2025年中国西电研究报告：一次设备老牌巨头，主网景气再腾飞

一、输变电一次设备龙头，盈利能力持续改善

1.1 一次设备品类覆盖齐全，变压器&开关贡献主要营收

公司是国内输配电一次设备成套生产制造能力最强的企业。

深耕输变电领域数十年： 公司最早可追溯至 1953 年成立的一机部西北办事处，布局建设“一五”计划 156 项 中的 4 个电力项目。2008 年公司正式成立，2010 年上交所上市，目前是我国输配电 设备生产制造企业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业。

深度参与我国输变电工程发展史： 超高压领域，1967 年公司研制成功 330kV 敞开式组合电器，为我国第一条 330kV 刘 天关输变电工程提供成套装备；1979 年为我国首个完全国产化的 500kV 超高压交流 输电工程（锦州-辽阳段）提供成套装备；2005 年为我国第一条 750kV 超高压输电线 路（官亭-兰州东）提供成套装备。 特高压领域，2000 年公司为我国第一条±500kV 特高压直流工程（三峡-常州）提供 成套装备，此后先后为国内首个特高压交流示范项目“晋东南－南阳－荆门示范工 程”、第一条±800kV 云南-广东特高压直流输电工程提供成套装备。

一次设备产业链布局十分完善： 公司拥有 23 控股子公司和 1 家参股子公司，核心业务为高压、超高压及特高压交直 流输配电设备制造、研发和检测，主要产品包括 110kV 及以上电压等级的高压开关 （组合电器、断路器、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、 电抗器、电力电容器、互感器、绝缘子、套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等。

公司下游需求主要来自于国网集招，其次来自于南网、网外电源&工业侧、海外客户。 1） 电网客户（国网、南网）——公司稳居国网总部集采份额第一。 公司主要参与国网总部输变电&特高压设备招标，23 年公司国家电网、南方电网累计中标 139 亿元，其中国网总部中标 132 亿元，占比高达 95%。24 年公司总部集采份额保持行业 第一（输变电/特高压设备份额分别为 9.3%/20.4%），国网配网和南网市场份额持续突破。 2） 网外客户——电源市场和工业加速推进。 公司主要为包括“五大六小”在内的发电企业提供新能源并网设备以及为用电侧数据中心、 工业企业、轨交、基础建设等提供配电设备，24 年重点能源企业中标量稳步提升。 3） 海外客户——国际市场屡创佳绩。 亚非拉市场和欧美市场对于变压器、高压开关等设备需求旺盛，公司为全球 80 多个国家 和地区提供优质的产品和工程承包服务。23 年公司海外收入占比达到 11%，24 年上半年 提升至 13%，24 年公司国际业务范围持续扩大，设备类出口占比首次提升至 50%以上。

22 年以来收入&业绩进入一段持续的上行通道，特高压和主干网加速建设为核心驱动。 过去 10 年间，公司营收和归母净利润的年化复合增速分别为 5%和 11%：收入规模从 2013 年的 132.0 亿元增长至 2023 年的 210.5 亿元；归母净利润从 2013 年的 3.2 亿元增长至 2023 年的 8.9 亿元。2021 年之前公司营业总收入整体维持稳定，归母净利润波动较大主 要受主干网以及特高压建设周期影响。 2022 年以来，输变电、特高压项目一次设备需求的恢复，公司收入&业绩迅速进入上行通 道。2024 年前三季度公司实现营业总收入 152.5 亿元，同比增长 6.2%，实现归母净利润 7.9 亿元，同比增长 45.3%。

分业务来看，公司收入增量贡献主要来自变压器和开关两大类业务。 公司两大主要业务：电力变压器、高压开关类产品是变电站内核心设备，是电网输变 电、特高压招标及网外配套的重要组成，收入快速增长主要受益于行业端全球范围内 电网投资提速，以及公司国网输变电、特高压中标份额提升。 公司变压器、开关业务 2014-2023 年收入占比分别均在 30-40%之间，2024 年上半年， 两大业务收入维持高速增长，分别同比增长 22%/25%，占比分别提升至 43%/39%。 公司电力电子、工程及贸易板块：主要包含换流阀以及海外贸易、工程总包业务，23 年板块收入占比下降至 17%，24 年上半年进一步下降至 10%，主要由于公司主动收缩 海外低毛利的工程总包业务，未来随着公司加强单机设备出口、柔性直流特高压占比 提升，板块有望贡献更大收入。 电容器、绝缘子及避雷器业务收入占比 3-5%，研发检测及二次设备收入占比 2-3%， 近年来收入占比基本维持稳定。

2023 年以来更高毛利高电压产品占比提升，毛利率持续修复，未来仍有上升空间。 历史上公司各板块毛利率均有所波动，整体来看 23 年以来公司毛利率持续修复，24 年前 三季度毛利率达 20.5%，同比提升 3.7pct，预计主要由于特高压等高毛利产品陆续交付。 1）变压器板块：20 年之前变压器板块毛利率基本维持在 19-21%之间，20 年受公共卫生 事件影响重点项目推迟交货，部分进口材料和产品运输、安装成本增加导致毛利率大幅下 降，21 年毛利率基本修复，2022-2023 年受原材料价格上涨等因素影响毛利率持续承压。 2）开关板块：2017-2020 年由于特高压等高毛利产品占比下降、低毛利 EPC 项目收入增 加导致毛利率持续下滑。21 年以来公司通过内部挖潜增效毛利率持续提升。 3）电容器、绝缘子及避雷器板块：最近三年毛利率维持 22%，相对稳定； 4）电力电子、工程及贸易板块：此前受产品结构、海外项目汇率波动等因素影响； 5）研发检测及二次设备板块：毛利率相对较高，除 21 年高压检测业务减少导致毛利率下 降，研发检测及二次设备毛利率基本维持 40%以上。 我们认为，当前正处于特高压建设高峰期，主网投资维持高基数，预计“十五五”期间特 高压、主网仍将加大投资强度。随着高电压等级产品陆续交付，公司高盈利产品占比提升 有望带动整体盈利能力进一步上升。

公司开关业务毛利率较高，变压器仍有提升空间。与高压开关龙头平高电气相比，公司开 关业务毛利率更高，波动与平高电气基本一致；公司变压器板块毛利率相比一次设备头部 公司特变电工变压器毛利率波动较大，毛利率相对较低，随着特高压&超高压产品占比提 升，公司变压器板块毛利率有望提升。

1.2 中电装备集团核心上市公司，提质增效持续释放盈利潜力

2023 年起公司成为中国电气装备集团旗下核心上市公司之一，迎来全新发展阶段。 为进一步提高中央企业资源配置效率，提高企业创新能力，2021 年国务院印发《关于推动 中央企业结构调整与重组的指导意见》，明确了推进中央企业结构调整和重组。同年公司 控股股东中国西电集团与国家电网公司所属许继集团、平高集团、山东电工电气集团等重 组成立中国电气装备集团。 2023 年 1 月，公司原控股股东中国西电集团将公司 50.94%的无偿股权划转至中国电气装 备集团，实际控制人仍为国务院国有资产监督管理委员会，公司发展进入新的阶段。截至 目前，中国电气装备集团持有公司 51.87%的股权。

国资考核注重资本回报质量，引导中央企业高质量发展转型。 为适应我国经济高质量发展在不同阶段的要求，2019 年以来国务院国资委四次调整中央 企业经营指标体系，2023 年最新指标体系进一步优化为“一利五率”，主要变化包括：① 用净资产收益率替换净利润；②用营业现金比率替换营收利润率。 2025 年国务院国资委对国资央企保持“一利五率”目标管理体系不变，用“营业收现率” 替换“营业现金比率”，要求是“一增一稳四提升”，即利润总额稳定增长，资产负债率保 持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升， 持续引导中央企业提升经营质量、实现高质量发展转型。

近年来，公司提质增效成果显著，主要系：聚焦核心业务+加强产业链协同+提升人均效益。 2022 年公司销售/管理费用率显著下降，2024 年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别 为 3.5%/6.3%/3.9%，费用管控良好带动净利率提升至 6.5%，我们认为公司提质增效成果 显著主要源于： ①公司聚焦核心业务、提高数字化水平：一方面，公司通过转让西电新能源、西电综能股 权缩小盈利能力较弱的 EPC 业务，并入恒驰电气巩固开关业务优势，进一步优化公司业务 布局，提升公司总体运营效益；另一方面，公司围绕能效提升深化改革，打造数字化智能 产线。 ②中电装备集团赋能科技研发与供应链协同：中国电气装备集团供应链科技有限公司 2022 年 3 月成立，成立以来积极牵线内部单位与供应商就重点物资展开深入的技术交流 和可行性研究、规模化采购、精细管理优化供应链生态。2023 年供应链科技公司累计实施 23 类物资的集中采购，重点物资的交货周期从原来的 90 天大幅缩减至 45 天以内。 ③提升人均效益：2022/2023 年公司人员同比下降 20%/8%，冗余人员数量减少带动公司 2023 年人均创收/创利进一步提升至 230 万元、10 万元/人，生产效率大幅提高。2024 年 公司深入推广任期制和契约化管理，分层分类推进全员业绩考核，多举措并举提质增效有 望再上一层台阶。

行业横向比较，公司经营潜力仍有进一步释放的空间。 2023 年公司净资产收益率提升至 4%，与平高电气、许继电气仍有一定差距；人均创利方 面，2022/2023 年公司人均创利分别提升至 6/10 万元，同样有进一步提升的空间；资产 负债率方面，公司基本保持 40%-45%之间，整体维持健康水平。 2021 年公司投资 100 亿元的西电智慧产业园开工建设，目前产业园建设（二期）项目稳 步推进。考虑到公司深化改革不断推进、中电装备集团持续赋能，预计公司盈利能力仍有 提升动能，经营潜力有望进一步释放。

二、网内市场：公司稳居国网集招份额第一，受益特高压&超高压投资增长

公司下游需求主要来自于国网集招，少量来自于国网省招和南网。其中，国网集招主要包 括：①特高压项目和②输变电项目（主干网）。因此公司营收、业绩受特高压、主干网投 资规模、建设进度影响较大，我们在本章中主要讨论这两大环节。

2.1 特高压：预计 25-26 年加速核准开工，公司特高压订单有望快速增长

2.1.1 行业端：预计 25 年及“十五五”年开工 4 直 2 交、核心设备年均招标额 281 亿元

23 年开启的特高压第三轮高峰主要围绕大基地外送，横跨 10 年周期，持续性高于以往。 2023 年以来水风光配套外送输电需求强烈，金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重 庆四条特高压直流线路陆续核准开工，特高压由此迎第三轮发展高峰，全年开工4直1交。 我国第二批风光大基地于 21 年 12 月启动项目报送，第二批大基地项目总规模为 455GW， 其中十四五建成 200GW，外送 150GW；“十五五”建成 255GW，外送 165GW。目前十四五已 规划外送 115GW，对应新建“1 交 9 直”外送通道。十四五剩余 35GW 外送以及“十五五” 165GW 外送合计仍有 200GW 外送需求，假设一条额定输送容量 8GW 的直流特高压线路，平 均消纳（配置）12GW 的风光、4GW 的火电，则仍需规划 16-17 条特高压直流线路。考虑到 第三批风光大基地项目规划已超过 50GW，预计“十五五”期间特高压直流规划 20 条以上。

十四五期间“三交九直”持续推进，十五五期间储备项目丰富。

十四五“三交九直”持续推进：2024 年川渝环线、张北-胜利两条特高压交流建成投 运。目前除蒙西-京津冀、藏东南-粤港澳、陕西-河南三条直流线路待核准开工，其 余 8 条线路仍处于建设阶段。

十五五期间储备项目丰富，当前披露项目包括“五交九直”。 2024 年 4 月 23 日，国网发布 2024 年特高压项目第二次服务（前期）招标采购，涉及浙 江环网特高压交流、南昌&长沙&荆门&菏泽 1000 千伏变电站主变扩建、安徽平圩电厂四期 1000 千伏送出工程。2024 年 5 月 17 日，国家电网公布 2024 年新增第十三批采购（特高 压项目新增第一次服务（前期）招标采购），披露储备项目包括“五交九直”。 ① 5 条交流包括：达拉特-蒙西、烟威（含中核 CX 送出）、大同-乌兰察布-包头-巴彦淖 尔、大同-达拉特-包头、攀西-川南-天府南； ② 9 条直流包括：巴丹吉林-四川、疆电(南疆)送电川渝、库布齐-上海、腾格里-江西、 乌兰布和-京津冀鲁、内蒙古-江苏、青海海南外送、松辽-华北、内蒙古-华东。 “五交九直”储备项目中烟威（含中核 CX 送出）已核准，达拉特-蒙西、巴丹吉林-四川、 疆电(南疆)送电川渝三个项目处于可研勘探招标阶段，其余项目尚处于主体协调阶段。

2024 年以来阿坝-成都东、大同-怀来-天津北-天津南交流项目，陕北-安徽、甘肃-浙江直 流项目获得核准开工，合计开工 2 交 2 直特高压线路，相比年初预计开工 4 条直流预期要 低，主要因为：部分基建服务产能有所不足、直流技术路线选择仍存在争议。考虑到大基 地项目外送缺口仍存在，从能源及产业安全角度考虑，国家更倾向于风光大基地、产业向 中西部迁移等，特高压又是解决消纳问题的关键配套工程，我们预计 2025 年特高压大概 率加速核准开工，“十五五”期间保持高投资强度。 预计 2025 年~2030 年每年开工 4 直 2 交，“十五五”期间保持高投资强度。 结合国家能源局年初规划以及当前特高压线路可研招标情况，我们预计 2025 年有望开工 4-5 条直流（蒙西-京津冀、藏东南-粤港澳、南疆-川渝、巴丹吉林-四川、陕西-河南 5 条 线路中，除陕西到河南外，其余四条预计大概率落地）、3 条交流（达拉特-蒙西、攀西-川 南-天府南，烟威）。“十五五”期间，预计特高压直流有望每年开工 4 条线路，直流特高 压也将带动特高压交流电网支撑建设，预计特高压交流有望每年开工 2 条线路。

特高压核心设备投资约占特高压直流和交流工程投资的 25%。 特高压工程投资主要包括①服务投资（线路施工、土建施工等）、②线路材料投资（铁塔、 电缆等）、③设备投资等。根据赛迪顾问统计，在特高压直流项目中，基础土建/核心设备 /线路材料&其他设备投资占比分别约为 46.9%/24.6%/28.5%;在特高压交流项目中，基础 土建/核心设备/线路材料&其他设备投资占比分别为 43.1%/22.1%/34.8%。

换流变+换流阀+组合电器是直流项目核心设备；组合电器+变压器是交流项目核心设备。 直流特高压项目核心设备包括换流变压器、换流阀、组合电器等，以哈密-重庆特高 压直流线路为例，换流变压器、换流阀、组合电器在设备投资中占比分别为 45.5%/15.7%/8.6%，合计占比 69.8%。 交流特高压项目核心设备包括 1000kV 组合电器、1000kV 变压器、1000kV 电抗器等， 以川渝特高压交流线路为例，1000kV 组合电器、1000kV 变压器、1000kV 电抗器在设 备投资中占比分别为 49.5%/24.7%/10.5%，合计占比 84.7%。

2025-2030 年预计组合电器、变压器、换流阀等特高压核心设备年均招标额为 281 亿元。 我们测算一条特高压交流/直流/柔直对应核心设备（组合电器、变压器、换流阀等）招标 22/43/75 亿元（具体测算过程见后文图表 30），假设 2025-2030 年特高压项目每年开工 2 交 4 直，其中柔直渗透率约 50%（即 2025-2030 年每年开工 2 条交流、2 条常规直流、2 条 柔性直流）。预计 2025-2030 年组合电器、变压器、换流阀等特高压核心设备年均招标额 为 281 亿元。

2.1.2 公司端：交直流产品矩阵完善，稳居行业份额第一，持续受益于特高压建设高峰期

特高压核心设备价值量高，公司市占率稳居行业第一。 2023 年国家电网特高压设备行业端的招标金额达到 415 亿元，其中核心设备换流变压器、 换流阀、1000kv 组合电器、组合电器、1000kv 变压器、电容器、电抗器、交直流断路器 中标金额合计达到 330 亿元，合计占比接近 80%。 凭借更全面的特高压产品覆盖，2023 年公司特高压设备中标金额份额高达 19%；2024 年 公司特高压设备招标份额上升至 20%，维持行业第一。

分产品看，公司特高压核心设备均在行业中具备很高的市占率。 公司参与十余项特高压设备招标，几乎覆盖所有的特高压一次设备。根据国家电网电子商 务平台招投标数据，公司换流变压器、组合电器市场份额排名第一，市占率分别达到 27%、 37%；1000kV 组合电器、交直流断路器市场份额第二，市占率分别达到 21%、30%；换流阀、 1000kV 变压器、1000kV 电抗器、电容器市场份额第三，市占率分别达到 22%、23%、13%、 6%。（2024 年口径）

预计 2025-2030 年特高压项目有望平均每年为公司带来 61 亿元核心设备订单。 考虑到 2025-2030 年特高压加速核准开工，特高压项目招标预计将对公司未来营收产生 重要影响，我们对 2025-2030 年公司特高压核心设备订单进行测算，核心假设如下： ① 特高压线路核准开工：风光大基地外送需求强烈，“十五五”期间特高压有望保持高 投资强度，预计 2025-2030 年特高压项目分别开工 2 交 4 直； ② 柔直渗透率：2024 年世界首条特高压柔性直流输电工程甘肃—浙江特高压开工，特 高压柔直技术的不断成熟。特高压柔性直流输电能够有效解决送端高比例新能源发 电不稳定、电网稳定性差，受端高比例外受电系统动态响应复杂、控制难度大等问题。 我们预计“十五五”期间特高压柔直渗透率有望达到 50%，即 2025-2030 年年每年开 工 4 条特高压直流，其中 50%采用柔性直流输电技术； ③ 设备需求量：特高压项目设备需求量具体受线路长度、变电站/换流站设计等因素影 响，我们假设一条特高压交流平均需要 1000kv 组合电器 20 间隔、1000kv 变压器 14 台、1000kv 电抗器 18 台；一条特高压常规（柔性）直流平均需要常规（柔性）换流 阀 8 套、换流变压器 56 台、750kv 组合电器 30 间隔、500kv 组合电器 32 间隔。 ④ 设备价值量：结合国网电子商务平台各类核心设备历史中标单价情况，我们预计核心 设备中标单价基本保持稳定。特高压交流方面，1000kv 组合电器/1000kv 变压器 /1000kv 电抗器单价分别为 0.7/0.4/0.2 亿元；特高压直流方面，假设常规换流阀/ 换流变压器/750kv 组合电器/500kv 组合电器单价分别为 1.5/0.5/0.2/0.05 亿元， 柔性换流阀设备价值量较高，单价为 5.5 亿元/套。 ⑤ 公司中标份额假设：结合国网电子商务平台公司历史中标情况，我们假设公司核心设 备中标份额基本保持稳定。特高压交流方面，假设 1000kv 组合电器/1000kv 变压器 /1000kv 电抗器中标份额分别为 20%/15%/30%；特高压直流方面，假设常规（柔性） 换流阀 / 换流变压器 /750kv 组合电器 /500kv 组 合 电 器 中 标 份 额 分 别 为 20%/25%/20%/20%。 综上，我们预计单条特高压交流/直流/柔直分别为公司贡献核心设备订单 4.4/9.9/16.3 亿元，2025-2030 年特高压项目核心设备有望每年为公司贡献 61 亿元高质量订单，支撑 公司营收、业绩持续增长。

2.2 主干网：输变电项目招标稳健增长，500kv 以上招标放量，公司份额维持行业第一

2.2.1 行业维度：24 年输变电招标稳健增长，预计 25 年投资维持高基数

24 年主干网（输变电项目）招标稳健增长。2024 年，国家电网累计完成输变电设备招标 739.5 亿元，同比+7%。其中变压器/组合电器/继电保护及变电站监控系统/隔离开关/断 路器累计招标规模分别达 162/185/43/16/13 亿元，同比+5%/+10%/-11%/+19%/+17%。3 月 5 日，25 年国网输变电设备 1 批招标结果公示，合计招标 152 亿元，同比+23%，创近四年 新 高 ，其中 变压器 / 组 合电 器 /继 电 保护 分 别招 标 35.5/43.9/6.6 亿 元 ，同比 +34%/+35%/+53%，主设备招标提速。

2018 年之前，我国电源电网投资整体呈现相同的趋势。2018 年光伏补贴逐渐退坡，新能 源经济性渐显获得市场青睐，电源投资自 2018 年探底以来高速增长。反观电网投资自 2016 年以来呈现下行趋势，2019-2022 年电网建设完成投资基本维持 5000 亿元左右，建设相 对滞后。电源电网投资错配根本原因在于建设周期错配：电源侧投资主要由市场驱动，整 个项目周期约 2 年；电网侧投资主要由计划驱动，项目建设需要依次纳入国家能源局、国 网总部、地方公司规划后才能开始进行预算、设计、建设等流程，项目周期平均 3-5 年。 新能源大比例接入对电网消纳能力提出更高的要求，2024 年 6 月 4 日国家能源局发布《关 于做好新能源消纳工作 保障新能源高质量发展的通知》，强调加强电网建设。2024 年电 网投资同比增长 15.3%，电网投资加速追赶电源侧投资。考虑 25 年输变电设备 1 批招标 yoy+23%，创近四年新高，我们预计25年输变电设备批次招标规模有望达801亿元，yoy+10%， 主网投资维持高基数，后续增量投资主要来自 500kv/750kv 电站建设、扩建和技改。

2023-2024 年国网输变电项目招标中 500kv、750kv 电压等级的招标显著增长。 梳理国家电网输变电项目招标，我们发现 2023-2024 年变压器/组合电器/断路器/隔离开 关 500kv、750kv 电压等级的招标显著增长，我们认为主要由三个因素驱动： ① 特高压建设对于受端和送端区域电网稳定性提出更高要求：特高压输电完成长距离、 大容量的电力输送后，需要通过 500kV、750kV 电网进行接力输送和分配。以 500kV、 750kV 为骨干的电网结构能够增强电网稳定性、提升电网运行灵活性和适应性； ② 提高西北地区电网薄弱问题：西北地区幅员辽阔，750kV 电压等级可减少线路数量， 节约线路走廊，适用于西北地区的地形地貌； ③ 提高输电效率、降低整体输电成本：特高压技术发展带动了整个输电技术体系的进步， 500kV、750kV 输电技术能够与特高压形成良好的互补，提高输电效率、降低整体输电 成本。 25 年国网输变电设备第一批招标中，高电压等级产品需求激增：1）变压器：750kv 招标 11.8 亿元，同比+180%；330-500kv 招标 9.6 亿元，同比+95%；2）组合电器：750kv 招标 12.3 亿元，同比+296%；330kv 同比+350%。 我们认为，考虑到 2025 年特高压大概率加速核准开工，“十五五”期间保持高投资强度， 同时西北电网加强工程持续推进，预计输变电项目招标中 500kv、750kv 电压等级的招标 仍将进一步增长。

2.2.2 公司维度：技术沉淀积累雄厚，市占率同样在国网主干网维持行业第一

公司深耕输配电制造领域多年，技术基础雄厚，拥有丰富的行业资讯与服务渠道，具备行 业影响力：①设备技术性能指标国际先进：以特高压为代表的输配电重大成套装备技术， 实现了众多重大技术突破，处于世界先进水平；②实验检测能力先进：拥有先进的输配电 装备试验检测技术，具备世界一流的试验验证和检测能力；③拥有行业话语权：通过创新 发展及国际、国家和行业标准的制修订，实现标准引领，推动行业技术发展。 公司加大关键核心技术攻关力度、持续提升主导产品技术先进性，同时在新材料、绿色环 保装备等领域深化合作。截至 2024 年上半年，公司新增授权专利 130 项，同比增长 4%， 其中发明专利授权 67 项，同比增长 29%，16 项科技成果达到国际领先水平。

公司国网输变电项目参与变压器、组合电器、电容器、电抗器、互感器、隔离开关、断路 器、避雷器等几乎所有一次设备项目投标，在 2024 年国家电网输变电设备招标中，公司 中标金额达到 69 亿元，同比增长 24%，市场份额提升至 9.3%；25 年输变电设备第 1 批招 标中，公司中标 14.4 亿元，同比增长 35%，市占率 9.5%，维持行业领先地位。 我们认为，发电侧新增装机和全社会用电量稳健增长驱动主网持续扩容，特高压建设同样 需要主网进行支撑，输变电项目招标未来有望维持高位。公司一次设备种类齐全，设备技 术性能指标国际先进，市占率有望维持行业前列。

三、网外、海外市场：电源&工业侧加速推进，国际业务贡献新增长级

3.1 网外市场：电源&工业侧下游潜力巨大，公司坚持“大客户营销”战略、成效显著

国内网外需求主要源自两方面：①电源侧：新能源装机催生并网需求，同时抽水蓄能、火 电等调峰电站将迎来大规模的投资，发电厂通过升压站提升电压等级、降低输电损耗实现 电力外送；②工业侧：数据中心、工业企业、轨交、基础建设等领域电力设备旺盛需求， 电力通过降压站降低电压等级再输送至各个用电终端。

3.1.1 风光储源侧下游持续扩容，数据中心等用电侧增速明显

风电行业：2024 年风机招标量高增，十四五收官之年海风建设有望加速 24 年风机招标量高增，25 年海风建设有望加速。2024 年风机招标量高增，前三季度国内 新增风机招标 119GW，同比+93%，其中陆风新增招标 111.5GW，海风新增招标 7.6GW。

从宏观政府目标缺口以及微观的各项目进度来看，均验证海风需求旺盛，2025 年海风增 长趋势明确。 从政府目标来看，“十四五”期间国内各沿海省份明确提出海风装机规划约 52GW，若假设 的 2024 年 6GW 海风项目顺利并网，则到 2024 年底各省距离“十四五”海风装机目标还有 约 20GW 缺口。随着“十四五”收官之年到来，预计各地政府有望加速项目审批及实施， 保障项目顺利并网。 2024 年下半年以来多个项目进度推进持续加速，部分前期停滞的重点项目也取得突破性 进展。我们预计 2025 年国内风电新增装机规模为 115GW，同比+45%，其中陆风装机 100GW， 同比+23%，海风装机 15GW，同比+167。

储能：预计 25 年国内储能新增装机 131GWh，同比增长 30%。 2024 年储能产业链价格持续走低,为下游需求释放创造良好条件，全国内储能装机维持高 增，据国家能源局统计，截至 2024 年 12 月底，全国已建成投运新型储能 73.8GW/168GWh， 较 2023 年底增长约 135%，其中前三季度新增新型储能装机 27GW/61GWh，接近 2023 年年 末累计装机规模。 我们认为，可再生能源渗透率持续提升背景下，国内大储需求有望保持高速增长。预计 25 年国内储能新增装机同比增长 10-20%。

光伏：预计未来国内光伏新增装机因体量较大装机增速将逐渐平稳

2024 年国内光伏新增装机 277GW，同比+28%，超出市场预期。我们认为，在光储系统成本 大幅下降的背景下，预计 2025 年国内光伏新增装机因体量较大，装机增速将逐渐平稳。

数据中心蓬勃发展，工业企业需求稳健增长。 数据中心是算力基础设施的重要组成部分，随着 5G、人工智能、云计算等新一代数字技术 的发展，数据中心重要性日益凸显，未来五年 AI 与各行业融合加速将为数据中心带来新 的增长契机。根据科智咨询数据，预计 2028 年国内整体 IDC 市场规模有望达到 18841 亿 元，2024-2028 年复合增长率达到 31%。 工业企业需求稳健增长。2024 年月全国固定资产投资完成额累计同比增长 3.2%，其中制 造业固定资产投资完成额累计同比增长 9.2%。

我们认为，当前电气化进程加快、终端电力消费比重持续提高，电力设备更新换代加速， 国产替代倾向凸显等利好因素增加，市场需求将进保持稳健增长。

3.1.2 公司坚持“大客户营销”战略，网外市场开拓成效显著

公司网外主要为包括“五大六小”在内的发电企业提供新能源并网设备以及为用电侧提供 配电设备、微电网&综合能源等方面的解决方案。

整站设备集成解决方案：基于变电站整站设计思想，按照安全性、可靠性、易维护、 全寿命周期管理等理念进行集成设计，将变压器、组合电器、开关柜等一次设备和二 次控制保护系统及设备等进行集成设计，为用户提供优质的整站解决方案。

综合能源整体解决方案：主要包含综合能源站、光储充直流微电网、交直流混合微电 网、光伏系统、综合能源智慧管控平台等。该系统可根据用户用能需求、用能特性以 及用户所在地的资源禀赋，通过能源规划建模仿真手段，进行负荷特性与能源系统的 匹配，提供定制多能互补解决方案，有效降低用户用能成本，提高用户用能管理效率。

主要子公司西开电气、西电西变深挖电源、工业领域潜在客户，开拓网外市场新增长点。 西开电气：强化同“五大六小”等中央企业战略合作，成功研制大容量发电机断路器 系列产品，广泛应用于众多水电、火电、核电、燃机和抽水蓄能电站。西开电气作为 国内独家研制抽蓄电站用成套开关设备的厂家，2021 年以来累计中标 39 套抽水蓄能 电站用成套开关设备。核电领域，2023 年西开电气中标三澳核电、漳州核电、石岛 湾核电、陆丰核电、宁德核电、CX 发断等多个项目，同比提升 166%。 西电西变：大机组变压器行业领先，网外市场持续突破。发电领域，2023 年西电西 变中标 7 个 66 万机组、4 个百万机组项目，累计中标同比提高 79%，实现核电 1000 千伏变压器突破，2024 年中标海上风电项目 3 台 220kV 主变，是目前西电西变在海 上风电领域中标的最大容量海上站变压器；工业领域，取得中国铝业电解槽产能置换 升级项目，是西电西变中标的最大容量 330 千伏整流变压器。 我们认为，公司具备国资央企背景，与政府和其他大型央企、国企关系方面具有天然优势， 凭借良好的企业信用与产业链上下游整合能力，网外市场有望实现市占率稳步提升。

3.2 全球变压器和高压开关高景气延续，公司渠道布局领先、业务模式优化

3.2.1 全球电网投资快速增长，变压器、高压开关供不应求

发电侧+用电侧+设备更换共同驱动全球电网投资长期增长。2024 年以来以海外变压器为 主的变电设备需求维持高景气，主要来自新能源持续建设以及产能紧缺影响，叠加老化设 备替换、制造业回流、AI 应用提升用电需求等因素。 根据 Rystad Energy 数据，预计 2025 年全球电网投资将超过 4500 亿美元，同比 2020 年 接近翻倍，其中 230kv 以上电压等级的投资占比将超过 1/4。此外全球几乎所有区域的电 网都会面临检修和扩建，预计 2025-2050 年中国、印度、非洲、中东电网线路增长幅度将 更加明显。

2023 年全球电力变压器、高压开关设备交货周期大幅上涨至约 2.5 年。 Rystad Energy 数据显示，与全球公共卫生事件爆发之前的 2019 年相比，主流电力设备 当前交货时长大幅上涨，供应链普遍承压。2023-2024 年除电缆外，全球变压器、开关类 设备交货时间仍呈现进一步上涨的现象，其中电力变压器、高压开关设备交付周期已超过 2 年，2025 年预计交付周期将延长至接近 3 年。

发电侧新能源装机+用电侧电气化需求+老旧设备更换共同驱动变压器、开关等电力设备需 求持续上行，然而海外主流电力设备厂商受原材料（硅钢、铜等）潜在缺口、电气工程师 和装配工短缺、扩产投资回报周期较长等因素影响，扩产决策相对谨慎。同时考虑到国内 电力设备企业海外市场开拓、准入认证流程往往需要更长时间，预计 2025 年海外变压器、 开关设备等仍面临一定的采购与供应风险，供需错配局面仍将维持。

在海外变压器、高压开关供应持续紧缺背景下，我国变压器、高压开关出口延续快速增长。 2023 年我国变压器、高压开关出口 52.9/33.0 亿元，同比+20%/+27%；2024 年变压器、高 压开关出口 67.0/41.1 亿元，同比+27%/+24%，高增长延续。分地区看，亚洲、美洲、非 洲地区变压器&高压开关需求旺盛，进口金额增速较高。变压器：2024 年出口亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、非洲、大洋洲的金额分别为 32.7、 12.9、10.7、3.8、5.7、1.2 亿美元，分别同比+30%、+12%、+40%、+13%、+40%、+10%， 亚洲、北美洲、非洲出口增长较快。 高压开关：2024 年出口亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、非洲、大洋洲的金额分别为 25.1、4.5、2.6、2.5、4.5、1.8 亿美元，分别同比+26%、+26%、+3%、+33%、+20%、 +43%，亚洲、欧洲、南美洲、大洋洲出口增长较快。

3.2.2 公司海外市场产能、渠道布局领先，业务模式优化有望驱动盈利能力提升

公司国际业务主要由西电国际、西电埃及、西电印尼等企业的业务组成，海外拥有四大基 地，覆盖 80 多个国家/地区。 西电国际：成立于 1986 年，是中国规模最大的输配电工程国际承包商之一，主营高 压交、直流输配电成套设备销售，承接变电站、输电线路等交钥匙工程项目，涉及电 力系统、电气化铁路、冶金、通讯、建筑等领域。西电国际在全球市场建立了“XD” 品牌，已成功进入德国、美国、新加坡、中国香港等发达地区，在东南亚、南亚乃至 中东和非洲等地区享有盛誉。 西电埃及：由公司与埃及 EGEMAC 电器制造有限公司于 2009 年 1 月发起设立，能够 生产制造 500kV 及以下 GIS、变压器、避雷器等高压输变电设备。西电埃及基地建成， 使埃及正式成为中东北非地区第一个能够制造 500kV 超高压电力变压器和气体绝缘 金属封闭开关设备的国家。 西电印尼：由公司与印尼 CCM 公司于 2012 年 7 月合资新建，具备 70kV-500kV 电力 变压器生产能力，年生产能力 6000MVA。西电印尼是印尼本国生产制造 500kV 级电压 变压器能力最强、质量最优的制造厂，在印尼变压器市场占有率 15%。 国际业务方面，公司优化海外业务模式，减少低盈利工程总包项目、加强单机设备出口。 2023 公司中标孟加拉 400 千伏变电站、沙特国网项目，创近年来组合电器设备海外最大 订单；与乌兹别克斯坦国家配电网公司签订百个变电站建设框架协议。2024 年以来，公司 中标土耳其阿库尤核电站 550kv GIS 项目，实现核电领域新突破；单机产品拓展至意大 利、瑞典、爱尔兰等国。 2022 年以来，公司主动减少低盈利工程总包项目、加强单机设备出口，受海外业务模式调整影响，2022-2023 年公司海外业务收入有所下滑。我们认为，国际市场随着欧盟、北美、 东南亚、非洲等相关国家和地区设备检修升级以及电力需求加大，叠加我国对外开放和“一 带一路”建设，将为公司“走出去”提供更多的助力和机遇。公司作为中国电气装备集团 旗下国际化程度最高的上市公司，未来有望在集团赋能下加速拓展海外市场，发挥海外产 业基地优势，打造国际市场增长点，海外业务毛利率有进一步提升的空间。2024 年国际业 务范围持续扩大，单机设备类出口占比首次提升至 50%以上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）