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军信股份研究报告：手握长沙核心固废资产，有望成为IDC协同发展先行者。手握长沙核心固废资产，盈利稳健现金流改善，承诺在满足预定条件时长期分红率 不低于50%。公司成立于2011年，成立以来公司深耕湖南市场，持续拓展固废上 下游产业链。公司当前拥有9600万吨/日的垃圾焚烧发电项目，主要分布在湖南长 沙、浏阳、平江地区，同时布局灰渣处理、垃圾填埋、渗滤液处理、污泥处理等固 废产业链业务，2024年底公司完成仁和环境收购，将业务拓展至垃圾中转、餐厨垃 圾处理等。近几年公司盈利稳健，上市以来自由现金流持续好转，近三年每股分红 维持在0.9元/股，并在今年年初承诺在公司当年盈利、累计未分配利润为正且保证 公司持续长期发展前提下，若无重大支出安排，公司每年分红比例50%以上。按照 0.9 元/股测算，公司当前股息率4.1%。

长沙项目质地优秀，吨发/吨收/吨毛利均为行业第一。公司核心资产为长沙地区7800 吨/日垃圾焚烧项目，其中长沙一期项目5000吨/日于2018年投产，长沙二期项目 2800 吨/日于2021年投产，项目投产以来经营效率行业领先，2024年单吨收入451 元/吨，单吨毛利248元/吨，均位于位于行业第一，当前毛利率水平维持在60%-70%， 位于行业前列。从现金流表现来看，公司近年来收现比维持在1左右，应收账款账 龄低于行业内其他公司，坏账风险更低。

仁和环境盈利稳健，未来三年业绩承诺分别为4.4、4.6、4.8亿元。2024年11月底 仁和环境成为公司控股子公司（持股比例63%），其拥有长沙市垃圾中转产能1万 吨/日（其中厨余垃圾2000吨/日，其余垃圾8000吨/日）和餐厨垃圾处理产能800 吨/日，与公司现有垃圾焚烧项目协同效应显著，助力2025Q1公司经营效率进一步 提升，毛利率同比增加3.34个百分点。仁和环境盈利较为稳健，毛利率约70%，同 时本次收购设置业绩承诺，仁和环境承诺23-27年每年实现扣非归母净利润分别不 低于4.12、4.16、4.36、4.58、4.75 亿元，为仁和环境未来三年盈利提供保障。2024 年仁和环境实际实现扣非净利润5.4亿元，业绩表现亮眼。

国内市场增量有限，公司积极拓展海外市场迎来新发展，除对外收购外，公司积极向海外拓展获得项目，现有在手储备项目7000吨/日（含在建）。海外项目盈利水 平较高，以比什凯克垃圾科技处置发电项目一期项目（1000吨/日）为例，该项目垃 圾处理服务费单价为17美元/吨，垃圾发电上网电价为0.070美元/千瓦时，预计该 项目将在2025年投产，年均贡献收入1亿元，盈利能力较高，剩余产能有望在未来 几年陆续开工、投产，为公司提供持续增长。

积极推进算电协同，率先在海外落地算电一体化项目，期待后续项目复制。垃圾焚 烧发电项目与IDC协同供电供冷逐渐成为产业趋势，公司率先在海外签订算电一体 化项目，包括吉尔吉斯共和国奥什市垃圾科技处置项目 和伊塞克湖州项目， 项目总 规模4000吨/日，均涵盖供电中心和算力中心，项目率先落地预计将给公司积累相 关经验。此外，湖南地区算力需求快速增长，政策规划到2030年全省智算规模达 12EFlops，同时对PUE要求1.3以内，在此绿色智算产业发展规划下，公司迎来全新发展机遇。