环保行业之瀚蓝环境研究报告：十年环保白马，静待“新风”起

一、十年高成长环保白马，持续成长性依旧可期

（一）综合环境服务领跑者，十年扣非业绩复合增速近 24%

十年高成长环保白马，铸造“固废为主，燃气+水务协同发展”的综合产业布局。公 司原名南海发展，于2000年上市，初期以供水业务为主，2005-2006年通过收购南海 当地公用事业资产进入污水处理及固废领域，成为南海公用环保综合服务商。但公 司的布局不止于此，在之后的十余年中，除了在对佛山本地产业深度整合的基础上， 于2014年底成功收购创冠环保100%股权，实现了全国性战略布局；2016年公司收 购哈尔滨、大庆、牡丹江三市餐厨垃圾项目；同年与瑞曼迪斯合作、后又收购赣州宏 华环保进入危废领域，2019年收购国源环境切入环卫领域等。公司现已形成“大固 废”布局为核心驱动力，燃气、水务协同发展的业务格局。鉴于公司业绩的主要驱 动力来自于固废，在“十四五”建设无废城市的预期下，主业持续成长性依然可期。

十年扣非归母净利润复合增速近24%，持续成长性依旧可期。公司作为固废为主、 燃气及水务为辅的综合环保龙头，依托长效且市场化的经营和管理体制（核心管理 层深耕公司已近20年），实现十余年的稳健高成长。回顾2010-2020年，公司十年扣 非业绩基本保持年均20%以上的增速，高速发展期超50%。2014年扣非业绩增速略 有放缓，但通过收购创冠中国100%股权、燃气发展30%股权，进一步夯实产业布局， 为后期高速成长奠定扎实基础。2021前三季度实现营收71.24亿元（同比+38.40%）， 归母净利润9.29亿元（同比+20.82%），公司受制于燃气成本大幅上升而售价被限， 燃气业务承压，但长期来看气价顺价是大概率事件，成长潜力依旧突出。

固废业务营收占比持续提升，仍是公司未来业绩增长的主要驱动力。从收入结构来 看，公司现已形成聚焦固废、燃气+供水+排水协同发展的业务格局，2021Q1-3分别 实现收入36.72亿元、23.09亿元、9.76亿元、3.27亿元。固废业务为核心增长驱动， 2020年以来收入占比在50%以上。受垃圾焚烧工程业务确认收入的影响，固废业务 毛利率有所下降，但2019年以来稳定在31%-32%左右。我们预期一方面公司在手项 目投产支撑持续成长性，另一方面无废城市建设打开环卫、再生资源、危废等超万 亿元的综合固废需求，公司固废业务仍有望保持高速增长。

（二）运营资产造血能力出众，未来超 20 亿/年净现金流入保障业务扩张

运营资产提供稳定现金流入，2020年经营性现金净流入近20亿，净现比达1.85。受 益于公司固废、燃气、水务业务在运营期能够提供稳定的现金流，公司历史五年净 现比（经营性现金流净额/归母净利润）均值达1.96，伴随着产能持续放量，经营性 现金流净额亦呈现着明显上升的趋势，2020年经营性现金流净额已达19.56亿、2021 年Q1-3经营性现金流达16.51亿元（同比+35%），造血能力出众。我们预期伴随着 在手项目的陆续投产落地，公司经营性现金流净额有望进一步提升，未来超20亿/年 稳态经营现金净流入保障业务扩张。

单季度资本开支环比缩减，期待公司自由现金流改善。从单季度环比来看，一方面 公司经营性现金流呈现着明显提升的趋势；另一方面伴随投资放缓，公司资本开支 规模亦呈现明显收缩态势。我们预期伴随着项目进一步投产爬坡，经营现金流持续 提升，投资性现金流支出持续萎缩下，公司自由现金流改善可期。

（三）PE 估值正处历史底部，管理制度优化增添长效活力

与出色的盈利及造血能力相比，公司估值水平仍处历史底部：（1）PE-band视角来 看，截至2022年3月11日收盘，根据PE-TTM口径进行统计，公司目前已经触及历史 最低估值水平。而我们认为公司依托在手项目，未来2~3年内仍有望维持20%+业绩 增速，估值修复潜力突出；（2）从造血能力角度来看，截至2020年末公司全年可实 现经营性现金流净额19.56亿元，而公司最新市值仅147亿元（收盘价：2022/03/11）， 2020年经营性现金流净额/最新市值达13.28%。

管理持续优化，高管薪酬挂钩业绩及市值，职业经理人制度进一步强化发展动力。 2021年公司实施《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，以总经理为例，其收 入可分为基础薪酬、绩效薪酬及增值奖励三大部分，其中增值奖励[（申请兑现时公 司股价-增值奖励份额授予价）×奖励虚拟份额数量]挂钩业绩和市值。经测算，虚拟 股权价格为23.70元/股，公司当前股价仅18.07元/股（收盘价：2022/03/11）。本方 案实施以公司职业经理人制度为前提，公司高管完成身份转换，脱离体制内身份、 重新签订市场化的劳动合同，实现管理人员与公司成长深度绑定，启发企业业绩及 市值增长的活力。

二、在手产能保障成长，积极谋求第二成长曲线

（一）固废业务进入投产放量高峰期，保障未来 2~3 年业绩成长性

2020年至今固废项目加速投产下垃圾处理量、上网电量大幅提升，2021Q1-3上网电 量同比增长53%。自2020年以来，公司垃圾焚烧项目进入投产加速期，2020年在运 产能同比增长46.19%，仅截止到2021年三季度，在运产能已达2.56万吨/日，与2020 年底相比实现48.12%的增长。从经营数据来看，公司在投产大规模增加、产能利用 率爬坡的情况下，运营能力依然稳步提升，前三季度垃圾焚烧量及上网电量分别同 比增长49%和53%，吨发电量和吨上网电量分别同比增长2.6%、3.0%。

公司在建、筹建产能仍为运营产能的44%，在手项目保障未来2~3年业绩增长。截至 2021年三季度末已投产焚烧产能达2.38万吨/日、试运营1800吨/日，在手总规模为 3.42万吨/日。其中在建、筹建产能规模为在运规模的44%，考虑到1-2年的建设周期， 充裕的在手项目有望保持公司2~3年业绩增长。从地域情况来看，公司在运产能主要 集中于福建、广东两省，而在建、筹建项目正向贵州、江西、内蒙古等省份布局，固 废龙头全国化布局优势突出。（报告来源：未来智库）

（二）燃气+水务业务提供稳定现金流，期待气价理顺后供热盈利恢复

短期采购成本攀升造成燃气业务盈利承压，未来气价理顺、盈利恢复是大概率事件。 2020年公司天然气销量达6.28亿立方米，且受益于南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造完工，2021年前三季度售气量同比提升56%。虽2021年以来受国际能源价格持续 上涨影响，天然气采购成本攀升造成业务盈利能力下滑，但根据2021年三季报披露， 公司一方面积极沟通销售均价上调，另一方面拓展多元化客户，我们认为未来气价 理顺、燃气业务盈利改善是大概率事件。

水务（供水+排水）业务平稳运营，提供稳定的利润及现金流支持。（1）供水业务： 公司2018-2019年产能保持在125万立方米/日，产能利用率基本稳定在90%以上，整 体保持平稳发展，年售水量在4.3亿吨左右；且供水价格一般不会出现大幅度变化， 可为公司提供稳定的利润及现金流。（2）排水业务：2020年销售量达2.3亿吨，一 方面受益于污水处理均价提升带来盈利能力的提升，另一方面各污水运营厂产能利 用率仍有提升空间（2019年报披露为78%），我们预期该业务未来可保持平稳增长。

（三）依托“南海固废循环产业园”示范，固废龙头产业延伸优势显著

积极拓宽“焚烧+”含义外延，环卫、餐厨垃圾、危废、农业垃圾处置多点开花。根 据公司官网披露，除在手生活垃圾焚烧发电项目（在手规模3.42万吨/日）外，公司 拥有垃圾压缩转运7420吨/日、餐厨垃圾处理2650吨/日、污泥处理1050吨/日、危废 处理19.55万吨/年、农业垃圾处理155吨/日、医疗废物处理30吨/日，多点开花打通 固废全产业链。

（1）环卫：2019年公司并购国源环境，从固废业务向产业链前端垃圾分类、清扫、 转运延申；截至2021H1，新增环卫合同年化金额约9100万元（总金额约3.7亿元）。

（2）餐厨：根据官网披露，公司在手佛山南海、黑龙江哈尔滨、牡丹江等7个餐厨 项目，合计产能达1910吨/日；2021Q1-3餐厨垃圾处理量18.75万吨（同比+87.88%）， 发电量1337.93万千瓦时（同比+14.80%）。

（3）危废：根据官网披露，公司危废业务现拥有佛山绿色工业服务中心（2020年底 投产，产能9.15万吨/年）、赣州信丰项目（2018年11月收购宏华环保所得，产能7.2 万吨/年）、浙江嘉兴项目等；2021Q1-3公司工业危废处理量达6.47万吨，同比增长 158.94%。

拓展餐厨垃圾制氢项目，迎接“焚烧+新能源”的3.0时代。根据公司官微披露，公司 将于2022年建设年产约2200吨氢气的制氢项目（年需沼气1400吨），项目投资额为 9200万元，预计建成后将给公司带来5000+万元/年的经营收入。制氢原料气体来源 于：（1）南海固废产业园的餐厨垃圾、渗滤液产生的沼气；（2）铝灰处理项目中 的富氢气体。且项目位于南海狮山LNG储配站所属区域内，降低制氢、运输成本。 叠加项目可降低二氧化碳排放公共联系人 100万吨，预期该项目可增厚公司业绩。

三、行业利好政策频出，迎来盈利、成长性双重改善

（一）国补、CCER 利好政策频发，固废资产盈利能力有望持续优化

2022年政府性基金预算本级支出大幅增加，预期有望保障国补发放，公司应收账款 回流、业绩增速预期可进一步改善。可再生能源补贴是应收账款的重要组成，截至 2021H1，来自电网客户及再生能源补贴的应收账款占比达40%。根据《关于2021年 中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告（摘要）》，2022年 政府性基金预算本级支出由3326亿元大幅提升至7183亿元，预期一定程度上保障可 再生能源补贴发放。公司后续通过补贴申报可改善应收账款回流、保障业绩增速。

CCER 或将于年内重启，强化垃圾焚烧项目盈利能力、优化现金流结构。2022 年初发改委召开专题会议要求加快完善双碳“1+N”政策体系、CCER 也或将于年内重启 认证、北京与雄安联合争取设立国家级 CCER 交易市场。若垃圾焚烧如期纳入全国 碳交易系统，CCER 有望给垃圾焚烧带来 8~16 元/吨额外收入，相当于主流上市公 司 250 元/吨运营收入的 3~6%、50 元/吨净利润的 12%~24%（扣税后），利润增厚 能力显著。2020 年至今众多补贴政策落地，目前补贴政策已经明朗、存量项目补贴 仍有保障，且未来国补有序退坡阶段垃圾焚烧企业仍可通过提高处置费价格、出售 CCER 和绿电指标补充盈利性，机制优化提升项目长期盈利能力。

（二） “无废城市”打开综合固废需求，固废企业或成为核心载体

“十四五”期间建设百座“无废城市”，固废企业或成为主要治理主体。2021 年底 18 部委联合印发《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，“无废城市”从 2019 年的 11+5 试点到 2022 年的百余座城市目标，随之延伸出的环卫、再生资源、危废 等超万亿元的综合固废需求有望全面释放。而垃圾焚烧企业作为城市循环再生+固废 分类处置的承载方，依靠特许经营权模式叠加产业链的高度协同，在“固废一体化” 布局上优势明显。目前瀚蓝环境、光大环境等焚烧龙头企业体内已经拥有一批成熟 的“焚烧+”模式项目，预期越来越多垃圾焚烧公司将成为全产业链综合服务商。

瀚蓝环境“南海模式”：打造固废产业园标杆，公司竞争优势显著。由公司主打的南 海固废处理环保产业园建设了固体废物全产业链处理系统，形成了由源头到终端完 整的固体废物处理产业链，包括前端（垃圾集中压缩转运）、中端（垃圾填埋、生活 垃圾焚烧发电、污泥干化处理、餐厨垃圾处理）、末端（渗滤液处理、飞灰处理）。

（1） 南海垃圾焚烧发电二厂为代表全国最高运营水平的AAA级垃圾焚烧发电厂；

（2） 南海垃圾压缩转运系统为国家住房和和城乡建设部科技示范工程；

（3） 南海固废处理环保产业园以系统的整体规划，国际领先的建设标准，优于欧 盟标准的排放指标，被称为“破解垃圾围城困境的‘南海样本’”，成为国内同行 业标杆和典范。

“南海模式”复制成果接连落地，典型案例已达8个。2017年4月公司中标广东省开 平市固废综合处理中心一期一阶段产业园PPP项目，包括开平市第一座生活垃圾焚 烧发电厂（一期600吨/日，二期300吨/日）、渗滤液处理中心（200立方米/日）、填 埋场（75万立方米）及相关配套工程等。该项目是继公司2016年增资扩股广东顺德 顺控环投热电项目（日处理3000吨的生活垃圾焚烧发电、700吨的污泥处理、300吨 餐厨垃圾）后“瀚蓝模式”的又一次异地复制。

根据官网披露，截至目前公司“瀚蓝模式”案例复制地区已达8个。借助“南海项目” 的示范效应，公司在“城市矿山”建设中竞争优势显著，且焚烧主业预计仍将秉承 持续并购的成长模式，我们预计固废主业将依然较快的成长增速。

（三）双碳赋予固废企业更高内涵，新能源、循环产业亦大有可为

固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启。垃圾焚烧行业经历 二十余年发展，行业龙头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今，我们亦可以看 到龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废 弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、 客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰 镍业务。行业成长模式得以优化，龙头企业第二成长曲线有望开启。

“焚烧+”内涵持续升级，板块成长逻辑有望持续优化。在此前，我们对于“焚烧+” 的定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横向布局生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体 化的产业园模式。而伴随着龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目 稳定造血能力提供的资金支撑，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的 新兴赛道成为固废企业布局的主方向。板块成长内涵进一步升级（从环卫到固废一 体化再到新能源），“焚烧+”3.0模式更加具备业绩、估值潜力。作为固废龙头之一， 公司同样具备多元赛道扩张潜力，根据公司官方微信公众号，公司目前已经启动沼 气制氢等新兴业务布局，期待长效增长潜力释放。（报告来源：未来智库）

四、盈利预测

重要假设：

1. 固废业务：分为瀚蓝本部固废项目、创冠固废项目、其他固废项目、环卫项 目。根据分项目量价拆分情况，我们预计固废业务2021-2023年收入增速为 20%、19%、14%，毛利率为32%、33%、33%。

2. 燃气业务：分为天然气和液化石油气销售收入。（1）天然气业务：受益于南 海地区制造业发达，2021年天然气需求量可观，后续保持稳定；2021年下半年以来天然气采购价格大幅上涨，我们预计未来2-3年会恢复正常水平。（2）液 化石油气业务整体保持稳定。对此我们预计：燃气业务2021-2023年收入增速 分别为41%、-5%、0%，毛利率分别为11%、12%、14%。

3. 供水业务：桂城水厂、第二水厂、九江水厂等稳健运营，我们预计供水业务 2021-2023年收入增速分别为8%、8%、4%，毛利率均为28%。

4. 排水业务：在运污水厂保持稳健运营，产能利用率逐年爬坡，我们预计排水业 务2021-2023年收入增速分别为8%、8%、15%，毛利率均为50%

5. 其他业务：其他业务主要指公司的资产管理业务，营收占比较小。根据2021年 三季报，公司针对该板块业务将加强信息化、智能化、数字化应用，实现业务 拓展和降本增效，我们预计该业务2021-2023年收入增速均为20%，毛利率均 为50%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）