2025年智能化选基系列专题报告：公募新规下主动权益基金业绩基准选择框架

公募新规强调业绩比较基准选择的重要性

1.1 《推动公募基金高质量发展行动方案》

促进行业高质量发展 2025 年 5 月 7 日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》（下简称“公募 新规”）。公募新规以“强监管、防风险、促改革”为主线，通过 7 个 大方向 25 项具体细则从制度层面推动行业从重规模向重投资者回报转型，系统性解决 行业长期以来基金公司收益与产品收益分割导致基金公司“旱涝保收”的弊端，提升投资 者获得感，最终得以促进公募基金行业高质量发展。

公募新规核心举措均围绕基金业绩评价和考核标准展开，大体上我们可以将新规内容分为 以下几个方面： 1、优化基金运营模式，建立健全基金公司收入报酬与投资者回报绑定机制：新规强调应 将基金管理费与业绩表现挂钩。例如，对持有期间业绩表现显著低于比较基准的基金，应 适用低档管理费，以期鼓励基金公司重视基金业绩表现。 2、完善行业考核评价制度，全面强化长周期考核与激励约束机制：新规强调应将基金产 品业绩表现纳入基金经理的业绩考核中。同时应将基金产品相对于比较基准的差额收益与 基金经理绩效薪酬挂钩。 3、大力提升公募基金权益投资规模与占比，促进行业功能发展。 4、促进行业高质量发展，加快建设一流投资机构：新规强调完善基金公司治理，支持优 质头部基金公司业务创新发展，提升公募基金运作灵活性。 5、守牢风险底线，提升行业发展内在稳定性：新规强调完善行业多层次流动性风险防控 机制，持续提升行业合规水平。 6、强化监管执法，将“长牙带刺”落到实处。 言而总之，公募新规的出台标志着公募基金行业从“规模导向”向“回报驱动”的深刻转 型，旨在解决长期存在的“基金赚钱、基民不赚钱”矛盾，重构基金公司与投资者的利益 共同体。新规通过三大核心机制重塑行业生态：一是浮动费率机制，将管理费与基金业绩 直接挂钩，业绩显著低于基准则费率下调，反之则上调，打破“旱涝保收”模式；二是长 周期考核体系，要求基金经理三年以上业绩考核权重不低于 80%，并引入投资者盈亏比例 等指标，抑制短期投机行为；三是利益绑定深化，强制高管和基金经理薪酬与长期业绩挂 钩，对三年跑输基准超 10%的基金经理大幅调降绩效。这些举措通过制度约束和市场激励， 推动行业聚焦长期价值创造，增强投资者获得感，并为资本市场稳定注入更多中长期资金。

1.2 公募新规凸显业绩比较基准选择的重要性

在公募新规中，业绩比较基准成为联系基金公司收入报酬、基金经理收入与基金收益三者 间的纽带。 什么是业绩比较基准？ 业绩比较基准是公募基金管理中用于衡量基金业绩表现的“参考标尺”，本质上是基金管 理人设定的、反映基金投资目标和策略的特定市场指标或指标组合。它就像一把“尺子”， 用于对比基金实际收益与预设目标的差异，帮助投资者、监管机构和基金公司评估基金经 理的投资能力、产品运作效果以及风险收益特征。实际中常用到的比较基准包括沪深 300 指数、中证 800 指数等宽基指数以及中证医药卫生指数、中证内地消费指数等行业指数。 首先，业绩比较基准的选择影响基金公司管理费收取与基金经理业绩考核： 新规中将公募基金管理费、基金经理业绩考核与基金相对业绩比较基准超额收益挂钩。新 规规定：对符合⼀定持有期要求的投资者，根据其持有期间产品业绩表现确定具体适用管 理费率水平。如持有期间产品实际业绩表现符合同期业绩比较基准的，适用基准档费率； 明显低于同期业绩比较基准的，适用低档费率；显著超越同期业绩比较基准的，适用升档 费率。 同时，新规强调将超额收益与基金经理业绩考核相挂钩。新规规定：基金公司股东和董事 会对公司高管的考核，基金投资收益指标权重不低于 50%；对基金经理的考核，基金产品 业绩指标权重不低于 80%。对基投资收益全面实施长周期考核机制，其中三年以上中长期 收益考核权重不低于 80%。

此外，新规还要求将超额收益与基金经理薪酬相挂钩。新规要求：对三年以上产品业绩低 于业绩比较基准超过 10 个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降；对三年以 上产品业绩显著超过业绩比较基准的基金经理，可以合理适度提高其绩效薪酬。 此外，公募新规提出对业绩比较基准的设定要求： 新规强化业绩比较基准的约束作用。制定公募基金业绩比较基准监管指引，明确基金产品 业绩比较基准的设定、修改、披露、持续评估及纠偏机制，对基金公司选用业绩比较基准 的行为实施严格监管，切实发挥其确定产品定位、明晰投资策略、表征投资风格、衡量产 品业绩、约束投资行为的作用。 此外，证监会计划单独制定《公募基金业绩比较基准监管指引》，明确基准的设定、修改、 披露、持续评估及纠偏机制，预计 2025 年内发布。指引计划将设立公募基金业绩比较基 准库，规范可选范围，减少随意性。例如，宽基指数、行业指数需符合特定标准，自定义 基准需说明构建逻辑。

1.3 历史上业绩比较基准的政策要求

历史上证监会等监察机构从未停止对比较基准要求的修正与完善。事实上，早在 2002 年 我国便明确了指数在业绩基准中的应用，且监管也在不断的完善相应的机制。整体来看，监管对于业绩比较基准的要 求涵盖基准披露、业绩基准选择等维度。

基金偏离基准行业配置带来的收益和风险

在这个部分，本文将讨论基金行业配置偏离业绩基准的情况，以及基金偏离基准行业配置 带来的收益和风险问题。本文首先使用基金和基准指数的最大行业持仓偏差作为基金的行 业偏离度，并且统计了不同投资类型和不同基准指数类型基金的行业偏离度。通过使用行 业偏离度对基金进行分类，本文分别使用滚动三年年化超额收益率和跑输基准 10%的基金 比例作为收益和风险指标，探讨了不同行业偏离程度对基金收益和风险的影响。 本报告选取了 2017 年 6 月 30 日至 2024 年 12 月 31 日期间运作的主动型权益类基金作为 研究对象，具体包括普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金，并剔除了量化 基金以更纯粹地考察基金经理的主动行业选择能力。此外，我们还剔除了不使用权益类指 数作为业绩基准的基金和暂时无法获取业绩基准行业权重的基金，最终筛选出了 5883 只 基金进行研究。行业分类采用中信一级行业分类标准。 基金的行业持仓通过将其股票持仓按中信一级行业进行合并，进而计算各行业的权重得出。 核心的单一行业最大偏离度指标则通过计算基金行业权重与基准指数对应行业权重的最 大绝对差值来衡量，也就是后文的行业偏离度。在收益衡量方面，我们关注基金的滚动三 年年化超额收益率；而在风险衡量上，则采用基金跑输基准 10%以上的概率作为关键指标。

单一行业最大偏离度 = ???|基金行业权重 − 业绩基准行业权重|

我们为 5883 只基金统计了 47 个对应的业绩基准权益指数，我们将这 47 个指数分为宽基 指数(如上证综指、沪深 300 等综合指数或规模指数)、行业主题指数(如中证医疗指数)以 及风格指数（如中证红利指数）。经过统计，大多数基金以宽基指数为业绩基准，少部分 基金以行业主题指数或风格指数为基准。

2.1 基准指数与基金行业偏离情况分析

对不同基准指数下基金的单一行业最大偏离度中位数进行分析后发现，各类基准指数，如 宽基指数（例如沪深 300、中证 500）、风格指数以及行业指数等，其对应的基金在行业 偏离程度上存在显著差异。我们的结果显示，以行业主题指数（如中证 TMT 指数）为基准 的基金有着较大的行业偏离。

从上面的结果可以看出，以行业主题指数为基准的基金单一行业最大偏离度中位数在 24.76%到 32.89%之间波动，而以宽基指数和风格指数为基准的基金单一行业最大偏离度 则基本维持在 20%以下。 进一步考察不同类型基金的行业偏离特征，可以观察到，按基金合同约定的投资范围和策 略，股票型基金、混合型基金（尤其是偏股混合型和灵活配置型）在单一行业最大偏离度 中位数上表现出基本相同的特征。

从现有结果来看，不同投资类型的基金在最大行业偏离度中位数方面没有明显差异，而基 金的业绩基准指数类型对单一行业最大偏离度影响较大，其中以宽基指数为基准的基金行 业偏离度较大。

2.2 单一行业最大行业偏离度与超额收益的关系

行业偏离度与基金的三年滚动超额年化收益率之间存在复杂而非线性的关系。我们将基金 按照其滚动三年平均行业偏离度分为 7 个不同的区间，发现存在 30%到 40%的单一行业最 大偏离度占比较高。

对比分析结果显示，在 2017 到 2020 的区间中，从 Wind 全 A 的三年累计收益曲线可以看 出，市场整体呈现上行趋势，此时大于 30%的较高偏离度可以带来较高的超额收益。不过 偏离度越高，超额收益也不一定就越高，大于 50%偏离的组合往往表现不如偏离度在 30% 到 40%的组合。在 2021 年到 2023 年的区间中，虽然市场呈现下行态势，但是由于在滚动 三年区间中受到前期数据的影响，所以依然出现了正的超额收益率。 从时间序列来看，单一行业最大偏离度与超额收益率的关系也并非稳定。在截至 2024 年 的三年统计区间中，之前带来了较高超额收益率的高偏离度分组出现了较高的负向超额收 益，而偏离度较低的分组产生的负向超额收益则较少，例如 5%到 10%偏离度的组合在 2024 年 6 月的区间取得了正超额收益。因此，高偏离度带来高收益的前提是市场整体呈现上行 趋势，若市场呈现下行趋势，则高偏离度会带来负向超额收益。

关于偏离度与超额收益的稳定性，研究发现，不同市场环境下，行业偏离策略的有效性存 在差异。在某些市场周期或特定行业表现突出的阶段，积极的行业偏离可能更容易获得超 额收益；但在市场风格快速切换或普涨普跌的行情中，高偏离度未必能持续贡献正收益。 对于高偏离度基金而言，其业绩的持续性是一个值得关注的问题。部分高偏离度基金可能 在特定时期表现优异，但长期来看，维持持续的超额收益对基金经理的行业研判和动态调 整能力提出了极高的要求，其业绩波动性也可能更大。从较长的时间窗口来看，保持在 15% 以下的单一行业最大行业偏离度组合相比高偏离组合更适合穿越牛熊。

2.3 单一行业最大行业偏离度与风险的关系

基金的行业偏离不仅影响其收益潜力，也直接关系到其风险水平。通过分析不同偏离程度 下基金三年滚动年化收益率跑输基准 10%以上的概率，可以清晰地看到，随着行业偏离度 的增加，基金大幅跑输基准的概率通常也会随之上升。这意味着，基金经理在通过行业偏 离追求更高超额收益的同时，也承担了更大的相对风险。

综上所述，基金通过偏离基准进行行业配置是一把双刃剑。适度的、基于深入研究的行业 偏离是主动管理基金获取超额收益的重要来源，但过度的偏离则可能显著增加基金的风险 暴露，导致其在特定市场环境下大幅跑输基准。投资者在选择基金时，不仅要关注其历史 超额收益，也应理解其行业偏离程度及其背后所蕴含的风险特征，并结合自身的风险承受 能力做出决策。对于基金管理人而言，如何在追求超额收益与控制风险之间取得平衡，是其专业能力的核心体现。

权益指数市场认可度分析

3.1 从被动指数基金的基准设置看 Beta 选择

被动指数基金紧密跟踪基准指数，以获取 Beta 收益为目标。从跟踪不同基准指数的被动 指数基金最新规模和规模变化情况，可以了解到投资者对于业绩基准指数所代表的 Beta 的偏好程度和认可程度。 对于宽基指数，目前市场中的跟踪宽基指数的被动指数基金产品，仍主要跟踪沪深 300 指 数、中证 A500 指数、科创 50 指数等指数。跟踪沪深 300 指数的被动指数产品存续的产品 规模最大，截至 2025 年 4 月 30 日总规模超过 9000 亿元（剔除 ETF 联接基金）。 各年份基金净申购份额的情况与当年新产品发行和市场环境有较大的关系。从 2025 年新 增份额情况来看，目前被动指数产品规模前十大的指数，2025 年份额均出现下降的情况。 2024 年中证 A500 指数推出，新产品大批量发行，导致有大量跟踪中证 A500 指数的基金 份额申购。

而从跟踪不同宽基指数的被动指数基金产品机构持有份额占比中位数来看，截至 2024 年 末，基金规模最大的前 10 个指数中，机构持有份额占比较高的指数按顺序分别为中证 1000 指数、中证 A50 指数、中证 500 指数、沪深 300 指数、中证 A500 指数。而跟踪沪深 300 指数的基金，机构持有份额远超其他指数。

总体来看，被动指数基金中，跟踪沪深 300 指数、中证 A500 指数的基金产品等仍然是投 资者配置最多的产品，而跟踪中证 1000 指数的产品受机构认可度较高，这些均是目前市 场认可程度较高的基准指数。 而行业指数方面，我们按照科技、消费、周期、金融地产、医药生物、制造等板块划分各 个基准指数。科技板块中，跟踪国证芯片指数的被动指数基金存续规模最高，而消费板块 中，跟踪中证白酒指数的被动指数基金规模最高，但 2025 年、2024 年的基金份额均在下 降。医药生物板块中，跟踪中证医疗指数被动指数基金规模最高，并且 2024 年、2025 年 均有份额新增的情况。制造板块中，跟踪光伏产业指数、中证军工指数、中证机器人指数 的被动指数基金规模最大，2025 年以来跟踪中证机器人指数的被动指数基金份额大幅增 加。

3.2 Beta+Alpha 产品的业绩比较基准选择

我们可以从被动指数基金的基准设置情况了解到市场投资者对于 Beta 的偏好情况，而对 于主动权益型基金产品，相对于基准的 Alpha 获取的难易程度也是选择业绩比较基准的重 要考量。

3.2.1 指数增强型基金的业绩比较基准选择偏好

指数增强型基金及主动量化基金均以获取 alpha 为目的，虽然投资策略有所差异，但这两 类基金业绩比较基准选择，也是主动权益型基金基准选择的重要参考。 在指数增强型基金中，目前跟踪沪深 300 指数、中证 500 指数、上证 50 指数、中证 A500、 中证 1000 等指数的基金规模最大。

3.2.2 主动权益基金的业绩比较基准选择偏好

以宽基指数为基准的主动权益基金（不含主动量化策略），业绩基准高度集中在沪深 300指数，也有较多基金选择中证 800 指数。但从近年来的净申购份额来看，以沪深 300 指 数、中证 800 指数、中证 500 指数、中证 700 指数等为基准的主动权益基金，近年来均为 净赎回的状态。

以行业指数为基准的主动权益基金，规模高度集中于部分指数。科技板块指数中，大量基 金以新兴成指为基准；消费板块中，基准指数选择也集中于内地消费指数中；医药板块指 数分布更为集中，绝大多数基金以 800 医药指数为基准；制造板块中，基准也高度集中于 中证环保指数。

基于行业能力圈的主动权益基金业绩基准选择框架

4.1 基于行业能力圈的业绩基准选择整体思路

《推动公募基金高质量发展行动方案》的发布，凸显公募基金业绩比较基准选择的重要性。 而目前公募基金普遍存在实际投资偏离业绩比较基准的情况，过度的偏离则可能显著增加 基金的风险暴露，导致其在特定市场环境下大幅跑输基准。因此，公募基金产品在选择业 绩比较基准时，应结合基金经理投资风格，选择与投资策略、投资风格更相符的业绩比较 基准。 我们认为，业绩比较基准的选择，应在与基金经理投资风格、投资策略相匹配的前提下， 结合市场认可度、超额收益空间等方面进行综合研判选择。而超额收益的获取，需结合基 金经理能力圈，选择能够发挥基金经理核心能力的板块获得 alpha，进而选择板块匹配的 行业指数和宽基指数。

对于行业指数的选择，我们结合基金经理能力圈，在市场认可度较高的行业指数中，结合 成分股和细分行业分布集中度、指数历史表现进行选择。 对于宽基指数的选择，我们在市场认可度较高的指数中，结合基金经理能力圈和宽基指数 的行业分布，测算不同的行业配置方案下跑赢宽基指数的可能性，进而选择最优的宽基指 数。

4.2 以宽基指数为基准的历史表现测算

为了给不同行业能力圈的基金经理筛选出最佳的宽基基准指数，我们设置了如下测算方案。 1）以行业主题基金的历史平均收益率代替该能力圈基金经理能够取得的收益率； 2）以中信产业板块指数的历史收益率代替基金经理在非能力圈板块中取得的一般收益率；3）选择基金经理擅长的板块，再根据宽基指数的行业板块构成，选择其他需要配置的 1- 3 个行业，避免过度偏离基准带来的风险，但尽可能减少需要额外配置的行业板块数量， 降低投资难度。 4）按照上一年末宽基指数成分股中所选板块权重计算投资组合的权重，年度调整。 5）根据不同宽基基准下投资组合的超额收益率、三年滚动超额收益率、各年份的超额收 益率情况，选择各宽基指数最优的配置方案。

4.3 市场认可度高的宽基指数特征剖析

目前主动权益基金的基准指数中，以宽基为基准的产品规模仍大幅高于以行业指数为基准 的产品规模。以宽基指数为基准的产品，如果能够在投资过程中控制行业偏离，宽基指数 市场覆盖全面，市场受欢迎度可能更高，适合作为底仓进行配置。 我们筛选出被动指数基金、增强指数基金、主动权益基金业绩比较基准中市场认可度较高 的宽基指数，部分指数由于成分数量过少，集中度过高，被剔除（如科创 50 指数、上证 50 指数）。 从指数成分集中度维度来看，部分指数个股集中度较高，例如创业板指。部分指数成分集 中度较为分散，如中证全指、上证指数。而从中信一级行业分布来看，创业板指成分股中 目前涉及的中信一级行业数量仅有 16 个。

为了判断赛道型选手与宽基指数的适配性，我们计算了各指数历史成分股近 3 年末的板块 权重均值，从统计结果来看各宽基指数在行业分布上存在一定的差异。

不同能力圈基金经理业绩基准的选择方案

5.1 擅长消费的基金经理业绩基准选择

5.1.1 以消费行业指数为基准的方案

我们从市场认可度、集中度、历史业绩三个维度，筛选合适的消费行业基准指数。我们根据被动指数基金、主动权益基金中，以消费主题指数为基准的基金存量规模最大的指数为 初筛对象，进行进一步筛选。 首先，从集中度来看，我们要求指数成分股的权重分布不能高度集中，指数行业分布不能 高度集中在同一个中信一级行业，中证白酒、中证酒、中证畜牧等指数首先被排除。其次， 从历史业绩表现来看，如果指数表现过强，也不适合作为主动权益基金的业绩比较基准。 因此，在消费行业指数中，中证主要消费指数（000932.SH）是作为消费主题基金业绩基 准的不错选择。

我们用消费主题基金的平均收益率来代表拥有消费能力圈基金经理的整体表现，并以中证 主要消费指数为基准，研究其超额收益情况。结果显示，尽管我们选择了相对弱势的中证 主要消费指数为基准，但消费主题基金整体上仍难以获得明显的超额收益率。截至 2025 年 5 月 19 日，消费主题基金在 2025 年的超额收益率为 2.68%。

5.1.2 以宽基指数作为基准的方案

基于 4.3 中我们对宽基指数的分析，在我们比较的 12 个指数的成分股中，消费板块占比 相对较高的指数为沪深 300 指数、中证 800 指数，而中证 500 指数中消费板块占比较低。

基金经理除了在消费板块内部获得超额收益率，为了控制与基准的偏离，也避免在其他板 块获得负超额，除了自己擅长的板块，也应该在其他行业板块对标基准进行配置。基于我 们在 4.2 章节中介绍的测算方法，结合三年滚动超额收益率不低于-10%、各年份尽可能获 得正超额的条件我们测算了不同宽基指数下，擅长消费板块的基金经理能够获得的超额收 益率情况。 按照我们的测算结果，在消费板块基础上，额外配置宽基指数中其他占比最高的三个板块， 可以取得较好的超额收益表现。

（I）满足三年滚动超额收益率不低于-10%

从三年滚动超额收益率来看，以沪深 300、中证 800、中证全指、中证 500 指数为基准均 能够避免三年超额收益率低于 10%的风险。而以创业板为基准则面临较大的负超额风险。

（II）高年度胜率

我们对不同宽基指数作为基准时的年化超额表现进行了统计。总体来看，以中证 800 指数为基准，虽然在 1 个年份出现了负超额，但负超额不超过-1%。

综上，结合宽基指数板块构成、各投资组合年化超额收益表现、滚动三年超额收益率、各 年份超额收益率情况，建议选择中证 800 指数作为擅长消费的基金经理的基准权益指数， 同时配置中证 800 指数成分中其他四大行业板块。

5.2 擅长科技的基金经理业绩基准选择

5.2.1 以科技行业指数为基准的方案

我们从市场认可度、集中度、历史业绩三个维度，筛选合适的科技行业基准指数。我们根 据被动指数基金、主动权益基金中，以科技主题指数为基准的基金存量规模最大的指数为 初筛对象，进行进一步筛选。 首先，从集中度来看，我们要求指数成分股的权重分布不能高度集中，指数行业分布不能 高度集中在同一个中信一级行业，因此国证芯片、科创芯片、中华半导体芯片、中证全指 半导体均被排除。其次，从历史业绩表现来看，如果指数表现过强，也不适合作为主动权 益基金的业绩比较基准。因此，在科技行业指数中，新兴成指是作为科技主题基金业绩基 准的不错选择。

我们用科技主题基金的平均收益率来代表擅长科技的基金经理的整体表现，并以新兴成指 指数为基准，研究其超额收益情况。结果显示，科技主题基金整体上持续跑赢新兴成指， 在 2023 年表现尤为突出，持续实现显著正超额。但自 2024 年起，超额收益率有所下降。

5.2.2 以宽基指数作为基准的方案

基于 4.3 中我们对宽基指数的分析，在我们比较的 12 个指数的成分股中，国证 2000 指 数、中证 1000 指数、创业板指、中证 A500 指数、中证 500 指数中科技板块平均占比相对 较高。 考虑到宽基指数中科技板块占比、科技板块内部个股集中度、成分股市值分布情况，为了 利于基金经理更容易在科技板块内部做出超额收益，并且避免基准风格过度集中于小盘股， 创业板指、中证 A500 指数和中证 500 指数均是较好的选择。

基金经理除了在科技板块内部获得超额收益率，为了控制与基准的偏离，也避免在其他板 块获得负超额，除了自己擅长的板块，也应该在其他行业板块对标基准进行配置。基于我 们在 4.2 章节中介绍的测算方法，结合三年滚动超额收益率不低于-10%、各年份尽可能获 得正超额的条件我们测算了不同宽基指数下，擅长科技板块的基金经理能够获得的超额收 益率情况。 对于不同宽基指数为基准的情况，最优配置方案有所差异，如下表所示。以中证 800/中证 500 指数为基准的情况下，可以获得 100%的年度胜率，以中证 800 指数为基准的情况下， 活鹅了 3.99%的年化超额收益率。

（I）满足三年滚动超额收益率不低于-10%

从三年滚动超额收益率来看，各个宽基指数为基准的情况下均未出现三年滚动超额收益率 低于 10%的情况。而中证 500 指数在 2020-2022 年的时间区间内超额收益较为突出。

（II）高年度胜率

从测算结果来看，擅长科技的基金经理，若以中证 800 指数为基准，投资组合可以获得 100%的年度胜率。

综上，结合宽基指数板块构成、各投资组合年化超额收益表现、滚动三年超额收益率、各 年份超额收益率情况，如果以宽基指数为基准，建议选择中证 800 指数作为擅长科技的基 金经理的基准权益指数。

5.3 医药基金业绩基准的权衡

5.3.1 以医药指数为基准的方案

我们从市场认可度、集中度、行业构成、历史业绩四个维度，筛选合适的医药行业基准指 数。我们根据被动指数基金、主动权益基金中，以医药主题指数为基准的基金存量规模最 大的指数为初筛对象，进行进一步筛选。 首先，从集中度来看，我们要求医药行业指数成分股的权重分布不能高度集中，二级行业分布也不宜过度集中，因此 300 医药、生物医药、CS 精准医、中证医疗指数均被排除。其 次，从历史业绩表现来看，如果指数表现过强，也不适合作为主动权益基金的业绩比较基 准。最后，由于医药板块行业相对单一，如果指数中包含其他赛道的个股，也会增加基金 经理投资难度，因此医药生物（申万）、健康产业指数也被排除。综上，在医药行业指数 中，全指医药、800 医药均是不错的选择。

我们用医药型主题基金经理的平均收益率来代表医药基金的整体表现，并以全指医药指数 为基准，研究其超额收益情况。结果显示，医药基金自 2020 年以来的年化收益达 0.43%， 在 2020 至 2023 年期间表现尤为突出，持续实现显著超额。2024 年起，超额收益出现明 显回撤，负超额为-8.69%，2025 年，医药超额收益为 14.38%。

5.3.2 以宽基指数作为基准的方案

基于 5.1 中我们对宽基指数的分析，在我们比较的 12 个指数的成分股中，医药板块占比 相对较高的指数为创业板指、国证 2000 指数、中证 1000 指数、中证 500 指数。

基金经理除了在医药板块内部获得超额收益率，为了控制与基准的偏离，也避免在其他板 块获得负超额，除了自己擅长的板块，也应该在其他行业板块对标基准进行配置。基于我 们在 4.2 章节中介绍的测算方法，结合三年滚动超额收益率不低于-10%、各年份尽可能获 得正超额的条件我们测算了不同宽基指数下，擅长医药板块的基金经理能够获得的超额收 益率情况。 对于不同宽基指数为基准的情况，最优配置方案有所差异，其中以中证 500、 中证全指为基准的方案下，可以获得 100%的年度胜率。

（I）满足三年滚动超额收益率不低于-10%

从三年滚动超额收益率来看，各个宽基指数为基准的情况下均未出现三年滚动超额收益率 低于 10%的情况。但如果以创业板指为基准，2020-2022 年的区间内，获得了-7.40%的超 额收益率，以创业板指为基准三年超额收益率低于 10%的风险较大。

（II）高年度胜率

从测算结果来看，擅长医药的基金经理，若以中证 500 指数为基准，投资组合可以获得 100%的年度胜率，并且各年份的超额收益率水平相对较高。

综上，结合宽基指数板块构成、各投资组合年化超额收益表现、滚动三年超额收益率、各 年份超额收益率情况，如果以宽基指数为基准，建议选择中证 500 指数作为擅长医药的基 金经理的基准权益指数。

5.4 制造基金业绩基准的权衡

5.4.1 以制造主题指数为基准的方案

我们从市场认可度、集中度、历史业绩三个维度，筛选合适的制造行业基准指数。 首先，从集中度来看，我们要求指数成分股的权重分布不能高度集中，一级行业分布也不 宜过度集中。其次，从历史业绩表现来看，如果指数表现过强，也不适合作为主动权益基 金的业绩比较基准。综上，在制造行业指数中，如果不是擅长制造业内单一行业（例如军 工）的基金经理，可选择中证高装指数作为业绩基准。

我们用制造主题基金的平均收益率来代表擅长制造板块的基金经理的整体表现，并以中证 高装指数为基准，研究其超额收益情况。结果显示，制造主题基金在 2020 年至 2022 年均 跑赢了中证高装指数，在 2023-2024 年获得不同程度的负超额收益，而 2025 年制造主题 基金整体上跑赢了基准。

5.4.2 以宽基指数作为基准的方案

基于 4.3 中我们对宽基指数的分析，在我们比较的 12 个指数的成分股中，制造板块占比 相对较高的指数为创业板指、国证 2000 指数、中证 1000 指数等。

基金经理除了在制造板块内部获得超额收益率，为了控制与基准的偏离，也避免在其他板 块获得负超额，除了自己擅长的板块，也应该在其他行业板块对标基准进行配置。基于我 们在 4.2 章节中介绍的测算方法，结合三年滚动超额收益率不低于-10%、各年份尽可能获 得正超额的条件我们测算了不同宽基指数下，擅长制造板块的基金经理能够获得的超额收 益率情况。 对于不同宽基指数为基准的情况，最优配置方案有所差异，如下表所示。除了制造板块外， 各最优方案下仍需要额外配置 4-5 个板块。

（I）满足三年滚动超额收益率不低于-10%

从三年滚动超额收益率来看，各个宽基指数为基准的情况下均未出现三年滚动超额收益率低于 10%的情况。但如果以创业板指为基准，2020-2022 年的区间内，获得了-8.42%的超 额收益率，以创业板指为基准三年超额收益率低于 10%的风险较大。

（II）高年度胜率

从测算结果来看，擅长制造的基金经理，不论选择哪个宽基指数作为基准，均难以获得 100% 的年度胜率。相比之下，中证 500 指数和中证 800 指数的方案中仅有 1 年出现了负超额， 相对较好。

综上，结合宽基指数板块构成、各投资组合年化超额收益表现、滚动三年超额收益率、各 年份超额收益率情况，如果以宽基指数为基准，建议选择中证 800 指数作为擅长制造的基 金经理的基准权益指数。

5.5 周期基金业绩基准的权衡

5.5.1 以周期主题指数为基准的方案

我们从市场认可度、集中度、历史业绩三个维度，筛选合适的周期行业基准指数。 首先，从集中度来看，我们要求指数成分股的权重分布不能高度集中，一级行业分布也不 宜过度集中。其次，从历史业绩表现来看，如果指数表现过强，也不适合作为主动权益基 金的业绩比较基准。综上，在周期行业指数中，如果不是擅长周期板块内单一行业（例如 煤炭）的基金经理，可选择中证环保指数或者全指材料指数作为业绩基准。

我们用周期型主题基金经理的平均收益率来代表周期基金的整体表现，并以中证环保指数 为基准，研究其超额收益情况。结果显示，周期基金在 2020-2025 年之间的超额收益率波 动较大，在 2022 和 2023 年，周期主题基金的超额收益率达到 10%以上；而在 2021，2024 和 2025 年，周期基金获得负超额收益，波动非常明显。

5.5.2 以宽基指数作为基准的方案

如果基金经理在周期赛道内能获取较高 alpha，其他行业按照基准配置，也有跑赢基准的 可能性，可以选择宽基指数作为业绩比较基准。我们选择宽基金指数的原则是，针对不同 能力圈的基金经理，选择指数成分行业占比最高最有利的宽基指数。 基于 4.3 中我们对宽基指数的分析，在我们比较的 12 个指数的成分股中，板块占比相对 较高的指数为中证 500、中证 1000、国证 2000 指数。

基金经理除了在周期板块内部获得超额收益率，为了控制与基准的偏离，也避免在其他板 块获得负超额，除了自己擅长的板块，也应该在其他行业板块对标基准进行配置。基于我 们在 4.2 章节中介绍的测算方法，结合三年滚动超额收益率不低于-10%、各年份尽可能获 得正超额的条件我们测算了不同宽基指数下，擅周期造板块的基金经理能够获得的超额收 益率情况。 对于不同宽基指数为基准的情况，最优配置方案有所差异，如下表所示。对于创业板指数， 不论设定怎样的配置方案，均不能满足三年滚动超额收益率均低于 10%的条件。

（I）满足三年滚动超额收益率不低于-10%

从三年滚动超额收益率来看，除创业板外，其他各个宽基指数为基准的情况下均未出现三 年滚动超额收益率低于 10%的情况。

（II）高年度胜率

从测算结果来看，擅长周期板块的基金经理，如果以中证 500 指数为基准，可以获得 100% 的年度胜率。

综上，结合宽基指数板块构成、各投资组合年化超额收益表现、滚动三年超额收益率、各 年份超额收益率情况，如果以宽基指数为基准，建议选择中证 500 指数作为擅长周期板块 的基金经理的基准权益指数。

5.6 金融地产基金业绩基准的权衡

5.6.1 以金融地产主题指数为基准的方案

我们从市场认可度、集中度、历史业绩三个维度，筛选合适的金融地产行业基准指数。 首先，从集中度来看，我们要求指数成分股的权重分布不能高度集中，一级行业分布也不 宜过度集中。其次，从历史业绩表现来看，如果指数表现过强，也不适合作为主动权益基 金的业绩比较基准。综上，在金融地产行业指数中，如果不是擅长板块内单一行业（例如 银行）的基金经理，可选择中证金融地产指数或 800 金地指数作为业绩基准。 如果擅长单一板块投资，可根据能力圈和产品投资策略选择证券公司指数、中证银行指数、 中证全指房地产指数作为基准。

我们用金融地产主题基金经理的平均收益率来代表擅长金融地产基金经理的整体表现，并 以中证金融地产指数为基准，研究其超额收益情况。结果显示，以中证金融地产指数为基 准，从 2020 年至 2025 年长期以来跑赢基准，但部分年份（如 2023、2024 年）取得了负 超额。

5.6.2 以宽基指数为基准的方案

如果基金经理在金融地产赛道内能获取较高 alpha，其他行业按照基准配置，也有跑赢基 准的可能性，可以选择宽基指数作为业绩比较基准。我们选择宽基金指数的原则是，针对 不同能力圈的基金经理，选择指数成分行业占比最高最有利的宽基指数。 基于 4.3 中我们对宽基指数的分析，在我们比较的 12 个指数的成分股中，金融地产板块 占比相对较高的指数为沪深 300 指数、中证 800 指数。

基金经理除了在金融地产板块内部获得超额收益率，为了控制与基准的偏离，也避免在其 他板块获得负超额，除了自己擅长的板块，也应该在其他行业板块对标基准进行配置。基 于我们在 4.2 章节中介绍的测算方法，结合三年滚动超额收益率不低于-10%、各年份尽可 能获得正超额的条件我们测算了不同宽基指数下，擅长金融地产板块的基金经理能够获得 的超额收益率情况。 对于不同宽基指数为基准的情况，最优配置方案有所差异，如下表所示。对于创业板指数， 不论设定怎样的配置方案，均不能满足三年滚动超额收益率均低于 10%的条件。以沪深 300 指数为基准的最优方案下，投资组合可以获得最高的年化超额收益率 5.28%。

（I）满足三年滚动超额收益率不低于-10%

从三年滚动超额收益率来看，除创业板外，其他各个宽基指数为基准的情况下均未出现三 年滚动超额收益率低于 10%的情况，沪深 300 指数为基准的情况下，三年滚动超额收益率 最高。

（II）高年度胜率

从测算结果来看，擅长金融地产板块的基金经理，如果以中证 500 指数和中证全指为基 准，可以获得 100%的年度胜率。虽然沪深 300 指数的方案在 2024 年获得了负超额，但整 体上各年份的超额水平更高。

综上，结合宽基指数板块构成、各投资组合年化超额收益表现、滚动三年超额收益率、各 年份超额收益率情况，如果以宽基指数为基准，建议选择沪深 300 指数作为擅长金融地产 板块的基金经理的基准权益指数。

5.7 按照能力圈进行业绩基准选择的整体结论

综上，结合基金经理能力圈，我们分别分析了消费、科技、制造、医药、周期、金融地产 等不同的行业能力圈下，较为合适的行业指数选择和宽基指数选择。一方面，可以根据能 力圈以行业指数为基准，做行业主题型基金；另一方面，可以选择与自己能力圈最适配的 宽基指数为基准，避免偏离，发行更受欢迎的以宽基指数基准的产品，在擅长的赛道内做 alpha，其他板块尽可能跟踪指数，也是可能获得超额收益的选择。

总结

2025 年 5 月 7 日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简称公募新 规）。公募新规凸显业绩基准的选择的重要性，一方面将影响基金公司管理费与基金经理 业绩考核，另一方面公募新规也提出对业绩比较基准的设定要求。 通过统计 2017 年 6 月 30 日至 2024 年 12 月 31 日期间运作的主动型权益类基金，我们发 现，跟踪行业主题类指数业绩基准的基金单一最大行业偏离度中位数往往高于跟踪宽基或 者风格类指数业绩基准的基金，我们判断这是由于该类基金通常通过重仓配置个别细分赛 道获取额外超额，导致的较大行业偏离。另外，通过统计市场上主动型权益类基金基金单 一最大行业偏离度的整体情况，我们发现，市场上多数主动型权益类基金有 10%-30%的单 一最大行业偏离度。我们进一步测算根据单一最大行业偏离度分组的基金以及其较业绩基 准滚动三年超额收益的情况，我们发现在市场上行或者震荡的行情区间，通过适度提升单 一最大行业偏离度（30-50%）能够获取更高超额收益，但是超过 50%的行业偏离度的基金 超额收益明显回落。而在市场下行环境下，偏离度较低分组的基金超额收益较为稳健。从 较长的时间窗口来看，保持在 15%以下的单一行业最大行业偏离度组合相比高偏离组合更 适合穿越牛熊。

市场认可度是基准指数选择的重要维度。我们观察两类产品的基准选择情况，即 Beta 型 产品（被动指数型基金）和 Beta+Alpha 产品（增强指数型基金、主动权益型基金）。总 体来看，对于被动指数基金产品，目前跟踪沪深 300 指数、中证 A500 指数的基金产品等 仍然是投资者配置最多的产品，而跟踪中证 1000 指数的产品受机构认可度较高。而以行 业指数为基准的被动指数基金产品，不同行业板块也有不同认可度的行业指数。在增强指 数型基金中，目前跟踪沪深 300 指数、中证 500 指数、上证 50 指数、中证 A500、中证 1000 等指数的基金规模最大。以宽基指数为基准的主动权益基金业绩基准高度集中在沪 深 300 指数，也有较多基金选择中证 800 指数。而以行业指数为基准的主动权益基金产 品，行业指数的选择也有一定的集中性。 经过上述分析，业绩比较基准的选择，应在与基金经理投资风格、投资策略相匹配的前提 下，结合市场认可度、超额收益空间等方面进行综合研判选择。而超额收益的获取，需结 合基金经理能力圈，选择能够发挥基金经理核心能力的板块获得 alpha，进而选择板块匹 配的行业指数和宽基指数。对于行业指数的选择，我们结合基金经理能力圈，在市场认可 度较高的行业指数中，结合成分股和细分行业分布集中度、指数历史表现进行选择。对于 宽基指数的选择，我们在市场认可度较高的指数中，结合基金经理能力圈和宽基指数的行 业分布，测算不同的行业配置方案下跑赢宽基指数的可能性，进而选择最优的宽基指数。 对于不同行业赛道能力圈的基金经理，我们分别给出了行业基准指数和宽基指数选择的具 体建议。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）