2025年上海实业控股公司研究报告：高速水务固废优质资产显著低估，固废与消费出海启新篇

1. 上实集团旗下综合性投资控股平台，多元化布局跨越周期

1.1. 上实集团旗下综合型投资控股企业，聚焦基建环保等四大核心业务

上实集团旗下综合型投资控股企业，覆盖基建环保、房地产、消费品、大健康四大 业务版图： （1）1996-1999 年，红筹先锋的诞生与高速扩张：1996 年 1 月，上实集团分拆南洋 烟草、永发印务、上海家化等核心资产成立上实控股，并于同年 5 月港交所上市。上市 后，公司相继收购上海延安路高架道路、上海市内环线及南北高架路等多项资产实现快 速扩张。 （2）2000-2008 年，战略多元化与科技领域探索：科技领域，2000 年中芯国际创 立，上实控股作为其最大的创始股东，持有 12%的股份；消费品领域，上实控股于 2000 年参与设立光明乳业并于 2002 年推动其上市，基建环保领域，2003 年与中节能合作组 建中环水务，并于同年收购上海沪宁高速公路（上海段）的 25 年特许经营权，2008 年 收购 G60 沪昆高速公路（上海段）特许经营权。上实控股的业务版图逐步扩大，呈现多 元化格局。 （3）2009-2017 年，投资组合优化，战略聚焦：2009 年出售光明乳业，将资源从快 消品撤出；打造统一地产平台：通过对房地产业务重组整合，2010 年成立上实城开并于 港交所上市，提高运营与融资效率；强化基建环保平台：2009 年收购 G50 沪渝高速公 路（上海段）特许经营权，2011 年收购南方水务约 70%股权，2016 年收购杭州湾大桥 23.06%股权，2018 年推动旗下上实环境港交所上市等。 （4）2018 年至今，资本管理创新与深化出海业务布局：21 年收购康恒环境 14.17% 股权，24 年出售杭州湾大桥股权并发行 Reits，加速基建资产变现并获取投资回报；25 年 5 月出售粤丰环保回笼现金；南洋烟草加速出海等。历经近 30 年发展，上实控股逐 渐形成基建环保、房地产、消费品、大健康四大业务版图，是上实集团旗下最大的综合 性投资控股企业。

实控人系上海国资委，通过上实集团合计持有公司 63.16%股权。截至 2025 年 6 月 30 日，公司实控人为上海国资委，其全资控股的上实集团合计持有上海实业控股的 63.16% 的股份。上实控股旗下业务多元，涵盖四大核心业务，截至 2025H1 末： 基建环保：（1）收费公路/大桥：持有 G2 京沪高速上海段、G60 沪昆高速上海段、 G50 沪渝高速上海段三条高速公路项目公司的 100%股权；（2）水务/清洁能源：水务平 台包括新港两地上市的上实环境（BHKJSGX; 0807 HKSE，持股 49.25%）、中环水务（持 股 45%），垃圾焚烧平台包括康恒环境（持股 14.17%）。此外，公司 2024 年底持有粤丰 环保 19.48%的股权，于 2025 年 5 月出售。 房地产业务：持有 A 股上市公司上实发展（600748.SH）48.60%的股权和港股上市 公司上实城市开发（0563.HK）43.12%的股权； 消费品业务：全资控股南洋烟草公司，同时持有永发印务公司 94.29%的股权。 大健康业务：持有上海医药集团 20%的股份以及上海医药集团旗下上市公司上药股 份 19.35%的 A 股股份。

1.2. 上实控股基本盘稳固，受房地产业务影响短期承压

2024 年及 2025H1 公司受房地产业务影响业绩承压。2020-2024 年公司营业收入先 升后降，2024 年实现主营业务收入 289.18 亿港元，同比下降 11.56%，主要系房地产业 务销售结转金额较23年同期下降。2024年归母净利录得28.08亿港元，同比下降17.99%， 主要系房地产板块录得亏损-2.36 亿港元，而 2023 年同期该板块贡献了 8.39 亿港元。 25H1 营收 94.77 亿港元，同比减少 8.60%，25H1 归母净利 10.42 亿港元，同比减少13.24%，主要系房地产板块承压。

基建环保收入稳健，盈利结构优化。基建环保业务为公司核心主业，从收入结构来 看： （1）基建环保板块： 2024 年贡献净利润 26.29 亿港元，占比 85.07%（按“主营 业务溢利贡献”口径计算占比，下同）。包括：1）高速公路：24 年贡献净利 10.81 亿港 元，占比 34.98%。2）固废&水务：24 年贡献净利 8.46 亿港元，占比 27.39%（注：固 废&水务板块净利仅测算上实环境、中环水务、康恒环境、粤丰环保）。该板块表现稳健， 2021 年-2024 年营收维持在 100 亿港元以上，贡献净利润 20 亿以上（2022 年受疫情影 响下滑至 19.26 亿港元）。2025H1 该板块贡献净利润 9.33 亿港元，占比达 89.54%。3） 其他：主要包括投资收益、资产处置非经常性损益，24 年贡献净利 7.02 亿港元（其中 出售杭州湾大桥股权收益（扣税后）8.63 亿港元），占比 22.70%。 （2）房地产板块：2024 年贡献净利润-2.36 亿港元，占比-7.64%（拖累项）。2025H1 贡献净利润-4.65 亿港元。受房地产行业下行压力影响，该板块正处于存货去化、战略收 缩阶段。 （3）大消费板块：2024 年贡献净利润 6.43 亿港元，占比 20.81%。2015-2019 年期 间年均贡献净利润 10.74 亿港元，占比达 30.76%，2020-2023 年期间受疫情影响叠加港 澳地区烟税上调等影响，净利率大幅下滑，行业有所回暖，同比增长 71.67%，25H1 贡 献净利润 4.06 亿港元，同比增长 26.88%。公司正聚焦烟草出海、免税店销售等战略， 业绩加速回暖。 （4）大健康板块：2024 年贡献净利润 0.54 亿港元，占比 1.75%。该板块仅并表利 润，2023/2024/2025H1 贡献净利润 0.80/0.54/1.41 亿港元，2024 年下滑 32.50%主要系上 药集团资产处置亏损，25H1 同比增长 118.40%主要系上药股份确认一次性收益。

有息负债增速趋稳，叠加利率下行，财务费用有望保持下行趋势。2024 年公司毛利 率、净利率分别为 27.32%/10.38%，同比下滑 11.79pct/3.26pct，主要受房地产业务波动 影响。2024 年公司管理费用（港股列示为行政、管理费用及其他营业费用科目）、财务 费用、销售费用分别为 22.30/20.25/8.59 亿港元，较 2023 年同比变动-12.19%/4.55%/- 13.18%；公司管理费用率、财务费用率、销售费用率分别为 7.71%/7.00%/2.97%，同比 变动 1.19/-0.13/-0.02pct，2025H1 毛利率、净利率下滑至 26.51%、8.32%，但期间费用率 较 24 年同期降低 2.06pct 至 23.61%，其中财务费用率下降 1.64pct 至 9.23%。从负债端 来看，公司有息债务自 2022 年以来进入平稳期，2024 年末有息债务达 594.79 亿港元， 2025 年 6 月底较年初下降 2.76%至 585.03 亿港元。随着水务新增项目减少、房地产投 资节奏放缓，叠加公司账面现金充裕，负债规模有望得以控制；2024 年公司的综合融资 成本 3.43%，同比减少 0.55pct，25H1 同比减少 0.50pct 至 2.97%。随着利率进入下行阶 段，公司融资成本有望进一步降低，公司财务费用仍有节省空间。

1.3. 自由现金流持续回正，在手现金充裕，高分红高股息有望持续

经营性现金流持续正流入，房地产收缩资本开支减少，自由现金流加速回正。经营 性现金流持续正流入：2020-2024 年经营性现金流净额分别为 69.68/ 95.59/5.26/ 43.55/48.13 亿港元，其中 2022 年下滑主要系当年受疫情影响业绩下滑且 21 年存在一次 性递延收益 41.49 亿港元的现金流入（详见下文 2.1 收费公路/大桥政府补助事项说明）； 资本性支出整体呈下降趋势，从地产板块转向水务板块： 2020-2024 资本开支分别为 31.13/70.82/7.12/38.77/38.58 亿港元，其中 21-22 年土地收购预付款合计支出 79.20 亿港 元，23-24 年转向购入水务板块特许经营权合计支出 55.02 亿港元，高速和大消费板块 资本开支相对较少。自由现金流加速回正：2022-2024 年简易自由现金流分别为1.85/4.78/9.55 亿港元，持续增厚。

2021-2024 年分红总额每年超 10 亿港元，高分红有望持续。2021-2024 年公司派息 总额整体维持在较高水平，每年均超过 10 亿港币，2024 年分红总额 10.22 亿港元，同 比持平；25H1 分红总额 4.57 亿港元，同比持平。分红比例随业绩变化小幅波动，2021- 2024 年维持在 29.61%至 43.23%之间。在手现金充裕：截至 2025 年 6 月底，公司账面 现金及等价物（含定期存款）合计 273.22 亿港元，主要系 2025 年 5 月粤丰私有化将带 来近 40 亿港元现金净流入（出售粤丰现金回笼现金 23.29 亿港元、粤丰大股东还款近 17 亿港元，详见下文 2.2.4）。在资本开支下降、在手现金充裕背景下，分红比率仍有上 调空间，高分红有望持续。

2. 基建环保：核心资产优质，贡献持续利润及现金流

优质核心资产成为公司业绩压舱石，24 年基建环保业务利润贡献提至 85.07%。 2018-2024 年公司基建环保板块营收贡献占比自 28.95%增长至 35.49%，提升 6.54pct， 净利润贡献占比自 44.35%增长至 85.07%，提升 40.72pct；2025H1 基建环保板块营收及 净利润贡献占比分别为 46.78%、91.92%。基建环保属于公用事业领域，高速公路及核心 水务项目在一定区域内具有垄断性质，业务需求稳定，逆周期调节属性强，在房地产业 务下行压力较大的背景下，为公司带来了稳健的收入、利润及现金流。基建环保板块净 利率高于公司整体净利率。2018-2024 年公司基建环保板块净利率从 19.86%波动增长至 25.62%，2025H1 净利率为 21.05%，高于各分部业务的平均净利率，24 年净利率上升主 要系高速业务恢复、出售杭州湾大桥利得、水务公司收入结构改善等。 基建环保板块营收稳中有升、净利波动上升。2018-2024 年公司基建环保板块营收 自 88.05 亿港元增长至 102.63 亿港元，涨幅 16.56%，净利润自 17.49 亿港元增长至 26.29 亿港元，涨幅 50.31%。其中营业收入增长主要来自水务/清洁能源板块收入增加，净利 润增长则主要来自高速公路业务车流量恢复。2020 年及 2022 年该板块的净利润分别下 滑 34.16%/18.70%，主要系疫情期间高速公路及水务建设项目受到短期冲击所致，2023- 2024 年该板块净利润已修复，其中 2024 年基建环保净利润为 26.29 亿港元，较 2023 年 增长 13.32%，主要系出售杭州湾大桥相关股权所得收益（扣税后）达 8.63 亿港元。2025H1 公司基建环保板块营收及净利润分别为 44.33、9.33 亿港元，同比变动-3.02%、-11.65%， 其中净利润下滑主要系出售粤丰环保后不再按照权益法贡献净利润、同时处置该股权资 产时确认部分账面损失。

2.1. 收费公路/大桥：高速公路收益稳健，沪渝高速扩建续期有望

公司拥有三条高速公路，G50 沪渝高速改扩建后期限有望延长。上实控股拥有上海 市内三条收费公路，包括京沪高速公路（上海段）、沪昆高速公路（上海段）、沪渝高速 公路（上海段），分别是上海市往西北、西南、正西方向链接其他核心城市的重要通道。 公司沪渝、京沪、沪昆高速公路（上海段）的收费经营权到期年限分别为 2027/2028/2030 年，通过扩建等方式有望续期。根据 2024 年发改委审议通过的《基础设施和公用事业 特许经营管理办法》，最长特许经营期从 30 年延长至 40 年，投资规模大、回报周期长 的特许经营项目可以根据实际情况适当延长。2025 年 7 月 3 日，G50 沪渝高速拓宽改建 工程项目申请报告获市发改委核准。工程东起嘉闵高架路，西至西岑支路，全长约 32.6 千米，由现状双向 4-6 车道拓宽为双向 8 车道。改扩建后公司的 G50 公路特许经营权期限有望延长，且车流量有望进一步提升。

各高速公路为公司提供稳定收益和经营性现金流，2021-2024 年净利率明显提升。 2024 年高速公路通行费收入、净利润、车流量分别为 20.29 亿港元、10.81 亿港元、15469 万架次，较 2023 同期变化 0.20%、-12.33%、1.26%。自 2023 年疫情平稳后，公司高速 公路业务表现稳健。整体来看，2020/2022 年业绩波动主要系疫情期间车流量减少及特 许经营权减值所致。2025H1 公司高速收入同比增长 5.16%，车流量同比减少 10.05%至 7732 万架次。递延收益：据上实控股 2021 年 6 月 22 日自愿披露公告，上实控股旗下若 干高速路入城段自 2020 年 5 月 6 日起免收通行费。作为补偿，2021 年 6 月 22 日上海 市交通委员会同意支付税前总额 42.72 亿港元（记为递延收益，按车流量法摊销）的政 府补助，上实控股旗下的高速公路公司继续承担养护经营责任。自此，2021-2025H1 年 高速公路净利率较 2015-2019 年明显提升。2021-2024 年所确认的政府补助金额分别为 4.09/2.09/4.06/4.38 亿港元，截至 2024 年剩余 22.24 亿港元未摊销，其中 4.67 亿港元将 于一年内摊销确认为利润。

杭州湾大桥历年净利润回报颇丰，24 年发行 REITs 后为公司带来现金流收益且变 现能力增强。公司于 2016 年作价 18.03 亿港元收购杭州湾大桥（特许经营权 25 年，2033 年到期）23.06%权益，2017-2023 年该部分权益累计贡献净利润 10.78 亿港元，平均每 年 1.54 亿港元，收益率达 8.54%。2024 年杭州湾大桥向公众发行 REITs，公司以 18.64 亿港元对价出售其所有的股权，并以 13.88 亿港元认购 1.58 亿份 REITs 份额，占总份额 15.83%。此举影响有二：（1）实现了净现金流入：通过“高卖低买”的份额差，公司在 未完全退出该优质资产的情况下，成功将多年的投资增值部分变现，显著增强了集团的 资金流动性；（2）收入性质发生转变，变现能力增强：公司对杭州湾大桥的回报从按照 股权比例权益法入账利润转化为来自 REITs 的、具有强制高比例分红属性的稳定现金流。

2.2. 水务/清洁能源：水务运营产能爬坡，重整助力估值业绩驱动

水务/清洁能源板块营收企稳，建设收入占比下降，盈利结构改善。2018-2024 年， 公司水务/清洁能源板块营收先增后降，2024 年合计营收为 82.34亿港元，同比减少 1.67%， 主要系建设合同收入较 2023 年减少 3.30 亿港元；2025H1 营收 34.14 亿港元，同比减少 5.22%，主要系水务工程建设类收入减少。从营收结构来看，建设收入占比近年来呈下 降趋势，2024年占水务/清洁能源板块收入的23.64%，较2022年高点41.50%减少17.86pct； 运营类收入占比连续上升，2024 年占总收入的 60.09%，较 2022 年低点 41.50%增加 16.67pct。截至 2024 年，该板块主要的并表公司为上海实业环境（持股 49.29%），同时 还持有中环水务 45.00%、康恒环境 14.17%、粤丰环保 19.48%（于 2025 年 6 月剥离）。

2.2.1. 上海实业环境：运营类收入占比提升，污水调价通畅，水务量价平稳增长

上实环境营业结构优化。2015-2024 年，上实环境营业收入从 18.04 亿元人民币增 长至 75.96 亿元人民币，年复合增长率为 17.36%；在此期间，上实环境通过高质量的增 长战略实现了业务规模的扩大。2025H1 上实环境营收 31.77 亿元人民币，同比减少 4.39%。 分业务来看，污水处理服务贡献了主要的营收增长，从 2015 年的 13.29 亿元人民币增 长至 2024 年的 56.52 亿元人民币，年复合增长率 17.45%； 2023 年固废发电业务营收 为 9.76 亿元人民币，较 2022 年回落 44.34%，主要系上海宝山新能源利用主要部分工程 于 2022 年完工（于 2023 年试运营），2023 年固废的建设收入仅 5.04 亿元人民币，同比 2022 年减少 65.83%。分收入属性来看，2022-2024 年建设收入从 29.69 亿元人民币下降 至 17.96 亿元人民币，整体占比从 35.76%下降至 23.64%。2025H1 上实环境建设收入 2.72 亿元人民币，同比下降 51.69%，占比较上年同期下降 8.37pct 至 8.55%。随着宝山 等新增项目及提标改造项目陆续项目转投运，未来建设收入占比将维持低位，同时新增 项目带来产能爬坡将带动运营收入进一步增长，公司营收结构改善，业绩稳健性提升。

2025H1 提质增效显著，归母净利及利润率边际回升。2015-2022 年，上实环境归母 净利润从 3.60 增长至 7.80 亿元人民币，年复合增长率为 6.05%，2023 年归母净利润为 6.04 亿元人民币，同比减少 22.58%，一方面系建设收入降低致使公司净利润减少，另一 方面系少数股东损益所占的净利润增加，2025H1 归母净利润 3.44 亿元人民币，同比增 长 7.10%，主要系融资结构优化，财务费用同比下降 12.5%。2020-2024 年，上实环境毛 利率整体稳定在 31.71%-35.71%之间，受收入结构改变等因素，净利率、归母净利率从 2020 年的 14.68%/10.16%下滑至 2024 年的 12.53%/7.97%，2024 年同比变动-0.94/-0.01pct。 2025H1 利润率边际回升，在建造收入下滑的背景下，展现出较强的经营韧性。随着上 实环境步入稳定运营阶段，整体利润率更加稳健，提质增效仍具空间，归母净利润亦有 望同步增长。

2020-2024 年污水处理和供水产能稳中有升。2020-2024 年，上实环境污水处理产能 从 1087.08 万吨/日增长至 1133.46 万吨/日，CAGR=1.05%，污水处理产能缓慢增长；供 水、污泥处理产能整体稳定，2024 年分别为 209.5 万吨/日、0.24 万吨/日。从产能分布 来看，上实环境水务产能分布在全国各地，其中产能前三的地区分别为黑龙江、湖北、 广东，2024 年分别拥有 472.07/159.00/123.00 万吨/日，分别占比为 35.15%/11.84%/9.16%。 截至 2024H1，公司污水处理总产能 1116.96 万吨/日，其中待建、在建/待投运产能分别 为 90.58 万吨/日、41.92 万吨/日，占总产能的 8.13%、3.75%。

新投运项目爬坡产能利用率提升，污水/供水调价机制通畅，水务板块量价齐升。 2020-2023 年，上实环境污水产能利用率从 60.49%提升至 62.69%，增长 2.20pct，新增 项目产能爬坡带动污水年处理量稳步提升，从 24.00 亿吨增长至 25.25 亿吨，年复合增 长率达 1.71%，2017-2023 年，上实环境平均污水处理价格从 1.11 元人民币/吨增长至 1.87 元人民币/吨，年复合增长率达 9.08%；2020-2022 年供水价格从 2.52 元人民币/吨增 长至 2.57 元人民币/吨。整体来看，上实环境水务处理量平稳增长，调价机制通畅，量 价齐升保障盈利的稳健增长。

2.2.2. 中环水务：收入小幅下降，净利润稳定增长

收入下滑但净利润增长。2015-2024 年，中环水务营收先升后降，2020-2024 年公司 营收自 25.17 港元降至 19.42 港元，降幅达 22.85%。2015-2024 年，中环水务净利润及 净利率整体呈上升趋势，2024 年净利润及净利率分别为 2.79 亿港元、14.37%，同比变 化 5.28%、1.60pct。2025H1 中环水务收入及净利润分别为 9.80 亿港元、1.20 亿港元。 同比变动 2.5%、-8.0%。

据公司年报数据统计，中环水务污水、供水产能分别从 2020 年的 254.55 万吨/日、 299.25 万吨/日增长至 2024 年 380.73 万吨/日、323.73 万吨/日。2024 年中环水务新增 7个项目，涉及投资额 9.57 亿元人民币，水处理规模 52.1 万吨/日。从地域分布来看，中 环水务产能主要分布在福建、安徽、湖北三地，三者产能分别为 269.62/168.28/95 万吨/ 日，占总产能的 38.28%/23.89%/13.49%。

2.2.3. 康恒环境：设备&出海龙头，重整助力估值业绩双驱动

运营类收入占比提升，盈利能力改善。康恒环境 2022-2024 年营业收入分别为 85.81/89.36/83.00 亿元人民币，归母净利润分别为 14.24/13.51/15.05 亿元人民币。2024 年毛利率及归母净利率分别为 38.85%、18.65%，同比增长 3.32pct、3.53pct。2022-2024 年，运营类项目收入占比持续上升，且运营毛利率不断提升，2024 年运营类项目收入占 比达 56.20%，同比增加 7.29pct，运营毛利率为 53.31%，同比增加 1.03pct；2024 年建设 收入占比 41.73%，同比减少 8.81pct，建设毛利率下滑至 16.49%。

康恒环境垃圾焚烧设备与运营规模领先，积极开拓国际新版图。①设备：作为全球 TOP1 的垃圾焚烧设备与技术提供者，截至 2025 年 6 月底，服务 300+座焚烧厂，应用 总规模超 30 万吨/日，国内市占率超 40%；②运营：作为全球 TOP3 的低碳静脉产业园 投资者，全球参控股的 12 万吨/日，服务超 1 亿人口。据康恒环境债券募集说明书，其 垃圾焚烧运营产能呈上升趋势，2024 年底控股运营产能 4.22 万吨/日，垃圾入库量 1623.45 万吨，上网电量 56.38 亿度，提供蒸汽 41.00 万吨。公司运营效率优异，2024 年 产能利用率 105.34%，吨上网发电量达 347.26 度，超过行业平均水平。康恒环境率先进 行海外布局，2024 年底已在海外设立 6 个代表处，并在越南、泰国、印度尼西亚、马来 西亚、乌兹别克斯坦等国家投资建设静脉产业园项目。中企海外投资总规模第一，海外 再造一个康恒“十年三倍”：2025 年康恒提出“十年三倍”的全新目标，希望通过垃圾 焚烧出海实现“海外再造一个康恒”。截至 2025 年 6 月底，康恒环境已累计在海外中标 垃圾焚烧发电项目 12 座，总规模约 1.5 万吨/日（在建/筹建居多，未来产能有望实现快 速爬坡）。ROE 行业领先：2022-2024 年，公司 ROE 分别为 15.47%/12.98%/12.93%，分 别高出同业平均水平 5.53%/3.22%/4.30%（同业选取瀚蓝、军信、绿动、光大 4 家）。

康恒环境以 ST 中装重整投资人的身份参与资本市场，助力估值业绩双驱动。2025 年 2 月，康恒环境与上海恒涔企业管理咨询有限公司组成的联合体成为 ST 中装预重整 /重整投资人正选单位；2025 年 3 月，ST 中装与上海恒涔（唯一股东系康恒环境实控人 龙吉生）、康恒环境签署《重整投资协议》；2025 年 8 月，深圳市中级人民法院正式裁定 受理对 ST 中装的重整申请。康恒环境与上海恒涔组成的联合体，以 ST 中装重整投资 人的身份参与资本市场。若重整成功，有望助力估值业绩双驱动：一方面，借助资本市 场打通直接融资渠道，为垃圾焚烧项目扩张提供强劲动力，业绩加速实现“海外再造一 个康恒”；另一方面，作为垃圾发电行业隐形冠军，掌握优质出海项目+设备龙头，重整 后公司股权价值有望重估。

2.2.4. 出售粤丰环保后回笼现金合计约 40 亿港元，期待电网消纳能力改善光伏回暖

出售粤丰股权：据上实控股 2025 年 5 月 22 日公告，上实控股应瀚蓝环境私有化粤 丰环保计划，将以每股 4.90 港元价格注销其持有的粤丰环保全部股份（4.75 亿股，占总 股本 19.47%），该注销价较 2025 年 5 月 20 日的收市价 4.88 港元溢价约 0.4%，交易总 代价为 23.29 亿港元。从财务影响来看，（1）账面亏损 0.57 亿港元：公司预计出售粤丰 环保将带来约 5,684 万港元的未经审计估算亏损（粤丰股权交易对价-2025 年 3 月 31 日 账面价值）；（2）补充现金流：上述交易对价为现金，出售所得款项净额计划用于任何潜 在投资、一般营运资金或偿还银行贷款，将为集团补充大额现金流，有助于将资源重新 分配至其他潜在的投资机会。 此外，粤丰私有化退市后，上实控股将收到粤丰原控股股东约 17 亿港元可交换债 券还款。2023 年 10 月 5 日，上实控股认购了粤丰环保控股股东臻达发展有限公司的发行可交换债券，本金 16.37 亿港元。粤丰环保退市后，臻达发展提前赎回上述债券，本 金、利息及提前赎回费用合计约 17 亿港元。 光伏业务：星河数据于国内经营光伏相关业务及提供资产管理服务，截至 2024 年 底，上实控股持有其 45%股权，权益账面价值 12.19 亿港元。2024 年星河数据亏损 2.31 亿港元，光伏电站规模达 740MW，全年上网电量约 9.62 亿千瓦时，受较严重的沙尘天 气影响，辐射量下降，较 2023 年减少 11.0%。同时 2024 年光伏风电装机量骤增，电网 限电措施加剧，期待后续电网消纳能力改善，星河数据盈利能力改善。

3. 房地产：销售下滑及减值拖累，静待企稳

3.1. 收入&净利润：运营类收入稳健，地产销售收入锐减

净利润亏损主要系减值影响，地产板块运营类收入相对稳健。受不同年份项目交付 节奏影响，房地产业绩整体呈波动走势。2024 年营收 151.52 亿港元，同比减少 20.65%， 贡献占比 52.40%，净利润录得亏损-2.36 亿港元，拖累整体净利润 7.64%，主要系房产 销售业绩下滑、房产的租金及市场价值下滑计提减值，若剔除 9.07 亿港元的资产减值净 利润为 6.71 亿港元；2025H1 公司房地产板块营收为 31.43 亿港元，同比减少 23.19%， 净利润录得亏损-4.65 亿港元，拖累整体净利润 45.81%，主要系减值及地产销售依然低 迷。具体来看，受房地产下行压力影响，2018-2024 年公司房地产板块净利率从 5.60%波 动下滑至-1.56%，25H1 净利率降至-14.79%，主要系存货大额减值，拉低了各分部业务 的平均净利率。物业销售下滑但运营类收入稳健。物业销售收入占比呈下滑趋势，2024 年物业销售收入达 119.66 亿港元，占比 78.97%；酒店经营、租金收入、物业服务管理 等运营类收入绝对额较稳定，近年来收入占比提升，2024 年三者收入合计为 31.86 亿港 元，同比增长 5.58%，占房地产收入的 21.03%。

24 年房地产销售下滑业绩承压，运营类收入占比升至 75%。2020-2024 年，上实发 展业绩受房地产销售影响呈现较大波动，其中 2020 年及 2022 年收入下滑主要系疫情冲 击及交房节奏具有周期性。2024 年，上实发展实现营业收入约 24.94 亿元人民币，同比 下降 74.7%，归母净利亏损 2.91 亿元人民币，同比下降 325.58%，主要系年内交房结转 收入大幅减少。2025H1 上实发展营业收入 12.32 亿元人民币，同比增长 20.07%，归母 净利润亏损 8.20 亿元人民币，主要系存货跌价计提减值 6.39 亿元人民币影响。从营收 构成来看，运营类收入（酒店经营、房产租赁、物业管理）增长稳健，对整体收入支撑 作用凸显。2020-2024 年，运营类收入从 12.24 亿元人民币增长至 18.77 亿元人民币，年 复合增长率 11.28%，2025H1 公司运营类收入为 9.30 亿元人民币，营收占比达 74.49%。

上实城开 2024 年营收显著增长但归母净利亏损。2024 年，上实城市开发实现营收 124.40 亿港元，同比上升 56.4%，实现归母净利润-3.31 亿港元，主要系年内交付项目中 高毛利率项目占比下降、受市场情况影响销售单价下调，以及部分物业项目确认减值亏 损所致。2025H1 上实城开收入 18.28 亿港元，归母净利润亏损 4.92 亿港元，主要系物 业销售同比下滑，毛利同比减少 56.51%至 2.70 亿港元。分业务来看，物业销售仍是上 实城开主要收入来源，运营类收入相对稳定但占比较小。2024 年公司交付建筑面积约 38.1 万平方米；在建项目 9 个，在建面积约 193.3 万平方米。2025H1 物业销售营收同比 下滑 45.53%至 13.37 亿港元，运行类收入整体稳健，占比提升至 26.91%。

3.2. 减值：减值拖累地产板块利润，存货去化加速，风险敞口收窄

3.2.1. 历史减值：24 年上实控股物业减值及投资物业跌价合计亏损 16.87 亿港元

房地产业务对上实控股拖累主要源于减值：受租金及物业交易价格下跌影响，2024 年/2025H1 上实控股投资物业公允值变动分别为-7.79/-4.55 亿港元。2021-2024 年地产板 块资产减值（主要系用作出售之物业）达 8.79/0.69/12.25/9.07 亿港元，占当年上实控股 净利润比例21.37%/2.08%/27.07%/30.22%；2021-2024年地产板块信用减值达24.49/0.22/- 0.42/2.83 亿港元，占当年上实控股净利润比例 59.55%/0.65%/-0.94%/9.42%。

具体来看： （1）上实发展：2020-2025H1 资产减值分别为 0.66/11.19/0.58/10.65/1.02/6.39 亿元 人民币、信用减值损失达 2.08/18.88/-0.03/-0.03/-0.05/0 亿元人民币，其中 21 年大额计提 主要系子公司上实龙创应收账款出现不可收回风险，其他业务无类似内控风险，25H1 的 资产减值主要系存货成本高于可变现净值，期待地产价格企稳； （2）上实城开：于 2023 年、2024 年投资物业公允价值亏损 0.40 亿港元、7.03 亿 港元，其中 24 年主要系上海世贸商城等投资物业因新租约的租金下调，导致按投资法 折现的物业公允价值降低；2023 年、2024 年待售及开发中物业计提减值损失 2.09 亿港 元、7.45 亿港元。将上述减值简单加回后，上实城开 2024 年净利润达 10.75 亿港元，同 比增长 45.40%。

3.2.2. 减值风险敞口：25 年 6 月底存货降至 242 亿港元，多位于一线核心城市

存货：2021 年以来上实控股存货持续去化， 25 年 6 月底降至 242 亿港元。 其中， 1）上实发展：截至 25 年 6 月底，存货账面价值降至 133.48 亿元人民币；2）上实城开： 存货质量优质，24 年底仅 50.70 亿港元存货位于非一线城市且未预售。2020-2024 年以 来，上实城开物业存货从 292.39 亿港元降至 145.78 亿港元，其中 2024 年在建物业仅 75.95 亿港元，较 2023 年下降 56.75%，体现上实城开在物业建设与销售业务的战略收 缩；2024 年待售物业达 69.83 亿港元，较 2023 年增长 38.17%，销售端仍承压。从存货 质量来看，截至 2024 年底，61.74%的待售及在建物业位于北京及上海等一线城市， 结合一线房地产销售价格数据，该部分资产价格有望企稳；仅 50.70 亿港元（34.78%）的 待售及在建物业位于非一线城市且未签订预售协议，整体资产减值风险可控。

价格展望：土地储备集中于上海、长三角等一二线核心城市，减值风险整体可控。 截至 2024 年底，上实控股及其并表房地产公司的土地储备合计约 420 万㎡，主要位于 上海、长三角、西安、泉州等东部一线城市及中西部核心优质城市，其中上海占比约 40%。 从房屋销售价格指数来看，25 年以来我国地产销售价格出现分化，一线城市新房价格 有望率先企稳。2025 年 1-10 月，我国 70 个中大型城市新房价格指数月环比均值分别 为：-0.11%（一线城市）/-0.18%（二线城市）/-0.31%（三线城市）；二手住宅数据为： -0.54%（一线城市）/-0.48%（二线城市）/-0.49%（三线城市）。上实控股旗下地产聚焦 核心一线城市，资产价格有望企稳，减值风险整体可控，期待行业回暖带来业绩修复。

投资物业：2024 年/2025 年 6 月底上实控股持有投资物业（以出租和增值为目的） 分别为 346.82/353.80 亿港元，其中主要以商业物业为主，另有少量住宅物业。该部分资 产以公允价值计量，其价格受同类资产的租金收益率以及交易价格影响。25 年商品租金 价格企稳回升，9 月平均租金较 1 月回升 9.14%；住宅及办公用途地产租金延续下行， 关注地产租金价格企稳。

上实控股历史上曾实物派发旗下房地产股份，近期处置泉州资产体现房地产业务战 略收缩，集团估值抑制因素有望解除。1）上实控股曾以实物派息的方式两次派发旗下 上实城市开发股票：2019 年 6 月 30 日、2020 年 8 月 28 日，上实控股于中期决议中两 度以每持有 1 股上实控股股份派发 1 股上实城开股份、每持有 5 股上实控股股份派发 1 股上实城开股份的形式进行实物派息。两次派发后，上实控股对上实城开的持股从 2019 年初的 69.96%下降至 2020 年底的 42.89%。2）出售泉州资产对价 20.53 亿元人民币（现 金），加快库存去化，聚焦上海等核心区域发展。据公司 2025 年 7 月 18 日公告，子公 司泉州上实投资向泉州甄源出售其位于福建省泉州市住宅单位和车位以及仍在建设中、 规划为商业、办公及酒店用途的地块，合计总代价为 20.53 亿元人民币（含税），公司预 计录得 0.79 亿元人民币税后收益。此举旨在“加快库存去化、优化资源配置”，并且符 合上实发展逐步聚焦上海及长三角地区的整体发展策略。

4. 大消费：南洋烟草海外业务扩张，永发印务企稳向好

大消费板块 24 年贡献净利润 20.81%，净利率高于整体 7.67pct。公司消费品板块 主要涉及烟草及印刷业务，2018-2024 年，受疫情影响，消费板块营收贡献占比一度跌 至 2023 年的 9.80%，2024 年恢复至 12.11%, 同比上升 2.31pct。净利润贡献占比于 2019 年达高位 30.32%，疫情期间逐步降至 10.37%，2024 年回升至 20.81%，较 2023 年提升 10.44pct。在疫情冲击后展现较强韧性与回弹能力。消费板块近年来净利率显著高于各 分部的平均净利率，2024 年大消费板块净利率 18.36%，高出各分部平均净利率 7.67pct。 2025H1 大消费板块加速回暖，营收及净利润贡献占比提升，净利润率亦有所改善。

消费板块疫情期间营收与净利润波动，24 年加速恢复。2020、2022 年受疫情冲击， 公司消费板块业绩承压，营业额降至 33.66/30.76 亿港元，同比下跌 26.86%/23.99%，净 利润降至 5.18/3.10 亿港元，同比下跌 53.03%/53.67%。疫情后市场开放，库存压力减轻， 公司业务逐渐回暖。2022 到 2024 年公司消费板块营收由 30.76 亿港元增长至 35.03 亿 港元，增长 13.88%，净利润由 3.10 亿港元增至 6.43 亿港元，增幅 107.42%，但仍未完 全回暖至疫情前高位。2025H1 大消费板块营收及净利润持续回暖。

4.1. 南洋烟草：疫情后业绩复苏强劲，免税市场及出海业务空间大

南洋烟草是中国香港最大的烟草制造商，拥有多元化的产品线，包括其旗舰产品“双 喜”牌香烟。南洋烟草拥有百年历史，“双喜”香烟在中国及亚洲多地销售，并被誉为烟草行业最有价值的品牌之一。 疫情后南洋烟草业务收入及利润在波动中逐步修复。（1）2015-2019 年，收入维持 在 30.92-33.36 亿港元之间，净利润从 9.30 亿港元增长至 9.75 亿港元。（2）2020-2022 年，疫情冲击导致免税及出口市场需求承压，收入及利润均显著下滑。疫情期间由于高 度依赖内地消费群体及供应链，公司在消费、物流和生产等环节受挑战，海外市场需求 持续低迷，渠道库存高企，带来产品过期及价格下跌风险。（3）2023 年至今：疫情后行 业逐渐回暖，公司通过拓展海外市场、强化产品创新研发推动复苏，2024 年营收及净利 润分别回升至 21.82 亿港元、5.60 亿港元，同比增长 20.22%、86.05%。25H1 营收及净 利润分别为 12.73/3.37 亿港元，同比增长 16.47%、19.93%。

未来战略展望：尽管港澳有税市场受税率上调后承压，免税市场及出海业务增长空 间大。南洋烟草的产品按地域可分为中国大陆、港澳、海外市场（新加坡、泰国、韩国、 马来西亚等），此外还可以按照征税方式分为有税、免税市场。 （1）税率上调港澳有税业务承压： 2024 年港澳有税市场销售额同比下降 23.7%， 主要系 2023 年起中国香港特区政府连续两年分别每支上调烟草税 0.6 港元和 0.8 港元， 使港澳有税市场销量承压。 （2）通过产品创新及渠道调整提升免税市场竞争力：2024 年中港澳及海外免税市 场营业额同比下降 20.5%，面对国内出境游客低于预期、海关政策收紧以及核心渠道中 免缩减店舖，南洋烟草与多家免税企业协商，调整销售策略，聚焦中高端产品销售，有 序淘汰低端产品，以巩固并提升免税市场竞争力。南洋烟草持续推进产品的创新升级， 自 2019 年以来完成多批次细长枝、短枝、中枝等异型烟的调试、转装与生产，首次实 现多种口味中空爆珠烟的批量制造。（3）深化渠道拓展与海外合作，海外业务销量高增：在 2020-2021 年相继拓展印尼 及阿联酋免税市场，计划逐步拓展亚洲地区免税市场；2022 年以来重点布局马来西亚市 场，马来西亚生产项目于 2023 年投产，到 2024 年实现量产，该项目全年销售额同比增 加 344.9%。南洋烟草依托与内地卷烟大型企业的战略合作框架，同步推进海外制丝落地 合作项目，为深化国际市场布局奠定基础。

4.2. 永发印务：营收及净利企稳，业务结构优化推动毛利上升

永发印务成立于 1913 年，是印刷行业的百年老字号。其以其多样化的高品质产品 系列建立了良好声誉，包括模塑纤维产品、彩盒、传单和全面的包装解决方案。永发印 务在中国大陆、中国香港、中国澳门、越南和美国建立了强大的商业网络，在中国各地 及海外设有配备先进设施的工厂。烟酒包装是永发印务的传统业务之一，在业务上与南 洋烟草具备一定的协同效益。

永发印务营收稳步增长、盈利能力持续提升。2014 年以来，永发印务通过投资模塑 纤维技术扩大了业务范围，并积极推动智能医药包装。2015-2021 年营收从 15.53 亿港 元增长至 19.27 亿港元，疫情期间下滑至 2023 年的 15.49 亿港元。2024 年实现营收 15.84 亿港元，同比增长 2.3%，主要受益于烟包业务的稳健增长，全年净利润 8974.52 万港元， 同比提升 12.10%，得益于业务结构优化推动综合毛利率上升、核心工厂降本增效成效显 著，以及资产运营效率的提升。2025H1 永发印务营收及净利润分别为 7.59/0.70 亿港元、同比增长 1.07%、45.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）