垃圾焚烧项目建设服务收入、垃圾处理费收入、售电收入、 服务特许经营权安排的财务收入分别为9、9、22、2亿元人民币。此外，公司延伸产 业链拓展了环卫业务，2023年实现营收3亿元人民币。

2023年公司建造业务营收下滑至9亿元人民币，毛利占比已下降至7%，对公司总利 润规模影响有限。若按照业务类型进行分类，建造服务收入2023年为9亿元人民币， 与2022年的39亿元人民币相比大幅下滑；而运营业务（包括售电、垃圾处理及环境 卫生及其他服务收入）则保持稳健增长趋势，且2023年运营部分合计占总营收比重 约八成。从毛利的角度看，2023年建造业务毛利润占比已下滑至7%，而运营业务， 售电及垃圾处置业务的毛利率稳定在46%以上，为粤丰稳定的业绩支撑。

（三）国补欠款余额约 6.22 亿元港币，23 年已实现自由现金流转正

运营项目增加导致公司管理费用提升，境外借款利率增加推高财务费用。粤丰环保 的管理费用（一般及行政费用）2023年为6.0亿元，同比+15%，主要系运营中的垃 圾焚烧发电项目增加所致。粤丰环保财务费用由2022年的5.36亿元同比增加11%至 2023年的5.96亿元HKD，主要由于HIBOR（香港银行同业拆息）上升导致公司境外 借款利率增加所致。此外，2023年粤丰环保收入下滑较多（建造项目减少）因而费 用率增长明显。

截至23年底，粤丰环保有息负债率为52%，平均借款利率为4.85%。从负债结构来 看，截至23年底，公司短期借款、长期借款分别为22亿元、104亿元人民币。截至23 年底公司的资产负债率、有息负债率分别为64%、52%。且2023年平均借款利率（财 务费用/长短期借款）为4.85%，与2022年的4.52%相比有所提升。根据粤丰环保2023 年财报，截至23年底，公司实际利率区间为2.35%~7.95%（2022年为1.37%~6.75%）， 主要系HIBOR上升导致境外借款利率及利息费用的增加。

截至23年底国补欠款总额为6.22亿元港币，占23年总营收50.6亿元港币的12%、占 应收账款的34%。23年底粤丰应收账款账面价值为17亿元人民币（同比+41%），从 结构来看，公司2023年政府上网电价补贴（即国补）应收款项为6.22亿元港币（2022 年为4.87亿元港币，同比+27.7%），占应收账款总额的34%（22年占比为37%）。 由于国补的发放情况与政府和电网公司资金分配情况有关，公司未设该部分应收款 的还款到期日；剔除国补后，截至23年底，公司1个月以内、6个月以上的应收账款 占比分别为19%、23%。此外，截至23年底无形资产为136亿元人民币，占公司总资 产的55%，与公司当前在运项目规模相匹配；公司货币资金余额为17亿元人民币。

公司实际净现比2左右，23年自由现金流已转正。因公司将建设各垃圾焚烧发电厂投 入的资金（23年为8.56亿元）计入经营活动所得现金净额（23年为10.79亿元），剔 除该因素影响后，23年公司实际经营项目所得的现金为19.35亿元，对应23年净现比 得1.9。而23年公司投资支出（投资活动现金净流出额5.89亿元+建设BOT项目投入 资金8.56亿元）为14.45亿元，23年公司自由现金流已转正。

三、影响测算：瀚蓝产能、现金流倍增，利润增厚约 22%

（一）瀚蓝历史多次收购实现产能倍增，整合运营能力突出

回顾瀚蓝环境发展历史，公司起家于佛山南海区的水务业务，2011 年公司供水+污 水占总营收的 80%，2012 年起公司开启收购扩张之路：

1. 固废业务

（1）2014 年完成收购创冠环保，垃圾焚烧产能规模由 3000 吨/日增至 1.4 万吨/日。 2013 年底公司启动重大资产重组项目，以发行股份及支付现金方式购买创冠中国 100%股权和燃气发展公司 30%股权，并募集配套资金约 7.5 亿元。2014 年瀚蓝环 境最终以 18.5 亿的对价完成创冠环保收购。被收购的创冠环保正处于高速发展期， 拥有 10 个垃圾焚烧项目，分布在福建、湖北、河北、辽宁等地区，总规模达 1.14 万吨/日。完成收购创冠环保 100%股权后，瀚蓝环境的垃圾焚烧在运产能由 1500 吨/ 日升至 7700 吨/日，总产能由 3000 吨/日升至 14350 吨/日，增加近 4 倍。

（2）2019 年公司收购盛运环保，进一步扩大全国布局。彼时盛运环保面临资金周 转困难、经营危机等，诸多在建项目处于停滞状态。2019 年 10 月，盛运环保与瀚 蓝环境签署《垃圾焚烧发电项目投资合作框架协议》，随后瀚蓝承接了济宁二期（800 吨/日）、宣城二期（1000 吨/日）、海阳项目（500 吨/日）、乌兰察布项目（1200 吨 /日）、淮安项目（800 吨/日）等特许经营权。收购盛运环保则是瀚蓝将垃圾焚烧项目 向中西部地区下沉的战略布局，为扩大固废业务范围打下了坚实的基础。

2. 燃气业务

南海区居民+非居民燃气基本全覆盖。2012 年公司完成收购佛山南海燃气发展有限 公司（南海区唯一一家管道燃气供应商）的 25%股权；2013 年公司对燃气发展公司 增资，持股比例提升至 40%。2014 年公司承购收购燃气发展 30%股权，2018 年公 司通过公开竞价方式竞得燃气发展剩余 30%股权，实现全资控股。此外，2016 年公 司收购获得江西樟树市 11 个镇街的燃气特许经营协议等，业务拓展至广东省外。

3. 供水

整合南海区供水资产，基本实现区域全覆盖。2015 年公司现金收购环保工程（佛山） 公司 100%股权，增资获得佛山南海大沥水务、佛山南海樵南水务 60%股权。公司 完成了对南海区供水的整合工作，基本实现了南海区供水区域全覆盖。

（二）并购粤丰后，瀚蓝产能预计增加近 1.5 倍、利润弹性约 22%

1. 项目规模

交易完成后，预计瀚蓝环境总在运产能由 2.98 万吨/日提升至 7.35 万吨/日（同比增 长近 1.5 倍）。根据瀚蓝环境 2023 年报，截至 2023 年底，公司生活垃圾焚烧发电 在手产能 35750 吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为 29800 吨/日（2023 年投产 1750 吨/日），在建项目规模 1450 吨/日，筹建项目规模 750 吨/日，未建项 目规模 3750 吨/日。而粤丰环保当前在运产能规模为 43690 吨/日，在建及筹建规 模为 10850 吨/日。交易完成后，预计瀚蓝环境总在运规模将提升至 73490 吨/日。 在手产能或可提升至 90290 吨/日。

2. 营业收入及利润

根据各公司 2023 年报：2023 年瀚蓝环境实现营业收入 125.41 亿元（同比-2.59%）， 实现归母净利润 14.30 亿元（同比+25.23%）。2023 年粤丰环保实现营业收入、净 利分别为 46 亿元、9 亿元人民币。 我们基于粤丰环保项目情况、业务经营情况、本次交易方案等对粤丰环保 2024-2026 年的盈利情况进行预测，关键假设如下： （1）在运产能：截至 23 年底公司在运产能为 43690 吨/日，规划中产能 10850 吨/ 日。目前对于规划中产能的具体投建计划暂未可知，故保守起见我们暂不考虑 2024- 2026 年有新增产能投产，在运产能假设于 2023 年底保持持平，均为 43690 吨/日。 （2）产能利用率：根据粤丰环保历年财报，2020~2023 年垃圾处置量分别为 717、 1107、1399、1662 万吨，可计算得平均产能利用率为 85%、86%、92%、104%， 伴随新建产能爬坡乘逐年提升的趋势。假设 2024-2026 年产能利用率与 2023 年保 略有提升，为 104%、105%、105%。 （3）平均垃圾处置费、吨发电量、上网电率：均参考粤丰环保历年财报中披露的数 据计算 2020-2023 年，2024-2026 年假设于 2023 年保持持平。上网电价：国补退 坡趋势下，假设上网电价亦呈下滑趋势。（4）建造收入：假设 2024 年-2026 年无新建项目，故建造收入预计为 0. （5）毛利率：粤丰环保在运项目稳定运营，假设毛利率与 2023 年持平。 经测算，我们预计 2024-2026 年粤丰环保营业收入为 35.27、34.75、34.22 亿元， 毛利润为 17.06、16.79、16.52 亿元。

3. 费用方面

管理费用（一般及行政费用）：主要包括招待差旅费用、折旧及摊销、研究及开发费 用、行政人员的雇员及福利费用、办公费用等。2023 年由于粤丰环保营运中的垃圾 焚烧发电项目增加，公司费用有较大增长。由于 2024-2026 年预计粤丰环保营运规 模持平，故假设费用稳定在 5.2 亿元左右。 财务费用： 我们用“财务费用/（短期借款+长期借款+一年以内非流动负债+应付票据）”来衡量 贷款成本，粤丰环保 2023 年分别为 3.83%、3.33%、4.52%、4.85%。而瀚蓝环境 2020-2023 年该值为 3.29%、4.18%、3.51%、3.32%。2023 年瀚蓝环境的贷款利 率较粤丰环保低 1.53pct。 （1）乐观情景：若交易完成后，瀚蓝环境可充分发挥自身融资成本优势，瀚蓝国企 股东背景加持下粤丰环保的信用评级有望提升，预期利息负担有望下降；新发行低 利率的长期借款用以置换较高利率的存量债务等。我们假设若粤丰存量债务借款利 率可降低至和瀚蓝同水平，仅考虑存量债务，粤丰环保预计可节省利息费用 1.93 亿 元（1.53%*（22.19 亿元+104.19 亿元））。 （2）中性情景：粤丰环保借款利率保持不变，与 2023 年持平均为 4.85%，那么每 年的财务费用约 5.96 亿元。保守起见，本文中采用“中性情景”。

4. 其他事项

其他收入（经营）包括增值税退税、炉渣及废料销售及其他，其他经营净收益包括汇 兑损益等，以及所得税情况，均参考 2023 年情况进行预测。

5. 净利润

粤丰环保 2023 年实现 9 亿元，根据上文，公司的运营利润可以保持在 8 亿元左右。 若本次交易顺利完成，根据前文，则瀚蓝环境最终将会持有粤丰环保 52%股权。对 于瀚蓝来说，2025 年粤丰环保的增量利润为 4.17 亿元（8.02 亿元*52%）。 此外，考虑瀚蓝佛山申请并购贷，将会给瀚蓝环境带来的财务费用增加约为 1.05 亿 元（并购贷金额 61 亿元*2023 年瀚蓝有息负债利率 3.3%*瀚蓝环境持有瀚蓝佛山 52%股权）。最终测算瀚蓝的 2025 年的增量利润约为 3.12 亿元（4.17 亿元-1.05 亿 元）。 瀚蓝 2023 年归母净利润 14.30 亿元为基础，本次并购最终带来的利润弹性为 22%。

6. 现金流

23年粤丰经营项目所得现金为17.5亿元，预计资产并表后将增厚资金实力。（1）瀚 蓝环境：2023年表观经营性现金流净额达24.82亿元（22年同期为4.22亿元），若剔 除解释第14号影响，2023年公司实际经营活动产生的现金流净额为27.38亿元（同 比+15.43亿元）。2023年公司投资性现金净流出额为22.37亿元，公司自由现金流（经 营性现金流净额-投资性现金流净流出额）转正。（2）粤丰环保：因公司将建设各垃 圾焚烧发电厂投入的资金计入经营活动所得现金净额，剔除该因素影响后，23年公 司实际经营项目所得的现金为17.53亿元人民币。

四、重新审视瀚蓝：成长性+分红潜力兼备的强α逻辑

（一）燃气业绩稳定、电费确权贡献增量，盈利抗周期属性强

1. 能源业务：采购价稳定+顺价奏效，单立方米毛利恢复稳定

佛山南海区管道气市占率100%，企业端客户占近九成。公司能源业务分为天然气销 售和液化石油气销售业务，主要服务于佛山市南海区（当地管道天然气市占率达 100%）及江西省樟树市（覆盖11个镇街）。气源主要来自佛山高压管网公司（包括 西二线气、海气、澳洲气等），采购价基本根据供需波动。根据2023年财报，2023 年公司总天然气供应量10.25亿立方米（同比+1.22%）；根据2020年可转债评级报 告，从销售结构来看企业端的售气量占比近90%（2019年数据）。 2021年下半年~2022年，受国际天然气价格大幅上涨，公司采购成本随之迅速提升， 因而造成能源业务成本倒挂，2022年单一季度亏损1.6个亿。伴随成本端的平稳，以 及佛山天然气顺价机制的奏效，公司能源业务已稳定盈利，2023年全年能源业务净 利润达1.57亿元，23年单立方米毛利/净利约为0.39/0.15元。

2. 固废、供水、污水：特许经营权经营，民生属性保障利润稳定性

（1）固废业务（全国布局）

23年工程利润仅0.73亿元、影响有限，运营业务贡献9.13亿元利润。截至2023年底， 公司生活垃圾焚烧发电在手产能35750 吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规 模为29800吨/日，在建项目规模1450 吨/日，筹建项目规模 750 吨/日，未建项目规 模 3750 吨/日。从收入利润结构来看：2023年公司工程与装备的收入为11.73亿元 （同比-51.74%）、净利润收缩至0.73亿元（同比-59.76%），而生活垃圾焚烧运营 业务实现净利润7.66亿元（同比+11%）、非工程的固废净利达9.13亿元，运营业务 已成为主要利润贡献。 电费确权预计带来24年全年1.36亿元利润增厚，约每年3300万元的常态化利润增厚。 根据《瀚蓝环境：关于下属子公司收到发电电费的公告》，瀚蓝济宁收到2020年11 月至2024年5月（合计43个月）的发电电费，合计1.326亿元，预计增加公司当期净 利润1.17亿元。我们计算，瀚蓝济宁单月发电电费收约308万元，单年为3700万元； 对应利润约272万元/月、3265万元/年。经我们简单测算，本次瀚蓝济宁电费确权对 于2024年带来的利润增量合计约1.36亿元（一次性1.17亿元+272万元*7个月），2025 年及以后每年的利润增量约为3300万元/年。

（2）供水业务（佛山南海）

基本垄断南海供水，佛山水价已8年未调整。公司供水范围覆盖佛山市南海区的大部 分，市占率达93%（2019年数据），包括居民、非居民、特种用水及趸售用水等。 水价方面，2016年2月起公司依据南发改价[2015]37 号《佛山市南海区发展规划和 统计局关于印发<南海区调整自来水价格实施方案>的通知》执行阶梯式水价，居民 用水第一阶梯为1.85元/立方米。根据23年财报，截至23年底公司总供水能力165万 吨/日，2023年总供水量4.94亿吨，对应营业收入9.63亿元，售水均价为1.95元/立方 米。

（3）排水业务（佛山南海）

扩建项目预计24年投产，收入毛利基本稳定。公司污水处理业务覆盖南海区各镇街， 截至23年底总产能达80.80万吨/日，23年生活污水处理量达2.51亿吨，23年营收达 7.20亿元。公司积极推进1个扩建项目——大沥城西污水处理厂（二期）（5万方/日） 预计于2024年年投产。

（二）大股东协助下保障回款、现金流，分红实力+意愿兼备

截至23年底国补应收款约为8.46亿元，大股东协助解决回款问题。截至2023年底， 公司应收账款总额达32.74亿元（与2022年底相比增长约17.7%）。从应收账款结构 来看，截至2023年底国补应收账款体量已达8.46亿元（截至22年底为5.88亿元）； 政府组合应收账款（垃圾处置费、污水处理费、环卫等）2023年为20.1亿元。大股 东协助下：（1）直接解决欠款问题：根据23年报，公司将在相关政府的支持下，预 计2024年至少解决20亿存量应收账款的回款；（2）理顺付费机制：2023年三季度 公司收到南控集团支付的应收账款债权转让款9.88亿元，四季度公司收到南海区代 收污水处理费约2亿元。

根据公司2023年财报，2023年公司经营性现金流净额达24.82亿元（22年同期为4.22 亿元），剔除解释第14号影响的实际经营性现金流净额为27.38亿元，预计24年改善 趋势将会持续。

23 年股利支付率仅 27%，三年分红规划彰显分红意愿。根据《2023 年年度权益分 派实施公告》，公司每股派发现金红利 0.48 元（含税），较 2022 年每股派发现金红 利 0.22 元（含税）同比增长了 118.18%。2023 年合计派发现金红利 3.91 亿元，占 2023 年归母净利润的 27.38%。根据《股东分红回报规划（2024 年-2026 年）》，公 司未来三年（2024-2026 年），每股派发的现金股利，较上一年度同比增长不低于 10%； 若未来三年公司总股本增加，公司将维持每股现金分红金额同比增长不低于 10%的 规划不变。

（三）复盘及展望：稳扎稳打、步步登高

回顾瀚蓝环境近十余年的发展历史及市值表现，我们将其划分为四个阶段：

1. 阶段一：2014年及以前，涨估值

2011年~2013年公司主营业务以佛山南海区的供水及污水处理业务为主，二者合计 营收占比在七成以上。2014年公司将13亿元销售收入的燃气业务并表，公司归母净 利润从2个亿增长至3个亿。公司定位仍为南海区公用事业公司，业绩稳健、复合增 速在20%~30%左右。但公司总市值迅速由2011年的三四十亿元增长至了2014年的 180亿元，驱动因素有两个：（1）前期伴随指数的增长，公司的PE估值从15x迅速 增长至40x左右；（2）2014年公司宣布并购创冠环保，若顺利完成预计则将倍增公司资产及利润规模，也提前于报表端反应进公司的PE估值水平中，PE一度突破50x。

2. 阶段二：2015年~2021年上半年，涨业绩

2015年公司已将创冠环保并表，公司垃圾焚烧运营产能从2014年的1500吨/日跃升 至2015年的近10000吨/日，2015年固废业务亦贡献10个亿的收入。伴随垃圾焚烧项 目的稳定建设、投产、爬坡，公司固废业务成为主要的增长贡献。2019年公司并购 盛运环保，再次将在运产能规模推高至1.7万吨/日，2021年达2.6万吨/日；垃圾焚烧 业务的营收规模亦在2021年达到近66亿元的水平，对应公司的归母净利润亦突破10 亿元大关。 从资本市场表现来看，公司市值2015年前后约为百亿元，到2020年底增长至220亿 元左右，而估值逐步回归至PE或PEG定价方式、中枢回归至20x附近，与公司成长 增速相匹配。

3. 阶段三：2021年下半年~2023年初，波动期

因国际能源价格波动，公司燃气业务亏损带来拖累，2022年归母净利润同比略有下 滑。此外垃圾焚烧市场趋于饱和，新增产能有限，公司新增订单增速下滑明显，市场 对公司利润的预期增长中枢下调至10-15%附近，对应公司的PE估值亦降至10x。

4.阶段四：2023年以来，业绩稳健、现金流改善，收购注入新的成长预期。

2023年以来，一方面燃气业务成本趋于稳定、顺价机制逐步发挥作用，该业务盈利 逐步恢复；另一方面，伴随固废高投资期的结束，公司的投资性现金流出亦快速收 窄，而经营性现金流改善明显，23年公司实现自由现金流的转正。2024年以来，瀚 蓝济宁项目电费确权，带来24年确定性的业绩增厚，且私有化粤丰方案出台，预期 将明显增厚瀚蓝的稳态利润，公司的PE估值从10x逐步实现上修。

继往开来，当前时点重新审视瀚蓝：

1. 如何看待瀚蓝环境（不含粤丰）的未来三年的利润增量来源？ 首先，我们对瀚蓝环境2022~2023年的分业务净利润情况进行拆分：根据公司历年 财报，2023年的14.3个亿的归母净利润，可拆分为固废9.9亿元+燃气1.6亿元+水务 及其他2.9亿元，其中固废板块可具体拆分为，工程及装备0.7亿元+生活垃圾焚烧运 营7.7亿元+其他固废业务（环卫、资源化等）1.91亿元。 展望2024~2026年： （1）固废——贡献主要的利润增量：增量一来自电费确权，具体测算可参考前文； 增量二为公司在建项目的投产，在运项目产能爬坡、经营效率提升，根据项目规划， 假设2024-2026年的利润增速为9%、2%、5%；增量三来自于环卫及资源化业务。 而工程业务会伴随投建项目的减少而逐步收缩。 （2）燃气：2023年实现净利润1.57亿元，目前成本价、售价趋于稳定，假设2024- 2026年保持5%的自然增长率，即由人口增长、工业发展带来的。（3）水务及其他：2022、2023年平均利润3亿元左右，考虑到公司产能利用率的爬 坡及2024年的新建产能投产情况，预计2024-2026年净利润稳定在3.1亿元。 根据公司2023年报披露的规划，预计2026年将完成项目建设投产（达到稳态），经 我们测算，瀚蓝环境的稳态净利润可以达到18.3亿元左右。

2. 如何给瀚蓝估值？ 稳态利润：根据前文，预计瀚蓝将在2026年左右在手项目全部投建完毕，进入稳健 运营期。我们针对私有化粤丰落地与否分为两个情景：（1）情景一——仅考虑当前 项目及业务，2026年有望达到稳态利润18.3亿元；（2）情景二——若私有化粤丰顺 利落地，预计可给瀚蓝带来3.12亿元增厚，瀚蓝的稳态利润可达21.4亿元左右。 估值：当前阶段固废公司2024年的平均PE估值为13x，主要系各公司正处于由投资 高峰刚结束，向稳定的公用事业转型的阶段，因而从成长性或是从稳定性/分红率的 角度都较难给予高估值。我们可参考水务公司——较固废公司较早进入稳定期及分 红期，市场给予2024年14~15x左右的PE。 乐观预测：我们预计公司作为广东省综合固废平台，上下游产业链一体化、特许经 营权稳健经营的优势会更为突出，现金流趋势向好下亦可展望债务负担降低或分红 提升，估值可参考水务公司给予14~15x的PE，情景一、情景二的稳态利润对应当前 市值空间约为49~60%、75~87%。 中性预测：基于当前的经营预测，则参考当前固废行业的平均值，可给予13x左右的 市盈率，情景一、情景二的稳态利润对应当前市值空间约39%、62%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）