震裕科技研究报告：电池结构件与电机铁芯齐头并进

一、公司介绍

1.1、发展历程

公司深耕精密级进冲压模具及下游精密结构件领域。公司前身宁波震大钢针制造成立于 1994 年，于 2012 年完成股 份制改革并在 2020 年登陆科创板。公司是国内先进的模具细分行业重要供应商，拥有超过 20 年的冲压模具开发经 验，是主要从事精密级进冲压模具及下游精密结构件的研发、设计、生产和销售的高新技术企业。公司主要客户包括 宁德时代、爱知系、美的系、比亚迪系等。

1.2、股权结构&管理团队

股权结构稳定。截至 2021 年报，公司董事长即实际控制人蒋震林先生及洪瑞娣女士（两者为夫妻关系）分别直接持 有公司 31.52%和 14.16%的股份，同时蒋震林先生通过持股平台宁波聚信及民生证券震裕科技战略配售 1 号集合资产 管理计划分别间接持有公司 0.36%、1.04%股份，共同合计持有公司总股本 47.08%。此外，根据近期发布的定增公告， 蒋震林先生及其控制的宁波震裕新能源有限公司将全额认购本次发行的 8 亿元股份，其中蒋震林认购 3.2 亿元，震裕 新能源有限公司认购 4.8 亿元。

核心团队沉淀深厚。实控人蒋震林先生 1994 年创业至今一直深耕精密冲压行业，现为中国模具工业协会常务理事, 宁波市模具行业协会副会长,浙江省模具工业联合会副会长,是“一种定子铁芯及形成该定子铁芯的带状层叠体”等多 项专利第一发明人。公司多位副总均技术出身，都有多年的生产及管理经验。

公司高管及核心技术人员通过持股平台宁波聚信、民生证券震裕科技战略配售1号集合资产管理计划广泛持股。此外， 公司 2022 年 3 月推出股权激励计划，草案显示将以每股 57.51 元的价格向公司副总经理，核心管理人员、核心技术 （业务） 人员等，共 153 人授予 425.3 万股限制性股票，约占股本总额 4.57%。

1.3、主业概况

公司主营业务主要包括精密级进冲压模具、精密结构件（包括电机铁芯、动力锂电池结构件）。其中，精密级进冲压 模具主要应用于家用电器、汽车、工业工控等领域电机铁芯的冲压制造，是公司过去的主要业务单元，早期收入占比 占比保持在 50％左右，近几年占比降低了 20%多。

电机铁芯、动力锂电池结构件是新培育的业务，是模具的下游应用行业。其中，电机铁芯主要用在电动车电驱等电机 市场，而电芯结构件主要用于动力电池的电芯环节，公司大部分业务都集中了电动车市场。受益于电动车市场高速发 展，公司精密结构件收入和占比均快速上升，2021 年合计 23.7 亿元，在总收入中占比 78%（锂电结构件 54.5%、 电机铁芯 23.6%）。

1.4、财务分析

结构件业务拉动收入高增长。公司 2021 年模具业务收入 2.24 亿元，同比下降 15%，毛利率 53.5%，维持在比较的 盈利水平。而结构件业务实现大幅增长，2021 年收入 23.7 亿元同比增长 189.3%，毛利率 18.66%，提升 1.46 个百 分点。其中，电机铁芯业务收入 7.2 亿元，同比增长 188.7%，电池结构件 16.5 亿元，同比增长 189.6%。

2021 年净资产回报率 13.53%，较 2020 年有所下降主要是上市后资产扩大。而且电池结构件之前定价模式比较固化， 2021 年受铝等原材料持续快速涨价影响大；公司 2021 年底开始电池结构件定价更新为季度原材料价格联动，成本传 导会更通畅，盈利情况有望会从今年 Q2 开始显著好转。

处于高速扩张期，回款与盈利质量还比较好。公司连续两年经营现金流净额为负，主要系高速成长期采购支出大幅增 长所致（这几年赊销比在持续下降）。固定资产净额从 5.8 亿元增长到 7.9 亿元，主要系扩产的设备转固 2 亿元；同 时公司还有 5.4 亿元在建工程。期末公司负债率 64.5%，带息负债 10 亿元左右，随着这一轮产能大扩张，公司负债 率会进一步提升。

经营上看，公司 2021 年员工规模从 2219 人激增到 3278 人，人均产值从 53.8 万元大幅提升到 92.6 万元，赶超科达 利等同行企业水平；同期，公司人均薪酬从 9.7 万元激增到 17.7 万元，薪酬收入比提升 1 个百分点达到 19.1%，公 司员工也较好分享了经营成果。（报告来源：未来智库）

二、模具业务积累深厚，电机铁芯业务快速崛起

拥有超过 20 年的冲压模具开发经验，模具业务稳定发展。公司精密级进模具的设计和制造技术积累深厚，具备设计 和制造大型、多列、高速、高强度精密级进冲压模具的能力。精密级进冲压模具由上千个零件组装，技术壁垒极高。 公司通过自主研发，在精密级进冲压模具产品的制造精度、综合寿命、冲压次数等指标上均已接近日本三井、日本黑 田、美国 LH CARBIDE 等先进电机铁芯模具制造商。2021 年公司模具业务营收 2.24 亿元，同比下滑 15.5%，主要 系电机铁芯及锂电结构件业务快速成长，自用模具数量大幅增加。

铁芯业务快速增长，国内领先。2013 年公司进入电机铁芯行业，通过成立子公司苏州范斯特对该业务进行专业管理。 电机铁芯、动力锂电池顶盖、壳体的半成品从硅钢带、铝带、铜带施加外力使之产生变形或分离是精密结构件生产的 关键步骤，而前述冲压过程主要通过冲压模具完成，故冲压模具的质量对冲压效率、冲压结果影响大。公司具有中高 端模具研发及制造能力，能较好支持电机铁芯业务成长。

公司的电机铁芯在节能、静音方面性能突出，近几年，公司电机铁芯业务从工业领域逐步聚焦到新能源车驱动电机市 场，已经成为比亚迪系、汇川系、联合汽车电子系供应商，并成为海外新能源标杆车企的重要供应商。公司电机铁芯 业务在 2021 年实现量利齐升，实现营收 7.16 亿元，同比增长 188%，毛利率继续增长，从 2016 的 9%增长至 2021 年的 18.75%，在电动车市场，公司的业务体量与盈利能力均显著高于同行。（报告来源：未来智库）

三、锂电池结构件业务有望保持高成长，盈利能力有望好转

处于快速成长阶段。公司 2015 年进入锂电池结构件领域，2016 年收入仅 239 万元，经过较长的积累与客户拓展， 公司 2021 年收入达到 16.5 亿元，快速缩小与科达利的差距，业务规模跻身国内第二。

2021 年底公司固定资产、在建工程分别扩张至 7.9、5.4 亿元，同比增长 36.4%、456.6%，产能保持强劲扩张。未来 伴随着原有大客户的成长，以及新的大客户开拓，公司销售规模有望保持快速增长。

盈利水平分析。2021 年公司锂电池结构件毛利率约 17.5%，其中上、下半年分别约 21.4%、15.2%。同期科达利约 26.7%，上、下半年分别约 28.3%、25.6%，相比科达利，公司毛利率比较低。预计主要系，

1）公司客户结构相对单一，且之前的定价模式导致成本传导比较滞后。2020 年上半年公司壳体和盖板单价均比科达 利低 20-25%，主要系公司在 21Q4 之前定价模式下，受铝价上涨的负面影响比较大，而公司 2021 年年底定价模式 优化后，将根据上个季度材料价格联动，对上游价格传导会相对通畅。此外，业界推测公司为 CATL 二供，可能在新 批次新产品上应用较多，因此产品定型、研发成本略高。

2）公司规模效应还没有完全发挥。2019 年开始公司在宁德、溧阳基地扩张动力锂电池壳体项目，固定资产和在建工 程均在快速扩张。伴随着产能扩张，2021 年底公司人员规模快速扩张至 3278 人，同比增长 48%，人均薪酬增长 82.8% 至 17.7 万元。在 2021 年高速扩张期，公司单位人工费用大幅增长，同比上涨 76%（单件成本上涨 0.3 元）。结构件 业务资产较重，制造费用、人工薪酬在营业成本中占比 30-40%左右，公司在快速扩张过程中，新产能、新进员工还 未充分发挥效益导致未有效摊销，规模效应还没有显现。

3）公司产品良率可能还有提升空间。

公司盈利情况有望逐步好转。

1）公司定价模式优化影响将较快体现。公司 2021 年年底开始，大客户定价中根据上季度材料均价联动，预计今年 2 季度之后受铝材涨价影响会减弱。根据长江有色网，21Q3、21Q4、22Q1 铝价分别为 2.05、2、2.2 万元/吨，由于 22Q1 的出货价基准是 21Q4 的铝价，因此预计 22Q1 出货价环比 21Q4 保持稳定，但采购成本上升，不过考虑到公 司 2021 年末存货约 6.2 亿，预计可以对冲部分原材料价格上涨影响。在 22Q2，若铝价保持稳定，同时考虑到规模 效应的体现，预计盈利情况有望会从 22Q2 开始显著好转。

2）规模效益有望逐步显现。如前述，结构件的制造费用、人力成本占比高，公司未来规模效应可能逐步体现出来。 类比分析科利达，2019 年科达利毛利率大幅提升近 9 个百分点至 29.6%，主要系 1）2019 年铝价同比下滑；2） 2017-2018 年科达利产能快速扩张，而行业景气度下滑导致公司产能利用率下滑，因而单位制造成本增长，2018 年 同比增长约 5%，2019 年公司产能利用率回升后，固定成本的摊销有效降低单位人工成本，同比下降 15%。震裕目 前所处阶段可能类似科达利 2019 年左右，预计随着其在建产能和人员充分发挥效益，公司结构件盈利水平可能也会 出现比较显著的改善。

四、结构件与铁芯市场快速增长，技术变革带来新机会

4.1 电池结构件需求快速增长，可能受益于大圆柱等变革

电池结构件业务资产比较重，行业格局稳定。在方形锂电池的成本构成中，结构件约占 16%。结构件成本主要由原 材料、制造费用、直接人工构成，占比分别约 40-60%、20-30%、10-20%，制造费用占比明显高于正极、负极、电 解液企业，仅次于隔膜企业，主要系成本中固定资产折旧占比较高，导致行业的固定资产周转率偏低。

由于下游动力锂电池企业集中度较高且进入供应链需要较长时间的验证，结构件的市场格局也相对集中，目前头部两 家供应商为科达利、震裕科技,未来也会保持相对稳定。

方形电池仍为主流，大圆柱电池可能带来变化。根据 SNE 数据，2020 年全球电动车市场方形锂电池占比达 49.2%， 圆柱电池占比 23%。而在中国市场，方形仍是主流，占比超过 80%。

2020 年 9 月特斯拉在电池日上发布 4680 大圆柱电池。相较于 2170 圆柱电池，4680 大圆柱电池拥有更大的能量密 度，更低的生产成本。大圆柱在结构件上的变化最为直接。相较于 21700，4680 电池容量增大 5 倍。随着圆柱电池 直径的变大，对壳体拉力和承受强度的要求也随之增加。这使得大圆柱电池对结构件质量的要求及单位价值量都有所 提升。公司与科达利等头部结构件企业在大圆柱领域均开展了相应技术布局。

特斯拉预计在 2022 年将实现大圆柱量产并推出配套车型，而其他厂商的量产时间普遍在 2023-2025 年之间。国内厂 商亿纬锂能的大圆柱电池的产业化也比较快，其 4680/1695/169120 等产品经过多年的研发与迭代，已经开始进行大 规模量产的转变，并且已经披露其 20GWh 的大圆柱产能规划，将于今年开建预计 2023 年完工。

4.2 电车驱动电机铁芯市场高速增长，技术升级催生新机会

前景广阔。驱动电机是电动车三大核心部件之一，主要由定子、转子和结构件构成，其性能决定了电动车行驶的核心 性能，电机铁芯是驱动电机的关键零部件，新能源汽车通常配备 1-2 台驱动电机。在驱动电机中，定子、转子铁芯是其核心部件，其质量与性能直接决定电机的性能、能效以及稳定性等关键指标，价值量占比约 20-25%，对应单车价 值量约 1000-1200 元（双电机版本），单电机单车价值量 500-600 元左右。即便是混动车中，相当高比例的车型仍然 配置了双电机。伴随新能源行业的快速增长，电驱铁芯等市场前景广阔且快速增长。

技术微创新与迭代加快。全球电动车终端产品进入新的发展阶段，除了续航、快充等指标的不懈追求，噪音、震动、 爬坡等综合性能的差异与要求开始体现和得到重视。相关性能也从电池包优化提升，转变到基于总成甚至整车的系统 级优化。

就电驱动系统与驱动电机而言，未来的趋势主要体现为高转速化、扁线化、永磁同步化等态势，同时，降低噪音、节 能、紧凑型约束进一步加强。在这过程中，扁线化降低铜耗、提升功率密度与散热性能，铁芯叠片轻薄化、结构与材 料升级可以有效降低铁耗、降低铁芯震动与噪音，碳化硅器件应用提升驱动系统的空间利用与性能，等系列创新与迭 代开始应用。

除了电动车，工业领域电机的升级也开始受到重视，2021 年 10 月工业和信息化部、市场监督管理总局联合印发《电 机能效提升计划（2021-2023 年）》，提出到 2023 年高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比 达到 20%以上。为实现电机的节能化，主要需要降低电机的铜损、铁损来提高能量转化效率。其中铁损主要由电机 铁芯中的涡流产生，降低铁损主要通过对电机铁芯进行优化，包括使铁芯叠片变薄，降低电磁损耗和优化叠片形状、 材料构成等。这对电机铁芯产品提出了新的要求。能在这些领域有突破的企业，有望实现更强的成长。

投资分析：

公司在电机铁芯、电池结构件业务均取得突破，目前正在快速扩张阶段，下游客户需求也比较确定，预计公司有望保 持高成长。随着定价模式优化、规模效应发挥，公司盈利能力也将有所好转。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）