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中国西电研究报告：一次设备龙头，业务、管理双翼共振。1）受益于高压主网建设需求 提升，营收规模与质量有望双升；2）加大人员激励，人均效益与市场份额 提升效果显著；3）受益于海外电力设备紧缺，公司国际业务加速开拓。

主网景气周期向上，营收规模与结构有望显著改善

高压主网强贝塔带来营收规模与结构改善，公司份额亦呈现提升趋势助力高 增。特高压方面，由集中式新能源装机外送需求驱动，板块高景气长周期有 望开启，我们预计十五五期间每年开工“四直两交”能够给公司带来75亿 元+的新增订单；非特高压主网方面，我们预计24-26 年投资CAGR有望 达4.7%，招标结构有望向超高电压等级倾斜。主网强贝塔下公司业绩基本 盘有望持续增长，同时网内高电压等级订单毛利率更优。同时，公司在22/23 年/24年(1-5次) 国网输变电设备招标中，中标份额分别达到 6.1/8.0% /9.1%，市场开拓效果显著，我们预计公司网内市场份额有望进一步提升。

前瞻布局海外市场，国际业务有望打开增量空间

中国西电出海历史悠久，拥有埃及、印尼等海外制造基地，且通用电气(GE)作为 第二大股东为其赋能。当前全球电网建设进入提速阶段，国内电力设备企业 开启出海新时代。22/23/24M1-M10国内变压器出口额同增22.56%/20.55% /28.79%。公司紧抓海外市场机遇，23年海外总订单量约40亿人民币，设 备类出口新签合同总量翻番，我们预计24年海外订单有望保持高速增长。

我们与市场观点不同之处

1）我们认为后续主网招标结构会进一步向超高电压等级倾斜，利好中国西 电之类的高压龙头企业。2）市场此前认为公司的经营质量一般，我们认为 管理端已出现明显改善并且仍存在较大向上空间。公司实行以岗位绩效工资 为主的薪酬制度，22/23年人均创收同比+62.15%/22.33%；人均创利同比 +41.46%/55.89%；ROE同比+0.24/1.20pct。净利率已从19年的2.23%提 升至24Q1-3的6.52%。随着公司管理效率提升，盈利质量有望持续优化。