2025年中国西电研究报告：一次设备龙头，蓄势待发

1. 中电装旗下输变电设备龙头

1.1中电装旗下输变电设备龙头

公司是目前我国高压、超高压及特高压交直流成套输配电设备生产制造企业中产品 电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业,核心产品是 110kV 及以上 电压等级的高压开关、变压器、电抗器、电力电容器、互感器、直流输电换流阀等。 产品已在西北 750kV 示范工程成功运行，国内首台 800kV 双断口罐式断路器在银川 东变电站已经投入运行。国际市场上，产品和技术已出口 40 多个国家和地区，并成 功地进入了德国、美国、新加坡、中国香港等发达国家和地区市场。

2022 年 12 月，西电集团将其持有的中国西电 50.94%的股份无偿划转至中国电气装 备集团，中国西电成为电装集团一级子公司，与西电集团平级管理。公司有望和集团 旗下平高电气、许继电气等形成协同效应，促进公司加速发展。

中国西电一次设备全品类覆盖。公司系全球输配电一体化的高端装备制造领军企业， 主营业务为输配电及其控制设备，形成变压器、开关、电容器绝缘子及避雷器、研发 检测及二次设备、电力电子工程及贸易五大业务板块，并在一次设备领域实现全品类 覆盖，主导产品 110kV 及以上电压等级的高压开关、变压器、电抗器、电力电容器、 互感器、绝缘子、套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等。

1.2盈利能力显著提高，高毛利产品开始交付

2019-2023 年，公司总营收从 154.76 亿元增长至 210.51 亿元，CAGR 为 7.99%。2021 年，由于国外疫情和国内行业竞争的双重影响，加之主要子企业所在地陕西西安于年 底受疫情影响，产品产出发运延缓，导致收入同比减少。2022 年，公司持续深耕输 变电及国际市场，所属子公司组合电器、国外贸易及工程收入较同期增加；同时，公司加大力度开拓新能源市场，新能源业务收入同比大幅上升。2024Q1-Q3，公司总收 入增至 152.45 亿元，同比增长 6.21%；归母净利润增至 7.87 亿元，同比增长 45.33%。 2024Q1-Q3 公司收入增长的主要原因是前三季度开关及变压器产品销售收入及国际 业务收入同比增加。

2016 年特高压项目推动下，公司毛利率达到 29%，净利率为 8%，主要由于公司营业 收入增长 6.27%，营业成本增幅低于收入增幅。2023 年起公司毛利率、净利率呈现持 续改善趋势，2024Q1-3 公司毛利率提升至 20.5%，净利率提升至 6.5%。 从分产品利润率来看，2021 年变压器毛利率同比上涨 12.5%，主要是由于公司通过技 术优化、开源节流、降本增效。2022 年变压器毛利率同比下降至 9.4%，主要是受到 材料价格波动的影响。然而，近年来变压器、开关等主要业务板块的毛利率处于历史 低位，公司毛利率和净利率仍有提升空间。

2. 出海与内需共振，特高压景气度有望延续

2.1特高压建设已进入加速阶段

大基地项目增加新能源消纳压力，特高压骨干输电网络建设为刚需。2022 年 1 月 30 日，国家发改委、国家能源局印发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏 基地规划布局方案》(以下简称《方案》)。《方案》提出到 2030 年规划建设风光基地 总装机 455GW。从公开信息来看，第一批已知大基地业主约 77GW 左右，项目已经全 部开工，绝大部分项目也已经陆续并网；第二批已知大基地业主约 40GW，开工、并 网以及正在备案的项目均有；第三批大基地则约 51GW 左右，部分项目已经开工，未 来高比例新能源并网消纳急需配套新建大规模特高压输电线路。

2024 年电网侧投资开启高增速。2023 年电源投资完成额 9675 亿元，同比+30%；电 网侧投资完成额 5275 亿元，同比+5%。我们认为电源侧大力投资带来的风、光出力波 动以及消纳问题将对电网带来较大运行压力，促进电网侧投资在 2024 年加速增长。 2024 年 1-11 月，电网投资完成额累计达到 5290 亿元，同比+19%，相较 2023 年全年 5%的电网投资完成额增速有明显提高，电网侧投资迅速上量。

特高压建设高景气有望延续至十五五。按第二批风光大基地规划，十四五期间将新增 电力外送需求150GW，十五五期间将新增165GW，而现存外送通道送电能力总计94GW， 其中仅剩约 40GW 尚未利用，因此十四五、十五五的外送通道缺口达 275GW。假设单 条特高压直流对应 10GW 风光大基地外送规模，我们预计仍需建成 28 条特高压直流 线路。按照每年核准开工 3-4 条特高压直流计算，特高压建设高景气有望延续至十 五五。

2024 年开工 2 条特高压直流。2024 年全年，甘肃-浙江和陕北-安徽共 2 条特高压直 流项目获得核准开工。“十四五”期间国家电网公司规划建设特高压工程“24 交 14直”总投资 3800 亿，我们认为 2025 年作为“十四五”收官之年，特高压投资有望提 速。

2024 年特高压招标进度略有滞后。根据特高压根据国网电子商务平台，2024 年全年 国网特高压设备实现总中标额 183.6 亿元，较 2023 年全年 403.2 亿元的总中标额有 明显下滑，设备招标进度受线路开工节奏影响略有滞后。2024 年全年国网输变电设 备实现总中标额 726 亿元，较 2023 年同比+11.9%。

2.2海外扩产仍在继续，新兴国家出口需求向好

新能源推动美国大型发电项目装机增长，庞大规划项目蓄势长期成长空间。据 EIA，2023 年美国各类大型（1MW 以上）发电机组装机 40.5GW，同比增长 27.8%，2019- 2023 年 CAGR 为 13.8%，其中光伏和储能增速较高。截至 2024 年 4 月底，美国各类 大型发电项目的在建规模约 53GW，其中新能源项目 47GW；规划项目规模高达 167GW， 其中新能源项目约 144GW，长期增长空间广阔。

新能源项目大规模接入电网将显著增加变压器的需求。新能源一般建立在风、 光等资源丰富的山区、沿海等区域，输电距离较远。而新能源机组的输出电压（初级 电压）一般在 690 伏以下，需要经过多层级变压器的升压接入主网，相比而言传统发 电机组仅需一级升压接入主网，导致新能源机组对变压器的需求量往往是传统发电 机组需求量的两倍以上。

我们测算 2023 年美国新能源配套变压器市场空间约 13.6 亿美元，2026 年有望 增至 30.1 亿美元。我们假设新能源配套变压器需求为其发电装机规模的两倍，测算 得 2023 年美国新能源配套变压器市场空间约 98.5 亿元人民币（按美元兑人民币汇 率 7.24 估算，约合 13.6 亿美元），基本匹配 2023 年美国中型及中大型油变进口金 额 12.5 亿美元所对应的 15.6 亿美元的市场需求（假设进口金额占整体需求的 80%）； 2026 年，我们测算美国新能源配套变压器市场空间有望增至 218.1 亿元人民币（按 美元兑人民币汇率 7.24 估算，约合 30.1 亿美元）。

全球龙头 2024 年以来大规模扩产，或印证需求长期向好。2024 年以来，行业头部企 业日立能源和西门子能源均宣布了 10 亿美元以上级别的变压器扩产规划，考虑到变 压器产能的高启动成本和对熟练劳动力的需求较高，扩产建设周期较长，我们认为从 行业龙头的投资规划中可进一步印证了海外变压器需求有望维持较长时间的景气度； 同时对于中国厂商而言，仍存在进一步提高海外市占率的宝贵窗口期。

美国变压器交付时间维持高位，紧缺度仍在持续。据 Wood Mackenzie 统计， 2024Q2 美国变压器平均交货时间仍维持高位，且最短交付时间较此前明显提升，显 示出行业紧缺的情况仍在延续；大中小规格的电力变压器的交货时间均较长，平均值 均在 100 周以上，大型电力变压器最高交货时间接近 350 周。

3. 主网设备中标位居前列，海外业务积极拓展

3.1特高压设备市占率靠前，率先受益于行业高景气

公司的特高压技术行业领先，产品覆盖特高压交流和直流项目。公司主营产品包括 变压器、高压开关、电力电容器、互感器、避雷器、绝缘子及套管、换流阀与电线电 缆产品等全套设备序列，致力于为全球用户提供完整的输配电设备系统解决方案及 装备。

特高压市占率名列前茅，有望重点受益于行业高景气。公司持续加强拳头产品的市 场推广和产品能力，在特高压市场具备较强的竞争力。根据国网电子商务平台，2024年全年，中国西电实现国网特高压设备总中标额 36.23 亿元，市占率为 19.73%，名 列前茅。

产品覆盖全面，核心产品市占率位居前列。从分设备中标情况来看，2024 年全年， 中国西电在价值量排名前三的换流变、组合电器、换流阀分别实现中标 14.41、4.95、 12.43 亿元，占比分别为 35.50%、23.27%、19.70%，公司核心产品中标份额占比均处 于领先地位。

2024 年输变电设备中标金额稳定增长。据不完全统计，2024 年全年，公司实现国网 输变电设备中标 63.0 亿元，同比+18.8%，全年 6 个批次的中标占比基本稳定在 8%- 10%，较 2022 年中标占比 5%-7%左右的水平有较大提升。

3.2积极布局海外业务，一带一路成增长新引擎

布局海外子公司，积极拓展全球市场。西电埃及于 2009 年成立，专注于 66-550kV 输 变电设备，已承建 26 个变电站项目，为埃及及中东非市场提供本地化制造与服务。 西电印尼于 2012 年成立，具备 150-500kV 变压器生产能力，成为印尼变压器行业的 领军企业。中国西电通过技术合作在马来西亚成立 TSG 公司，成功开拓马来西亚市 场，取得多个高压开关设备项目。

国际市场拓展成效显著，一带一路成增长新引擎。中国西电为 80 多个国家和地区提 供了优秀的产品和服务，通过长期且积极地拓展国际市场，积累了一批国外优质客户， 资源丰富，供需稳定，在全球市场具有良好口碑和品牌影响力。截止 2024 年上半年 海外营收占比为 13%，相较于 2023 年底提高 2%。公司在“一带一路”沿线 16 个国家 成功签订约 50 亿元订单，较去年同期实现了两位数增长。

2021 年中国西电中标马来西亚吉兰丹州三个小水电 EPC 总承包工程，这是深耕“一 带一路”市场的一次成功实践。2024 年公司中标土耳其阿库尤核电站 550kV GIS 项 目，合同额超 3 亿，创下了西开电气国际业务单笔合同额历史新高，为公司完成全年任务打下了良好基础。同时，公司在菲律宾风电项目中取得突破，扩宽了企业的订单 维度。

随着“一带一路”倡议的深化，中国西电凭借技术、人才和管理优势，正从设备出口 向综合输出服务、技术和资本转型，优化“一带一路”沿线国家和地区营销体系建设。 公司已在埃及、印尼建立生产基地，具备 500kV 及以下 GIS 和变压器生产能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）