2022年瀚蓝环境发展现状及业务布局分析 固废业务为瀚蓝环境重要利润来源

1、瀚蓝环境：立足固废，综合发展

1.1 背靠国资委，跨界跃居优质综合环境服务商

全国领先环境企业，主营固废处理、能源、供水、排水。公司成立于 1992 年，2000 年 于上交所上市。初期业务以供水为主，2004 年、2005 年、2011 年跨入污水、垃圾焚烧、 燃气领域。公司管理优良，业务发展良好，2021 年列入中国环境企业二十强第 14 位。

（1） 固废方面:公司 2005 年成立南海绿电正式进入垃圾焚烧行业。2014 年全资收购 创冠环保垃圾焚烧项目，固废处理规模由 3650 吨/日增长至 15000 吨/日，一跃 成为全国领先的固废处理商，业务覆盖垃圾焚烧、餐厨垃圾、农业垃圾、工业危 废等，连续八年评为全国固废处理十大影响力企业。 （2） 燃气方面:公司 2018 年开始布局氢能业务，现已积累丰富的城镇管道天然气、瓶 装气供应、工业清洁能源改造和氢能供应服务经验，并于 2021 年底达到年产量 49.5 吨。 （3） 供水方面:公司拥有供水服务全产业链，包括取水、制水、输水到终端客户服务。 公司目前日均供水能力达到 190 万立方米， （4） 排水方面:公司拥有污水收集管网维护、污水处理厂运营管理的厂网一体化产业 链，拥有约 20 个污水处理项目特许经营权。

公司实控人为佛山市南海区国资委，合计持股 36.8%。截至 2021 年末，佛山市南海供 水集团有限公司、广东南海控股投资有限公司、佛山市南海城市建设投资有限公司分别 直接持股公司 17.2%、14.7%、5.0%，佛山市南海区国资委间接持股合计 36.8%，为公 司实际控制人。（报告来源：未来智库）

1.2 业绩稳健增长，固废、燃气贡献主要增长

公司历年业绩增速稳定，营收 CAGR 超 30%。公司营收快速增长，2010-2021 年 CAGR 达 31.2%。受益于天然气销量创新高及销售均价提升，固废新项目投产及生活垃圾焚烧 发电业务产能利用率提升， 2021 年实现营收 117.8 亿元，同比提升 57.4%，2022Q1 实现 27.3 亿元，同比提升 32.0%，公司近年业绩稳定，营收维持较高增速水平。

2011-2021 年归母净利润 CAGR 超 22%。2011-2021 年期间公司归母净利由 1.5 亿 元上升至 11.6 亿元，CAGR 为 22.7%；对应扣非归母净利润由 1.5 亿元上升至 11.2 亿 元，CAGR 为 22.5%。固废业务为公司重要利润来源，燃气、供水稳健增长。 1）固废业务：公司切入固废赛道后通过并购及新产能投产拓展迅速，营收占比逐年提升， 2021 年实现 65.7 亿元，占比 57.3%。按毛利润来看，固废业务 2021 年贡献毛利 47.4 亿元，占比高达67.7%。2）燃气业务：2021年能源业务贡献营收33.6亿元，占比29.3%。 3）供水业务：2021 年实现 9.8 亿元，占比 8.6%。4）污水处理：2021 年实现 5.6 亿元， 占比 4.9%。

1.3 注重中长期激励，经营管理水平优异

注重中长期激励，定期发布与调整薪酬及绩效考核办法调动管理层积极性。继 2019 年 4 月发布《高级管理人员薪酬激励方案（2019 年修订）》后，公司于 2021 年发布《高级 管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩 业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为 23.89 元/股。 薪酬结构由基础薪酬+绩效薪酬+增值奖励+特别贡献构成：（报告来源：未来智库）

基础薪酬：总经理基础年薪 50.4 万，其他高管为总经理基础年薪的 70% ， 绩效薪酬：个人绩效薪酬=个人绩效薪酬基准值*个人绩效系数。总经理绩效年薪基 准值 69.6 万元，其他高管为总经理绩效薪酬的 70%；系数在 0-1.3x 区间浮动，根 据绩效考核结果浮动发放。 增值奖励：增值奖励方案整体与前一期虚拟股权方案基本一致，计划每 3 年一个周 期，每年一期，连续三期，与公司业绩和市值挂钩，以现金方式发放，包括市值增 长现金奖励和分红现金奖励，需完成董事会设定的业绩条件且个人绩效考核得分达 到 90 分及以上。 特别贡献：如考核年度因管理团队业绩特别突出，经董事会审批可另行计提特别贡 献奖。

激励制度下，优异管理，期间费用率近年呈下降趋势。良好的激励制度下，公司管理水 平优异，2015-2021 年期间费用率由 16.1%下降 5.4pct 至 10.7%，呈稳步下降态势，并 一直低于行业平均水平，显示公司突出的管理能力。

历史毛利率、净利率稳定，2021 年下滑较为明显。公司 2017-2020 年来毛利率稳定， 维持在 30%左右。2021 年实现 23.0%，同比下滑 6.6pct。主要原因为 1）固废处理业 务方面，2021 年受新投产餐厨、工业危废产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电 项目，以及 14 号文影响，固废处理业务毛利率下滑 4.2pct 至 27.9%。2）能源业务方面， 2021 年下半年天然气气源采购成本上涨，但受限价政策影响，销售价格出现倒挂，天然 气业务毛利率下降 12.3pct 至 5.4%。受上述因素影响，公司 2021 年净利率亦同比下滑 4.0pct 至 10.1%。

经营活动产生的现金流充沛且稳定。公司 2015-2020 年经营活动现金流稳定在 10-20 亿 元之间，2021 年现金流受执行解释第 14 号及相关列报规定影响，同比下降 55.09%， 若剔除该影响现金流净额约为 20 亿元，经营现金流/归母净利润在 1.5x-3.0x 范围，现金流充沛稳定。ROE 优于其他公司。公司管理效率较高，ROE 水呈现上升趋势，且 2016-2020 年均高 于行业水平。2021 年受燃气业务影响加权 ROE 为 12.8%，与行业平均水平持平（剔除 启迪环境）。

2、瀚蓝环境布局“大固废”，横纵向一体化发展

2.1 垃圾焚烧“十四五”空间仍大，竞争格局改善

2.1.1“十四五”垃圾焚烧景气度延续

截至 2021 年底全国垃圾焚烧规模已达 75 万吨/日。2021 年 5 月，发改委、住建部发 布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，提出垃圾焚烧比例由 2020 年 45%大幅提升至 2025 年 65%，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力由 2020 年 60 万吨/日提升至 2025 年 80 万吨/日。政策与需求推动下，近年来垃圾焚烧新增产能投运速度加 快，截至 2021 年底，全国垃圾焚烧总规模已达 75 万吨/日。

“十四五”垃圾焚烧仍有较大空间。从各省出台垃圾焚烧中长期规划来看，未来 5-10 年行业增长空间仍大。截至 2022 年 3 月底，已发布规划的 23 个省份或地区 2018-2030 年预计投产焚烧产能 71.7 万吨/日，按吨投资 51 万元估算，对应投资 3657 亿元，其中 大部分新增产能规划投产于 2021-2025 年期间，“十四五”垃圾焚烧行业景气度延续。

2.1.2 竞争格局改善，处理单价提升

行业集中度提升 。随着行业政策不断完善，在技术水平、运营管理、资金实力等方面具 有较强优势的企业有望通过并购持续成长，而落后产能逐步被淘汰，行业集中度整体呈 现上升趋势，TOP10 新签订单集中度从 2018 年的 74.8%提升至 2021 年的 88.4%。

垃圾焚烧 2021 年平均单价 87 元/吨，同比上升 11.8%。2016 年垃圾处理费中标价 曾下降到至 54 元/吨，主要由于新进企业增多，恶性竞争导致低价中标。2017 年环保督 察开始，焚烧监管趋严，企业成本增加，2017-2021 年处理费开始回升，逐步摆脱低价 竞争模式，2021 行业平均处理费继续上升至 87 元/吨，同比提升 11.8%。

2.1.3 国补下发，可再生能源补贴拖欠问题有望陆续解决

国补拖欠问题有望陆续解决，贡献现金流。 我们认为垃圾焚烧补贴拖欠问题有望于今年起陆续解决： 1）“发改 1190 号文”生物质发电补贴 25 亿元：2021 年“发改 1190 号文”规定，生 物质发电中央补贴资金总额为 25 亿元，同比提升 66.7%，其中：用于安排非竞争配置项目的中央补贴资金 20 亿元；用于安排竞争配置项目的中央补贴资金 5 亿元。公司在 手订单 34,150 吨/日中，属于非竞争配置项目的共 26,050 吨/日，目前已有 16,600 吨 /日项目纳入国家可再生能源补贴清单。（报告来源：未来智库）

2）国常会提出拨付 500 亿补贴资金：2022 年 3 月《关于 2021 年中央和地方预算执行 情况与 2022 年中央和地方预算草案的报告》，明确提出积极推动解决可再生能源发电补 贴资金缺口；5 月国常会提出通过国有资本经营预算注资 200 亿元基础上，再拨付 500 亿元补贴资金、注资 100 亿元，确保能源正常供应。公司已根据《关于开展可再生能源 发电补贴自查工作的通知》展开自查并上报，预计后续补贴资金拖欠问题有望逐步解决， 贡献现金流。

2.2 垃圾焚烧迎密集投产期，产能持续扩张保障未来业绩

固废板块 5 年 CAGR137.7%，垃圾焚烧贡献主要业绩。公司固废处理板块业绩持续高 增，2016-2021 年营收 CAGR 达 137.7%。其中，2021 年垃圾焚烧板块实现 25.7 亿元， 同比提升 36.9%，占比 37.7%，为公司固废板块贡献核心收入。

2021-2022 年为密集投产期，产能持续高增。截至 2021 年末，公司生活垃圾焚烧发电 项目在手产能 34150 吨/日，已投运 25550 吨/日，试运营 500 吨/日，在建项目 3350 吨 /日。根据公司产能规划，平和项目一期、贵阳项目预计于 2022 年投产共计 2550 吨/日， 生活垃圾焚烧发电投运产能可达 28600 吨/日。

2.3 横向、纵向覆盖固废全产业链，在手产能充足

借助垃圾焚烧布局区域资源，业务版图扩张。公司借助垃圾焚烧布局区域资源，不断开 拓环卫、餐厨项目，拉动固废板块第二成长曲线，目前已形成固废处理纵横一体化产业 链，对标“无废城市”建设。 1）纵向一体化：公司在固废处理领域，已形成从垃圾分类、环卫清扫、中端转运、后 端处理的纵向发展模式。 2）横向一体化：固废领域纵向拓展外，公司对标“无废城市”理念，以生活垃圾焚烧 发电为核心，业务版图扩大至餐厨垃圾、污泥、工农业废弃物、医疗废物等污染源，形 成了无害化处理、资源循环、系统发展的产业新模式。

覆盖区域广阔，多元业务拓展进展迅速。截至 2021 年末，公司已为广东、广西、福建、 湖北、湖南、河北、辽宁、贵州、江西、黑龙江、山东、安徽、内蒙古、浙江和江苏 15 个省、自治区共 34 个城市提供优质固废处理服务。公司外延内拓，近年餐厨、填埋、 农业垃圾、工业危废、环卫等业务体量均实现较大增长。

1）环卫服务：2021 年环卫业务实现营收 7.3 亿元，同比提升 43.4%。截至 2021 年末， 公司拥有 7 个垃圾压缩转运项目共 7378 吨/日，2 个在建生活垃圾转运项目共 2920 吨/ 日（惠安县生活垃圾中转站 PPP 项目 1650 吨/日，桂城街道生活垃圾中转站项目 1270 吨/日），预计于 2022 年完成建设。公司继续推进在佛山市南海区的“大市政”全链 条管理业务，提供环卫、绿化管养、路灯养护等市政服务，预计 2022 年南海“大市政” 项目规模将进一步提升。 2）危险废物处置：2021 年工业危废业务实现营收 3.3 亿元，同比提升 231.8%。截至 2021 年末，公司拥有 4 个危废处理项目，危废处理产能总计 22.6 万吨/年。在建项目包 括廊坊医废项目一期(15 吨/日)、南海工业铝灰处理项目（82 吨/日），预计建成时间为 2022 年。

3）餐厨垃圾处置：2021 年餐厨处理业务实现营收 1.3 亿元，同比提升 66.6%。截至 2021 年年末，公司共拥有 12 个餐厨处理项目，处置能力 3069 吨/日，在建餐厨项目 4 个， 在建产能总计 700 吨/日，预计于 2022 年完成建设。 4）农业垃圾处理：2021 年农业垃圾处理实现营收 3593 万元，同比提升 658.0%。截至 2021 年年末，公司共拥有 5 个农业垃圾处理项目，共计产能 195 吨/日。 5）填埋：2021 年填埋业务实现营收 6116 万元，同比提升 97.7%。截至 2021 年年末， 公司共拥有 4 个生活垃圾卫生填埋厂，共计产能 1156 万立方米。

3、燃气业务望迎拐点，瀚蓝环境水务增长稳定

3.1 终端售价提升，燃气二季度望迎拐点

公司能源业务覆盖管道天然气、瓶装气、氢气等多能供应业务。公司能源业务领域覆盖 城市燃气和新能源，目前业务包括城市天然气、LNG 贸易、瓶装液化石油气、氢能、热 能，并积极探索光伏发电、分布式能源等解决方案。下属公司包括佛山市南海燃气发展 有限公司、江西瀚蓝能源有限公司、佛山市南海瑞佳能源有限公司，以及瀚蓝（佛山） 新能源运营有限公司。 2021 年公司燃气业务收入及总体销售量显著增加。公司 2021 年燃气业务实现营收 33.6 亿元，同比增长 79.2%。2018-2021 年 CAGR 达 125.4%。2021 年天然气售气量达 9.9 亿立方米，同比提升 57.1%，2018-2021 年 CAGR 达 126.0%。公司 2021 年能源业务增 长较快主要系佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完成。

实施顺价机制，天然气业务有望扭亏为盈。受制于天然气采购成本攀升、价格倒挂，公 司 2020 年下半年起燃气业务出现亏损，全年毛利率由 2020 年 17.7%下滑至 5.4%， 2022Q1 持续亏损 1.6 亿元。经公司积极推动顺价机制，当前天然气终端售价已有所提 升，我们预计公司有望于 2022 年二季度起实现扭亏为盈。

布局新能源，氢气业务未来。公司于 2018 年开始布局氢能源领域，已建设并运营 5 个 加氢站。2021 年销售量 49.5 万公斤，2019-2021 年 CAGR 达 268.1%。2022 年佛山南 海制氢项目启动，设计规模年产约 2200 吨，形成制氢、加氢、用氢一体化模式，建成 后可为公司能源业务贡献新利润增量。（报告来源：未来智库）

3.2 污水稳健增长，提供稳定现金流

污水处理营收、处理量近年高速增长。2021 年公司污水业务实现营收 5.6 亿元，同比提 升 36.4%，2017-2021 年 CAGR 达 131.3%。全年污水处理量为 2.24 亿吨，同比提升 6.03%，2017-2021 年 CAGR 达 109.0%。公司未来增长看点主要为污水处理厂规模扩 大，以及拓展雨水管网运营、排水户管理等轻资产运营。

污水处理项目签订持续高增。公司通过 BOT、TOT 和委托运营等方式已获取约 20 个生 活污水处理项目，以及 1 个工业废水处理项目特许经营权，现已辐射南海全区所有镇街。 当前污水总处理规模约 60 万立方米/日，在建设 11 万吨产能，预计 2022 年投产 8 万吨。 此外，污水业务持续签订特许权协议，随着各项目的建管升级，污水处理能力和盈利能 力持续向好，有望提供稳定现金流。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）