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中国西电研究报告：全球电网建设新周期，老牌王者再腾飞。老牌输变电一次设备领先企业，新时代迎发展新气象。中国西电是国 内老牌一次设备供应商，产品涵盖了全电压等级范围的变压器、组合电 器、换流阀、电力电子装备等全品类一次设备。2023年公司实现总营收 /归母净利润同比+12%/43%，毛利率/归母净利率同比+1.41pct/0.91pct， 经营拐点已至。随着国内特高压&主网建设进入高景气周期+一带一路 重启海外业务复苏+经营管理改善，我们预计公司23-26年营收/归母净 利润CAGR分别约为15-20%/35-40%，新时代迎发展新气象。

特高压进入高景气周期，一带一路重启成就第二增长曲线。1）国内市 场，特高压进入高景气发展周期，24年国网预计开工“5直3交”，公 司23年特高压订单中标金额约79亿元，同比+1001%，截至2024年5 月，公司换流阀/换流变/1000kV变压器/1000kV组合电器的中标份额分 别为20%/25%/13%/17%，核心设备份额均处在领先地位。随着中标订 单陆续交付，有望拉动公司综合毛利率持续提升，我们预计公司开关/变 压器/电力电子及工程贸易业务23-26年收入CAGR分别约为15 20%/15-20%/10-15%。2）国际市场，公司海外市场布局较早，拥有西电 埃及、西电印尼两大产能基地，业务覆盖全球80多个国家和地区，23 年实现海外收入27亿元，同比+4%，新签国际订单40+亿，我们预计随 着一带一路重启，公司海外业务有望成为重要的第二增长曲线。

新时代央国企改革再加码，高质量发展成为发展新主题。新时代央国 企改革迈入新阶段，21年9月公司与国网控股的许继电气、平高电气两 大上市公司及其他主体合并组建中国电气装备集团，市场化水平再度提 升，新时代下市值考核逐渐落地+领导人员考核标准质、量并重，公司 积极推动富裕人员优化、市场化激励政策等方式提高经营管理效率。21 23年公司人员累计减少3310人，23年人均薪酬/创利同比+16%/56%， 改革效果显著。同时聚焦主业，剥离盈利能力较差的新能源EPC业务， 公司盈利能力有望持续改善。我们预计随着改革深度推进，公司有望持 续实现高质量发展。