2025年水固气（水务、固废、燃气）行业深度报告：拨云见日，现真金

固废——稀缺的红利成长双增！ 提分红兑现中+供热IDC促ROE提升

【资本开支下降→自由现金流增厚、提分红】 1）自由现金流增厚：行业建造高峰已过，资本开支下降，2023年A股垃圾焚烧企业自由现金流全面转正（27亿 元），2024年持续增厚（66亿元），行业龙头光大环境2024年自由现金流首次转正（40亿元，同比+43亿元）。 2）2024年报提分红兑现：【绿色动力】每股派息+100%，分红比例提至71%；【瀚蓝环境】每股派息+67%；【 军信股份】派息总额+37%，分红比例提至95%；【永兴股份】【中科环保】【光大环境】【海螺创业】等积极 提分红。

【经营效率提升→提吨发、改供热、IDC合作等做出超额收益】 1）提吨发：垃圾焚烧行业9家上市公司平均吨上网从2015年274度/吨提至2024年333度/吨，2015-2024年复增2% 。吨上网每提升10度，增收4元，增利3元，较基准模型利润弹性约5%。 2）改供热：蒸汽价格150元/吨时，单吨垃圾供热较发电增收42-105元，利润弹性约50%~125%，且To B现金流好 。24年发电供热比前三：中科（34.8%）、天楹（15.5%）、旺能（9.7%），24年发电供热比增量前三：中科（ +9.9pct）、天楹（+9.1pct）、瀚蓝（+1.5pct）。 3）IDC合作：垃圾焚烧发电优势在于清洁高效、稳定性、经济性、分布近城市中心，我们测算，纯供能模式/供 能+机柜租赁/供能+算力租赁模式下，2000吨/日匹配20MW数据中心，盈利增量弹性为26%/50%/817%，综合 ROE由12%提至16%/14%/18%。截至24年底满足区位（京津冀、长三角、粤港澳、长沙）和规模（1000吨/日及 以上）要求占总运营规模的比例：【永兴股份97%】【军信股份85%】【绿色动力48%】【旺能环境45%】【伟 明环保45%】【瀚蓝环境45%（并购粤丰后）】。

固废——不一样的观点： C端付费改善现金流，长期存超额收益，驱动价值重估

价格改革的动因：缓解财政压力。垃圾处理费及电费补贴依赖政府支付，亟需建立前端垃圾收费制度。我们测 算国补退坡后垃圾处理费完全顺价至C端人均年支出38元，仅占2022年人均可支配收入0.08%。

价格改革的影响：理顺商业模式、改善现金流、提振估值。

国内固废板块被低估，海外固废企业较水务享估值溢价，差异在于现金流与ROE！

1）国内：A股瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境等25年PE估值在10~11倍左右，与水务运营公司估值相当；港股 光大环境25年PE 6倍，PB 0.5倍（对应2025/5/6）。

2）海外：WM估值高于美国水业，丰厚自由现金流+高ROE享有估值溢价。美国废物管理PE(TTM)为35倍，高 于美国水业PE(TTM)27倍（对应2025/5/6），源于： ①现金流：成熟运营期维持正向自由现金流，C端付费现金流保障度高。 ②ROE：2016-2024年,WM ROE均值29%＞A股固废板块ROE均值13%＞美国水业ROE均值9%。

价格改革→垃圾收费政策推进，商业模式C端理顺，促现金流长期改善。国补退坡背景下处理费加速上行，政 策鼓励进一步顺价至居民端，C端付费有利于增强固废资产现金流回报的确定性。

23年处于ROE与估值低点！随着资本开支下降+经营效率提升，ROE与估值有望见底回升！

2023年A股固废板块加权平均ROE11.32%，PB均值1.35，处于历史低点，2024年ROE和PB回升。2018-2021年板 块ROE在14%左右，PB维持2.5左右。2022年以来板块ROE显著下降，主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等 因素。板块资本开支/总资产的比例从2019年的高点0.18持续下降至2024年的0.04。随着资产膨胀速度放缓，运营 提效，2024年板块ROE同比+0.21pct至11.53%，PB均值1.38。

“十四五”增量空间收窄，关注存量整合

“十四五”垃圾焚烧产能增速放缓

政策要求2025年焚烧处理能力占比提升至65%：2021年5月《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发 展规划》指出，十三五期间全国城镇生活垃圾焚烧处理率约45%，全国约50%的城市尚未建成焚烧设施 。规划要求，到2025 年底，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。

行业现状：“十四五”垃圾焚烧产能增速放缓，23年底产能已超政策目标及处置需求。截至2023年底，我 国城市和县城垃圾焚烧产能合计108万吨/日，其中城市焚烧产能86万吨/日，城市焚烧产能占无害化产能比 例为75%（超出十四五政策目标值65%），县城焚烧产能22万吨/日，县城焚烧产能占无害化产能比例为65% 。从处理能力角度分析，假设垃圾焚烧年有效利用天数330天，23年底城市和县城垃圾焚烧厂一年可处置垃 圾3.55亿吨，超出2023年我国城市和县城实际垃圾清运量（3.22亿吨）。从实际垃圾焚烧量来看，城市和 县城垃圾焚烧处理量占无害化处置量的比例从2010年的17%提升至2023年的78%，其中城市焚烧处置量占比 从2010年的19%提升至2023年的82%，县城焚烧处置量占比从2010年的7%提升至2023年的63%。

固废纵横拓展外延空间广阔。政策鼓励探索建设集生活垃圾、建筑垃圾、医废、危废、农林垃圾等各类固 废综合处置基地，垃圾焚烧企业横向扩张优势显著。

行业增量空间收窄，垃圾处理费上行

规模：2019年行业新增招投标规模达到14.60万吨顶峰，2020年行业新增开标项目处理规模5.84万吨/日，同比 下降60%，2021-2024年持续下滑，且市场下沉，单体项目规模下降。2024年新增招投标规模0.88万吨/日，同 比下降74%。

处理费：①阶段一：2012 -2016 年行业竞争加剧，新增招投标项目平均垃圾处理费下滑， 最低价下探至 2016 年的55 元/吨；②阶段二：2017年起逐步回升，低价中标现象减少，行业出清走向良性发展。③阶段三： 2021年后处理费加速上行至2023年达119元/吨，2024年平均处理费118元/吨，维持高位。一方面，垃圾处置 标准和要求提升，推动单价上行；另一方面，2020年发布政策要求自 2021/1/1起规划内已核准未开工、新核 准的项目实行竞价上网，由于电费存在不确定性，垃圾处理费提升可进一步保障项目收益。

竞价上网&垃圾收费推进，促商业模式C端理顺

竞价上网&垃圾收费推进，促商业模式C端理顺现金流改善

垃圾焚烧存量项目发电补贴为国补+省补两级分摊，根据国家发改委相关规定：生活垃圾折算上网电量暂定为 280 Kwh/吨，并执行全国统一垃圾发电标杆电价 0.65 元/Kwh（含税）；其 余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。  高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分摊：当地省级电网负担0.1 元/Kwh，电网企业通过 销售电价予以疏导；其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决。

垃圾焚烧竞价上网落地不确定因素消除，市场化机制加强，商业模式理顺在即。2021年8月国家发改委印发 《2021年生物质发电项目建设工作方案》，明确①新项目竞争配置，按补贴退坡幅度由高到低排序纳入， 市场化机制加强，补贴退坡促处理费调升并顺价至C端；②实行央地分担，国补压力减轻存量补贴发放有望 加速，西部和东北地区、中部地区、东部地区垃圾焚烧发电项目中央分担比例分别为60%、40%、20%，地 方通过多种渠道统筹解决分担资金。后续中央分担部分将逐年调整并有序退出。

资本开支下降，自由现金流增厚，提分红逻辑验证

建造收入下降，运营主导业绩增长，利润率上行

垃圾焚烧板块建造收入下降，运营主导业绩增长，降本增效利润率上行。2024年垃圾焚烧板块收入457亿元 （同比+1%），归母净利润88亿元（同比+13%），建造下滑影响于2021年集中释放，运营增长主导业绩稳 定；随着运营收入占比提升、运营端产能爬坡&提质增效，毛利率和净利率持续上行。

资本开支下降，自由现金流增厚，提分红逻辑兑现！

垃圾焚烧经营性现金流净额高增，资本开支持续下行，自由现金流转正。2024年垃圾焚烧板块经营性现金 流净额157亿元（同比+15%，较归母增速接近略高），主要系公司加强应收管控，处理费回款改善，以及 BOT在建规模下降，确认金融资产计入经营活动现金流出的部分随之下降；得益于在建规模下降，资本开 支91亿元（同比-16%）；自由现金流66亿元（2023年为27亿元），显著增厚。

分红潜力测算

我们通过自由现金流及分红潜力的测算来验证垃圾焚烧板块资产价值提升：

1）简易自由现金流=经营性现金流净额-维护性资本开支（暂不考虑营运资本变动）

2）分红潜力=（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润

维护性资本开支：根据特许项经营项目的特点，30年经营周期到期之后需维持原状交回给政府，假设30年经营 周期内将设备全部更新，维护性资本开支即是更新全部设备的总投入，假设占总资产的40%，年化维护性资本 开支即为1.3%。因此，我们考虑维护性资本开支占总资产1%-2%进行测算。

随着垃圾焚烧行业进入成熟期，板块资本开支下行，自由现金流转正并持续增厚。参考2024年板块净利润与经 营性现金流净额，假设维护性资本开支为总资产的1%/2%，财务费用参考2024年水平，测算得2种稳态情景下 的垃圾焚烧板块分红潜力可达到125%/102%。

若出现垃圾处理费回款率提升、国补发放加速、垃圾焚烧费C端收费理顺等积极变量，净现比将进一步提升， 使得板块分红潜力加大。

随资本开支下降+经营提效，板块ROE与PB见底回升

2023年处于ROE和PB低点，2024年回升：2018-2021年板块ROE在14%左右，PB维持2.5左右。2022年以来板 块ROE显著下降主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素，2023年板块ROE为11.32%，PB均值为1.35， 处于低点。2024年板块ROE11.53%（同比+0.21pct），2025Q1板块ROE3.30%（同比+0.09pct）。

垃圾焚烧板块资本开支/总资产的比例从2019年的高点17.6%持续下降至2024年的4.5%。随着资本开支的下降、运营项目产能爬坡及运营提效做出超额收益，ROE和PB有望迎来持续双升。

超发&供热&IDC合作提质增效，长期绿证价值提升

超发&供热等可实现超额收益，对冲国补退坡影响

2024年吨发和吨上网水平回升。垃圾焚烧行业发电 效率总体呈向上趋势，2021-2023年9家垃圾焚烧公 司平均吨发呈下行趋势，主要系①供热量提升：按 1吨蒸汽发电量200度，还原后2023年吨发为394度/ 吨；②部分新投产县域、小型化项目拖累。2024年 吨发和吨上网向上，9家垃圾焚烧公司平均吨发（ 还原供热后）达399度/吨，较2023年提升1.41%； 吨上网333度/吨，较2023年提升1.71%。 2024年平均厂用电率下降。2024年9家垃圾焚烧公 司平均厂用电率14.66%，较2023年下降0.73pct。

全国绿电直连政策发布，打开垃圾焚烧发电IDC合作空间

绿电直连顶层设计出炉，明确项目类型，助力供需精准匹配。绿电直连是指风电、太阳能发电、生物质发电 等新能源不直接接入公共电网，通过直连线路向单一电力用户供给绿电，可实现供给电量清晰物理溯源的模 式。绿电直连模式通过物理直供方式，为企业提供了可追溯的绿色电力解决方案，有助于高耗能、外贸型企 业降低用电成本+应对碳关税。政策鼓励民企参与，新能源自用不低于60%、上网不高于20%，按规缴费。

绿电直连政策打开垃圾焚烧发电IDC合作空间。数据中心作为高耗能产业，政策要求新建项目绿电占比超过 80%，随着政策壁垒的突破，绿电直连+数据中心的结合将成为必然趋势，其中垃圾焚烧发电更具合作优势。 直连最重要的意义在于，突破了发电红线的限制之后，存量合适的数据中心也可以合作。

海外商业模式成熟，高分红+高盈利享估值溢价

海外商业模式成熟，高盈利+高分红带来市值估值双升

稳健增长：2016-2024年美国废物管理营收复合增长6%，净利润复合增长11%。  维持正向自由现金流：美国废物管理净现比基本维持2+，经营性现金流净额持续增厚，资本开支可控。

海外优质运营企业高盈利+稳定运营期高分红，股价估值双升。美国废物管理公司（WM）2016-2024年ROE均 值为29%，2016-2024年分红比例平均保持50%左右，PE（TTM）维持增长态势，2025/5/6 WM的PE（TTM） 为35倍。海外C端付费商业模式成熟，优质运营企业高盈利+稳定运营期高分红，带来市值估值双升。

我们认为随着我国垃圾焚烧行业进入稳定运营期自由现金流转正，分红比例提升，叠加商业模式理顺，长期 估值有望提升，且优质企业可获得超额收益享有估值溢价。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）