固废行业巡礼（三）：东南亚出海视角，内生已稳，外延可期.pdf

固废行业巡礼（三）：东南亚出海视角，内生已稳，外延可期。东南亚垃圾焚烧市场：千亿级市场需求亟待释放，格局重塑进行时。 东南亚正处于人口红利释放与城镇化加速期，固废产生量持续扩张与 末端处置能力不足（焚烧率<10%）的矛盾日益凸显。在土地约束趋紧 和环境治理压力上升背景下，焚烧发电正成为高人口密度国家城市治 理的优选路径。近年印尼、越南、泰国等国已将垃圾焚烧纳入国家固 废治理与能源转型战略，据我们测算显示，东南亚垃圾焚烧产能需求 至 2030 年、2050 年分别可达 22.2 万吨/日和 49.1 万吨/日，对应千亿 级以上投资空间。当前市场竞争格局尚未固化，中国企业自 2023 年起 加速出海，凭借成本与工程能力优势在核心实现市占率加速提升。

高电价&处置费增厚盈利，关注运营及政策风险。尽管各国政策细节各 异，但普遍呈现“高上网电价、高垃圾处置费、强税收优惠”的特征， 显著抬升了单吨垃圾的盈利空间。在统一规模（1000 吨/日）的假设下 测算，乐观情境下，东南亚项目收入约为国内的 1.8~2.7 倍，利润约 为国内 2~5 倍，项目净利率可达 25%以上。随着出海项目陆续并网， 海外业务将成为平滑国内周期、增厚公司业绩的核心引擎。同时，海 外市场的高回报也隐含了更复杂的运营环境与政策博弈，对企业的属 地化管理、风险对冲及综合运营能力提出了更高要求。

垃圾焚烧：现金流拐点确立，高分红与新曲线共振。垃圾焚烧板块已 步入“存量提质、回报提升”的新阶段：（1）经营韧性凸显：民生保 障属性凸显，2025H1 行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量同比 +8%、+7%、+8%；（2）报表质量优化：行业进入资本开支收缩期（在 建产能占比降至 10%以内），叠加债务结构优化带来的财务费用下行， 驱动现金流实质性改善。25Q1-3 板块经营性现金流净额同比增长 22%，自由现金流同比+64%，收现比与净现比维持高位。（3）分红逻 辑兑现：充沛的现金流为股东回报提供了坚实基础，2024 年行业内超 9 成公司提升分红比例，投资价值显著增强。（4）第二曲线清晰：未 来行业增长将由“规模扩张”转向“价值挖掘”，短期通过供热改造、 协同处置挖掘存量利润；中长期可依托出海贡献业绩弹性，并积极探 索零碳园区、算电一体化等绿能变现新路径。