2025年瀚蓝环境研究报告：收购扩张+提质增效，固废龙头更上一层楼

一、全国领先的综合环保企业，持续收购扩大规模

1、立足广东南海，通过并购成长为环保龙头企业

公司深耕环境服务领域数十年，持续收购扩张，成长为全国性环保龙头。公司前 身为南海发展股份有限公司，设立于 1992 年 12 月。1999 年，公司进行重大资 产重组，主业由贸易变更为自来水生产、供应及路桥投资等公用事业；2000 年， 公司于上交所上市。2004 年，公司收购佛山桂城污水厂、平洲污水厂，进入污 水处理行业；2006 年，公司收购南海环保电厂，拓展垃圾发电业务；2011、2014 年，公司陆续收购南海燃气 25%、30%股权，布局燃气领域。2013 年，公司更 名为“瀚蓝环境”，随后继续通过收购扩大公司规模：2014 年收购创冠中国， 2015 年收购成功环保，2016 年收购瀚蓝能源，2019 年收购深圳国源，2023 年 收购新源能源。公司在成长历史中多次成功并购，积累了充足的并购经验，并逐 步成长为环保行业的龙头企业。目前，公司业务领域涵盖固废处理、能源、供水、 排水等，是中国环境企业十强、连续十一年被评为全国固废处理十大影响力企业。 截至 2025 年 3 月底，公司拥有 11 个固废处理环保产业园，24 个生活垃圾焚烧 发电项目，生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模达到 3.575 万吨/日（不含参股 项目），其中已投产项目规模 3.125 万吨/日，在建项目规模 750 吨/日，未建项 目规模 3750 吨/日。2025 年 6 月，公司完成私有化粤丰环保，垃圾焚烧产能大 幅提升至 9.759 万吨/日，位列全国第三。

公司控股股东为广东南海控股集团，实控人为南海区国资委。南海控股集团为佛 山市南海区资产规模最大、资本实力最雄厚的综合性国有投资集团。截至 2025 年 3 月底，南海控股集团合计持有公司 32.77%的股权。南海区国资委通过南海 控股集团、南海城市建设投资合计持有公司 34.53%的股权。

2、运营收入占比上升，盈利质量提高

规模扩张带动业绩增长，工程收入收缩导致短期收入下滑。公司通过收并购持续 扩张规模，营业收入和业绩整体呈现上升趋势。营业收入从 2019 年的 61.6 亿元 增长至 2024 年的 118.86 亿元，CAGR 达到 14.05%。2021 年公司营业收入同 比大幅增长 57.4%，主要系 BOT 建造收入和燃气收入增加所致。2023、2024 年公司收入分别同比下滑 2.6%、5.2%，主要系公司工程业务收入下滑所致。公 司归母净利润持续增长，从 2019 年的 9.13 亿元增长至 2024 年的 16.64 亿元， CAGR 达到 12.76%。

固废处理业务贡献主要收入和利润。分业务来看，公司固废处理业务收入从 2019 年的 26.5 亿元快速提升至 2022 年的 68.8 亿元。2023、2024 年受建造业务收 入下降影响，固废处理整体收入分别同比下滑 6.5%、6.6%，占公司整体收入的 比重维持在 51%左右。燃气业务为公司第二大收入来源，2022、2023 年收入规 模稳定在 40 亿元左右，2024 年受到上游采购气价下降以及售气量微降的影响， 公司燃气业务实现收入 37.58 亿元，同比下滑 7.5%。近 3 年公司燃气收入占比稳定在 32%左右。利润方面，固废处理业务贡献主要毛利，从 2019 年的 8.35 亿元增长至 2024 年的 21.96 亿元，占公司整体毛利的比重从 48%提升至 64%。 除 2021、2022 年气价高涨时期，燃气业务贡献利润基本在 3-4 个亿左右，占公 司整体毛利的比重持续下滑，从 2019 年的 22%降至 2024 年的 12%。

资本开支高峰期已过，盈利水平有望持续提升。2021 年公司实现毛利率 23.0%， 同比下滑6.6pct，其中固废业务毛利率同比下滑4.2pct，主要是由于新投产餐厨、 工业危废产能利用率不足，盈利水平较低所致；能源业务毛利率同比下滑 12.33pct，主要是由于上游采购成本上涨，但受限价政策的影响，天然气采购、 销售价格出现倒挂。2022 年公司整体毛利率进一步同比下滑，主要受到天然气 上游成本高企、售水量和售水单价下降等因素影响。公司资本开支于 2019、2020 年见顶，随后随着在建项目减少，资本开支逐渐下降。固废业务方面，毛利率较 低的固废工程业务收入占比下降，而毛利率较高的运营收入占比提升；能源业务 方面，天然气采购价同比回落，公司进销价差提高，带动整体毛利率逐渐修复。 随着公司在建项目的陆续完工及新开工项目的减少，在没有新项目增加的情况下， 预计 2025 年全年公司资本性支出将保持下降趋势，同时随着已投产项目逐渐进 入稳定运营期，公司盈利水平仍有望持续提升。

应收账款回收情况改善，公司现金流持续向好，分红和股息率有望进一步提升。在相关政府的支持下，公司不断推进完善和落实相关应收账款回款计划，2023 年以来应收账款增长明显放缓，回款情况持续改善。2024 年公司存量应收账款 回款超过 24 亿元，根据公司公告，2025 年拟收回存量应收账款不少于 20 亿元。 回款形势改善带动公司经营活动现金流量金额持续向好，2023、2024 年分别同 比增长 488%、32%。公司于 2024 年发布《股东分红回报规划（2024-2026 年）》， 承诺 2024-2026 年每年派发的现金股利同比增长不低于 10%。2024 年，公司每 股股利 0.8 元，同比增长 66.7%，分红比例达到 39.20%，同比提升 11.83pct。 随着公司现金流情况持续改善，未来分红水平有望进一步提高。若 2025 年每股 股利同比增长 10%至 0.88 元，对应公司当前股息率为 3.31%；2026 年每股股 利将增长至 0.968 元，对应公司当前股息率为 3.65%。

二、强强联合，打造粤皖固废龙头

1、瀚蓝：收并购推动产能扩张，运营质量持续提高

公司通过持续收并购推动固废产能扩张，项目主要分布在福建和广东。复盘瀚蓝 环境发展历史，公司通过持续收并购不断提高固废处理产能。2006 年，公司收 购南海环保电厂一期，拓展垃圾焚烧业务；2014 年，公司以 18.5 亿元收购创冠 中国 100%股权，垃圾处理规模由 3000 吨/日大幅提升至 1.435 万吨/日；2019 年，公司收购盛运环保下属的济宁二期、宣城二期、海阳项目、乌兰察布项目、 淮安项目等，合计产能 4300 吨/日。截至 2025 年 3 月底，公司生活垃圾焚烧发 电在手订单规模合计 3.575 万吨/日（不含参股项目），其中已投产规模 3.125 万 吨/日，在建规模 750 吨/日，未建规模 3750 吨/日。从项目分布来看，截至 2025 年 3 月底，公司已投运的项目中，有 36%位于福建，19.5%位于广东，合计达到 55.7%，其他项目分布在湖北、贵州、辽宁、河北、山东、安徽等地。

拓展供热+降本增效，运营质量持续提高。为应对国补退坡，增强收入稳定性， 公司积极开展供热业务，供热量从 2021 年的 26.88 万吨快速增长至 2024 年的 148.23 万吨，CAGR 达到 76.67%。2024 年，公司实现供热收入 2.12 亿元，同 比增长约 31%，累计已实现 17 个垃圾焚烧发电项目对外供热业务协议的签订， 12 个项目已实现供热，供热业务有望成为公司未来重要的成长方向。与此同时， 公司通过降本增效，不断提高运营效率。公司厂用电率从 2020 年的 16%下降至 2024 年的 13%，产能利用率由 2020 年的 96%提升至 2024 年的 114%。

打造“瀚蓝模式”，推进多元固废处理一体化。公司在固废处理领域，已形成集 前端环卫一体化、中端转运及后端处理的纵向全链条发展模式，也形成了生活垃 圾、餐厨垃圾、污泥、工业废弃物、农业废弃物、医疗废物、大件垃圾等多种污 染源治理及协同资源化的横向一体化业务布局，具备对标“无废城市”建设、提 供固废处理全产业链综合服务能力。公司建成的南海固废处理环保产业园，是国 内率先建成并成功运营的具有完整固废处理产业链的固废处理产业园，目前已投 运产能达4500吨/日。产业园内各项目不仅解决了南海区400万居民的生活垃圾， 而且解决了 20 多座城市生活污水处理厂每日所产生的污泥，还可以满足 60 万居 民日常生活用电需求。相比其他固废处理方式，其最大优势是实现社会综合成本 最小化，被称为破解“垃圾围城”的“瀚蓝模式”。截至目前，“瀚蓝模式”获得 业内和各地政府的高度认可，并已实现了在南平、开平、饶平、晋江、安溪、惠 安、孝感、廊坊、乌兰察布、桂平 10 个项目的园区化模式输出。

探索海外市场，打开垃圾发电新空间。当前我国垃圾发电市场已进入存量竞争的 阶段，国内企业竞争主要聚焦提升运营管理水平，实现降本增效。与此同时，生 活垃圾综合解决方案在海外市场，尤其是“一带一路”沿线国家尚有较大的发展 潜力，有望成为各垃圾发电企业下一步扩张的方向。2023 年 9 月，公司以总对价不超过 2 亿元受让新源能源 40%股权，开启国际化探索。新源能源拥有垃圾 焚烧发电规模 4500 吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模 3300 吨/日，其中曼 谷农垦二期 1400 吨/日项目和安怒 1400 吨/日项目已于 2024 年 2 月开工。

2、粤丰：深耕广东辐射全国，在手产能充足

粤丰环保电力公司为广东最大的民营垃圾焚烧发电企业。2003 年，粤丰环保正 式进军环保行业，成为全国最早的垃圾焚烧企业之一，在东莞市取得第一个垃圾 无害化处理特许经营权。2014 年 12 月，公司于香港联交所上市，成为国内最早 一批以垃圾焚烧为主业对接资本市场的企业。截至 2024 年底，公司共有 35 个 已签订的垃圾焚烧发电项目，生活垃圾总处理能力达到 5.254 万吨/日，其中有 32 个项目投入运营，处理能力达到 4.249 万吨/日，其中 56%的项目位于广东省， 其他项目位于上海、江西、广西、贵州等地。

2019-2022 年公司营收和业绩快速增长，后随着在建工程规模下降，营收和业绩 出现下滑。2019-2022 年间，公司营业收入从 39.52 亿港元增长至 82.47 亿港元， CAGR 达到 27.8%；归母净利润从 8.93 亿港元增长至 13.33 亿港元，CAGR 达 到 14.3%。2023 年起，公司在建工程体量逐渐下降，BOT 建造收入下滑，导致 2023、2024 年公司营业收入分别同比下滑 39.6%、15.7%，归母净利润分别同 比下滑 24.9%、13.5%。

分业务来看，2022 年及之前，公司营收主要来源为 BOT 建设收入。2022 年公 司建设收入达到峰值 43.61 亿港元，随后于 2023 年大幅降至 10.18 亿港元，2024 年进一步下降至 2245 万港元。毛利方面，公司 BOT 建设毛利于 2022 年达到峰 值 6.65 亿港元，随后于 2023 年降至 1.56 亿港元，于 2024 年降至 374.2 万港元。从金额绝对值来看，BOT 建设业务后续对于公司营收和业绩的影响基本已 经消除。与此同时，公司运营业务收入和毛利持续增加，其中，售电收入从 2019 年的 12.64 亿港元增长至 2024 年的 25.44 亿港元，垃圾处理费收入从 4.93 亿港 元增长至 10.32 亿港元，二者合计占公司总收入的比重从 44%提升至 85%。毛 利方面，公司售电及垃圾处理运营毛利从 2019 年的 8.36 亿港元增长至 2024 年 的 16.74 亿港元，占整体毛利的比重从 66.1%上升至 82.6%。

随着毛利率较低的建造业务收入占比下降，公司整体盈利水平有所改善。 2019-2024 年，公司售电及垃圾处理运营业务毛利率基本稳定在 47%左右，项 目建设毛利率大致在 15%-17%，环境衍生及其他服务毛利率整体呈上升趋势， 2024 年为 39%。2023 年起，毛利率较低的建造业务收入占比大幅下滑，带动公 司整体盈利水平改善，2023 年公司毛利率、净利率分别同比提升 11pct 和 4pct， 2024 年分别同比提升 6pct 和 1pct。净利率的改善幅度不及毛利率，推测主要系 公司 2023、2024 年一般及行政费用和利息费用绝对值相当，但由于收入下降幅 度较大，导致费用率有所提升。

应收账款规模持续增长，资本开支降低，公司自由现金流实现转正且持续向好。 公司应收账款规模持续上升，2019-2024 年间 CAGR 达到 41.22%，主要系公司 运营收入规模增加以及部分项目回款减缓所致。截至 2024 年底，公司应收账款 为 25.95 亿港元，同比增长 41.9%，其中国补 8.54 亿港元，同比增长 37.3%。 公司下游客户主要为国家及地方政府，应收账款回款风险可控。在资本开支大幅 下降的背景下，公司自由现金流于 2023 年实现了转正，并于 2024 年进一步增 长至 13.61 亿港元。

3、强强联合，各取所长，实现 1+1＞2

收购粤丰环保，产能翻倍，成为 A 股最大规模垃圾发电公司。2024 年 7 月，瀚 蓝环境首次宣布启动对粤丰环保的收购事项，拟通过控股子公司瀚蓝香港以协议 安排方式对粤丰环保进行私有化。2024 年 8 月，该事项获得佛山市国资委批复， 并且完成了反垄断审查。2025 年 1 月，公司完成对瀚蓝佛山增资 46 亿元，满足 交易关键先决条件。2025 年 3 月，公司公告本次交易所有先决条件均已达成。 2025年5月，粤丰环保按照开曼群岛大法院指示召开法院会议及股东特别大会， 对交易相关决议案进行审议表决。2025 年 6 月 2 日，公司公告私有化粤丰环保 所有条件达成，粤丰环保从香港联交所退市，本次交易总价达 110.99 亿港元。 收购完成后，公司垃圾焚烧总规模达到 9.759 万吨/日，在国内排名第三，为 A 股最大垃圾焚烧发电上市公司。当前，瀚蓝环境合计持有粤丰环保 52.44%股权。 2024 年，粤丰环保实现归母净利润 9.24 亿港元，假设并购贷款人民币 61 亿元 利率为 3%，据此计算，粤丰环保并表后将增厚瀚蓝环境 2024 年归母净利润约 3.5 亿元，增幅达到 21%。假设 2025 年该利润维持稳定，考虑到粤丰于 2025 年 6 月并表，则预计将为瀚蓝环境 2025 年归母净利润贡献 2.04 亿元。

合并看点 1：区位资源重叠，发挥协同优势

将粤丰列入固废事业二部，有望发挥区位协同效应。为适应本次重大资产重组后的战略发展要求，公司将原固废事业部调整为固废事业一部，新成立固废事业二 部，将原粤丰环保的焚烧业务列入固废事业二部，负责原有的生活垃圾焚烧发电、 飞灰及炉渣处理、填埋场以及相关延伸业务的运营管理。业务布局方面，瀚蓝环 境收购粤丰环保后，公司整体将有 40.5%的在运项目位于广东，处理规模达到 2.99 万吨/日，有望充分发挥当地业务资源协同优势，并逐步释放规模效益。除 广东外，合并前两家公司在运垃圾焚烧业务布局有 6 个省份相重合，包括贵州、 河北、江西等，未来也有协同发展的潜力。此外，瀚蓝环境具备成熟的一体化固 废处理模式，私有化粤丰也为其在更多区域推行“瀚蓝模式”提供了可能。

合并看点 2：拓展供热业务，打开利润新增长点

积极拓展供热，粤丰存量项目挖潜空间较大。据瀚蓝环境统计，2024 年，固废 事业一部（原瀚蓝固废事业部）供热业务实现营业收入 2.12 亿元，同比增加约 5000 万元。2025 年一季度，固废事业一部已有 17 个焚烧项目签订对外供热协 议，其中 12 个项目已实现对外供热，对外供热 48.23 万吨，同比增加 17.88 万 吨，增幅 58.91%；供热业务实现营业收入 0.70 亿元，同比增加 0.27 亿元，增 幅 62.02%。固废事业二部（原粤丰固废业务）截至 2024 年末已有 8 个焚烧项 目签订对外供热协议，其中 6 个垃圾焚烧发电项目已实现对外供热，2024 年度 对外供热量 31.3 万吨，同比增长 130.10%，实现对外供热收入约 6410 万港元， 存量项目还存在较大挖潜空间。公司有望持续输出客户开发经验，帮助粤丰拓展 供热业务。 在瀚蓝固废一部和二部的共同努力下，供热业务拓展已取得较大进展。据公司统 计，2025 年上半年新增 4 个项目签订对外供热协议（固废事业一部 1 个，二部 3 个），目前合计已有 29 个焚烧项目签订对外供热协议（固废事业一部 18 个， 二部 11个），其中 19个项目已实现对外供热（2025年上半年二部新增中山项目）。 固废事业一部南海项目、贵阳项目和平和项目，固废事业二部东莞市区项目和横 沥项目预计在今年下半年也将以管道供热或移动供热的形式，开始对外供热，有 望为全年带来可观收入。

合并看点 3：降本增效，提高综合盈利能力

粤丰、瀚蓝吨发电量、吨上网电量、产能利用率均处于行业前列。对比 2024 年 主要公司垃圾发电经营指标来看，粤丰、瀚蓝吨垃圾发电量均处于行业前列，2024 年分别达到 384 千瓦时/吨和 376 千瓦时/吨；吨垃圾上网电量也相对靠前，2024 年分别达到 330 千瓦时/吨和 326 千瓦时/吨，在全国性垃圾发电公司中有明显优 势。两家公司产能利用率均已超过了 100%，其中瀚蓝环境接近 120%，可向粤 丰输出垃圾拓展经验，优化垃圾处理结构。毛利率方面，粤丰环保 2024 年运营 毛利率为 46.8%，处于领先水平；瀚蓝环境固废处理毛利率为 36.55%，假设工 程业务毛利率 10%，测算运营毛利率约为 39.12%，依然有提升空间。

发挥国资背景优势，压降管理、财务费率。2024 年，瀚蓝环境实现管理费用 7.26 亿元，管理费率为 6.11%；粤丰环保一般及行政费用 6.54 亿港元（约 5.95 亿元）， 费用率为 16%。由于二者有多个项目分布在同一区域，合并后可以通过供应链集 采等集约化管理措施降低管理成本。此外，瀚蓝环境实控人为南海区国资委，依 靠国资背景，公司融资成本相对较低，而粤丰环保原为民营企业，贷款利率相对 更高。据公司公告，截至 2024 年底，粤丰环保实际利率区间为 2.60%-7.95%， 而瀚蓝环境长期借款期末余额的利率区间为 2.41%-4.30%，具有明显优势。2024 年，瀚蓝环境财务费用为 4.99 亿元，财务费率为 4.2%；粤丰环保利息费用为 6.55 亿港元（约 5.96 亿元），利息费用率为 16%。瀚蓝环境管理费率、财务费 率在行业可比公司中均处于较低水平，表明其管理运营水平较高，而粤丰费用率 为行业最高。二者融合后，瀚蓝环境有望输出其高效的管理经验，整体费用率有 望进一步降低，资金使用效率和盈利水平有望提高。

合并看点 4：行业进入存量运营时代，现金流改善，分红有提升空间

垃圾发电行业新增项目释放速度趋缓，行业进入存量竞争时代。2019 年以来， 我国垃圾发电项目中标数量持续下滑。据北极星垃圾发电网统计，2024 年生活 垃圾焚烧项目开标数量为 32 个，较去年开标数量下滑 41.8%；中标金额累计约 66.89 亿元，较去年大幅缩水近 100 亿元；项目建设规模累计 18348 吨/日，较去年相比下滑幅度近 60%。 垃圾发电企业现金流改善，为分红提升打下基础。随着资本开支逐渐下降，以及 产能利用率提升，主要垃圾发电企业现金流整体呈现增长趋势。2024 年，瀚蓝 环境制定了《股东回报规划（2024 年-2026 年）》，明确公司未来三年每股派发 现金股利较上一年同比增长不低于 10%。按照每年 DPS 同比增长 10%测算， 2025、2026 年每股股利将分别达到 0.88 元和 0.968 元。当前公司分红率处于行 业中游偏上水平，预计随着在建项目陆续投运，公司资本支出将持续下降，自由 现金流有望继续改善，分红仍有继续提升的潜力。

三、水务&能源业务稳健，贡献稳定现金流

1、水务：水价有望上调，增厚板块盈利

公司拥有供水服务全产业链，包括取水、制水到终端的客户服务，业务区域主要 集中在佛山市南海区。公司在南海区供水市场占有率长期保持在 90%以上，具 有区域市场垄断地位。2019-2024 年，公司供水量保持稳健增长，从 4.38 亿吨 增长至 4.62 亿吨，供水业务收入从 9.31 亿元增长至 9.72 亿元，测算售水单价 呈现下降趋势。由于电费、药剂费、维修费等成本有所上涨，而售水单价下降， 公司供水业务毛利率由 2021 年的 28.77%下滑至 2023 年的 20.87%。2024 年， 由于水损率和电费同比下降，且自 2024 年 12 月起水资源费从生产成本调整至 税金及附加列报，公司供水业务毛利率回升至 23.13%。

广东多地水价上调，或有望带动公司水价上涨。2024 年下半年起，广东多个地 区水价上调。其中，江门市新会区自 2024 年 12 月 1 日起，自来水综合价格由 1.77 元/方上调至 2.04 元/方，涨幅 15.3%；深圳市于 2025 年 4 月召开听证会， 拟将自来水综合价格由 3.449 元/方调整为 3.8991 元/方，涨幅 13.05%；广州市 自2025年6月1日起，居民生活用水第一/二/三阶梯价格分别上调0.57/0.85/3.69 元/方；东莞市自 2025 年 8 月 1 日起，现行居民用水第一阶梯价格低于 1.88 元/ 立方米的，将调整至 1.88 元/立方米。公司供水业务所在的南海区水价至今已有 9 年未调整，在省内多地水价上调的背景下存在上涨空间，有望增厚公司盈利。 污水处理量稳定增长，提标改造增厚收入。公司排水业务包括污水处理和管网运 营，截至 2024 年底，公司通过 BOT、TOT、委托运营等模式拥有水质净化厂 21 座、雨/污/废水管网 4010 公里（配套泵站 386 座）及农污站 88 座等，生活 污水处理总规模达到 99.9 万吨/日，工业废水处理总规模为 2 万吨/日。2019 年 以来，公司污水处理量整体稳定增长，提标改造下处理单价也有所提升。2024 年，公司污水处理量达到3.77亿吨，同比大幅增长50.20%，毛利率达到57.76%， 同比+17.7pct，主要是 2024 年签订东南厂 BOT 补充协议，一次性确认之前污水 结算量和污水运营收入。

2、能源：顺价逐渐顺畅，盈利回归稳定

天然气销量趋稳，液化气销量持续增长。公司能源业务主要包括管道天然气、液 化石油气及氢气供应。其中，南海燃气业务覆盖整个佛山南海区域，具备垄断地 位，整体供气规模不断攀升。2024 年，公司实现天然气销量 9.83 亿方，同比下 滑 4.04%；液化气销量 3.22 万吨，同比增长 31.43%；氢气销量 748.92 吨，同 比增长 84.21%。

下游顺价逐渐顺畅，板块盈利修复。2021-2022 年气价高企，但受限价政策影响， 燃气销售价格并未同步调整，导致公司进销价差收窄，能源业务毛利率出现大幅 下降。2023 年起，各地陆续出台顺价政策，由于公司燃气下游用户主要为工商 业用户，价格承受能力较居民用户更高，顺价推行更为顺畅。伴随气价回落和顺 价落地，公司价差得到明显改善，毛利率也得到持续修复。2025、2026 年全球 预计有多个气田投产，天然气供应形势预计相对宽松，公司能源板块盈利有望保 持合理稳定水平。

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