2024年耐普矿机研究报告：耐磨备件长坡厚雪，看好公司份额突围

1.为什么看好耐磨备件：空间大+耗材属性+上行周期+国产份额低

1.1 耐磨备件作为矿山机械售后市场属于长坡厚雪优质赛道

矿山机械在运行过程中工况较为恶劣，需要使用耐磨材料制成的零部件来保护设备免受物 料的直接冲击和磨损，延长设备使用寿命与确保长时间稳定运行。在破碎机、磨机、筛网、 浮选机、管道等广泛应用。

耐磨备件属于矿山机械售后市场，空间大且具有耗材属性，属于极优质赛道：

1）售后市场已成为矿山机械龙头主要收入来源，市场空间较大

耐磨备件属于矿山机械的售后市场，我们目前看到全球龙头企业售后市场收入占比高，成 为了业绩增长的稳定器。2019-23 年，头部厂商伟尔集团、小松、安百拓矿山板块售后市 场收入占比均高于 60%，售后市场是成熟的矿山装备厂商主要收入来源。 根据公司 2023 年公告信息，公司的矿用耐磨备件产品根据测算一年全球行业营收在 400 亿元人民币左右。

2）头部企业售后市场保持高复合增长，耗材属性打造业绩稳定器

耐磨备件具有较强耗材属性，跟随全球矿山机械装机量提升需求稳定增长。以破碎机为例， 通常为保障设备运行需进行小修、中修、大修，定期进行零部件和耐磨备件的更换，在半 年一周期的中修往往就会进行耐磨衬板的更换。

以伟尔集团为例，其售后市场从 2011 至 2023 年保持了超过 7%复合增速，尤其是在矿山 机械行业的下行周期中依旧保持了稳健增长，成为了业绩稳定器。

矿山机械目前正处于上行周期，耐磨备件行业景气度也有望跟随持续向上： 全球头部矿业公司资本支出进入新一轮上行期。 2001-2008 年：新兴经济体建设发展，城镇化发展等催动矿业需求，采矿投资稳健上行； 2008-2009 年：受国际金融危机影响，宏观经济运行较差，矿业公司资本开支偏谨慎； 2009-2013 年：多数发展中国家政策推进宏观经济修复，铜、铁等工业金属需求扩张，催 化行业资本开始快速上行。 2013-2017：工业金属需求下行，头部厂商资本开始区域谨慎。 2017-2023 年：全球发达国家能源转型及发展中国家工业化推进，铜矿等工业矿产需求增 长，推动头部矿商资本开支增长。

中国矿山机械近几年景气度向好。根据中国重型机械工业协会数据，2021-23 年中国矿山 机械行业收入/利润分别为 2635/138 亿元、2995/180 亿元、3151/210 亿元，行业收入稳 健增长，利润大幅扩张，系中国矿山机械产品竞争力提升，大型化设备逐渐获得认可，高 毛利的产品持续放量，看好中国矿山机械行业量利双增。

铜、金、铁矿为矿山装备的主要下游，对应矿商资本支出较大程度影响矿山主机装备需求 的景气度。根据头部公司年报，22 年铜、金、铁矿开采为主要矿业机械需求领域，占比 分别为 24.3%、24.6%、7.4%，总占比超过 50%，这三类金属行业的资本支出将较大程度地 影响矿业装备行业需求的景气度。

铜、黄金价格维持高位有望支撑行业资本开支持续上行。通过对比上一轮周期来看 （2001-2013 年），黄金、铜价格与头部矿业公司资本支出呈现较明显的正相关；23 年黄 金、铜价格已经超过上一轮上行周期高点，但行业资本支出并未恢复前高，我们认为主要 金属价格高位运行有望继续催化资本开支扩张。

主流金属矿资本支出将位于相对高位水平。根据 S&P Global 预测，铜矿和金矿的资本支 出未来四年将有所下行，但随着矿山项目资本密集度提升，叠加老矿山更新及矿山智能化 建设推进，24 年铜、金、铁全球资本支出仍会增长至 786.4 亿美元，位于相对高位水平。

1.2 海外龙头领跑市场竞争格局清晰，国内企业份额较低成长空间较大

目前耐磨备件的海外市场参与者主要以全球矿山机械设备龙头企业例如美卓集团、伟尔集 团等，或专门提供备件解决方案的美伊电钢、AIA 等企业，企业发展时间长、规模大。

海外龙头企业以多年经验构筑的产品+服务能力构筑较强竞争壁垒： 1）海外龙头企业形成了综合产品+服务的业务模式。以磨机耐磨衬板为例，其属于定制化 耐磨件，从材料类型到设计均对磨矿成本有较大影响，海外龙头企业通过多年发展，目前 已经形成了通过设计优化、材料优化、提供配套服务以降低客户综合使用成本的业务模式。2）海外龙头企业积累了大量长时间运行案例，产品力有较强可追溯性，更容易获得客户 认可。以中国齐大山铁矿采场为例，从 1995 年底投产安装了一台美卓旋回破碎机，22 年 来一直保持稳定运行。2012 年美卓与齐大山铁矿进行了破碎机衬板长寿化工业试验，通 过采用美卓衬板经过测算每年可降低运行成本 625 万以上，每年可多运行 36 天。 3）海外龙头企业通过多年并购打造了强大的品牌矩阵，产品覆盖面广并不断推出新的材 料和产品。

由于行业供应商准入门槛较高，海外龙头企业又构筑了较强竞争壁垒，国内市场参与者目 前体量较小，还处在追赶阶段。

2.为什么看好公司能够实现突围：材料端、客户端机会共振

2.1 材料端的机会：橡胶复合衬板在球磨机渗透率有望持续提升，创造客户切入机会

耐磨备件的性能以硬度、耐磨性、摩擦系数、冲击韧性等项目体现，以磨机衬板为例，在 矿山行业常用的材料有锰钢衬板、橡胶衬板、复合衬板、磁性衬板等。

根据《磨机衬板材料综述》数据，大部分矿山企业锰钢衬板使用周期在 6 个月至 1 年， 伴随着选矿设备的大型化发展，尤其是是大型半自磨运用，入磨粒度增加；另一方面，磨 矿介质尺寸越来越大，对衬板的磨损与冲击作用加剧，导致衬板的使用周期越来越短。橡 胶衬板应用于大型磨机上，减缓了衬板的磨损，使用过程中具有耐冲击、耐磨损等优点，但一定程度上降低了磨矿的效率。相比之下橡胶复合衬板既可以满足磨机效率要求，又比 金属衬板更轻可以降低机身负荷从而降低电耗提升经济性，在磨机有较好的应用前景。 从《橡胶金属复合衬板在大型半自磨机中的应用和需要注意的问题》中的具体数据来看， 在磨机上金属橡胶复合衬板以长寿命、停机维护时间更短、电耗更低、磨球消耗更低降低 磨机使用的综合成本。

根据《橡胶衬板在金源选矿厂球磨机中的应用》中的案例，使用橡胶复合衬板后，钢耗及 电耗较之前均有所下降，合计下降 0.27 元/T 按年处理矿石 105 万 T 计算,使用后每年可节 省成本 28 万元以上。 根据公司 2024 年公告信息，目前选矿环节橡胶耐磨备件替代率为 10%左右，后续有望较 大提升空间。

伴随选矿设备大型化，例如球磨机中橡胶/金属橡胶复合衬板渗透率有望加速提升为公司 创造了很好的切入机会：

1）海外竞争对手产品以金属材料为主，橡胶材料布局也是逐步加码，领先优势相对更弱

以伟尔集团为例，根据公司招股说明书信息，其橡胶备件占比较少,在橡胶备件领域逐步 进行了扩张，1999 年收购了澳大利亚 WARMAN 渣浆泵品牌，2010 年收购了马来西亚耐磨橡 胶装备品牌 Linatex，2013 年收购了加拿大橡胶耐磨衬里企业 R Wales 集团。目前根据其 官网披露产品信息，橡胶耐磨件主要集中在渣浆泵、橡胶管道等。

美伊电钢作为耐磨备件厂商，由于之前产品以金属材料为主，在橡胶材料领域采取了与公 司开展合作的方式，新材料的机会让美伊电钢从竞争对手成为了合作伙伴，根据公司招股 说明书信息，公司与美伊电钢签署《生产与供应协议》、《代理经销协议》及《合资协议》 一系列框架协议，约定公司为美伊电钢橡胶磨机备件产品的独家供应商。

2）矿山机械设备整机厂自产备件以金属备件为主，在橡胶备件领域与公司开展合作

例如国内矿山机械磨机领军企业中信重工，其自产备件以金属材料为主，在橡胶备件领域 与公司开展合作，根据公司招股说明书信息，公司与中信重工签署《战略合作协议》，约 定在协议期间建立战略合作关系，在同类产品采购中优先选择公司产品，22 年公司对中 信重工销售额达到 1.15 亿元，收入占比达到 21%，为公司核心大客户。

3）公司在橡胶/金属橡胶复合材料领域布局较早已形成了体系化技术布局，并向其他新材 料进一步开拓

公司 2010 年开始和中信重工合作研发出了与中信重工磨机匹配的橡胶衬板并形成销售， 到 2012 年研发出新型复合衬板进一步提升产品性能，经过持续研发投入，目前形成了渣 浆泵、磨机、管道相关橡胶备件产品。 根据公司招股说明书信息，根据公司客户太原钢铁出具的试用报告，公司生产的渣浆泵过 流件比进口品牌的相同产品使用寿命更长；秘鲁的 Compnaia Minera Antamina S.A.C 出 具的报告，公司的渣浆泵过流件的性能不亚于主要国际竞争对手的同类产品；蒙古的 Oyu Tolgoi LLC 出具的检测报告，公司筛板的性能与主要国际竞争对手的同类产品相当。

公司目前一方面在原有材料领域继续精进提升产品性能，例如通过锻造高合金钢研究强化 金属材料性能，让公司金属橡胶复合衬板性能进一步提升。

一方面持续探索新的材料领域。根据公司公告信息，公司正着手研发矿用碳化硅、氮化硅 的复合材料以及耐磨特种陶瓷和橡胶的复合技术，解决选矿设备寿命瓶颈的行业痛点。目 前，相关产品已取得了较好的试用效果，后续新材料的研发落地有望继续创造新机会。

2.2 客户端的机会：中资矿企出海，促进国产品牌全球市占率提升，助力公司出海成长

从行业整体角度来看：中国采矿业对外投资持续扩张，国产矿山装备企业获配套新机遇。 从采矿业对外投资增量角度来看，根据《2022 年中国对外直接投资统计公报》，2018-22 年中国采矿业对外投资从 46.3 亿美元提升至 151.0 亿美元，期间 CAGR 达 34.4%。从采矿 业对外投资存量角度来看，2022 年中国采矿业对外投资存量提升至 2101.3 亿美元，相对 14 年提升 69.8%，对外投资存量规模扩张将对矿山设备及售后市场配套需求形成较强支撑。

从国内外头部厂商资本支出对比来看，国内厂商资本开支增速远高于海外头部整体水平。 在经历了上一轮金属矿资本开支下行期后，2016-23 年世界头部矿商资本支出开始稳健上 行，期间 CAGR 达 9.1%。国内以紫金矿业为代表的铜矿、金矿开采商，在国内、海外同时 扩大资本开支规模，期间 CAGR 达 22.6%，远高于海外前三十厂商（除中资外）增速水平。

中国矿山机械竞争力持续提升，跟随本土矿商绑定出海，贸易顺差持续扩张。20-23 年中 国矿业机械出口/进口额分别为 13.9/4.0 亿美元、23.0/3.2 亿美元、33.4/3.7 亿美元、 41.3/2.8 亿美元，贸易顺差为 9.9、19.9、29.7、38.5 亿美元，贸易顺差持续扩大，体 现了中国矿山机械产品竞争力持续提升，逐渐获得海外企业认可，看好国产矿山装备厂商 出口持续发力。

目前我们一方面看到了在地缘政治因素影响，近两年部分海外龙头矿山装备厂商走逆全球 化趋势，其中卡特彼勒（EAME 地区，其余为欧洲包含俄语地区）、安百拓、小松表现明显， 21-23 年欧洲地区（包含俄语地区）收入占比为 24%/22%/10%、23%/14%/13%、12%/6%/5%， 海外厂商的逆全球化行为将为国产企业走出去、打开市场带来机遇。

“一带一路”友好国家矿山开采需求维持高景气。短期来看，“一带一路”友好地区中， 智利、秘鲁系前期项目超支导致短期铜矿资本支出下滑；根据 S&P Global Market Intelligence ，2022-24 年刚果（金）、俄罗斯、巴西、阿根廷、印尼等 12 国铜矿资本 支出总计为 148.1、162.0、160.9 亿美元，维持较高支出水平，矿山开采需求将持续增长。

“一带一路”地区为世界铜矿主产地，能源转型对铜矿需求持续扩张，或将对该地区矿山 装备需求提升支撑。根据智利国家铜业委员会，2022 年智利、秘鲁、刚果（金）等“一 带一路”友好地区铜矿产量占比分别为 24.7%、11.3%、11.0%，为世界主要铜矿生产地。 预计随着能源转型对铜矿需求持续扩张，“一带一路”地区或为主要扩产地区，对矿山设 备需求提供支撑。

公司同时服务矿山机械设备主机厂与矿山资源企业，中信重工、紫金矿业、江西铜业等均 为公司核心客户，有望持续受益于中资矿企出海开拓带动的中国矿山机械全球份额提升。

例如公司大客户紫金矿业在“一带一路”重点市场持续进行矿山资源配置，公司有望持续 受益。受益于“一带一路”政策指引，以紫金矿业为首的国内矿商近几年积极在海外友好 地区布局，收购优质矿山，根据紫金矿业公告，2023 年公司主要海外金、铜矿山权益产 能分别提升至 35.5 吨、52.9 万吨，相对 18 年提升近 2 倍、13 倍。

2021 年公司与蒙古国有额尔登特矿业公司 EPC 项目确认收入 6.83 亿元，到 22 年该 EPC 项目的确认收入为1.6亿元，导致公司海外收入出现了较大波动。不考虑EPC项目的影响， 公司海外收入高增长同时占比呈上升趋势，根据公司公告信息，公司目标未来三年海外收 入占比达到 65%-70%（不含 EPC 收入），同时海外市场毛利率更高，伴随海外收入占比持 续提升也有望推动公司整体盈利能力提升。

根据公司公告信息，1Q24 公司实现海外市场新签订单 1.28 亿元，同比增长 54.6%（剔除 EPC 项目），公司已在智利、秘鲁、墨西哥、厄瓜多尔、赞比亚、塞尔维亚、澳大利亚、 新加坡等全球多个国家设立了控股子公司，基本建设了覆盖全球的营销网络。重点开拓方 向为中亚、非洲及南美等一带一路沿线矿业发达地区市场，海外市场后续有望继续保持高 增长。

2.3 在上述因素叠加作用下，公司耐磨备件业务表现优异，1Q24 订单高增长

公司核心橡胶耐磨制品业务近年保持了良好增长，2022/2023/1Q2024 增速分别为 60.77%/25.41%/15.74%, 目前收入占比超过 50%，预计后续占比将持续提升。

公司 22/23 年新签保持了 50%以上增长，23 年新签订单 12.25 亿元，同比增长 63.33%。 1Q24公司新签订单增速下降，主要是由于选矿设备新签订单为0.15亿元，同比下降76.33%， 公司核心的矿用备件业务新签订单 2.11 亿元，同比增长 63.9%，继续保持了良好的增长 趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）