瀚蓝环境（600323）研究报告：纵横一体化，加速推进“瀚蓝模式2.0”.pdf

瀚蓝环境（600323）研究报告：纵横一体化，加速推进“瀚蓝模式2.0”。产业链纵横一体化，经营管理优异。公司为佛山市国资控股企业，供水起家，通过 并购将业务拓展至固废、燃气等领域，现已围绕垃圾焚烧形成固废处理纵横一体化 产业链，规模、建设运营水平位居全国前列。公司注重市场化改革，效益良好， 2016-2021 年归母净利润 CAGR18.0%，ROE 常年优于行业平均水平。

在手项目充足，产能持续扩张。公司固废处理板块业绩持续高增，2016-2021 年营 收CAGR137.7%，我们看好公司固废业务发展：1）公司生活垃圾焚烧项目充足，2021 年新增投产 8300 吨/日至 25550 吨/日（yoy+48.1%），在手订单合计 34150 吨/日， 未来两年为项目密集投产期。2）公司依托垃圾焚烧项目资源，横向延伸固废相关产 业链，积极拓展环卫（营收 yoy+43.4%）、餐厨（yoy+66.6%）、工业危废 （yoy+231.8%）等板块，新增订单与项目有望持续超预期，助推业绩增长。

固废产业链竞争格局优化，量价齐升空间可期。1）垃圾焚烧景气高：截至 2022 年 3 月，23 个省份/地区 2018-2030 年预计投产焚烧产能 71.7 万吨/日，对应投资 3657 亿元，“十四五”行业景气度持续。2）竞争格局改善：随着行业政策趋严，落后产 能逐步淘汰，行业集中度整体呈现上升趋势，TOP10 新签订单集中度从 2018 年的 74.8%提升至 2021 年的 88.4%；同时，垃圾焚烧行业自 2017 年来摆脱低价竞争， 行业竞争格局改善，2021 年行业平均处理费上升至 87 元/吨（yoy+11.8%），伴随 行业集中度提升，处理单价后续有望维持提升态势。3）国补下发充盈现金流：2022 年 5 月国常会提出发放 500 亿可再生能源补贴资金，公司补贴资金拖欠问题后续有 望逐步解决。

燃气有望扭亏为盈，水务稳健增长提供现金流。受制于天然气采购成本攀升、价格 倒挂，公司 2020 年下半年起燃气业务出现亏损，全年毛利率由 2020 年 17.7%下滑 至 5.4%，2022Q1 持续亏损 1.6 亿元。经公司积极推动顺价机制，当前天然气终端 售价已有所提升，我们预计燃气业务有望第二季度起实现扭亏为盈。此外，污水业 务持续签订特许权协议，总规模 8.0 万方/日扩建项目预计于 2022 年陆续投产，随 着各项目建管升级，污水处理和盈利能力持续向好，有望提供稳定现金流。

注重中长期激励，调动管理层积极性。2021 年公司发布《高级管理人员薪酬和绩效 考核管理办法》，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值， 以虚拟股权中长期激励，授予价格为 23.89 元/股。公司激励方案充分调动管理层积 极性，未来业绩值得期待。