2023年耐普矿机研究报告 主营选矿相关业务

一、耐普矿机：重型矿山选矿装备与备件小巨人

（一）深耕选矿行业，构建EPC+设备+备件后市场综合服务能力

公司主营选矿相关业务，是介于矿山开采与精矿石冶炼的中游环节。纵观金属产业， 由原矿石制成高纯度金属，需要依次经过开采、选矿、冶炼三大流程。耐普矿机承揽 项目及销售产品主要应用于产业中游选矿环节，通过除杂与提纯工艺将原矿石转变 为适用于冶炼的高品位精矿。公司矿山应用主要为铜矿，以及部分金矿与锂矿。选矿装备为载体，橡胶耐磨备件后市场销售是公司业绩增长重要驱动。选矿设备作 业工况恶略，固液混态矿浆会对设备接触面造成严重磨损，因此需要安装耐磨备件 予以保护。选矿备件具有消耗属性。矿山营运须依照工程设计要求，对耐磨备件定 期更换，以保障整机设备安全稳定运行。客户对于备件产品通常存在一定依赖性。

公司设备与备件全面覆盖磨矿、矿浆输送、浮选三大工艺。耐普矿机产品序列丰富， 拥有选矿装备与耐磨备件上百余种，成套系统可全面覆盖选矿关键流程。此外，公 司可基于现有产品规格与架构进行大型化、高端化升级迭代，依据客户实际需求为 大型矿山项目实施适应性改造工作，产品与服务具有较强灵活性。公司下游客户主要为矿山业主、设备制造商、耐磨备件制造商三大类型。耐普矿机 业务合作面向额尔登特、必和必拓、紫金矿业等国内外大型矿山终端客户，合作形 式为EPC总承包以及成套选矿设备与耐磨备件销售；

此外公司凭借橡胶新材产品， 与中信重工、北矿科技等国内整机制造商建立备件配套合作；另外，公司向海外同 业备件制造商进行橡胶复合材料销售以及工程方案服务。历经业务深耕，公司与国内外优质矿业客户合作关系良好稳定。根据《2021年江西 耐普矿机股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告》， 2022年公司前五大客户依次为额尔登特、中信重工、紫金矿业、美伊电钢、江西铜 业，合计销售金额达5.12亿元，合计占总销售额比重为68.4%。

（二）EPC、选矿设备、耐磨备件协同扩张，公司经营业绩持续改善

2021年起耐普矿机营收规模加速扩张。蒙古国额尔登特EPC总包项目收入确认使公 司2021年营收规模首次突破10亿元。同时，选矿装备板块需求传导显现，业务营收 同比增速达49.9%；2022年公司耐磨备件营收扩张提速，同比增幅达60.8%。 橡胶耐磨备件是公司实现高毛利润率重要基础。复盘公司毛利润率，2013年铜矿业 投资处于上轮周期高景气末期，公司橡胶耐磨备件毛利润率高达60.4%，整体毛利率 水平为51.9%。此后受矿业景气度下行以及行业竞争加剧等因素影响，公司毛利率走 低。整体来看，橡胶耐磨备件是公司盈利能力重要支撑。本轮矿业景气度修复之际， 公司毛利润率或将出现改善。

提早布局“一带一路”沿线国家，公司亚非拉市场拓展成果良好。根据耐普矿机2022 年财报关于海外市场战略布局，公司近年持续致力于打造全球化生产营销网络，并 推进全球连锁工厂建设。地域分布来看，公司以蒙古国、赞比亚、智利为依托，建设 辐射中亚、非洲、美洲地区生产基地，在一带一路多个国家完成控股子公司设立，基 本构筑起遍布全球营销网络，具备全球化经营实力。2022年公司国内与海外市场同步修复显现。根据耐普矿机2022年财报，公司国内外 营收分别为3.28、2.61亿元，同比增幅为62.7%、54.7%，选矿业投资复苏加速显现。 回顾公司国内外业务毛利润率，2017年起全球采矿业周期上行赋予公司海外市场更 高盈利能力，2017至2022年公司海外毛利率水平区间为44%至56%，显著高于国内 同期水平。公司近年持续布局海外营销渠道，深化同国际客户合作，境外业务营收 与利润双重修复前景下，海外业务高质量发展将有望带动公司经营业绩持续性增长。

规模效应带动公司费用率水平持续改善。耐普矿机历经多年发展与扩张，规模效应 驱动公司费用率下探趋势显现。公司销售期间费用率由2016年的19.7%改善至2021 年的12.4%水平。2022年公司受厂区整体搬迁以及业务拓展活动增多因素影响，费 用率出现一定上行。未来伴随新厂区顺利投用以及新拓展业务收入转化，公司已有 规模优势将有望持续带动费用端优化。2021年起公司归母净利润加速改善。蒙古国总包项目收入确认，叠加公司国内与海 外橡胶耐磨备件销售规模扩张，公司2021年归母净利润规模提升显著，达1.84亿元， 归母净利润率为17.49%。2022年公司净利润端延续良好，归母净利润率为17.95%。

（三）自有技术储备充裕，公司未来有望持续实现高质量发展

耐普矿机自主研发技术储备充裕。公司自2009年开启橡胶复合材料制造及应用研究。 同时在渣浆泵、振动筛、磨机等选矿设备领域建立成套技术体系。历经多年探索研 发以及矿山项目实际应用，公司自产装备与橡胶耐磨备件配适性已得到充分验证。 橡胶新材领域技术实力公司为参与备件市场竞争提供差异化优势。公司近年研发端投入稳健攀升。根据耐普矿机财报，公司近年研发团队规模持续扩 充，2022年末研发人员数量达93名。2021年起公司盈利能力显著改善下，研发投入 力度大幅增长。近两年研发费用及人均研发支出较2016至2020年中枢实现翻倍增长。

公司当前在研技术主要聚焦复材制造工艺改良以及产品性能提升。耐普矿机立足橡 胶复材技术体系，针对产品性能与质量持续进行升级优化。公司在混炼工艺、矿浆 输送、橡胶硫化工艺等重点技术领域开展深度研发，追求产品性能与质量突破提 升。深化完善利益共享机制，公司推进实施员工持股计划。公司近年持续优化内部治理 水平，提升职工凝聚力以及人员创造性。耐普矿机于2022年实施员工持股计划，面 向公司董事、高级管理人员、核心骨干员工制定激励措施。该员工持股计划共分三 期解锁，期末解锁条件挂钩当期公司经营业绩指标及持有人考核结果。

新园区搬迁工作顺利完成，公司生产制造水平实现升级。2021年下半年至2022年上 半年公司陆续完成整体搬迁公司，全新生产车间已实现投产，产能装备水平大幅提 升。新厂区智能化、信息化技术应用充分，复合衬板、高性能耐磨合金材料研发与试 验基地落成，标志着公司产业综合实力全面提升。公司近年资本开支投入将带动未 来实现更高质量发展水平。提早布局产能扩建，公司1.6万吨橡胶复材产能将于2024年投用。根据耐普矿机 2021年可转债募集说明书披露，2024年公司将建成1.6万吨高纯度合金耐磨钢橡复 合衬板产能并投入使用。公司2022年橡胶备件生产量为1.15万吨，新建项目投产将 大幅带动公司整体产能提升。以材料单吨价格4万元测算，项目满产状态下公司年 收入将预计增加约6.4亿元。

二、EPC及设备：高铜价持续，新一轮开支周期来临

（一）高铜价行情延续，上游矿山新一轮投资扩张周期来临

全球铜金属供需缺口尚存，低库存量为高铜价行情提供支撑。交易所库存量是衡量 铜金属供需关系重要指标，供需缺口扩大致使库存下行。LME近二十年铜价与库存 量走势呈现为反向关系。当前全球铜矿供需失衡格局尚存，本轮高铜价行情保持较 强延续力。上游矿山公司投资意愿有望改善，公司EPC总包及设备销售或将受益。原生矿石开采是铜矿冶炼重要供给来源。根据ICSG对全球精炼铜供给端统计，2021 年全球2565万吨总产量中，源于原生铜矿石产量为2149万吨，占比约83.8%。终端 消费回收利用废旧铜为416万吨，占比约16.2%。尽管再生铜产量规模相较于2005年 206万吨有所提升，但全球精炼铜供给以矿山开采为主，占比始终高于80%水平。

矿业周期复盘：采选业投资受下游价格影响显著，资本开支扩张具有一定滞后性。 全球采矿业投资周期时间跨度较大，上轮完整周期时长高达十七年。根据美国矿业 投资基金Resource Capital Fund对全球采矿业资本开支及金属价格数据： 1.第一轮稳步上行（2001-2007）：亚洲金融危机影响趋缓，全球经济重启新一轮复 苏。新兴经济体发展建设带动金属需求攀升，矿产品价格稳步上行。全球采矿投资 稳步上行，行业实现温和复苏。2001年至2007年期间，十家公司合计资本开支由71 亿美元增长至339亿美元，年复合增长率高达29.8%。 2.瓶颈阶段（2008-2009）：2008年全球金融危机冲击金属需求，矿产价格遭遇下行。 另外叠加矿业公司融资难度增加，行业资本开支再次期间陷入短暂停滞。

3.第二轮加速上行（2010-2013）：全球宏观经济修复速率优于预期，新兴经济体高 速发展再次带动金属需求与价格上行。2011年Bloomberg金属价格指数达445.7点， 创上轮周期内最高峰值。随后2012年，行业投资出现大幅度扩张，十家合计CAPEX 同比增速高达36.3%。 4.行业遇挫下行（2014-2018）：受全球经济增长趋缓影响，工业生产制造景气度下 滑，金属需求量再度陷入低迷，矿产价格连续下跌，上游投资规模下行。 本轮周期（2018-至今）：本轮全球采选业资本开支整体呈稳健修复，十家合计投资 金额由395亿元增长至645亿元，CAGR为13.0%。但对比上轮来看，本轮矿业投资 体量以及上行速率相对缓和。结合当前资源价格，2022年Bloomberg金属价格指数 达459.7点，已超越2011年峰值水平。能源及矿山上游投资滞后特性有望迎来兑现， 2023-2025年采矿业上游投资或将再现2012年阶梯式跨越增长。

高铜价驱动显现，全球矿业巨头公司2023年铜矿增产趋势明确。2021年全球铜矿价格攀升开启本轮上游投资意愿修复，2022年行业景气度已有所改善。高铜价行情延 续下，必和必拓、紫金矿业、力拓、淡水河谷四家巨头公司年报针对2023年铜矿开 采量增幅一致做出积极展望，四家合计铜产量同比增速达19.5%，增产意愿明确。

长周期下行后，固定资产效能边际提升驱动矿业投资温和复苏。本轮矿业固定资产 投资上行弹性相对较低，仅由380亿美元底点修复至680亿美元水平。对比上轮投资 峰值1200亿美元仍存在较大差距，后续修复空间广阔。另外，我们通过金属年生产 量除以固定资产保有量（近八年累计固定资产投资金额）计算得出矿山固定资产效 能。回顾1985年至今两轮完整矿业周期，采矿业上游投资与资产效能呈正向关联。 本轮前段投资修复力度不足致使矿山存量资产增长缓慢，高铜价驱动上游扩产背景 下，2023年起全球矿山资产效能后续或将加速步入上行通道。

（二）能源转型+保障资源安全，本轮铜矿长周期需求无虞

1.铜材是重要“电气金属”，绿电能源转型是全球铜消费重要支撑 电力及电子电器行业是铜材下游最主要应用。铜材导电性仅次于银，且具有抗腐蚀、 延展性、可塑性等特征，是电力及电子电器领域重要原材料。根据CDA对全球铜材 下游应用情况统计，2019年应用于电力及电子电器产业占全球总消费量比重约65%。 此外，铜金属在建材、交通运输以及其他领域存在应用。依次占比25%、7%、3%。提升电力能源终端消费比重是全球能源转型最重要路径。全球能源结构转型关乎低 碳及可持续发展。此外，当前国际局势复杂动荡背景下，电力系统扩容是包括中国 及欧盟等众多国家保障能源安全，提升能源自主可控性的重要途径。以欧洲远景发 展规划为例，根据ETIP对欧洲2019年终端能源消费结构拆分，石油与天然气是欧洲 能源需求主体，合计占比近60%。欧洲实现能源自主可控核心在于摆脱对化石燃料 高度依赖。预计2050年油气占比将大幅缩减至3%。同时电力占比将大幅提升至57%。

欧洲电力系统扩容与升级为铜材需求提供支撑。根据Eureletric统计与测算，预计 2020至2030年欧洲将累计完成3750至4250亿欧元电力投资。其中电网翻新、绿电设 施建造、下游电力应用转型对应投资规模分别约为900至1050亿欧元、850至950亿 欧元、700至800亿欧元。欧洲现存电网设施老龄化问题较为严重。截止至2020年末， 欧洲电网系统中已使用年数介于20至40年的电网比重约为40%，高于40年的老旧电 网占比为25%。现存电网翻新升级及绿电设施建造将持续带动铜消费量提升。

我国电力转型工作平稳有序推进，国内铜材需求量保持旺盛。近年我国电力基本建 设投资额整体保持增长。其中发电端投资扩张显著；电网基建维持较高位水平。根 据国家统计局数据，2022年国内电源建设投资完成额高达7208亿元，同比增长 30.3%；电网建设投资完成额达5012亿元，同比提升1.23%。电源基建规模加速扩张 带动下，国内电网建设投资未来将有望同步提升，网路铜材使用量随之实现增长。

全球铜需求维持刚性，高铜价行情下消费量保持上升。根据ICSG月度数据，过去新 冠疫情及全球宏观经济增速放缓并未对精铜消费产生显著影响。结合铜价行情来看， 2021年上半年起铜价快速飙升，2021年下半年精铜月度消费量短暂遇挫。2022年初 至今，尽管铜价仍维持于高位水平，但全球精铜消费持续创2019年以来月度新高。 绿电能源转型铜需求刚性在本轮铜矿顺周期得到验证。展望长期需求，能源转型将为全球金属消费提供稳固支撑。根据IEA统计与展望，预 计在既定政策条件下2040年清洁能源技术对矿产总需求量将达1497万吨，较2020年 710万吨实际消费量提升约一倍。在可持续发展情景下，金属需求量将有望达2735万 吨，约为2020年体量四倍。下游构成来看，新能源汽车制造及输电系统建设是未来 金属需求重要支撑。

绿电设施建造单位千瓦材料用量较传统能源设施更高。根据IEA对能源设施单千瓦建 造材料用量测算，剔除钢材与铝材条件下，海上风电、陆地风电、光伏三类绿电设施 材料使用量分别达15.4、10.2、6.8吨/千瓦，高于传统能源装置。全球清洁能源设施 建设关乎能源安全，具备持续性，新一轮金属上行周期需求端支撑稳固。铜材在清洁能源技术中应用最广泛、最难以被替代。根据IEA对各类能源装置单位千 瓦材料使用量测算，海上风电、陆地风电、光伏设施单位千瓦建造用料中，铜材用量 分别为8000、2900、2833千克，占比依次为52%、29%、41%。此外，铜材具有保 冷特性，天然气装置单位千瓦建造铜用量为1100千克，占比高达94%。

新能源汽车制造将成为金属需求另一大重要增量。根据IEA数据，除去钢材与铝材外， 传统燃油汽车单车金属用量仅为34千克。而搭载有电池、电机装置的新能源电动汽 车单车金属量超200千克，约为燃油汽车六倍。其中铜、镍、锰用量分别达53.2/39.9/ 24.5千克每辆。全球汽车制造格局重塑背景下，电动化替代将大幅提升金属需求。

2.拓展“一带一路”矿业出海是我国提升资源安全重要途径 我国铜矿资源储量较低，仅占全球总量约3.5%。根据Stratfor数据，全球铜矿资源储 量共计约7.76亿吨。其中前三大铜资源国家为智利、澳大利亚、秘鲁，储量依次为 1.70、0.88、0.81亿吨，合计占全球总量约43.7%。我国铜矿储量较为有限，仅为0.27 亿吨，占全球比重约3.5%。整体来看，南美洲、非洲、东南亚地区均拥有较为充裕 铜资源，总体与我国“一带一路”区域布局相匹配，有望发展为矿业出海重点市场。

中国是全球第三大精铜冶炼国，铜矿需求和对外依存度水平较高。根据ICSG统计数 据，全球精铜冶炼格局集中度较高，2019年全球精铜总产量约为2043.8万吨，前三 大产铜国合计960万吨，占比达47.0%。我国铜产量排名全球第三，占全球产能比重 约为7.8%。我国受限于储量偏低劣势，铜精矿石需依赖大规模进口，是全球最大铜 矿进口国。根据Statista统计数据，2021年我国以568.1亿美元进口额位居全球首位， 且显著高于其他进口国。高铜价行情下，提升中国矿业国际影响力是保障资源安全 重要举措。

“一带一路”国家铜矿资源量丰富。根据《“一带一路”铜矿地质特征及战略区划》， 俄罗斯、菲律宾、哈萨克斯坦、蒙古、印尼是前五大铜矿资源国，合计约2.76亿吨。 18个一带一路沿线铜矿国合计储量达3.93亿吨，约为中国铜储量4.46倍，约占全球 铜矿总储量50.6%。深化“一带一路”矿业领域合作，全面推进国内矿业公司出海， 是我国未来提升铜矿资源可控水平，降低对部分井口国家依赖水平的重要解决途径。

实施四大举措，提升五种能力，我国矿业出海战略基石牢固。国家发改委在《推到 共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》中明确提出，要拓展相 互投资领域，加大煤炭、油气、金属矿产等传统能源资源勘探开发合作。推进能源资 源就地就近加工转化合作，形成上下游一体化产业链。近年我国矿业出海在一带一 路总体战略与路径指引下，实现高质量发展。境外合作机制健全完备，资本效能发 挥充分，是国内矿业出海综合能力与国际影响力提升重点。2021年中国矿业对内对外投资总额与投资项目数量稳居全球首位。根据Engineering and Mining Journal统计数据。2021年中国在矿业领域完成投资金额达880亿美元， 项目数量约为2050个，两项指标较传统矿业国澳大利亚显著更高。包括印度、印尼、 南非、圭亚那在内的众多“一带一路”沿线国家均位居全球矿业投资体量排名前十。

铜矿长周期投资复苏，叠加本轮能源转型与矿产资源安全背景，新一轮铜矿资本开 支发复苏具备持续性。公司作为国内领先的EPC及设备供应商，受益于下游较高的 资源价格，叠加一带一路矿企加大投资力度，公司订单及业绩有望在23-25年进入上 行修复通道，从23H1的新签订单已经初步验证。根据公司6月26日发布的《2023年 半年度业绩预告》，公司2023 年上半年度，公司累计合同签订额 7.07 亿元，较去 年同期 3.23 亿元增长 118.89%。剔除 EPC 类型业务后，2023 年上半年度合同 签订额是 5.03 亿元，较去年同期增长 55.73%。

三、备件：新产品+新市场共振，橡胶备件驱动新成长

（一）橡胶备件：强产品力+低渗透率，新产品市场空间广阔

2022年公司橡胶耐磨备件销量加速提升。根据耐普矿机2022年年报，公司实现橡胶 耐磨备件销售1.08万吨，同比增长56.2%；橡胶耐磨备件营收4.33亿元，同比提升 60.8%。本轮铜矿选矿需求受新能源支撑，具备较强延续性；叠加公司橡胶新材对传 统金属材料加速替代，橡胶备件业务将有望带动公司整体经营业绩持续改善。橡胶复合新材技术对传统金属备件替代空间广阔。根据公司2023年5月投资者调研 信息披露，公司自主研发高分子复材相较于传统金属材料优势主要体现在三个方面： a.性能优势：橡胶复材抗氧化性与耐腐蚀性能更优，产品使用寿命约为金属备件1.5 倍至3倍；b.成本优势：复材质量更轻，可节约选矿装备动力能耗12%；c.便捷性优 势：橡胶备件拆卸安装简便，可有效减少人力，并缩减矿山停产维保时间。

耐普矿机主要竞争对手为欧美传统矿山装备及备件制造商。全球两大耐磨备件制造 商分别为英国伟尔矿业以及芬兰美卓。不同于耐普矿机，欧美竞争对手在矿山工程 领域布局覆盖更为广泛，产品与服务类型更为多元。两家海外竞对公司耐磨备件主 要使用传统金属材料。此外，国内凤形股份亦从事矿用耐磨材料所处与销售业务， 其下游终端应用以铁矿行业为主，备件同为传统金属材料。伟尔矿业：主营选矿设备与备件全球市场销售。根据伟尔股份财报，2022年公司总 营收达24.7亿英镑，其中选矿业务为17.8亿英镑，占比约72%。选矿备件销售是公司 选矿板块营收重要构成。公司选矿收入中设备与备件金额分别为4.6/13.2亿英镑，占 比分别为26%/74%。2022年受益金属行业高景气上行，伟尔矿业选矿设备与备件营 收均实现良好增长，同比增速分别为12.3%/30.4%。

芬兰美卓：选矿装备及备件占总营收约63%，近年板块营收持续上行。美卓是全球 选矿装备与耐磨备件市场另一大参与商。2022年公司总营收为84.05亿欧元，其中选 矿板块收入为52.95亿欧元，占比约63%。美卓年报并未拆分选矿设备与备件业务结 构，公司近年选矿板块营收整体呈现加速扩张，反映出本轮全球矿业周期采购需求 上行。2020至2022年公司选矿业务营收同比增速分别为17.7%/27.6%/25.0%。凤形股份：国内金属铸件耐磨材料制造商，冶金矿山业务占比约四成。公司销售耐 磨材料由高硬度合金制成，下游应用面向有色金属矿石选矿、非金属矿石筛选、水 泥、煤炭火力等领域。2021年起，矿业需求持续传导在公司冶金矿山营收显现，业 务营收体量再度进入历史高位水平。

耐普矿机：主营橡胶耐磨备件生产与销售，矿山EPC及选矿装备助力后市场拓展。 根据《耐普矿机：2023年半年度业绩预告》中关于公司业绩变动原因说明，选矿系 统方案及服务收入、其他业务，是公司2022年重要营收来源。两类业务主要为EPC 类型业务，收入占公司全年营收比重约21.9%。矿山EPC承揽及选矿设备销售是公司 为橡胶耐磨备件开拓销售渠道的重要商业模式。2022年剔除选矿系统方案及服务收 入、其他业务，公司橡胶复合耐磨备件占比为74.1%。

橡胶备件单吨价格及毛利润率高于传统金属备件。根据公司2023年5月投资者调研 活动公开信息披露，橡胶复合备件单吨价格区间约为3至4万元，以高锰钢为代表传 统金属备件价格为1.5万元每吨。此外，根据耐普矿机对两类耐磨备件毛利润率拆分 披露，2016至2020年期间，公司橡胶产品毛利润率中枢水平约为52.1%；金属产品 中枢值约为36.8%。凭借橡胶新材产品力优势，公司本轮行业周期展现更高成长性与盈利能力。对比各 公司2018至2022年耐磨备件营收年复合增长率，耐普矿机CAGR为16.6%，处于相 对领先水平。此外2022年各公司耐磨备件同比增速来看，耐普矿机凭借60.8%增幅 领先于国内外竞争公司。另外从各公司盈利能力来看，对比2018-2022年期间四家公 司EBITA平均值，橡胶新材赋予耐普矿机行业内领先盈利水平。

2022-2025年全球选矿耐磨备件消耗量测算：我们对耐普矿机主营备件产品全球市 场用量进行测算，推导过程主要分为三部分：（1）全球铜矿原矿石开采量测算；（2） 橡胶耐磨备件消耗量测算；（3）传统金属备件消耗量测算。具体推导过程及关键假 设如下： 1.全球铜矿原矿石开采量测算 （1）全球精炼铜生产量：根据中国有色金属工业网《全球铜矿及铜冶炼产能简析》 中对于全球铜矿产能测算与展望。2023-2025年全球金属原生精炼铜产量预计将分 别为2874.1/2944.6/3026.1万吨，对应同比增速分别为4.9%/2.5%/2.8%。

（2）全球铜矿石开采量：回顾金属铜自上而下产业链环节，铜矿石经过选矿环节产 出铜精矿；高品位精矿经过冶炼环节制成精炼铜。由于矿山原矿石处于产业最为上 游位置，从废矿石中破碎、剥离出的铜矿石重量统计工作极为困难，全球大宗商品 统计机构相关数据较为缺少，因此我们自下而上，通过冶炼、选矿两大环节成品铜 元素含量，逆推全球原始铜矿石开采总量。 ①冶炼环节逆推：根据中国有色金属行业标准《YS/T 70-2015》中关于粗铜化学成 分标准，Cu97.5-Cu99.4粗铜牌号中铜元素含量区间为97.5%-99.4%。出于对行业整 体保守测算，我们将精炼铜铜元素含量值取95%。另外，根据商务部《铜精矿进口贸 易指南》，一级品、二级品铜精矿化学成分标准中，铜元素含量分别为32%、25%， 我们取折中值30%。铜精矿在经过冶炼之前，铜元素含量约为30%，即使用3.17吨铜精矿可冶炼制成1吨精炼铜。全球铜精矿产量约为精炼铜产量3.17倍。

②选矿环节逆推：采用铜精矿铜元素含量约为30%假设。根据安永咨询《Critical minerals supply and demand challenges mining companies face》中，对铜矿矿山 原矿石铜元素含量追踪，2020原矿石铜含量均值为0.64%。原矿石在经过选取之前， 假设铜元素含量约为0.6%。即使用50吨铜矿石可破碎、筛选制成1吨铜精矿。全球铜 矿石开采量约为铜精矿产量50.0倍；为全球精炼铜产量158.3倍。 根据全球原生精炼铜产量预测值，逆推得出2023至2025年全球铜矿石开采量分别为： 45.5/46.6/47.9亿吨。

2.橡胶耐磨备件消耗体量及对应金额测算 （1）橡胶耐磨备件上游矿山渗透率：根据耐普矿机2023年5月调研活动信息披露， 2022年橡胶复材耐磨备件上游渗透率约为10%水平。考虑到公司橡胶备件在性能、 成本等方面产品力优势，以及中国矿企出海趋势下，本土备件供应商协同受益因素。 我们假设2023-2025年渗透率稳步提升至12%/14%/17%水平。通过上游渗透率乘以 全球原矿石开采量，计算得出橡胶耐磨备件的铜矿石年处理量，依次分别为 5.5/6.5/8.1亿吨。

（2）橡胶耐磨备件损耗率：根据凤形股份年报，单吨金属原矿石筛选、除杂处理约 消耗0.5至0.6千克传统金属耐磨备件材料，我们取平均值0.55千克（金属备件）/吨 （原矿石）；另外根据耐普矿机2023年5月调研活动信息披露，橡胶复合备件使用寿 命约为传统金属备件1.5至3倍，我们假设橡胶备件使用寿命约为2倍，则对应损耗率 将减半，备件损耗率为0.28千克（橡胶复材）/吨（原矿石）。另外考虑到橡胶复材 耐磨性能更优，全球铜矿石品味下降将不对备件损耗率造成显著影响。我们通过将 矿石处理量与单吨损耗率相乘。 计算得出2023-2025年全球铜选矿行业橡胶耐磨备件消耗量依次为15.0、17.9、22.4 万吨。同比增速同比增长速率分别为：25.9%、19.5%、24.8%。

3.传统金属备件市场空间 我们采用与橡胶复材备件市场空间相同测算方法。首先，通过橡胶备件渗透率推导 得出传统金属备件市场份额以及对应铜矿原矿石年处理量。其次，金属耐磨备件损 耗率基数取凤形股份年报0.55千克（金属材料）/吨（原矿石），预计2023至2025年 损耗率将持续受到铜矿石品味下降影响因素，分别提升至0.57/0.59/0.61千克每吨。 计算得出2023-2025年全球铜选矿行业金属耐磨备件消耗量依次为228.3、240.6、 258.5万吨，同比增速同比增长速率分别为6.3%、5.4%、7.4%。 另外，根据《耐普矿机:2023年6月7日-6月9日投资者关系活动记录》中表述，当前 备件行业暂无权威组织发布行业规模数据，但公司自行估算结果约为400亿元。

除铜矿选矿外，耐普矿机下游矿山同时覆盖少量锂矿、金矿业务。根据美国地质勘 探局统计，2021年全球锂矿资源产量为10万吨，金矿产量0.3万吨。两类金属矿产体 量相较于铜矿2153万吨存在较大差距空间，故相关橡胶耐磨备件市场规模远低于铜 矿选矿备件，省略其测算结果对于公司下游行业发展趋势将不会产生明显影响。

（二）备件需求长期可持续，“一带一路”新市场带来新机遇

存量矿山：深层岩石品位更低，加大选矿设备作业时长是铜矿增产的重要途径。根 根据安永咨询《Critical minerals supply and demand challenges mining companies face》，伴随深层开采体量增加，智利铜矿石整体品位下滑趋势较为严重，近十五年 智利原矿石平均铜元含量降幅达30%。品味下降意味产出同等质量铜精矿石，需开 采与筛选更多原矿石。选矿产业影响来看，选矿装备作业时长提升将大幅带动耐磨 备件损耗量以及更换频次。

出海增量：耐普下游客户出海进展顺利，未来有望持续协同受益“一带一路”。紫 金矿业、中信重工是公司主要客户。两家公司本轮矿业周期海外市场营收规模均实 现显著扩张。其中紫金矿业依托海外矿山权益收并购方式，加大境外矿产资源开采 力度，2022年海外市场收入为856亿元，较2018年扩张约10.1倍。整机设备客户中 信重工受益本轮全球矿业上游资本开支上行，其境外营收随行业景气度同步增长。加大境外矿山投资并购力度，紫金矿业近年矿产资源保有量提升显著。紫金矿业紧 随“一带一路”出海寻求当地矿产资源是国内上游矿业公司近年重点发展战略。根据紫金矿业财报，2020至2022年公司通过投资并购取得大量矿产权益资源，其体量 远高于自主勘察发现。三年间公司投资并购铜矿资源量达676万吨，金矿1106吨。

紫金矿业全球资产配置战略重点依托亚非拉市场。紫金矿业掌握全球优质铜矿资源。 根据紫金矿业2022年财报，公司全年新增矿产铜29万吨，增量贡献约占全球当年净 增量40%，是全球主要铜企矿产铜增长最多的公司。紫金矿业所持有刚果（金）卡 莫阿铜矿、塞尔维亚丘卡卢铜矿均位列21世纪全球新发现前五大铜矿矿山。此外， 紫金矿业在金矿开采进行全球化布局，哥伦比亚、塔吉克斯坦、圭亚那等众多国家。 耐普矿机作为紫金矿业合作供应商，未来将有望持续受益海外矿山采矿作业量提升。

公司近年“一带一路”沿线国家营收占比趋于均衡，拉美市场占比加速提升。耐普矿机持续以蒙古国、哈萨克斯坦市场为境外业务基础，同时大量拓展智利、墨西哥 等拉美地区新兴选矿市场。历经探索与深耕，公司在各国销售占比逐步趋于均衡。 根据公司2021年可转债募集说明书披露，公司中亚市场、拉美市场营收占比由2018 年的77.3%/7.6%，优化至2022年一季度45.4%/44.3%。

深化境外销售布局与拓展是公司未来实现持续性高质量发展的重要路径。耐普矿机 海外市场营收体积与欧美公司差距显著，同时意味公司全球市场持续开拓与深耕空 间极为广阔。海外市场地区分布来看，伟尔矿业2022年财报披露其耐磨备件在全球 各大洲均存实现销售。其中，南美、亚太、非洲三大“一带一路”地区合计占比近 70%，当地市场存在充裕需求空间。对比来看，2022年耐普矿机海外营收占比约45%， 公司绑定国内矿业出海头部公司，未来海外市场营收规模将存在广阔提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）