2024年中国西电研究报告：全球电网建设新周期，老牌王者再腾飞

1. 输变电一次设备领先企业，新时代发展迎新气象

1.1. 输变电成套设备领先企业，六十甲子拼搏继往开来

中国西电是我国最具规模、成套能力最强的综合电气设备制造商，产品覆盖中压、 高压、超/特高压全电压等级，产品&技术国际领先。公司深耕一次设备领域，主要产品 包括 110kV 及以上电压等级的高压开关、变压器、电抗器、电力电容器、互感器、绝缘 子、特高压换流阀等。公司成立于 1959 年 7 月，于 2010 年在上交所主板上市。历经一 个甲子的拼搏与发展，公司多年位居中国电气百强企业之首，先后荣获国家科技进步奖 23 项，研发能力强劲，先后为我国首条 1000kV 特高压交流晋东南-南阳-荆门工程和首 条±800kV 特高压直流工程提供核心主设备，并持续不断地为我国电网建设提供高品质、 自主可控的核心电力装备。

1.2. 股权结构集中稳定，战略重组力拓海外

电力央企强强联合，西电迎来全新发展机遇期。西电集团曾是中国西电的控股股 东，2020 年 12 月 23 日，中国西电、平高电气和许继电气发布公告，西电集团与国家电 网有限公司部分子企业筹划战略性重组，实现国网“主辅分离”，与许继、平高、山东电 工等头部电力设备国企整合形成平台型集团；2021 年国务院发布《国务院办公厅关于推 动中央企业结构调整与重组的指导意见》(国办发 〔2016〕56 号)，批准组建中电装备 集团；2023 年 1 月，中国西电集团 100%股权整体转移至中国电气装备集团，截至 2024 年 Q1，中国电气装备集团持有公司 51.87%股份，为公司控股股东；通用电气新加坡公 司持有 15.00%股份。中电装备集团的成立，打造了具有国际竞争力的电力设备央企平 台，聚力拓展海外份额，西电有望迎来全新的发展机遇期。

核心管理层技术出身，西电为中电装备集团贡献了大量管理人才。现任董事长赵启 专注输变电领域多年，曾任西安西电开关电气有限公司副总经理，西安西电高压开关有 限责任公司党委书记、董事长、总经理，中国西电电气股份有限公司总经理等职务，根 据公司公告，24 年 4 月 30 日赵启正式担任公司党委书记、董事长，正式掌舵西电。多 位中电装核心管理层人员曾任职于公司，其中中电装董事长白忠泉曾任西电集团董事长， 组建中电装备集团后，中国西电有望作为集团的发展核心，为集团持续输送管理人才。

1.3. 公司专注输配电行业，一次设备制造实力国内领先

始终专注输配电装备研发制造，子公司业务网络高效协同。公司主要提供变压器、 电抗器、高压开关、中低压开关、电容器、互感器、避雷器、换流阀及电力电子产品、 电线电缆、电力自动化集成及成套电力设备，致力于为全球用户提供完整的输配电设备 系统解决方案及装备。公司目前拥有全资和控股子公司（单位）60 余家，形成门类齐全、 技术先进、经验丰富的输配电专业化研发、生产、建设的子公司业务网络。

1.4. 产品品类渐完善业绩激增，盈利能力有望提升

市场持续拓展，营收与归母净利润稳中有增。2018 至 2023 年，公司总营业收入由 139.08 亿元增长至 210.51 亿元，复合增长率为 8.6%，其中 2021 年受疫情影响营收略 有回落；2018-2023 年归母净利润由 5.69 亿元增长至 8.85 亿元，复合增长率为 9.2%， 2021 年利润大幅增长主要系当年有多个特高压项目确认收入所致。2023 年公司实现总 营收为 210.51 亿元，同比+12%，主要系变压器产品及海外市场销售收入增长拉动，实 现归母净利润为 8.85 亿元，同比+43%，主要系开关业务毛利率提升+聚焦主业剥离 EPC 业务等提高了公司整体盈利能力，我们预计公司营收和盈利有望持续稳健增长。

盈利能力提升空间较大，毛利率&归母净利率持续改善。2023 年公司销售毛利率 与归母净利率分别为 17.83%/4.25%，分别同比+1.41pct/+0.91pct；公司为开拓网外和国 际市场，销售费用率有所提升。随着公司产业升级步伐加快，业务结构重组，管理降本 增效+高毛利的特高压订单交付，费用端持续压降，未来毛利率、归母净利率有望持续 提升。横向对比来看，公司整体 ROE 水平处于较低位置，但同比持续提升，公司经营 管理仍有较大提升空间。

持续降本增效，优化人员结构，持续投入前瞻性技术研发。2021 年开始，公司持 续推进降本增效，通过引入管理数字化、生产自动化，有效降低人力成本，2023 年公司 员工人数下降至 9312 人，同比-8%；公司始终重视前瞻性技术的研发，18-23 年公司研 发费用 CAGR 约为 8%，公司持续加大在柔性直流输电、风电技术、新能源等领域的投 入，未来有望持续拓展业务版图，打开成长天花板。

2. 央国企改革东风已至，经营改善释放公司潜在动能

2.1. 新时代央国企改革迈入新阶段，国有资产持续高质量发展

新时代国企改革重塑央国企治理体系，看好国有资产长期高质量发展。2023 年 1 月，国资委新闻发布会上提出把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，进一步加大现 金分红力度，更好地回报投资者。在《国企改革深化提升行动方案（2023-2025）》中， 首次提出在国企改革过程中，要通过市场化方式推进整合重组来提升国有资本配置效率， 同时在经营管理层面推动长期市场化管理，政府对国企的管理更加强调管资本为主，我 们认为这是简政放权、让专业的人做专业的事的重要表现。后续，随着央国企改革的不 断推进，央国企在市场竞争、经营管理等方面不断精进能力，伴随着优质资产的整合注 入，我们认为国有资产将迎来长期高质量发展的历史机遇期。

中央企业经营指标体系优化，考核重量又重质。我国对央国企领导管理考核体系不 断完善更新，从 2020 年以前的“两利一率”，发展到“一例五率”：考核用净资产收益率 替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，并继续保留资产负债率、 研发经费投入强度、全员劳动生产率指标，重点关注公司 ROE 及利润指标，从根本上 引导企业增强自生能力、积累能力、可持续发展能力和价值创造能力，央国企发展将重 量又重质。

2.2. 管理提效持续释放潜能，人员+业务结构双优化降本增效

优化人员结构，数智化升级推动降本增效。公司员工人数众多，费用压力较大，公 司为了降本增效、提高管理效率和经营效率，持续推进人员结构的优化，同时通过自动 化、数字化转型升级，减少生产制造环节人员数量，2022/2023 年，公司人员增速分别为 -19.57%/-8.27%，我们预计公司未来将继续压降非技术类员工人数，通过不断优化人工 成本，提升投入产出效率，有望能够为后续公司费用端释放弹性空间，助力央企改革大 潮下业绩改善、降本增效。

人员激励机制改善，超额利润等激励手段调动员工积极性。2018 年以来，公司以 “激励机制改革”为核心，全面落实“国企三年改革行动”“双百行动”，整合运用绩效考评、 销售奖励、山头项目、揭榜挂帅等现期激励工具和科技型企业项目收益分红中长期激励。 2023 年，公司人均薪酬/创利分别达到 23.35/9.51 万元，同比+16%/56%。人均薪酬的显 著增长有望充分激发员工生产积极性和创新能力，共同助力企业高质量发展。

聚焦电力设备主业，高质量发展打造强盈利能力。根据公司公告，2023 年 4 月， 公司将所持有的西电新能源 100%股权、西电综能 95%股权以非公开协议转让方式转让 给中国西电集团，转让收益共计 7.15 亿元。这两家子公司业务主要以新能源&综合能源 EPC 为主，业务毛利率较低，公司剥离 EPC 业务将进一步聚焦电力设备主业，提高经 营质量，改善盈利能力，高质量发展为国家和股东创造更多的利润和回报。

3. 新型电力系统成长大周期，需求驱动迎发展机遇期

3.1. 宏观战略拉动电网建设，特高压建设前景广阔

“双碳”战略驱动“十四五”电网投资额稳健增长，23 年实现超 5%的稳健增长， 24 年预计约+8%增长。为了解决国家大力发展清洁能源和能源转型的战略目标，预计 “十四五”期间，国网年均投资额有望维持在 5000 亿以上的高位。23 年年初国网预计实 现 5200+亿的电网投资，同比+4.5%，从全年执行情况看，国网实际完成额约 5300 亿+， 同比+5%。我们预计 24 年电网投资有望超 5800 亿+，同比+8%，增速超预期。

双碳战略的实施拉动电源侧投资&装机快速增长，电网建设滞后或将成为新能源并网外送的瓶颈。电网在经历“十二五”、“十三五”的大规模建设后，投资规模有所下 降。从 2020 年开始，受“双碳”战略的拉动，电源基础建设投资额的总量超过电网，新 增发电容量的增速开始超过电网新增 220kV 及以上变电容量的增速。2023 年受清洁能 源大基地建设提速，新增变电容量开始小于发电设备新增容量，电网冗余度被持续挤压。 为了保证后续可靠的新能源的可靠并网+电网稳定，我们预计 24-25 年电网投资依旧将 重点解决大基地外送问题。

特高压工程的建设是我国近 20 年的电网发展的主旋律之一。2004 年，国网公司提 出了建设以特高压电网为核心的坚强国家电网的战略构想，2005 年开始正式启动特高 压交流试验示范工程的初步设计，从此特高压建设成为了贯穿我国电网发展的主旋律。 截止到 2022 年底，国网已建成“17 交 16 直”的 33 条特高压线路。“十四五”规划以及后 续特高压外送通道建设将主要围绕清洁能源大基地的外送消纳展开，建设持续性强。

我国能源基地与负荷中心逆向分布，资源分布不均催生远距离输电需求。我国幅 员辽阔，自然资源分布极不均匀，东南沿海经济发达、用电需求大负荷中心主要分布在 东南沿海，但煤炭、水力、新能源等资源则广泛分布在北方和西南地区，电源点远离负 荷中心，整体呈逆向分布，由此催生了建设特高压通道连接电源与负荷中心的需求。

2023 年特高压高速推进，2024 年强度依旧不减。23 年已开工并完成物资招标“4 直 2 交”，符合市场全年预期，展望 24 年，我们预计开工有望延续高强度，随着“十四 五”滚动增补+“十五五”规划落地，我们继续看好特高压的建设持续性。特高压直流方面， “十四五”规划中金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、哈密北-重庆已正式开工，所有已开 工工程已完成物资招标，24 年我们预计会有至少 4 条直流开工建设。23 年川渝 1000kV 联网、张北-胜利特交工程已完成核准并开工，24 年我们预计还会核准开工至少 2 条交 流工程。潜在新增规划方面，为了满足清洁能源大基地二期及远期的外送需求，我们预 计“十四五”规划预计将增补至少 5 条直流（二期基地中的线路），“十五五”大基地 165GW 的外送需求则对应至少 15 条的直流外送通道建设，交流特高压作为交流电网补强的重 要手段，建设项目数量有望超市场预期。

3.2. 受益于特高压建设，高质量订单驱动业绩高增

公司的特高压技术行业领先，产品覆盖特高压交流和直流项目。公司的特高压产 品包括变压器、高压开关、电力电容器、互感器、避雷器、绝缘子及套管、换流阀与电 线电缆产品等全套设备序列，致力于为全球用户提供完整的输配电设备系统解决方案及 装备。

公司特高压产品覆盖全面，核心设备市占率名列前茅。公司在特高压市场中产品 覆盖全面，核心主设备市占率名列前茅，截至 2024 年 5 月，1）特高压直流工程中，公 司换流阀/换流变/组合电气（GIS）的市场份额分别为 20%/25%/15%，在上市公司中名列前茅；2）特高压交流工程中，公司 1000kV 变压器/1000kV 组合电器/隔离开关市场份额 分别为 13%/17%/24%，总体处于领先地位。

公司产品+市场竞争力不断提高，特高压项目中标份额持续提升。在并入中电装备 集团后，公司重点加强了市场端的投入和能力建设，用市场化的激励手段提高一线员工 的积极性和创造力，2021-2023 年，公司加强对特高压市场的投入，在交流、直流特高 压市场上，公司的直流换流阀、组合电器等产品市占率都有显著提升，老牌巨头重拾竞 争力。不仅在特高压市场，在网外高端市场，公司中标了国内首台 1000 千伏百万机组 核电变压器，实现核电领域新突破。

2023 年特高压项目中标金额大幅提升，盈利能力有望持续改善。根据国网招标数据，2023 年公司特高压项目累计中标 79.28 亿元，同比+1001%，2022 年受特高压项目 开工数量不及预期等因素影响累计中标 7.20 亿元。特高压系列产品是公司毛利率最高 的拳头产品，23 年新签的项目将陆续在 24-25 年逐步交付确认，我们预计公司的综合毛 利率、净利率会显著提升，2024 年国网有望开工“5 直 3 交”，我们预计公司份额有望 稳中有生，则盈利能力有望持续改善。

4. 一带一路再出发，电力设备航母待启航

4.1. 全球电网建设有望加速，一次设备出口高增

电力设备需求全球“四分天下”，美欧市场不容小觑。根据 IEA 数据，2015-2022 年全球电网的资本开支总量稳定在 3000 亿美元左右，结构上中国、美国、欧洲和其他 区域“四分天下”。增速方面：中国/美国/欧洲/其他区域（新兴经济体为主）15-22 年 CAGR 分别为 1%/6%/3%/-5%。

受新能源并网和老旧设备升级替换需求影响，全球电网建设有望进一步加速。电 网目前或已成为全球新能源并网的最大瓶颈。根据 IEA，截至 22 年底至少有 3000GW 的可再生能源项目排队申请并网，其中 1500GW 处于后期阶段——500GW 已签订并网 协议、1000GW 处于审查阶段。部分发达国家电网运行了 40 年甚至更久，老化现象严 重。美国大部分电网建于 20 世纪 60-70 年代，70%以上的输电系统已经超 25 年；根据 欧盟电网行动计划，欧洲 40%的配电网使用年限已超过 40 年。

2022 年起我国变压器和高压开关出口体量和增速持续攀升。21-23 年变压器出口 金额分别为 237/297/373 亿元，同比+13%/21%/20%；21-23 年高压开关设备及控制装置 出口金额分别为 144/175/233 亿元，同比+5%/22%/34%，22 年开始电力设备出口景气度 显著提升，海外市场需求旺盛。

4.2. 海外本地化前瞻布局，国际业务有望打开发展空间

布局海外子公司，积极开拓国际市场。西电埃及于 2009 年设立，生产制造 500kV 及以下 GIS、变压器、避雷器等高压输变电设备，使埃及正式成为中东北非地区第一个 能够制造 500kV 超高压电力变压器和气体绝缘金属封闭开关设备的国家，有力支撑了 埃及电力行业快速发展，被埃及国家电力与可再生能源部部长赞誉“有力地助推埃及电 力革命”；西电印尼于 2012 年设立，具备 70kV-500kV 电力变压器生产能力，年生产能 力 6000MVA，是印尼本国生产制造 500kV 级电压变压器能力最强、质量最优的制造厂。 与通用电气开展境外合作，海外业务有望蓬勃发展。2012 年，公司与美国通用电 气公司共同成立西电通用公司，开展境外商业合作。2013 年，公司向通用电气定向增发 股票 7.69 万股，通用电气持有公司 15%的股权。公司获得了通用电气转让的二次设备 技术，弥补了二次设备的技术短板，完善了输变电产业链。借助通用电气的品牌优势和 知名度，公司进一步开拓了海外市场。利用通用电气遍布全球的销售网络，公司完善海 外市场布局，进一步拓展海外业务。

中国一次设备出海巨轮，一带一路有望拉动海外收入增长提速。公司作为我国一 次设备的领先企业，较早布局海外市场，海外业务覆盖全球超过 80 多个国家和地区， 在非洲、东南亚、西亚、拉美、欧洲以及北美建立起全球市场网络。截止 23 年末公司海 外营收占比为 10%，国外营收占比、毛利率上升势头明显。公司在埃及、印尼等国设置 有海外产能，深耕非洲及亚洲市场，并不断拓展新市场。

2024 年初，西开电气成功中标土耳其阿库尤核电站(Akkuyu Nuclear Power Plant) 550kV GIS 项目，合同金额超 3 亿元，创下了西开电气国际业务单笔合同额历史新高， 3 月 4 日、3 月 19 日，西电西变连续收到巴基斯坦 WB10A 变电站升级改造工程变压 器采购项目订单，包含 220kV 变压器 3 台、500kV 变压器 4 台，为公司完成全年任务 打下了良好基础。公司 2022 年中标智利 Kilo 高压直流输电项目换流站项目，承担合同 金额约 29 亿元，产品国际影响力进一步提升，海外市场有望加速开拓。

海外产能落子较早，乘一带一路新建设东风再迎发展机遇期。公司较早在海外布 局产能基地，先后建成西电埃及、西电印尼两个海外生产基地，分别具备 500kV 及以下 GIS、变压器的生产能力。随着“一带一路”战略重启，中国西电有望依托海外产能的 先发优势，优化“一带一路”沿线国家和地区营销体系建设，与“一带一路”沿线国家 和地区开展深度合作，积极开展“工程承包+融资”“工程承包+融资+运营”等合作，努 力推动“中国技术+中国标准+中国装备+中国建设”全链条走出去。

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