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瀚蓝环境研究报告：成长+分红兼备，被低估的城市公用事业龙头。百亿级收购落地，成长性+分红潜力兼备。历时 11 个月公司私有化粤 丰事项终落地，公司垃圾焚烧产能规模跃升至 9.76 万吨/日，位居 A 股 第一、全行业前三。合并以后瀚蓝未来 3 年将有望保持双位数的营收、 业绩复合增速，成长性更强但估值明显低于同业。公司降本增效、供热 拓展、财务协同等新增长点亟待释放，在资本开支收缩、现金流改善背 景下分红潜力将进一步提升。

强强联合开启新征程，静待协同效应释放。优秀的管理团队是协同效 应释放的基础，公司核心管理人员任职超 10 年，主导过 14 年创冠环 保收购整合；虚拟股权激励更是将高管和投资者利益绑定。期待粤丰整 合协同效应：（1）运营管理：项目区域重合度较高，可通过统一管理和 供应链集采降低成本，更为供热业务拓展打下基础。我们测算当蒸汽售 价 145 元/吨时，单吨垃圾供热可增厚利润约 50 元。（2）财务协同： 粤丰平均融资成本高于瀚蓝 1.49pct，瀚蓝可凭借自身国企+信用评级 优势，通过债务置换等降低利息费用。

被低估的城市公用事业龙头。（1）对比煤炭、电力、交运、银行等红利 资产，瀚蓝具备高成长增速、优秀的净现比和 ROE，且边际改善效果 更强：收购强化竞争地位、投资收窄、FCFF 向好、承诺分红提升；（2） 相对估值：以红利资产 25 年平均 PE14.4x 为参考，瀚蓝优势在于成 长增速及安全边际，劣势在于股息率较低及应收账款隐忧，可给予公司 2025 年 13xPE，对应 31.10 元/股。（3）绝对估值：考虑特许经营权 到期、国补退坡及到期等，DCF 得出每股价值为 31.32 元/股。