2025年震裕科技研究报告：震启新程，以精密制造谱人形机器人新篇章

一、精密级进冲压模具龙头，结构件业务高速成长

震裕科技是全球领先的精密级进冲压模具及解决方案供应商，凭借二十余年的精密 模具技术沉淀，拓展下游精密结构件业务，电机铁芯、锂电池结构件业务持续高速 增长。公司成立于1994年，前身为宁波震裕模具有限公司，专注于精密级进冲压模 具业务，打破国外厂商垄断，多次获得中国模具行业最高奖项——“精模奖”一等 奖。依托于领先的模具技术，公司积极发展下游精密结构件业务。2013年公司成立 苏州范斯特，布局电机电芯制造。2015年公司开拓动力锂电池精密结构件项目，成 功进入宁德时代供应链。公司持续推进技术创新和市场拓展，以精密进冲压模具为 核心，以电机电芯、锂电池精密结构件为两翼，全面拓展家电、新能源锂电池、汽 车、工业工控等行业领域业务，形成了“一体两翼四维”的发展战略格局。

依托精密制造领域的技术沉淀，公司积极布局人形机器人、电动垂直起降器（eVTOL） 等新兴领域，已经取得积极进展，并专门成立子公司马丁机器人，进一步抓住人形 机器人产业化机遇。公司凭借多年间在精密模具、精密结构件业务的积累，具备全 球一流的超精密机械零件设计及制造能力，由此进一步向人形机器人、eVTOL等新 兴领域拓展。公司已经完成人形机器人所需的整套丝杠标品，积极开拓国内外客户 并配合开发，同时已建成一条行星滚柱丝杠产线。公司与客户联合开发下一代eVTOL 驱动电机，将搭载在小鹏飞行汽车，已实现小批量送样（公司2024年8月互动易）。 根据公司拟对外投资公告，2024年，公司成立了全资子公司宁波马丁具身机器人科 技有限公司并向其投资，主营工业机器人、智能机器人执行机构、驱动机构，以及无 人飞行器精密零部件等。根据公司2025年4月2日投资者活动记录表，公司已逐步在 机器人灵巧手所需的小型精密传动部件如涡轮蜗杆等取得小批订单，并积极配合国 内客户研发微型滚柱丝杠。 董事长深耕模具行业，具有较高技术水平和行业理解。公司董事长蒋震林先生具有 二十余年摸具设计制造经验，现为中国模具工业协会常务理事，宁波市模具行业协 会副会长，浙江省模具工业联合会副会长，是“一种定子铁芯及形成该定子铁芯的 带状层叠体”等多项专利第一发明人。

股权结构清晰，子公司战略布局多个景气赛道，已经取得丰硕成果。公司股权结构 稳定集中，实际控制人蒋震林、洪瑞娣夫妇合计持股45%。公司主要通过内生性发 展，成立多个子公司布局不同行业领域，战略意图清晰。全资子公司苏州范斯特配 备世界一流的冲压设备、精密加工设备及检测设备，电机铁芯产品广泛应用于新能 源汽车、家电、工业工控等行业领域。全资子公司宁德震裕、常州震裕等专注于新能 源汽车锂电池精密结构件业务，客户包括宁德时代等知名企业。全资子公司宁波马 丁机器人从事机器人、无人飞行器精密零部件业务，目前公司在人形机器人领域已 有多个产品与客户送样（4月2日投资者活动记录表）。合资子公司苏州马丁依托公 司在数字化转型、智能制造等领域的研发能力和经验，布局软件业务，为企业提供 数字化解决方案。

公司主要产品为精密级进冲压模具及精密结构件，在家电、汽车、工业工控等领域 应用广泛，积累了大量优质客户资源。公司的精密级进冲压模具应用于家电、汽车、 新能源动力锂电池、工业工控等领域，具有较高复杂度和精密度，公司技术水平全 球领先。公司的精密结构件产品主要包括电机铁芯结构件和动力锂电池精密结构件， 应用于新能源汽车、传统燃油车、工业工控、家电等领域。

凭借先进的模具技术能力和精密制造经验，客户资源优异。公司凭借多年的发展积 累，与宁德时代、比亚迪系、格力系、美的系等知名客户建立了合作关系。近年来公 司持续拓展客户，例如汽车电机铁芯产品拓展了某北美新能源汽车公司、小米、问 界、理想、蔚来等优质客户（2024年半年报）。

公司营业收入连续11年持续提升，2012-2023年年复合增长率高达44%。公司自发 力精密结构件业务以来，与大客户的配套项目进展顺利，业务规模不断扩大，营业 收入持续增长。2012-2023年，公司营业收入从1.36亿元增长至60.19亿元，11年 间CAGR为44%。公司的营业收入增长主要由结构件业务驱动。此前公司模具业务 为主要业务，2017年占主营业务收入比重达58.35%，此后模具业务占比不断下 降，精密结构件业务占比不断提升。2023年，公司模具业务占营收比重仅5.21%， 精密结构件业务占比达82.69%。

公司毛利率水平受收入结构影响承压，但2024年以来呈企稳回升趋势。公司模具业 务毛利率水平较高，在50%左右。精密结构件业务毛利率相对较低，其中电机铁芯 业务毛利率已趋于稳定，在16%左右；受新项目投产、行业竞争激烈等因素影响，动 力锂电池精密结构件业务2021-2023年毛利率有所下滑，但2024H1毛利率开始回升。 由于精密结构件收入占比不断提升，公司总体毛利率逐年下降，由2017年的31.97% 下滑至2023年的13.54%。此外，公司精密结构件产品主要原材料为硅钢片、铝材、 铜材等，其成本受原材料价格波动影响较为明显，20-22年钢材及铝材价格高位震荡， 亦导致公司毛利率承压。2024年以来，受原材料成本下降、公司业务规模效应提升、 自动化产线升级等因素影响，公司总体毛利率企稳回升，2024H1整体毛利率达 14.29%。

2022-2023年归母净利润下滑，24年归母净利润大幅回升，25Q1延续高增长。2017- 2021年，公司精密结构件业务放量，带动公司归母净利润高速增长，从2017年的1895 万元增长至2021年的1.70亿元。2022-2023年，公司毛利率水平下滑，同时产品出现 质量问题赔付4464万元，导致归母净利润下滑。但2024年开始，公司毛利率整体回 升，费用率小幅下降，归母净利润大幅回升，公司已经发布2024年度业绩快报，2024 年归母净利润2.55亿元，同比增长496%；业绩大幅增长的主要原因是前期募投项目 产能释放加快，整体产能利用率提升；叠加生产自动化水平提升和降本增效并行。 根据公司25Q1业绩预告，预计25Q1归母净利润增长31.54%~42.97%。 费用率基本稳定，研发费用持续增长。公司费用率基本稳定，近年来在10%左右， 其中销售费用率、管理费用率整体受规模效应影响呈下降趋势；财务费用率近年来 有所增加，主要因为公司短期、长期负债规模增加；研发费用率保持在4%左右，研 发费用绝对值持续增长，由2017年的1378万元增长至2023年的2.53亿元。

公司固定资产与在建工程规模持续扩张，在手现金充裕。公司积极拓展精密结构件 业务，在多地设立子公司并建设产线，固定资产与在建工程规模持续扩张，2024H1 公司固定资产达33.34亿元，在建工程达7.13亿元。同期，公司在手货币资金与交易 性金融资产达15.22亿元。充裕的在手现金能够支撑公司在现有业务的基础上有序扩 张。

二、主业基本盘稳固，盈利能力改善空间大

公司精密模具技术国内领先，客户资源优质，壁垒较高。模具是工业零部件大批量 生产不可或缺的基础工艺装备，被誉为“工业之母”，在现代制造业体系中具有较高 地位，当前95%的汽车零部件为模具制件。公司深耕精密级进冲压模具二十余年， 模具性能大幅领先行业标准、达到国际先进水平，在行业具有较高地位，作为第一 或主要起草人起草了《电机铁芯级进模技术条件》等多个国家级行业标准，用于家 电、汽车、工业工控等领域的电机铁芯模具多次获得科学技术奖项。公司精密级进 冲压模具主要用于精密结构件的生产制造，构造高度复杂，由上千个零部件、多个 工位组成，其生产制造具有较高技术壁垒。经过多年发展，公司模具业务拓展到家 电、汽车、工业工控、电机配件等多个行业领域，与这些行业的龙头企业建立了紧密 合作关系，并凭借与龙头企业的合作关系和介绍推荐，进一步拓展客户，当前已经 与国内外近百家下游客户建立了长期稳定的合作关系。公司的先进模具技术能力和 优质客户资源构成了公司模具业务的核心壁垒。

公司模具业务下游以微特电机为主，受益于家电高效节能化发展、新能源汽车渗透 率提高等产业趋势，未来成长动力充足。电机铁芯模具是公司模具业务的主要产品， 公司在该领域为国内龙头，产品主要用于下游微特电机制造，覆盖家电、汽车、工业 工控等行业。近年来家电市场增长放缓，但家电向高效节能化发展，新型高效节能 微特电机是家电微特电机的发展趋势，例如节能变频产品逐步替代定频产品，对电 机铁芯模具提出更高要求，为公司模具业务提供稳定增长的机遇。微特电机也是汽 车上的关键零部件，广泛用于发动机、底盘、车身、附件等部位，随着汽车电气化、 智能化水平提高而用量增加、形态升级，对电机铁芯模具的需求不断增长。公司模 具产品还包括动力锂电池结构件模具，受益于新能源车渗透率提高、新能源汽车动 力电池产业不断增长的行业趋势。受上述因素提振，公司近年来模具业务比重虽不 断下降，但绝对规模稳健增长，由2017年的1.71亿收入增长至2023年的3.13亿收入， 且毛利率水平保持在50%左右。2024H1公司模具业务收入、毛利率均有所上升。

公司凭借精密模具技术和先进制造能力，拓展电机铁芯业务，取得丰硕成果，向低 空飞行器、机器人领域拓展。2013年，公司凭借在精密级进冲压模具开发、制造方 面的丰富经验和对电机生产制造的深刻理解，将业务范畴从上游模具制造领域拓展 至下游电机铁芯冲压。随着电机行业快速发展，市场分工日益细化，整机企业开始 将电机主要部件的制造环节外包，从而给公司带来了发展机遇。电机定、转子铁芯 是电极上最重要的零部件之一，其质量直觉决定了电机的新能和品质，例如定转子 冲片的材料质量、尺寸和形位精度、毛刺大小和叠压等方面均直接影响电机的铁芯 损耗、温升、功率和噪音等质量指标，进而影响电机的电气性能、机械性能和制造成 本。公司经过多年发展，电机铁芯业务亦拓展至下游家电、汽车、工业工控等领域， 并与业内龙头企业建立紧密合作关系，包括家电行业的爱知系、电产系，汽车行业 的博世系、法雷奥西门子、比亚迪系，工业工控的西门子、博世系等。公司持续创新 电机铁芯工艺技术，在国内首创模内点胶工艺并开发出胶粘电机铁芯产品，并持续 更新迭代以满足汽车高端市场需求，成功拓展了北美某新能源汽车公司以及国内问 界、理想、小米、蔚来等造车新势力客户。公司电机铁芯业务收入从2017年的1.02 亿元增长至2023年的17.11亿元，CAGR高达60%，且毛利率相对稳定，近年来在16% 左右。根据公司互动易，公司电机铁芯事业部当前还在开拓低空飞行器及机器人用 电机铁芯业务，未来发展空间较大。

公司锂电池结构件业务深度绑定大客户，持续高速扩张。公司2015年成立锂电池事 业部，开拓锂电池精密结构件业务，深度绑定大客户宁德时代，业务高速扩张。公司 一方面立足于大客户战略，集中优势产能服务宁德时代，也积极开拓其他锂电池领 域的客户，与亿纬锂能、厦门海辰/蜂巢、瑞浦、欣旺达等客户建立了稳定合作关系。 在我国新能源汽车产业高速发展趋势下，公司积极开拓客户、建设产线，锂电池结 构件业务持续增长，收入由2017年的1996万元增长至2023年的32.66亿元，CAGR 高达134%。锂电池结构件业务毛利率在2018-2020年受规模效应提振，毛利率趋于 上升，2020年毛利率达到21.98%，2021-2023年由于市场竞争激烈、下游客户去库 存、公司规模效应不足、产品出现质量面临赔偿等因素，毛利率下滑。2024年以来 公司毛利率大幅回升，2024H1锂电结构件业务毛利率达到12.04%。新能源汽车以及 锂电池产业未来仍有较大发展空间，且公司当前仍有多个锂电池结构件项目处于建 设阶段或放量初期，未来仍将持续增长。

公司2024年净利润大幅增长，未来盈利能力改善空间大。2022-2023年，受市场竞 争激烈、公司新项目处于投入期等因素影响，公司锂电池结构件业务毛利率下滑， 同时产品出现质量问题需要赔付，导致净利率、归母净利润下滑。根据2024年度业 绩快报，2024年归母净利润2.55亿元，同比增长496%，销售净利率达3.68%，同比 增加近3个pct，盈利能力显著恢复。对比公司结构件业务可比公司科达利，公司净利 率及人均创利仍有较大提升空间。根据公司2024年8月29日投资者关系表，2024年 以来公司通过提升生产效率、降低人力成本、改善客户结构等方式实现降本增效， 净利率、归母净利润大幅回升。具体而言，公司锂电池结构件业务不断完善生产流 程、持续升级自动化产线、全面铺开视觉检测，逐渐实现五代线、六代线等新自动化 产线的覆盖，六面外观检全面替代人工检测，减少生产人员和行政人员，在大幅降 低用人成本的同时提高了产品良率。此外，公司持续开拓其他头部动力电池客户， 同时加大储能电池市场的开拓力度，优化了产品结构和盈利能力。随着公司进一步 推进产线自动化水平提高、人力成本降低、客户结构改善，公司未来仍有较大的盈 利改善空间。

公司2024年8月发布股权激励计划，考核目标展现公司业绩增长、盈利能力改善的 信心。2024年8月29日，公司发布股权激励计划，向220名核心技术及管理人员授予 350.57万股，授予价格（含预留）为27.51元/股。公司业绩考核目标包括净利润和营 业收入两类指标，2024-2026年净利润目标中间值分别为2.88/3.44/4.14亿元，CAGR 达20%，2024-2026年营业收入目标中间值分别为80/85/95亿元，CAGR达10%，净 利润目标增长率高于营业收入目标增长率。本次股权激励计划的考核目标展现出公 司对未来业绩持续增长、盈利能力改善的信心。

三、依托精密制造能力，开拓人形机器人零部件业务

人形机器人对零部件精密度要求较高，公司依托精密制造能力，具备发展人形机器 人业务的条件，且已经取得积极进展。人形机器人零部件在材料、热处理、制成工 艺、专用设备开发、装配及精度要求等各个环节均有较高要求。公司在精密制造领 域积累多年，人形机器人所需的精密制造工艺与公司掌握的精密模具制造技术具有 技术同源性，公司因此具备发展人形机器人零部件业务的条件。从2023年下半年开 始，公司利用自身在超精密制造体系、加工工艺、材料热处理、加工设备研发等方面 的优势，独立研发人形机器人线性关节所需行星滚柱丝杠及其他人形机器人所需的 精密加工零件、电机组件等。当前公司已经取得积极成果，在人形机器人直线执行 器、旋转执行器中的传动模块核心零部件等精密零件中取得技术工艺突破，并实现 产品的小批量交付；在其驱动模块的电机铁芯业务也开始取得订单，并逐步增加。

（一）丝杠是人形机器人重要零部件，公司精密制造经验赋能丝杠拓展

丝杠是工程机械和精密机械上最常使用的传动部件，也是人形机器人当前普遍采用 的重要传动装置。常用的螺纹丝杠可分为三角螺纹丝杠、梯形螺纹丝杠、滚珠丝杠 及行星滚柱丝杠。三角螺纹丝杠、梯形螺纹丝杠加工较为简单、传动效率、精度一 般，难以满足人形机器人的传动效率和精度要求。滚珠丝杠传动效率达到90-96%， 精度高，静音效果好，在一般场景下已经大部分替代了梯形丝杠，未来在人形机器 人领域有较大应用潜力。行星滚柱丝杠通过在主丝杠周围布置若干行星螺纹滚柱， 大幅增加丝杠传动过程的接触面和受力面，从而具备了“高承载、高效率、高精度、 高可靠性”等优点，是当前人形机器人领域最受关注的关键零部件。

当前特斯拉机器人零部件方案预计包括行星滚柱丝杠和微型丝杠，丝杠在整机中价 值量占比较高。当前方案中，特斯拉机器人线性关节应用行星滚柱丝杠，全身共14 个；Gen3灵巧手可能采用微型丝杠，根据2024年特斯拉WeRobo发布会所展示的灵 巧手，其传动方案可能由“蜗杆+腱绳”转换为了“微型丝杠+腱绳”。根据《多指灵巧手 动力学与操作控制技术研究》，“微型丝杠+腱绳”方案是指将电机和滚珠丝杠外置于 手臂中，电机通过减速箱带动滚珠丝杠，从而拉动腱绳控制手指关节运动的一种方 法。

滚柱丝杠的加工难度较大，国内厂商产品与海外企业存在性能差距。行星滚柱丝杠 加工难度较大，技术壁垒高，全球制造商数量较少，世界范围内生产滚柱丝杠并参 与市场竞争的厂商主要有：Ewellix（瑞典）、Rollvis（瑞士）、GSA（瑞士）、Rexroth （德国）、CMC（美国）、南京工艺、济宁博特、优仕特（中国台湾）等。我国滚 柱丝杠市场目前以海外企业为主，2021年Rollvis、GSA、Ewellix三家市占率达66%。

原材料质量与材料热加工工艺欠佳为国内丝杠较进口丝杠性能存在差距的原因之一。 国内外丝杠均采用加入了Mo元素的优质合金结构钢，其形成的碳化物稳定性、熔点 及硬度都较高，但由于稀有金属的元素配比及加工工艺存在差异，国产Cr/Mo钢性能与国外进口丝杠仍存在一定差距。此外，滚柱丝杠加工Know-how细节较多，精密加 工设备及核心工艺环节把控对产品精度、质量影响较大。 公司精密制造业务与滚柱丝杠生产加工具有同源性，公司精密加工环节具有较深技 术和经验积累。精密丝杠的主流加工工艺由下料、退火（第一次热处理）、车、淬火 （第二次热处理）、磨五大主要流程构成，每个环节均对精度、稳定性有较高要求， 且整个生产流程需要企业具有较好的复杂流程整合和质量控制能力。公司主业精密 模具、精密冲压件业务同样涉及锻造、退火、磨削等工艺流程，其中坐标磨、慢走 丝、型磨、外圆磨、热处理、精雕、深孔钻等工序也是精密丝杠加工的重要工序，公 司在这些环节有深厚的技术和经验积累。

人形机器人丝杠对加工精度要求较高，公司模具和精密结构件业务加工精度达到国 际先进水平，具备精密丝杠所需的高精度能力。国内一般将丝杠的加工精度分为P1、 P2、P3、P4、P5、P7、P10七个等级，P1的精度最高。我们预计人形机器人所需的 行星滚柱丝杠要求的国内精度等级为P3~P5。模具精度是公司模具业务赖以发展的 核心技术指标，公司模具产品在精度以及其他质量指标上均远超国内行业标准、达 到国际先进水平，加工精度可达0.002mm。

公司行星滚柱丝杠已有小批量产线，正在扩产中。根据公司2025年4月2日投资者活 动记录表披露，公司已建成一条行星滚柱丝杆半自动产线并投入批量生产，日产能 已拓展到50套，自建丝杆综合测试实验室已投入使用，可自主完成对丝杆导程精度、 传动效率、万次寿命跑合等关键参数的检测及验证，为满足市场的需求，近期内将 完成第二条半自动产线的建设。基于行业客户对丝杆组件精度一致性的高要求及后 续产能的需求，公司还计划在年内建设一条集加工、在线检测、装配于一体的全自 动丝杆生产线，进一步提高从1-N大规模量产的一致性及稳定性。

（二）公司具备丝杠、执行器供应能力，有望受益人形机器人商业化

电机也是人形机器人需要的重要零部件，公司电机铁芯实力国内领先。人形机器人 用机电方式模拟人类关节，既需要传动装置，也需要电机产生动力，且对电机体积、 性能有较高要求，需要体积较小的无框力矩电机或无刷有齿槽电机。公司电机铁芯 实力在国内领先，汽车电机铁芯供应北美某新能源汽车公司、比亚迪、理想、蔚来、 小米等主机厂以及汇川技术、索恩格、博格华纳、联合汽车、台达电子、爱知、电产、 依必安派特等驱动电机厂，后续有望作为电机铁芯供应商切入人形机器人电机。 公司同时具备整合丝杠和电机铁芯制造能力，有能力承接人形机器人执行器业务。 执行器又称关节模组，是高精密的机电一体化结构，是人形机器人的核心部件。特 斯拉人形机器人的执行器包括线性执行器、旋转执行器两种，均配有电机和传动装 置，线性执行器采用行星滚柱丝杠传动，旋转执行器采用减速器传动。公司具有行 星滚柱丝杠和电机铁芯的制造能力，因此有能力承接人形机器人线性执行器业务。 根据公司2025年3月3日投资者活动记录表披露，公司在自主研发生产的高精度行星 滚柱丝杠产品基础上整合公司电机铁芯产品的电机客户资源，成功开发出线性执行 器并将于近期向国内外客户送样。

特斯拉、宇树机器人、Figure等企业当前正在积极推进人形机器人的开发和量产， 今年是人形机器人产业的量产元年，公司在人形机器人领域发展空间大。根据公司 2025年4月2日投资者活动记录表披露，目前公司在机器人相关零部件开拓情况如下： （1）反向式行星滚柱丝杠：公司在2024年已具备设计、生产及检测的全套成熟工艺， 已建立峰值推力覆盖100N到12000N范围、导程精度覆盖C3\C5的标品库，完成量产 SOP验证，一周以内能够完成样品开发及测试，相关产品已经得到下游多个客户验 证并已实现销售收入。 （2）线性执行器：公司在自主研发量产反向式行星滚柱丝杠基础上，结合公司电机 铁芯冲压优势和行业资源，自主设计研发成功多款线性执行器产品，并已向下游多 位客户送样，具备量产能力。 （3）灵巧手精密零部件：联合客户开发成功微型丝杠产品并已送样，涡轮蜗杆已取 得国内外客户小批量订单。

积极开拓国内外客户，已有多家潜在客户。根据公司2025年3月3日投资者活动记录 表，公司一方面在丰富机器人精密零部件产品线，另一方面积极开拓国内外客户。 行星滚柱丝杠产品在国内客户方面，有两家机器人本体厂已经实现小批试制、两家 已送样并通过客户性能测试，还有两到三家正在技术交流。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）