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震裕科技研究报告：精密制造为翼，人形机器人黑马迎风起。深耕精密制造行业近三十载，立足精密模具拓展精密结构件，业绩强势 增长。公司 1994 年成立，以精密模具起家，为国内精密级进冲压模具 龙头，精密加工实力比肩海外，并以精密级进冲压模具为核心，纵向拓 展至电机铁芯及锂电结构件业务，当前电机铁芯已成为国内龙一，锂电 结构件成为行业龙二，实现营收利润快速增长。公司 24 年营收 71 亿元， 5 年 CAGR 达 43%，其中精密结构件（电机铁芯+锂电结构件）收入占 比提升至 80%+，24 年公司归母净利润达 2.54 亿，同增 494%，毛利率 由 12%提升至 14%，公司通过降本增效提高结构件盈利能力，业绩拐点 已现。此外公司 24 年进一步拓展机器人业务，精密加工能力赋能丝杠 生产，25 年起有望贡献增量，远期空间巨大。

机器人元年已至，公司切入丝杠领域率先卡位，技术壁垒高，利润弹性 巨大。丝杠为人形机器人核心零部件，成本占比 20%+，丝杠对精度要 求极高，加工工艺复杂，生产壁垒较高。公司以精密制造起家，现有精 密加工能力可覆盖丝杠 60%的壁垒点，剩下 40%则可通过工艺的改变、 设备的提升以及引入外部资源解决，且公司有成熟车、磨高精度设备， 可实现成熟产品量产，公司全自动化生产线即将投产，年底将形成 300 套/天产能，有望率先放量并获得主要份额。此外，公司计划拓展线性 执行器领域，并目标布局电驱系统，实现硬件+运控整体交付，进阶为 具身机器人的硬件服务商。利润弹性方面，公司客户拓展顺利，我们预 计公司将突破核心大客户获得可观份额，假设丝杠及直线关节全球份额 10%，预计合计贡献 16.6 亿归母净利，利润占比 60%+，弹性显著。

锂电结构件绑定大客户持续高增，降本增效盈利拐点已现。公司为结构 件行业后进入者，通过绑定宁德时代实现市占率快速提升，公司 24 年 收入 42 亿元，市占率预计 20%左右，25 年起公司二三线电池客户放量， 客户结构改善，预计收入可实现 35%+增长。盈利端，公司 24 年年中进 行自动化产线改造，实现人均营收快速增长，降本增效将显著改善盈利 水平，我们预计 25 年毛利率预计回升至 12%+，26 年将进一步提升。

电机铁芯 25 年恢复增长，模具业务稳定增长，贡献稳定现金流。1） 电机铁芯方面，公司为行业龙头，出货跟随行业增长，当前价格稳定年 降，原材料价格稳定，预计 25 年收入恢复增长，盈利能力稳中有升。2） 模具方面，24 年起模具逐步扩产，并扩展工业电机等新领域，保证收 入稳定增长，毛利率预计仍可维持 50%+。