2024年中国西电研究报告：一次设备龙头，业务、管理双翼共振

输配电一次设备领军企业，景气周期下迎来新机遇

中国电力史谱写者，产品矩阵齐全

深耕电力制造数十载，谱写中国高压设备发展历史。中国西电聚焦于输配电及控制设备的 研产销等，公司历史可追溯至 1953 年成立的一机部西北办事处，经过数十载的深耕，成功 发展成为输配电一次设备的领军企业。公司先后为我国首条±800kV 特高压直流工程和首 条 1000kV 特高压交流工程提供关键成套装备，在诸多“卡脖子”的核心技术领域持续取得 重大突破，是中国电力设备发展史的关键谱写者之一。

公司是我国成套能力最强的综合电气设备制造商，产品矩阵丰富。公司实现了输配电设备 全产业链覆盖，形成了品种齐全、形式多样、系列完整的输配电核心设备产品链，产品包 括开关、变压器、直流输电换流阀、电抗器、电力电容器、互感器、避雷器等，电压等级 涵盖中低压到特高压。公司成套能力突出，拥有项目前期开发咨询、系统设计、工程总承 包、运维运营等完备的系统解决方案能力，致力于将自身打造成为世界一流智慧电气系统 解决方案服务商。

开关和变压器业务是公司的主要收入来源，特/超高压电网建设有望改善公司盈利结构。从 收入结构来看，变压器和开关是公司的核心业务板块，22-24H1 变压器业务的收入占比分 别为 30.6%/37.2%/43.2%，开关业务收入占比分别为 31.6%/36.4%/39.5%。从毛利结构来 看，22-23 年变压器业务的毛利占比分别为 16.5%/16.9%，开关业务毛利占比分别为 43.1%/49.3%，开关业务贡献主要利润来源。随着特/超高压建设的持续推进，公司盈利结 构有望进一步改善，带动公司整体盈利能力随之提升。

高压开关

高压开关是电力系统中重要的控制和保护设备。控制，是根据电网运行需要，用高压开关 把一部分电力设备或线路投入或退出运行；保护，是在电力线路或设备发生故障时将故障 部分从电网快速切除，保证电网中的无故障部分正常运行。公司专注于 40.5~1100 kV 组合 电器、断路器、隔离开关等高压开关的研制。GIS（Gas Insulated Switchgear，组合电器） 是将一座变电站中除变压器外所有的一次设备，包括断路器、隔离开关、接地开关、电压 互感器、电流互感器、避雷器、母线、电缆终端、进出线套管等经优化设计有机地组合成 一个整体，具备结构紧凑、占地面积小、可靠性高、配置灵活、安装方便等优点。公司的 GIS 技术早期来源于日本三菱，断路器技术源于日本三菱，72.5～1100kV隔离开关属自主研发。

开关业务毛利率较高，贡献公司主要利润来源。根据公司招股说明书，2008 年，高压开关 板块主要原材料包括金属焊接件及部件（成本占比 35%）、进口件（14%）、瓷件（7%）、 有色材料（4%）、SF6 气体、油漆等（3%）。对比国内高压开关龙头平高电气的高压开关 业务来看，中国西电的开关单价呈现出明显的上行趋势；两者的毛利率走势相似且与销量 周期较为同步，中国西电的毛利率整体高于平高电气。

变压器

变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置。根据公司招股说明书，变压器一般 分成电力变压器、电抗器、换流变压器、平波电抗器和工业变压器。电力变压器主要是用 于输电及配电使用的变压器。电抗器用于线路里的限流或限压，补偿高压输电线的容性电 流或电压，从而起到稳定电网的作用。换流变压器和平波电抗器用于远距离直流输电线路 两端的换流站，与换流器连接将交流电能和直流电能互相转换。工业变压器是用于工业特 殊用途的电流变压器。公司的变压器生产主要是借鉴了 ABB 的技术，电抗器技术源于阿尔 斯通，公司在引进技术的同时进行了大量的技术自主创新。

公司变压器业务近年毛利率较低，存在较大提升空间。根据公司招股说明书，2008 年，变 压器产品主要原材料包括取向硅钢片（成本占比 35%）、变压器油及配套件（27%）、铜线 （19%）、钢板（5%）、绝缘纸板（3%）。对比高压一次电力设备头部企业特变电工的变压 器业务来看，中国西电的变压器单价与毛利率自 2020 年起波动明显，中国西电的单价与毛 利率整体低于特变电工，存在较大提升空间。由于变压器原材料成本占比较高，受到取向 硅钢、铜等价格波动明显影响（铜&取向硅钢价格指数自 2020 年起大幅上涨，并于 2021 年起持续位于高位），而国有企业主动套保能力受限，故毛利率受原材料价格波动影响较大。 考虑到铜供需或延续过剩格局，叠加中美贸易摩擦预期，25 年铜价或承压，华泰有色组预 计 24、25 年铜均价分别为 9200、9000 美元/吨。此外，毛利率也会受到下游客户结构影 响，一般来说，特高压>网内高压>网外产品毛利率。

换流阀

换流阀是换流站中的核心设备，其主要功能是进行交直流转换。公司先后从 BBC 公司、西 门子公司、ABB 公司引进了高压直流输电晶闸管换流阀的设计、生产、试验全套技术，成 为我国最早从事高压直流输电换流阀生产的制造企业。目前绝大多数直流输电工程采用晶 闸管阀技术，换流阀主要由串联或并联的晶闸管元件、均压回路、阻尼回路、阀电抗器、 主通流回路、冷却回路及控制保护回路组成。

电容器、避雷器、绝缘子及套管等

1）电力电容器在交流电力系统和工业企业中广泛用于无功补偿、谐波滤波和串联补偿，在 直流输电换流站中大量用于滤波和补偿。公司产品覆盖 6~1 000 kV 的并联电容器及其成套 装置、滤波电容器及其成套装置、串联电容器、耦合电容器、高压断路器用均压电容器、 脉冲电容器、高压标准电容器等装备的研制。2）电容式电压互感器在电力系统中用于电压 测量、电能计量、继电保护和自动控制方面。公司产品覆盖 SF6 电流互感器、油浸电流互 感器（倒立、正立）、电子式电流互感器、电压互感器、电子式电压互感器、电容式电压互 感器等装备。3）避雷器是输配电系统中主要的过电压保护设备，对输配电系统的绝缘水平 和安全起决定性作用。公司产品矩阵包括 35～1 000 kV 瓷外套无间隙金属氧化物避雷器； 6～800 kV 复合外套无间隙金属氧化物避雷器；66～1000 kV GIS 无间隙金属氧化物避雷 器；35～750 kV 线路型复合外套有串联间隙金属氧化物避雷器；±50～±1100 kV 直流输 电工程用成套避雷器；铁道电气化用无间隙金属氧化物避雷。4）绝缘子主要用于高压输配 电线路和各种电器设备之中，起绝缘、机械联结和支持作用。公司主要专注于±1100 kV 及 以下电压等级电瓷/复合材料绝缘子及套管的研制。

股权结构稳定，管理层经验丰富

背靠中电装备集团，股权结构稳定。2021 年，按照《国务院办公厅关于推动中央企业结构 调整与重组的指导意见》（国办发〔2016〕56 号），由中国西电集团、许继集团、平高集团 等电力装备企业重组而成的电力新央企——中国电气装备集团正式成立。2022 年 12 月， 西电集团将持有中国西电 50.94%的股份全部无偿划转至中国电气装备集团，中电装备集团 对中国西电实现提级管理。截至 2024Q3，中国电气装备持有中国西电股权 51.87%，为公 司第一大控股股东，国务院国资委为实际控制人；通用电气新加坡公司作为公司第二大股 东，持有股权 12%。

核心管理层技术背景深厚，管理经验丰富。现任董事长赵永志毕业于西安交通大学电器专 业，深耕电力领域多年，曾任中国电力技术装备副总工程师，山东电工电气集团党委书记、 董事长等职务，于 2024 年 9 月任职中国西电的党委书记、董事长。公司核心管理者长期扎 根电力行业，技术背景深厚，管理经验丰富。

22 年以来业绩持续创下新高，盈利能力连续提升

公司营收表现稳中有升，利润走势相近但波动更加明显。公司整体业绩表现与电网整体投 资及特高压开工情况相关度较高，同时业绩确认存在一定滞后性。营收整体伴随电网投资 表现为稳中有升，2021 年系受到疫情影响，营收额有明显下降。随后营收实现高速增长， 连续创下新高，22 年/23 年/24Q1-3 分别达到 18.21/21.05/15.25 亿元，同比+26.61%/15.58% /10.30%。净利润与营收走势相近但波动更加明显，22 年/23 年/24Q1-3 分别达到 6.12/8.85 /7.87 亿元，同比+12.55%/44.55%/51.09%。伴随电网投资及特高压景气周期开启，我们看 好公司营收规模持续增长，盈利结构进一步改善。

22年以来净利率连续提升，费率维持平稳。净利率从 19年的 2.23%提升至 24Q1-3的 6.52%， 增长 4.29pct，主要系 19-22 年期间费用率有明显下降，22-24 年开关业务毛利率有显著提 升。24Q1-Q3 毛利率/净利率分别为 20.48%/6.52%，同比+3.73/+1.93pct，盈利能力有明 显提升；22/23/24Q1-Q3 公司费用率水平为 13.05%/13.70%/13.30%，费率保持平稳，管 控效果良好。随着公司持续深化国企改革，运营效率进一步提升，盈利能力有望持续改善。

特/超高压主网周期向上，经营规模与质量双升

特高压“十五五”期间有望年均开工“四直两交”

集中式新能源装机外送需求驱动，特高压高景气长周期有望开启，我们预计“十五五”期 间每年新建 4 条左右的特高压直流消纳新能源。直流特高压，在长距离、大容量、点对点 输送上具备显著经济性。2023 年我国新建陆风+集中式光伏达到 189.4GW，在“双碳”目 标及减少化石能源消费的大背景下，预期新能源建设持续高景气，推动直流特高压外送通 道建设。特高压“十四五”期间规划建设 14 条直流线路，我们估计在 2026-2030 年的“十 五五”期间，国网每年有望开工新建 4 条左右的直流特高压线路，满足集中式新能源的外 送需求。 直流特高压建设带来交流配套需求。交流特高压在 1300km 以内可靠性和经济性优于直流 特高压，同时输电容量、损耗、占地面积小于 500kV 高压交流，是中距离输电的经济性选 择。历史上我国在运交直流特高压线路总功率比保持在 1:1 左右。预计交直流将配合发展， 由于交流单条线路输送功率较高（平均功率 10GW 以上），我们预计 2025-2030 每年将新 建 2 条交流特高压配合 4 条特高压直流。

特高压单个项目价值量高，核心设备占比较大。特高压以项目为投资跟踪要点。从项目节 奏来看，从核准到项目投运，交流项目周期在 1.5 年左右，直流项目周期在 2 年左右。统 计我国所有已建成/在建特高压线路披露的动态投资额发现，我国交流特高压项目的平均投 资额为 117 亿元，直流项目的平均投资额为 240 亿元。设备投资在特高压建设中占比较高。 2020 年后开工的特高压线路，直流/交流项目动态投资中，设备占比分别为 30%/22%。其 他投资成本包括线路材料、土建等。

特高压设备投资结构：直流侧，根据 2023 年起的五条直流线路招标统计数据，换流变/换 流阀/组合电器占直流特高压设备总投资比重分别为 41%/15%/7%。交流侧，1000kV 组合 电器/变压器/电抗器占交流特高压设备总投资比重分别为 42%/23%/6%。

提供关键成套装备，“四直两交”保障订单

诞生于“一五计划”，扮演我国主网建设关键角色。公司历史可追溯至 1953 年成立的一机 部西北办事处，深耕电力制造数十载，一路走来创下众多记录，是中国电力设备发展史的 重要谱写者之一。中国西电产品矩阵丰富，特高压主导产品包括高压开关（GIS、隔离开关、 接地开关）、变压器（电力电子变压器、换流变压器）、电抗器（平波电抗器、并联电抗器）、 换流阀、电力电容器、断路器、互感器、绝缘子、套管等；成套能力突出，先后为我国首 条±800kV 特高压直流工程和首条 1000kV 特高压交流工程提供关键成套装备，为我国主 网建设贡献了关键力量。

特高压设备中标份额稳居前列，我们预计“十五五”期间每年“四直两交”可为公司每年 带来 75+亿元的新增订单。根据国家电网中标数据，23 年/24（1-5 批）公司在国网特高压 项目合计中标金额分别达 79.28/36.23 亿元，占比 19.57%/19.21%，份额稳定，位列行业 第一/第二（24 年国电南瑞份额有明显提升主要系当年特高压设备中换流阀招标金额占比提 升）。历史上单条直/交流特高压项目的平均投资额为 240/117 亿元，近年来直流特高压项目 的投资额有提升趋势，我们按照单条直/交流投资额 270/117 亿元计算，设备投资占比 30%/22%来测算，单条直/交流特高压项目的设备投资额约 81/26 亿元，预计“十五五”期 间每年“四直两交”的设备投资额可达 375.5 亿元，假设公司按照市占率 20%，可为公司 每年带来 75.1 亿元的新增订单。

公司核心特高压产品中，换流阀、组合电器中标份额维持稳定，换流变压器有提升趋势。 分品类来看，换流变压器、换流阀、组合电器为中标价值量较高的品类，金额合计占比达 到 7~9 成；其中，换流变压器的中标份额有明显提升趋势，换流阀、组合电器的中标份额 相对稳定。（注：22 年特高压整体招标金额仅 34.6 亿元，中标份额不具参考价值）

主网招标金额攀升，公司份额连续提升

用电量增加驱动主网建设。2023 年中国用电量同增 6.8%，跑赢 GDP 增速 1.6pct，24 年 1-10 月中国用电量同增 7.6%，继续超预期增长。我们看好在新质生产力、二产出口、居民 拉动下电力需求增速继续跑赢 GDP 增速，预计 2024 年全社会用电量增速可以达到 7.3%， 预计全国用电量增速在 2024-30 年有望维持 6%的复合增速（详见我们于 2024 年 6 月 3 日发布的《全球能源新趋势下的煤炭发展机遇》），将持续驱动主网建设投资增长。

输变电招标金额逐年攀升，组合电器和变压器为公司最核心产品。22/23 年/24 年(1-5 次) 国网输变电设备总中标金额分别为 553.2/707.6/689.1 亿元，同比增速分别为 23.9%/27.9% /12.2%，中国西电中标总额分别为 33.9/56.8/62.6 亿元，占整体中标金额比例分别为 6.1/8.0%/9.1%，份额持续提升，中标额增速明显快于行业整体。就公司中标产品结构而言， 组合电器和变压器占比较大，合计份额在 80%~85%，为公司输变电领域最核心的产品。

公司核心输变电领域产品中，变压器中标份额维持稳定，组合电器有提升趋势。公司核心 输变电产品的整体投资规模大多呈现连续增长的趋势。国网 22/23/24（1-5 次）输变电设备 招标中，组合电器中标总额分别为 117.82/173.27/172.73 亿元，中国西电与平高电气为行 业龙头，24（1-5 次）输变电设备招标中中标份额各占约 20%，中国西电份额有明显提升 趋势。变压器中标总额分别为 123.71/154.55/147.81 亿元，24（1-5 次）中上市公司特变 电工/中国西电/保变电气份额分别达到 16%/12%/8%，市场格局相较组合电器有所分散，中 国西电市场份额相对稳定。

输变电设备其他品类：以国网输变电项目 24（1-5 次）中标情况来看，电抗器中标规模达 22.8 亿元，开关、断路器、互感器、电容器中标规模均在 10-20 亿元之间，避雷器在 10 亿元以下。网内下游客户具备垄断性，招投标规则下玩家相对稳定，中国西电多数品类的 中标份额位居前列。

2024 年以来，公司多个产品在国网输变电中的中标份额有所提升。2024（1-5 次）国网输 变电项目中，中国西电在组合电器、开关、互感器、电抗器的中标份额相比 23 年全年有明 显提升，变压器、断路器、避雷器份额维持相对稳定，仅电容器市场份额有所下滑。公司 在输变电设备中的中标份额连续提升至 24（1-5 批）的 9.1%，市场开拓效果显著。

超高压加强利好龙头，盈利结构有望改善

我们认为 500/750kV 超高压等级的投资占比有望提升，利好于中国西电等龙头企业。我们 认为当前特高压直流及省间高压互联建设将有效驱动对超高压线路和设备的需求，推动超 高压电网发展。同时，750 千伏为西北电网最高电压等级，我们看好西北新型电网建设提速， 带动 750 千伏级别电网建设。我们统计了国网输变电设备中变压器与组合电器产品分电压 等级的招标情况，500kV 与 750kV 的产品占比有明显提升，如 750kV 的变压器招标 MVA 占比从 2020 年的 3.5%持续提升至 24 年（1-4 批）的 18.5%，750kV 的组合电器招标套数 占比从 2020 年的 0.1%持续提升至 24 年（1-4 批）的 1.5%，招标整体结构向高电压等级 倾斜。超高压环节在主网输变电环节中竞争格局更加集中且稳定，以组合电器为例，相比 特高压环节，750kV 组合电器供应商仅新增思源电气，500kV 组合电器供应商新增特变电 工、长高电新。

国际业务加速突破，有望成为新增长点

全球电网投资加速，电力设备出口需求高增

全球电网投资有望保持高增。根据 IEA 数据，全球电网投资于 2021 年开始逐步复苏， 2021-2022 CAGR 达到 5.9%，IEA 预计在净零排放目标下，全球电网在 2023-2030 年间 的平均年投资规模需要达到 5780 亿美元，相比于 2015-2022 年间的平均年投资规模 3180 亿美元提升了 81.8%，全球电网投资提速趋势明显。

海外市场变压器紧缺，高压开关需求高增。22/23/24M1-M10 国内变压器出口总额分别为 293.92/354.32/354.95 亿元，同比增长 22.56%/20.55%/28.79%；高压开关及控制装备出 口总额分别为 177.62/235.40/240.58 亿元，同比增长 23.47%/32.53%/26.48%。当前全球 新能源大规模并网带来电网扩容需求提升、新型负荷接入带动用电端电气化程度提升、部 分地区电网老化带来替换需求增加、基建投资与制造业发展带来电网投资需求提升、数据 中心发展带来电力质量与需求跃升，多方因素拉动下，全球电网投资有望加速，变压器和 高压开关等核心设备需求大幅增加。与此同时，国际巨头扩产节奏较慢，市场紧缺有望维 持较长周期，国内电力设备企业开启出海新时代。

前瞻布局海外市场，国际业务打开增量空间

建立西电国际工程公司和西电通用公司，前瞻布局海外市场。中国西电出海历史悠久，于 上世纪 80 年代成立了自己的国际工程公司，西电国际当前已发展成为中国规模最大的输配 电国际承包商之一，并入选 2023 年度 ENR“全球最大 250 家国际承包商”榜单。中国西 电与美国通电电气合资设立的西电通用公司，专注于电力二次设备和系统的研产销活动， 有效弥补了二次设备的技术短板，拓宽了海外销售渠道和业务布局。以“XD”为商业标识 的产品和技术已出口至世界八十余个国家和地区，在东南亚、南亚乃至中东和非洲等地区 拥有较强的品牌影响力。 海外基地具备本土化优势，夯实海外拓展基础。中国西电在埃及、印度尼西亚成立合资公 司，推动当地电力产业的深化与升级。2009 年 1 月，成立西电埃及，使埃及正式成为中东 北非地区第一个能够制造 500kV 超高压电力变压器和气体绝缘金属封闭开关设备的国家。 2012 年 7 月，成立西电印尼，使印尼具备了 150-500kV 全序列大型（单相/三相一体）变 压器的生产能力，并创下多个印尼本土化制造变压器的记录。西电马来近年来也成功获得 EASTWOOD 132/33kV GIS 变电站总包项目、东马 275kV 线路项目和 PETIAN DARO 132kV 线路等数个重要项目。海外制造基地与贸易公司将持续发挥本土化优势，为公司国 际业务拓展提供新发展机遇。

高水平高起点共建“一带一路”，海外 EPC 项目多点开花。公司积极响应“一带一路”倡 议，凭借良好的品牌知名度和影响力，近年来在东南亚、南亚、非洲等市场取得了重大项 目收获。2022 年中标 27.6 亿元的智利直流项目，创国际业务单项签约额历史新高。2023 年成功中标孟加拉 400 千伏变电站、沙特国网项目（沙特巨城 145kVGIS 项目约合 2.4 亿 人民币），创近年来组合电器设备海外最大订单。2024 年成功中标土耳其阿库尤核电站 500kV GIS、菲律宾 50MW 风电 EPC 等海外项目，实现了海外市场及业务领域的突破和拓 展。

国网技术出海带动全链发展，携中国西电等国内设备厂商开拓海外市场。中国电力技术“走 出去”，带动换流变压器、换流阀、直流控保装置等国产高端电力装备实现国际化市场应用， 西电、南瑞、平高、许继等国内厂家的高端电力设备已在国网海外输电项目上大量应用。 以巴西为例，国网在 2014 和 2017 年分别中标巴西美丽山特高压输电一期和二期项目，项 目分别于 2017 和 2019 年投运，容量均为 4GW。2023 年 12 月，国网巴控公司成功独立 中标巴西史上最大规模输电特许权项目——巴西东北部新能源送出±800 千伏特高压直流 输电项目，额定容量 5GW，计划于 2029 年投运。24Q3，西电常变中标巴西东北部特高压 项目 16 台±400 千伏换流变压器，中标金额达 8.34 亿元。该项目为西电常变首个自主承接 的海外特高压直流输电项目，将对西电品牌进一步扩大在美洲市场的影响力起到积极推动 作用。

海外业务订单增加，驱动收入增长。公司 18-21 年境外收入及占比持续提升，22、23 年有 所下滑主要系疫情期间海外业务订单受到影响。2023 年以来，公司紧抓海外市场机遇，一 方面，在传统市场深耕细作，坚持产品出口与工程总包并重，先后在马来西亚、孟加拉国、 柬埔寨、乌兹别克斯坦等国家中标、签约了多个项目；另一方面，不断开拓“一带一路” 国家市场，成功开发了斯里兰卡、约旦、津巴布韦、巴西市场，提升了品牌知名度。根据 公司 23 年年报及业绩交流会，2023 年海外总订单量达到约 40 亿人民币，我们预计 2024 年海外订单有望达到 50~60 亿人民币，同比增速 20%以上。随着海外国家电网建设需求高 涨，叠加公司海外项目的逐步落地和重点区域的突破，海外收入有望回归快速增长轨道， 我们预计境外整体收入为 31.19/38.53/48.45 亿元，增速为 17.6%/23.5%/25.7%；境外收入 占比达到 12.9%/13.1%/14.6%，持续提升。 海外业务结构优化，盈利质量提升。公司海外业务以 EPC 和设备单机两种形式出口，EPC 主要记在电力电子、工程及贸易科目，单机则按照品类记入对应的设备中。公司 23 年境外 收入 26.52 亿元，我们预计 EPC 营收占比在六成左右。公司因单机设备盈利性和风险可控 性更好重点发力单机设备。2023 年海外设备类出口新签合同总量翻番，我们预计今年单机 设备占比将持续提升。考虑到海外订单转换为收入的周期较长（2 年以上），我们预计 24-26 年海外单机设备营收增速为 30%/45%/45%，高于海外整体收入增速。23 年境外毛利率为 14.9%，考虑到盈利性更好的单机设备占比提升，同时规模效应提升、新厂房投产带来成本 下降，我们预计 24-26 年毛利率为 16.4%/17.6%/19.3%。

央国企改革助推高质量发展，降本增效释放盈利弹性

改革赋能发展，激发高质量发展活力动能。2023 年 6 月，中办、国办印发了《国有企业改 革深化提升行动方案（2023—2025 年）》，在功能使命性任务方面，首次提出“强化国有企 业对重点领域保障，支撑国家战略安全”，强调优化国有经济布局。在体制机制性任务方面， 要“着力打造发展方式新、公司治理新、经营机制新、布局结构新的现代新国企”。以“四 新”为特征的现代新国企打造，就是要推动国有企业继续深化机制体制性改革。中国西电 牢牢把握“新三年行动”的前进方向，提出了一系列相对应深化改革的重点任务。 持续深化改革，人员结构优化成果显著。公司持续深化“三项制度”改革，逐步优化人员 结构，22/23 年公司员工人数分别为 10152/9312 人次，同比-19.57%/-8.27%。其中，行政 人员占比从 18.28%下降到 14.68%，销售人员和技术人员占比分别从 10.97%/20.97%上升 到 11.39%/23.10%。

充分激发员工积极性，人均效益端成效显著。23 年，公司通过推行任期制和契约化管理、 市场化用工体系建设、激励机制改革等措施，健全人才发展、考核激励、培训培养三个体 系，打造人力资本管理中心，人工效能改革成效显著。公司实行以岗位绩效工资为主的薪 酬制度，构建起了“以岗定薪、以绩定薪、岗变薪变、绩变薪变”的工资制度，收入分配与企 业效益和个人业绩紧密联动，充分调动职工创效主动性和积极性。22/23 年员工人均薪酬 20.08/23.35 万元，同比+25.27%/16.31%，人均创收分别为 184.80/226.07 万元，同比 +62.15%/22.33%；人均创利分别为 6.10/9.51 万元，同比+41.46%/+55.89%。

聚焦核心主业，加强产业协同，盈利弹性有望进一步释放。2023 年 4 月，中国西电将西电 综能和西电新能源转让给中国西电集团，通过剥离盈利水平不高的新能源与综合能源 EPC 业务以优化产业布局。同时，两级营销体系的建立和协同运营中台的搭建加强了销售区域 协同和内部管理协同，进一步提升了总体运营效益。22/23 年公司 ROE 分别为 2.94%/4.15%， 同比+0.24pct/+1.20pct。其中，22/23 年公司归母净利率分别为 3.36%/4.20%，同比-0.42 /+0.84pct，权益乘数分别为 1.92/1.98，同比+0.06/+0.07，资产周转率分别为 0.46/0.50 次， 同比+0.07/+0.04 次。

中国西电自 22 年底实现提级管理，盈利与现金流实现快速提升。公司 23 年/24Q1-3 归母 净利润分别达 8.85/7.87 亿元，同比+42.99%/45.33%，盈利能力快速提升，经营现金流分 别达到 12.15/14.04 亿元，也有明显改善。随着公司管理效率提升、降本增效推进，盈利质 量有望进一步提升。

智慧产业基地项目有序推进，投产后将显著提升效率和产能。公司和西电集团联合在西安 建立了西电智慧产业园，对标国际一流企业，旨在提升产业自动化和信息化水平，涵盖了 输变电装备上下游全产业链，包括智能操动机构、精密机械加工、高压开关智能装配、先 进避雷器、先进电容器、高端套管、智能互感器、先进光电缆等产业以及相关配套设施。 预计将于年底建成。根据中国日报网，建成达产后，预计实现年产值超 100 亿元。

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