2026年第1周环保行业跟踪周报：资本开支下降与国补加速固废红利价值凸显，龙净电动矿车交付，景津底部反转+成长

最新观点

1.1. 垃圾焚烧的红利价值：资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双 轮驱动

《可再生能源电解水制氢》CCER 方法学正式发布。2025 年 12 月 26 日，生态环 境部发布《温室气体自愿减排项目方法学 可再生能源电解水制氢（CCER—01—004— V01）》的通知。标志着我国温室气体自愿减排（CCER）市场在绿色氢能领域的规范程 度进一步提升。可再生能源电解水制氢作为清洁低碳氢能的核心来源，方法学明确了项 目适用条件、减排量核算公式及监测要求，将项目自有风电、光伏等可再生能源发电系 统与制氢全流程纳入边界，通过替代传统化石能源制氢实现减排效益量化。同时，政策 鼓励项目结合输氢管道与天然气管网布局，推动制氢与输氢协同发展，有望提升资源配 置效率与减排收益空间。 报告亮点——重视国补加速的背后逻辑，垃圾焚烧板块的红利价值源于资本开支下 降叠加经营性现金流改善双轮驱动。2023 年以来垃圾焚烧板块自由现金流改善及分红 能力提升主要系资本开支下降所驱动，我们于 2025 年 6 月发布《垃圾焚烧板块的提分 红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善》从资本开支下降的角度量化测算板 块分红潜力，当板块资本开支降至维护性水平时（占总资产 1.0%/1.5%/2%），对应 24 年分红潜力 125%、114%、102%。2025Q3 国补回收显著加速。当前更重要的是我们测 算可再生能源补贴基金或于 2025 年迎来收支平衡拐点，其后随着绿电补贴到期，收大 于支，在保障当年国补兑付的同时可逐步清缴存量欠款。因此国补回款或将迎来常态化 改善，支撑板块经营性现金流净额提升，强化现金流价值。本篇报告在资本开支下降基 础上（假设降至总资产 1.5%），叠加考虑国补回款率从 40%提至 100%，进一步测算得 板块的分红潜力将从 114%提至 141%。

垃圾焚烧企业国补平均账期平稳，25Q3 国补回款显著加速。1）国补欠款现状：欠 款增幅放缓，账期维持 2 年左右。以全国性覆盖的垃圾焚烧企业绿色动力、瀚蓝环境为 例，24 年国补欠款增速减缓，理论测算下国补账期维持在 2 年左右。2）国补边际变化： 25Q3 回款显著加速，改善现金流&信用减值冲回。光大环境 25 年 7-8 月生物质国补回 款 20.64 亿元人民币，已超 24 年水平，25Q1-3 瀚蓝国补回款 2.45 亿元，军信国补回款 0.81 亿元，三峰、旺能、绿动等国补回款均显著加速。25Q3 垃圾焚烧板块单季度经营性 现金流净额 6.33 亿元，同比+59%，环比+52%。25Q3 垃圾焚烧板块单季度信用减值损 失计提 0.41 亿元，同比-44%，较 25Q1 的同比+41%和 25Q2 的同比+16%趋势显著逆转。 其中，三峰、圣元、绿动 25Q3 存信用减值损失冲回。3）国补回款率：国补回款率中枢 显著上行。我们测算 25Q1-3 企业当期国补回款率约 40~199%，均值约 89%，较 24 年均 值 39%显著上行。 可再生能源补贴基金或迎收支平衡，存量欠款有望逐步清缴。可再生能源发展基金收入逐年提升，支出已达上限。1）收入端来看，2016 年后用户侧可再生能源电价附加 保持 0.019 元/千瓦时不变，随着全社会用电量稳步提升，基金收入规模增长。2）支出 端来看，新能源加速装机，标杆电价逐年下降至 2021 年实现全面平价，基金年支出规 模已达上限。我们预计 2025 年左右，可再生能源发展基金当年收支实现平衡，预计 2025 年当年历史欠款累计达到最高值 4355 亿元。随着绿电项目补贴到期逐步退出，支出压 力逐年减少，收入会超过支出，逐步清缴存量国补欠款。考虑基金盈余对于存量补贴欠 款的支付，我们预计到 2036 年左右历史国补欠款也将得到自然解决。 分红潜力测算——基于资本开支下降+国补回收加速驱动。在前期稳态资本开支下 分红潜力测算的基础上，考虑国补当期回款率的加速，测算板块分红潜力的上行空间。 我们假设 1）垃圾焚烧板块稳态运营时资本价值降至维护性水平（中性假设维护性资本 开支占比总资产 1.5%），2）考虑垃圾焚烧国补回款率从 40%提升至 100%。则垃圾焚 烧板块分红潜力将从 114%提至 141%，红利价值得到进一步强化。

1.2. 国务院印发《固废综合治理行动计划》，资源循环利用迎顶层设计利好

2026 年 1 月 4 日，中国政府网公布了国务院于 2025 年 12 月 27 日印发的《固体废 物综合治理行动计划》（以下简称《行动计划》）。作为“十五五”期间固废治理的纲 领性文件，《行动计划》确立了到 2030 年的具体量化目标，并从源头减量、收集转运、 资源化利用到无害化治理进行了全链条部署，旨在坚决遏制固体废物增长势头，推动行 业向精细化、资源化转型。 核心政策解读：量化目标明确，机制突破直击行业痛点。文件设定了 2030 年的硬 指标——大宗固体废弃物年综合利用量达到 45 亿吨，主要再生资源年循环利用量达到 5.1 亿吨。这为未来五年资源循环利用行业提供了清晰的市场增量预期。 要素保障实质性突破：1）财税金融：明确推广资源回收企业向自然人报废产品出 售者“反向开票”做法。这一举措直击再生资源行业长期存在的“第一张票”税务合规 痛点，将极大降低合规企业的税负成本，加速“良币驱逐劣币”。2）用地保障： 首次 提出各地应安排不少于 1%的产业用地用于支持资源循环利用设施建设，解决了环保项 目落地难的核心制约。3）价格机制理顺： 提出推进非居民厨余垃圾处理计量收费，并结合分类情况探索差别化收费，不仅理顺了固废处理的商业模式，也为运营企业带来了 提价预期。 重点领域专项攻坚： 针对存量问题提出了明确的时间表。例如，2024 年底前停用 的填埋场原则上到 2027 年全部完成封场治理；磷石膏库整治明确了云南、湖北等地的 2027 年节点。这将直接催生环境修复与存量治理的工程订单。

1.3. 全国碳排放权交易市场 2019—2024 年度碳排放配额结转操作问答汇总

近日，全国碳排放权交易市场发布了《2019—2024 年度碳排放配额结转操作问答》。 此次问答不仅明确了结转的操作流程，更通过核心的计算公式释放了清晰的政策信号： 打破配额“囤积居奇”，强力激活市场流动性。 “以卖定存”激励交易： 政策核心在于最大可结转量的计算公式——“基础结转 量 + 净卖出配额量 × 1.5”。这意味着企业若想保留更多配额至下一履约期，必须在 当前阶段成为“净卖方”。这一机制将原本躺在账户里的盈余配额逼向二级市场，直接 增加了市场供给，缓解流动性不足。 行业差异化管理： 政策对不同行业设定了不同的“基础结转量”。发电行业作为成 熟市场，基础量仅为 1 万吨；而刚纳入的钢铁、水泥、铝冶炼行业基础量高达 10 万吨。 这体现了监管层对新纳入高耗能行业的过渡期保护，给予其更大的灵活调整空间。 配额属性“二元化”： 问答明确，未结转的配额虽然仍可交易，但“不能用于 2025 年度及后续年度履约”。这一规定实质上将旧配额的“履约价值”与“资产价值”剥离， 迫使企业必须在规定时间内完成结转或交易，消除了配额无限期有效的预期。

1.4. 龙净环保：圭亚那二期光储项目并网，自研纯电矿用自卸车交付，绿色 矿山启新篇

事件 1：根据龙净环保公众号，龙净环保圭亚那二期光储扩建项目成功并网发电。 圭亚那二期光储项目成功并网发电，高自发自用比例收益率高。12 月 24 日，由紫 金龙净投资建设的圭亚那二期光储扩建项目顺利并网发电，这是继一期成功稳定运行后， 二期项目建成投运。项目位于圭亚那奥罗拉金矿矿区，地处偏远无人区，无法接入公共 电网。为提升能源保障能力、降低生产成本，并推动绿色低碳发展，紫金龙净和奥罗拉 金矿共同确定了推进清洁能源替换柴发的目标，迅速启动光伏发电二期扩容项目的设计 与建设工作，项目装机容量 31.4MW，配套 60MWh 储能。项目二期扩容后，每年可提 供约 6000 万千瓦时的清洁电力，我们测算项目利用小时数为 1900h+，项目清洁能源系 统供电占矿山总用电量达到 75%，高自发自用比例项目收益率高。圭亚那二期投产后， 紫金龙净今年推进的五个国际项目全部胜利完成。 矿山风光加速贡献，战略布局矿山装备。公司风光绿电加速建设投运，逐步形成规 模性贡献。西藏拉果错一期稳定运行，在满负荷状态下连续运行供电，形成有力利润支 撑；全面开展圭亚那二期、苏里南、科特迪瓦、刚果（金）穆索诺伊等海外项目建设， 海外项目建设顺利。战略布局特种机器人领域，公司通过取得浙江吉泰智能科技有限公 司 20%股份的方式，快速切入能源领域特种机器人赛道。矿山装备逐步突破，2024 年， 公司新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开 辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新 15.87%股份，进军矿山机械设备 制造领域。

电力&非电共振，大气污染治理市场稳健释放。除了财政资金支持外，电力与非电 持续释放的新建、改造、更新需求，驱动大气污染治理市场稳健释放。火电作为新型电 力系统转型过程中的压舱石，新增装机仍有支撑，煤电往清洁降碳、高效调节、智能运 行等方向发展，推动存量机组改造提升。非电行业推动减污降碳深度协同，钢铁、水泥、 焦化等超低排放改造进行中。公司作为全球最大的大气环保装备研发制造商，将持续受 益于市场释放。2025 年前三季度公司新增环保设备工程合同 76.26 亿元（电力占 61.51%， 非电占 38.49%），同比增长 1.1%，第三季度新增环保设备工程合同 22.56 亿元，单季度 同比增长 12%。得益于新一轮煤电项目建设和现役机组的环保改造需求，公司持续巩固 大气污染治理领域龙头地位。截至 20250930，公司在手订单 197 亿，较 20250630 下降 3 亿，较 2024 年底增加 10 亿，在手订单充足，收入确认加速。

事件 2：根据龙净环保公众号，公司自主研发的首台纯电动矿用自卸车正式交付， 开启绿色矿山新篇章！ 首台纯电动矿用自卸车正式交付，龙净环保矿山装备自主研发重大突破。2025 年12 月 29 日，由龙净环保自主研发的首台纯电动矿用自卸车 LK220E 剪彩暨交付仪式在 龙净智慧环保产业园顺利举行。紫金矿业集团陈景河董事长、邹来昌总裁、林泓富常务 副总裁、谢雄辉副总裁（兼龙净环保董事长）、廖元杭副总裁，紫金矿业相关职能部门、 权属单位领导等嘉宾，龙净环保黄炜总裁及公司领导、专家和员工等出席仪式，共同见 证龙净环保在矿山装备领域实现重大突破的里程碑时刻。为提升矿山运营效率，推动我 国矿业产业链国产化进程，紫金矿业明确提出打造自主新能源装备体系的目标。龙净环 保作为深耕高端装备制造领域的中坚企业，肩负着矿山装备电动化研发制造的重任，仅 用九个月时间就圆满完成总重 220 吨级纯电矿用自卸车从技术论证和方案设计、产线建 设、整车制造、成功下线的全流程突破。 与西藏巨龙铜业签署采购合同，电动矿卡显著减碳&经济性明显。西藏巨龙铜业与 龙净环保签署一批电动矿卡采购合同。巨龙矿区位于高海拔高寒地区，工作海拔达 5300 米，将充分全面验证产品性能。按年均运行 50000 公里测算，相较于传统燃油矿车，该 车型每台每年可减少碳排放 120 吨以上，吨公里成本降低 30%以上，为矿山带来显著环 保效益与经济回报，填补巨龙大吨位纯电矿用自卸车产品空白。 突破大吨位纯电矿用自卸车技术壁垒，核心优势突出。在紫金矿业的战略赋能下， 龙净环保聚焦矿卡电动化市场机遇，引进行业专家，组建技术团队，自主研发大型纯电 矿卡并建成总装生产线，精准聚焦矿区重型运输面临的“高油耗、高排放、高故障率、 高运维成本”等难题，以“安全稳定、节能高效”为核心设计理念，突破大吨位纯电动 矿用自卸车技术壁垒，具有多个核心优势：一是结构优越，载重达到 140 吨，车身结构 坚实耐用；二是动力强劲，前后桥独立驱动设计，带来稳定的高车速作业能力，同时大 幅降低维保成本；三是安全稳定，驾驶室严格遵循国际安全规范，全方位保障驾乘人员 安全；四是性价比高，整车全生命周期成本显著优于传统燃油矿卡；五是智能生态，整 车设有智能接口，可无缝融入紫金智能矿山生态体系。

1.5. 景津装备：压滤机龙头，锂电回升+出海+成套化耗材化

压滤机龙头市占率长期 40%+、维持高 ROE 高现金流。净利率从 16 年的 10%升至 23 年的 16%，加权平均 ROE 自 16 年 10%升至 23 年的 24%，24 年~25H1 受锂电下滑& 降价影响承压，净现比维持 1+。锂电回升+出海+成套化耗材化支撑底部反转，23-24 年 派息总额维持 6.1 亿元，现金流充裕高分红有望持续，股息率 ttm5.5%。

下游：受益锂电β修复、环保及矿加需求保持增长。25H1 下游收入占比前三矿物 加工（32.8%）、环保（29.8%）、新能源（13.4%），新能源下游收入占比从 23 年收入 占比高点 25.8%降至 25H1 的 13.4%，随着新能源汽车销量&储能装机高增，锂电行业有 望进入周期复苏阶段。 盈利能力：期待龙头定价力回归。17-24 年毛利率维持 30%左右，降价提份额影响 毛利率从 24 年 29.1%降至 25Q3 的 21.6%，需求回升阶段期待龙头定价力回归。 新成长：出海+成套化耗材化打开成长空间。【出海】海外毛利率维持 50%+，较国 内业务高出 25+pct，拉动盈利水平提升，空间广阔。【配套】一体化配套设备价值量约 为压滤机的 2~3 倍，配套设备产能 23 年底投产（满产后产值 21.8 亿、净利 3.3 亿）， 23 年配套设备收入 4.20 亿元，24 年 8.06 亿元，持续高增。【耗材】24 年滤板滤布等配 件收入保持增长，收入占比 15.6%，毛利率维持 40%+，压滤机销量积累，奠定耗材需求 基础。

1.6. 环保行业 2026 年年度策略：仓庚于飞，熠燿其羽——价值+成长共振， 双碳驱动新生！

主线 1——红利价值：重视市场化+提质增效，优质运营资产现金流价值重估。

固废：国补加速强化分红能力，供热&炉渣涨价促业绩 ROE 双升，关注出海新成 长。1）红利价值：垃圾焚烧板块的红利价值从资本开支下降驱动到经营性现金流改善 驱动，①重视国补加速的背后逻辑，我们测算 2025 年左右可再生能源补贴基金当年收 支实现平衡，2036 年左右历史欠款将得到自然解决，以 24 年数据测算国补正常回款可 带动板块净现比从 1.8 提至 2.1，综合考虑资本开支下降+国补常态化回款，板块分红潜 力有望从 114%提至 141%；②C 端顺价模式理顺，佛山已召开垃圾处理收费定价听证 会。2）成长潜力：提吨发+改供热+炉渣涨价可带来业绩与 ROE 双升，垃圾发电+AIDC 等绿电直连合作持续推进，康恒、军信、伟明、光大等出海战略明确，关注海外新成长。

水务：市场化+现金流左侧，下一个垃圾焚烧。1）现金流左侧布局：25Q1-3 板块自 由现金流-21 亿元（24Q1-3 为-68 亿元）。我们预计兴蓉、首创资本开支 26 年开始大幅 下降，自由现金流大增可期！24 年水务板块分红比例为 34%，兴蓉 24 年分红 28%提升 空间较大！自由现金流改善带来分红和 PE 估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革： 不仅是弹性，重塑成长+估值！25 年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山 拟调整污水收费标准。

主线 2——优质成长：第二曲线、下游成长、AI 赋能。

第二曲线：重点推荐【龙净环保】主业优势持续，绿电储能+矿山装备新成长。公司 明确“环保+新能源”双轮驱动战略，环保主业拿单能力强，绿电已开始贡献业绩，储能 业务拓展顺利，进军矿山装备业务。紫金全额认购公司定增，赋能逻辑强化。 下游成长：1）受益于下游高增：重点推荐【美埃科技】国内半导体资本开支回升， 积极拓展锂电+海外。公司下游拓展锂电布局固态，捷芯隆收购协同效益 25H2 逐步体 现，2026 年迎来产能投产期，有望维持高增。2）受益于下游修复：重点推荐【景津装 备】下游锂电β修复需求有望迎拐点，配套设备+出海战略持续。下游新能源新材料收 入占比于 23 年增至 26.6%高峰，25H1 降至 15.4%，叠加降价影响，25Q1-3 盈利承压。 25Q1 锂电产业链季度资本开支同比增速首次转正，对压滤机需求有望迎拐点。

主线 3——双碳驱动：“十五五”为 2030 达峰关键五年，非电首次纳入考核。清洁能源、再生资源为降碳根本之道。国内新增非电考核，碳市场向钢铁、电解铝、 水泥扩容，配额合理收紧，CCER 新增供给释放海上风电贡献最大，欧盟碳关税实施在 即，降碳势在必行。

1.7. 环卫装备： 2025M1-11 环卫新能源销量同增 64.01%，渗透率同比提升 6.68pct 至 18.6%。

2025M1-11 环卫新能源销量同增 64.01%，渗透率同比提升 6.68pct 至 18.6%。根据 银保监会交强险数据，2025M1-11，环卫车合计销量 66563 辆，同比变动+5.14%。其中， 新能源环卫车销售 12383辆，同比变动+64.01%，新能源渗透率 18.6%，同比变动+6.68pct。 2025M11 新能源环卫车单月销量同增 87.6%，单月渗透率为 24.66%。2025M11， 环卫车合计销量 5888 辆，同比变动+10.99%，环比变动+19.24%。其中，新能源环卫车 销量 1452 辆，同比变动+87.6%，环比变动+17.57%，新能源渗透率 24.66%，同比变动 +10.07pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）