2025年耐普矿机研究报告：矿业周期景气上行，选矿备件龙头乘势出海

1. 专精特新矿山机械小巨人，营收规模稳步扩大

1.1. 深耕矿山机械制造行业二十载，主营聚焦关键选矿环节

深耕矿山机械制造行业二十载，逐步成长为专精特新“小巨人”企业。 江西耐普矿机股份有限公司前身耐普实业成立于 2005 年，于 2011 年变更 为股份有限公司，并于 2020 年在深交所创业板成功上市。公司是集研发、 生产、销售及服务于一体的重型矿山选矿装备及其新材料耐磨备件专业制 造企业，为客户提供重型选矿装备优化、选矿工艺流程设计、咨询和优化等 增值服务。截至 2025 年 5 月，公司已拥有 20 年丰富的行业经验，产品已 销往 30 余国，2024 年获评国家专精特新“小巨人”企业。

公司专注关键选矿环节，主营 3 大类产品+1 类服务以实现协同发展。 据公司年报，公司主要生产选矿设备、选矿备件、矿用管道三大类产品，同 时提供选矿系统方案及服务以实现协同发展。公司的产品及服务主要运用 于对低品位矿物原矿进行加工及提纯以提高品位、去除杂质的选矿流程（主 要为选矿流程中的磨矿分级与选别作业），处于矿业行业采矿、选矿、冶炼 的中间关键环节。

公司主要有三大类客户，直接矿山客户占比约 77%。根据 2024 年 9 月 公司投资者信息交流活动记录表公布的数据，公司有三大类主要客户，第一 类为直接矿山客户，如紫金矿业、江西铜业、额尔登特矿业等客户，占比约 77%；第二类为整机厂商，如中信重工、北矿院等客户，该类客户采购公司 的橡胶耐磨备件作为配套，形成整机销售给客户，占比约 12%；第三类为直 接竞争对手，该类客户并不生产橡胶耐磨备件，而是从公司采购后销售给客 户，客户占比约 11%。

公司股权集中度高且清晰，借助员工持股计划提升核心团队凝聚力。 截至 2025Q1 公司实际控制人郑昊持股 46.48%，为公司第一大股东；曲志 国持股 4.98%，为公司第二大股东，公司股权集中度高且清晰。2022 年公 司公布员工持股计划，该计划的参加对象是公司董事（不含独立董事）、高 级管理人员、公司核心管理人员及重要骨干员工，股份来源为公司回购专用 证券账户内已回购的耐普矿机 A 股普通股股票，购买回购股价为 5.00 元/ 股，合计不超过 1,500,060 股，存续期为 48 个月。

1.2. 营收规模稳步扩大，近年海外营收占比整体呈现上升趋势

剔除 EPC 业务，2025Q1 公司主营制造业收入同比增长超过 13%。从 营收端看，2024/2025Q1 公司实现营业收入 11.22/1.94 亿元，同比+19.62%/- 21.84%，2019-2024 营收 CAGR 为 26.29%。若剔除 EPC 业务，2025Q1 公 司主营制造业收入实际同比增长 13%以上。从利润端看，2024/2025Q1 公司 实现归母净利润 1.16/0.06 亿元，同比+45.46%/-85.59%，2019-2024CAGR 为 10.91%；2024/2025Q1 实现扣非归母净利润 1.10/0.03 亿元，同比+39.98%/- 91.70%，2019-2024CAGR 为 11.13%。2025Q1 归母净利润下滑主要原因为： 1）2024Q1EPC 项目收入 7710 万且毛利较高，而 2025Q1 无 EPC 项目收入； 2）固定资产折旧费用同比增加约一千万元；3）汇兑收益同比减少约六百万 元。

剔除额尔登特 EPC 项目收入确认的影响因素后，2020 年以来营收规 模实际逐年扩大。公司业绩于 2021 及 2022 年间现大幅波动现象，2022 年 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 7.49/1.34/0.44 亿元，同比28.92%/-27.06%/-72.55%。以上波动的原因主要有两点，其一为项目收入确 认差异问题，额尔登特 EPC 项目于 2021/2022 年确认收入 6.83/1.60 亿元； 其二为费用增幅明显，2022 年新园区投入使用致使固定资产折旧同比增长 217.09%，员工持股计划新增股份支付费用 783.24 万元，公司 2022 年管理 费用同比+85.51%；同时，2022 年计提 2021 年所发行的可转债利息 2643.44 万元（实际支付利息约 160 万元）而导致财务费用高企。剔除额尔登特 EPC 项目收入确认的因素后，2020 年以来公司营收规模实际呈现逐年扩大趋势。

2022-2024 年公司毛利率水平提升、海外营收占比扩大。公司毛利率从 2021 年的 30.52%增加至 2024 年的 37.35%，海外营收占比从 2022 年的 56.24%增加至 2024 年的 67.61%。据公司投资者关系活动记录，随着未来公 司出口收入占比提高至 80%以上，公司整体毛利率将进一步提升。

2021-2024 年公司期间费用率上升趋势明显。2024/2025Q1 公司期间费 率为 23.80%/32.36%，同比-0.97/+12.84pct。2021-2024 年，公司研发费用率、 管理费用率、销售费用率整体均呈现上升趋势。 近年研发费用攀升，最新研发的高合金锻造复合衬板将为公司带来新 的增长动力。公司的研发费用自 2019 年以来逐年攀升，2024/2025Q1 研发 费用为 3898.77/1091.00 万元，同比+11.80%/+30.54%。据投资者关系活动记 录表，公司已成功研发出高合金锻造复合衬板，该衬板已在西藏某大型客户 7.5 米半自磨机全套安装使用。金属衬板仅有四个月的寿命，新研发的复合 衬板寿命预计可提升一倍以上，可有效减少停机次数，减轻了 30%的重量， 有利于节约能源成本。新产品的推出将为公司带来新的增长动力。

矿用橡胶耐磨备件、海外业务均具备高营收占比、高毛利率属性。2024 年公司矿用橡胶耐磨备件/工程承包/选矿设备/矿用金属备件/矿用管道/其他 业务的营收占比为 54.50%/17.85%/11.74%/13.03%/2.50%/0.39%，除 2021 年 受 EPC 项目收入确认影响外，2018 年以来公司矿用橡胶耐磨备件营收份额 始终高于 54%。同时，矿用橡胶耐磨备件 2018-2024 年毛利率均值高达 43.69%，仅次于矿用管道业务（46.83%），而远高于公司其他业务板块。 2021-2024 年，公司海外营收均超过了 50%，2024 年海外业务营收占比 已扩大至 67.61%。2022 年以来公司海外毛利率均高于国内水平，2025Q1 海 外毛利率 47.65%（高出国内 20.13pct）。

公司合同签订额逐年攀升，海外合同、矿用备件合同贡献大。近年公司 合同订单签订额逐年攀升，2023年签订额累计高达12.25亿元，同比+63.33%， 海外订单占比 59.18%。2024Q1 公司合同签订总额为 2.38 亿元，同比+9.68% （剔除 EPC 项目）。分地区看，2024 一季度 1.28 亿元订单来自海外合同， 同比+54.6%（剔除 EPC 项目）；分产品看，其中的 2.11 亿元来自矿用备件 合同，同比+63.90%。

2. 矿业周期景气上行，全球选矿设备市场规模将持续扩 大

公司所处行业的定义及分类。公司所处行业为矿山机械行业。据华经情 报网，矿山机械是直接用于矿物开采与富选等作业的机械，主要可分为破碎 设备、制砂设备、选矿设备、采掘机械及采矿机械等。其中的选矿设备主要 用于对矿石进行分选和富集，包含球磨机、磁选机、浮选机、螺旋分级机等 设备。

铜为公司最重要的下游行业。据华经情报网，矿山机械的下游行业主要 为煤炭、钢铁、冶金、建材、化工等，这些行业对矿山机械设备提出了大量 需求。根据 2024 年 9 月公司投资者信息交流活动记录表公布的数据，公司 约 70%的收入来源于铜矿矿山，8%来自黄金，4%-5%来自锂矿，其余部分 来自铁矿石及其他金属矿山，铜为公司最重要的下游行业。

全球铜矿勘探投入正处于上行周期，中国头部矿企资本开支仍处于高 位水平。从全球铜矿勘探预算投入看，根据 S&P Global 数据，上一轮铜矿 勘探预算投入峰值为 2012 年的 47.0 亿美元，2024 年铜矿勘探预算投入 32.0亿美元，较上一轮峰值低 15.0 亿美元。从中国头部矿业企业资本开支合计 看，中国矿企资本开支高峰期为 2012/2013 年的 13.93/13.94 亿元，2023/2024 年资本开支合计额为 18.26/16.25 亿元，仍处于高位水平。

铜价于相对高位震荡，有色金属矿采选业扩大固定资产的投资规模。 2010 年以来，铜价的波动与我国有色金属矿采选业固定投资额强相关。2025 年 4 月的铜价高达 9176.80 美元/吨，2021 年以来铜价于相对高位震荡。 2023/2024 年我国有色金属矿采选业固定资产投资（不含农户）完成额同比 增幅为 42.70%/26.70%。在金属价格上升的趋势下，矿企的扩产意愿有望被 充分打开。

全球选矿设备市场规模将持续扩大。根据 ACUMEN 数据，2022 年全 球选矿设备市场规模为 206 亿美元，2032 年将达到 336 亿美元，2023- 2032CAGR5.1%。根据 Fortune Business Insights，全球磨机衬板市场规模将 从2024年的27.1亿美元增至2032年的40.7亿美元，2025-2032CAGR5.3%。 根据 Business Research Insights，全球渣浆泵市场规模将从 2023 年的 12.6 亿 美元增至 2032 年的 16.9 亿美元，2023-2032CAGR3.3%；全球水力旋流器市场规模将从 2023 年的 5.9 亿美元增长至 2032 年的 7.6 亿美元，2023- 2032CAGR2.80%。

3. 橡胶耐磨备件、渣浆泵整机双驱动

3.1. 备件端：复合衬板、橡胶衬板质量上乘，竞争优势明显

公司橡胶耐磨备件的技术研究、制造设备、制造工艺均处于国内前沿 水平。在技术研究上，公司技术中心下设的材料工程室配有高分子材料、金 属材料专业等多专业工程技术人员，在高分子耐磨材料、金属耐磨材料及两 者复合应用上，具有先进的理论与技术水平；在制造设备上，公司拥有 8000 吨平板硫化机及Φ4500×17000m 硫化罐，大型选矿设备橡胶耐磨备件的制 造能力处于国内前沿；在制造工艺上，公司通过改善制造工艺，已攻克大型 选矿设备易漏浆、衬里易磨损等技术难题，在行业中具备显著的竞争优势。

公司自主研发的复合衬板、橡胶衬板分别适用于自磨机、球磨机。据 2023 年丁正方等著《磨机衬板材料综述》，矿业使用较多的磨机衬板主要有 锰钢衬板、橡胶衬板、复合衬板及磁性衬板四大类。针对自磨机与球磨机的 差异，公司分别自主研发了复合材料耐磨衬板、橡胶耐磨衬板。复合衬板结 合了橡胶、金属、陶瓷等材料的性能优势，多用于自磨机以适应其处理矿物 粒度较大时对衬板提出更高的硬度需求，而橡胶衬板多用于球磨机。

公司复合衬板实现了材质+结构的双重革新突破。公司复合衬板采用 NR 天然橡胶+Q235B 钢+耐磨钢板三层复合结构，兼具橡胶的缓冲抗冲击 性与耐磨钢板的高强度耐磨性，实现了材质+结构的双重革新突破。复合衬 板重量降低、强度却提高，处理量显著提升。与传统产品相比，公司复合衬 板具备如下优势：1）寿命翻倍、成本锐减。复合衬板使用寿命可达 8 个月， 进料端衬板使用寿命 6 个月；衬板的更换频率降低 50%，减少停机损失与 备件采购成本。2）检修效率提升 50%，实现更高效生产。3）轻量化与能效 优化同步实现。衬板总重 53 吨，较原产品减重 26 吨，电机负荷减少、能耗 降低，复合衬板的橡胶实现降噪以助理客户实现绿色低碳生产。

公司发行可转债募资以建设复合衬板技术升级和智能改造项目。公司 于 2021 年向不特定对象发行可转债，募集资金总额为 3.93 亿元。其中的 1.43 亿元用于“复合衬板技术升级和智能改造项目”，该项目预计 2025 年 12 月之前完成建设。 据 2018 年秦冠迎等著《橡胶衬板在金源选矿厂球磨机中的应用》，从 性能上看，相较于传统高锰钢衬板而言，橡胶衬板具备以下优势：1）降低 磨矿能耗，提高能源效率。橡胶衬板的吨矿球耗、吨矿电耗均有所降低。2） 耐磨性好，使用寿命延长。因橡胶衬板由高弹性材料制成而具备强抗腐蚀磨 损的性能，使用寿命为锰钢衬板的 1.5-2.5 倍，其弹性能吸收较大尺寸的磨 矿介质产生的冲击从而能保护磨机结构。3）降低生产噪声，改善磨矿环境。 高弹性橡胶衬板可缓解冲撞摩擦噪音，解决锰钢衬板噪声大而超过环保规 定的问题。4）衬板重量轻，安装简单安全。

从生产指标看，球磨机使用橡胶衬板后，矿量处理能力由 3500t/d 提高 至 3580t/d，生产效率提高；橡胶衬板的给矿粒度（67.21%）高于锰钢衬板 （65.38%）；总回收率提升 0.39pct；同时，橡胶衬板的排矿细度、磨矿浓细 度均能保持在使用锰钢衬板的水平。

从经济效益看，使用橡胶衬板后的钢耗及电耗较之前均有所下降,合计 下降 0.27 元/t。按年处理矿石 105 万吨计算,使用后每年可节省 28 万元以上 的成本，经济效益显著。

在大直径磨机领域，公司磨机衬板的竞争优势明显。据矿山机械杂志， 以美卓、中信重工等为代表的装备企业极大地推动了磨矿设备的大型化发 展。据中信重工公告，截至 2024 年，中信重工已成功自主研发世界最大φ 12.2m 自磨机，国产最大规格φ8.2m 溢流型球磨机。公司的磨机衬板产品 可覆盖这些规格，并已积累丰富的产品运用案例。在大直径磨机上，公司拥 有更多的竞争优势。

3.2. 整机端：陶瓷渣浆泵将驱动公司整机设备同样保持良好增 势

公司自主研发的大型渣浆泵可媲美同类型欧美大型公司产品。渣浆泵 为输送液体（水）中含有悬浮固体物的泵体。公司的渣浆泵主要针对有色及 黑色矿山选矿系统。自主研发制造的 450NZJA、550NZJA、650NZJA、 750NZJA 规格的渣浆泵在大型渣浆泵领域具有较强的竞争力，可媲美同类 型欧美大型公司产品如 WEIR、KSB、KREBS 等。其中的 750NZJA 渣浆泵 达到了国际先进水平，创国内之最。 橡胶衬里确保渣浆泵性能可靠，大幅延长整机寿命。公司改良传统金 属内衬渣浆泵机体，自主研发设计生产出新型离心式橡胶衬里渣浆泵。在传 统金属内里渣浆泵的基础上重建流体力学模型，并结合离散有限元技术进 行耦合，使产品结构性能确保可靠和高效；另通过橡胶耐磨材质在渣浆泵内 里的运用，大大延长了渣浆泵整机的使用寿命。

陶瓷渣浆泵已进入市场推广阶段，整机设备未来有望与橡胶耐磨备件 共同保持良好增势。据 2024 年 7 月公司投资者交流活动信息记录表，公司 创新性提出金属+橡胶+陶瓷材料复合模式，解决现有陶瓷渣浆泵难以突破 350mm 口径的瓶颈，全球仅有公司掌握此项技术。陶瓷渣浆泵的耐磨性强， 是高铬金属和耐磨橡胶的 2-3 倍，莫氏硬度 9，仅次于金刚石；耐腐蚀性强、 耐高温；抗气蚀性能好，延长使用寿命。据投资者关系活动记录表，该产品 已进入市场推广阶段并已启动海外销售，预计未来 3-5 年整机设备将会实现 快速增长，整机设备有望保持与橡胶耐磨备件同样良好的增长趋势。

4. 全球化战略布局稳步推进

4.1. 矿产资源禀赋决定国内矿山机械行业日益重视国际市场

从储量看，南美洲的铜储量最为丰富，中国铜储量约占全球的 4.1%。 根据 2025 年陈秀法等著《全球铜矿资源分布特征、勘查开发格局与展望》， 截至 2023 年底，全球铜储量为 10 亿吨。分大洲看，南美洲铜储量最丰富， 达 3.45 亿吨（约占全球 34.5%）；分国家看，智利、秘鲁及澳大利亚为铜储 量最高的三个国家，储量依次为 1.9 亿吨（19%）、1.2 亿吨（12%）、1.0 亿 吨（10%）。中国铜储量为 4100 万吨，仅占全球总储量的 4.1%。

从产量看，智利、刚果（金）、秘鲁为全球前三大铜矿生产国。2014 年 以来，智利稳居全球铜矿生产国首位，2023 年智利铜矿产量为 525 万吨（约 占全球 23.5%）；刚果（金）铜矿产量近十年来增长迅猛，先后超越澳大利 亚、美国、中国和秘鲁，于 2023 年成为全球第二大铜矿生产国，产量从 2014 年的 99.6 万吨增至 2023 年的 289.0 万吨，增幅为 190%；2014-2022 年秘鲁 一直为全球第二大铜矿生产国，近十年来产量稳中有增。

4.2. 中资矿商海外铜矿布局进入收获期，驱动矿山设备加速出 海

江西铜业全资子公司增持索尔黄金股份，扩大南美地区布局。根据江 西铜业公告，2025 年 3 月江西铜业全资子公司江西铜业（香港）有限投资 公司以 1807.12 万美元增持索尔黄金 1.57 亿股股份，交易完成后持有索尔 黄金 3.66 亿股（约占其已发行股份的 12.19%）。索尔黄金核心资产为位于 南美洲厄瓜多尔的 Cascabel 项目 100%股权，项目主要的 Alpala 矿床，拥有 探明、控制及推断资源量包含铜 1220 万吨、金 3050 万盎司、银 10230 万 盎司（截至 2025 年 3 月），该项目已完成预可行性研究。此外，索尔黄金还 在厄瓜多尔等地拥有数十个不同阶段的勘探项目。 紫金矿业海外铜矿技改扩建将于2025年全面完成。根据矿业汇公众号， 2018 年紫金矿业以 3.5 亿美元收购博尔铜矿 63%的股份，2019 年以 4.74 亿 美元收购丘卡卢-佩吉铜金矿。紫金矿业矿产产铜量从 2018 年的 24.9 万吨 增至 2024 年的 107.0 万吨，并计划于 2028 年达到 150-160 万吨。紫金矿业 在塞尔维亚持有的丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿综合体将于 2025 年全面完 成改扩建工程，届时铜矿产能有望联合达到 30 万吨/年。

TFM、KFM 世界级铜钴矿项目助力洛阳钼业实现铜产量快速增长。据 矿业汇，2016 年洛阳钼业收购刚果（金）铜钴业务 TFM56%股权；2017 年 收购 TFM24%股权，对 TFM 权益提升至 80%；2020 年收购刚果（金）KFM 铜钴矿 95%的权益。2024 年洛阳钼业铜产量 65.02 万吨，同比+55%；钴（铜 的副产品）产量 11.42 万吨，同比+106%。得益于刚果（金）两大主力矿山 放量，洛阳钼业稳坐全球最大钴生产商的同时，向全球十大铜矿生产商发起 冲击。

2021 年以来，我国矿产机械产品出口额呈现出高速增长态势，2023 年 我国矿山机械贸易顺差为 38.5 亿美元。根据中国海关、智研咨询数据，2021 年以来，我国矿产机械产品出口额呈现出高速增长态势，2023 年矿山机械 出口额达到 41.3 亿美元，同比+23.65%；反观进口，随着国内矿山机械产品 性能不断优化升级，国产化率稳步提升。2023 年中国矿山机械进口额为 2.8 亿美元，较 2022 年下降了 24.32%。2023 年我国矿山机械贸易顺差为 38.5 亿美元。

4.3. 公司过往海外业绩优异，全球化战略布局稳步推进

认购瑞士 Veritas Resources AG 股权以持有哥伦比亚项目的矿产资源相关权益。2025 年 5 月公司发布关于认购瑞士 Veritas Resources AG 股权的 公告，董事会同意公司通过全资子公司新加坡耐普环球资源投资有限公司 以现金出资方式认购瑞士公司 Veritas Resources AG（维理达资源股份公司， 以下简称“维理达资源”，为金诚信矿业管理股份有限公司在瑞士设立的全 资公司，）新发行股份，认购金额合计 4,500 万美元，及 180 万美元或 630 万美元或有认购。认购完成后，公司将持有维理达资源 22.5%股权。维理达 资源现持有 CMH Colombia S.A.S.（以下简称“CMH 公司”）50%股权（另 外 50%股权由 Cordoba Minerals Corp.通过其全资子公司持有），CMH 公司 通过其全资子公司拥有哥伦比亚 San Matias 项目下 Alacran 铜金银矿、 Alacran North 矿床、Montiel East 矿床、Montiel West 矿床、Costa Azul 矿床 的相关权益。维理达资源增资完成后，将收购 Cordoba Minerals Corp 在哥 伦比亚的全部矿产资源，其中主要资产为其持有的 CMH 公司 50%股权。 公司布局海外五大工厂，产品凭借质量+服务的双重优势受国内外大型 客户青睐。截至 2025 年 5 月，公司已在蒙古国、澳大利亚、秘鲁、墨西哥、 智利、厄瓜多尔、新加坡、赞比亚、塞尔维亚设有子公司；在老挝、菲律宾 设有办事处；在蒙古国、塞尔维亚、赞比亚、秘鲁、智利布局五大海外工厂。 公司凭借质量与服务的双重优势已成功揽获国内外众多大型矿山集矿业企 业客户，主要包含：紫金矿业、中信重工、江铜集团、洛阳钼业、太钢集团、 西部矿业、蒙古国额尔登特联合企业、蒙古国奥陶矿业、ME、老挝 KSO 等。

公司赞比亚工厂的建成投产将带来众多中资、外资矿企潜在客户。赞 比亚工厂的建成投产将为公司带来周边的中资矿企潜在客户如紫金矿业、 洛阳钼业、华友钴业等过往已与公司有过稳定合作的客户，也将带来第一量 子、巴里克黄金、嘉能可、英美资源等已用过公司产品的外资矿企潜在客户。 智利工厂辐射南美，以适配南美地区订单快速增长之势。南美地区是 全球矿业最发达的地区，铜矿产量约占全球的一半。据投资者关系活动记录 表，近年南美地区订单增速迅猛，于 2023 年同比增长近一倍，2024H1 同比增长 120%。据 2024 年 9 月投资者交流活动记录表，公司产品在南美市占 率较小，智利工厂的建设将显著增强矿山客户对公司的信任度，有望继续迎 来南美市场的大幅增长。

公司海外过往业绩优异。据公司关于签订日常经营重大合同的公告及 补充公告、重大合同进展公告等，公司已签署至少 5 项海外重大合同，合同 广泛涉及工程建造项目、选矿设备及备件制造项目（含渣浆泵、水力旋流器 等）。未来公司有望凭借历史海外优质合作项目的业绩继续获取高额优质订 单。

海外售后服务将逐步完善，2025Q1 海外毛利率高出国内 20.13pct。根 据投资者信息交流活动记录表，公司产品售于中资海外矿企与国内矿企的 销售价格差异较小，大多数采取国内采购发往海外的方式。随着海外基地建 成投产，中资海外矿企即可于当地采购，公司也将在当地设置配套售后服务， 届时海外产品的售价将高于国内。2024/2025Q1 公司海外业务毛利率已达 40.91%/47.65%，高出国内 11.00/20.13pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）