2024年翰森制药研究报告：创新蕴豪情，龙头迎初昕

投资要点

竞争优势全面的综合性药企，营收稳步增长

翰森制药是国内头部综合性药企，其在销售体量、研发投入、商业化能力等方面均居于国 内药企前列。截至 2023 年，公司拥有超过 5,000 人的商业化团队，共有 8 个创新药已上市 销售。公司在中枢神经、肿瘤等领域基础深厚，并在代谢、自免等高疾病负担的非肿瘤领 域加速布局，2023 年/1H24 实现营收 101.04/65.06 亿元，其中产品销售收入 94.04/51.03 亿元，同比增长 1.13/13.83%。

药企创新转型之典范，内生外延并行驱动

公司持续推动创新升级，现已取得显著进展，是国内创新转型极为成功的综合性药企之一： 1）商业化方面，产品线和强大商业化团队相得益彰，创新药收入（包括对外 BD 收入）从 2020 年的约 16 亿增长至 2023 年的 68.65 亿，营收占比从 18%提升至 67.9%、在国内大 药企中居于头部位置；公司合计拥有 8 个已上市创新药，数量居国内企业第 2，我们估测其 中 1 个品种的年销售额超过 10 亿元；2）管线建设方面，公司现有 1/4/16/17 个创新药分别 处于 NDA/III/II/I 期阶段（分子口径，不区分适应症）。

公司持续通过 BD 扩充管线，是国内产品和技术引进最活跃的药企之一。2019 年至今，公 司合计完成 21 项 BD 引进或技术合作项目，强化肿瘤、自免、抗感染等公司原有优势领域， 并拓展小核酸、AI 制药等新领域。

优质产品验证底层研发实力，厚实管线带动催化浪潮

公司在核心五大领域获批的 8 款创新药获批进度均为国内同类品种前二，且在疗效、安全 性、临床使用等方面相较当时的竞品均具备竞争优势，展现了公司研发体系的底层实力、 决策能力和效率。在底层研发能力和 BD 能力的支持下，公司强化了聚乙二醇、ADC、小 核酸和 PROTAC 等平台的建设，并逐步深化五大领域的研发布局，重点品种在国内同 MoA 品种中的研发顺位基本都处于前五。

我们预计公司将在 2025/2026 年迎来诸多重大催化，如阿美替尼的 3 个新适应症和伊奈利 珠单抗 2 个新适应症在国内获批及 HS-20094、HS-10374 两款产品在国内 NDA。此外，我 们预计公司管线内多个品种将在未来 2 年内迎来关键或 PoC 临床数据的读出，其中代谢慢 病、自免和肿瘤领域有望率先验证。

全球竞争力逐步显现，产品出海成果初现

随着管线临床推进，公司产品开始在国际学术会议上崭露头角，2024 年 ASCO 年会有 2 个产品的 4 个研究入选。在 FIC/BIC 数据的加持下，公司的优质品种开始走向海外，在 2023 年与 GSK 分别就 HS-20089 和 HS-20093 达成对外 BD 协议，随后在 2024 年底与默沙东 就 HS-10535 达成授权协议，无论是合作对象还是交易金额均为国内综合性药企前列。公 司的创新研发体系受 BD 出海验证，底层竞争力和全球商业化潜力均逐步提升。

仿制药收入收缩，集采风险基本出清

公司的仿制药收入在集采影响下持续下行，从 2020年的约 71亿下降至 2023年的约32亿。 我们预计未来仿制药风险基本出清，基于：1）目前公司仿制药中收入较大者仅阿戈美拉汀 （我们估测年销售额超过 5 亿），其余品种集采风险有限；2）公司未来在仿制药领域的投 入下行，2022 年迄今仅提交了 3 个仿制药的上市申请，预计未来新品仿制药收入占比下降。

预计 2024~2026 年公司营收/利润保持两位数增长（剔除授权收入波动）

我们预计 2024-2026 年公司有望实现营业收入 119.89/125.30/134.14 亿元，归母净利润 42.36/41.11/37.99 亿 元 。 考 虑 到 HS-20089/HS-20093/HS-10535 对 外 授 权 分 别 于 2023/2024/2025 年确认了 0.85/1.85/1.12 亿美元首付款收入，剔除此部分授权收入带来的 波动后，我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 106.57/117.24/134.14 亿元 （+12/10/14%yoy），归母净利润 31.04/34.25/37.99 亿元（+13/10/11%yoy）。

与市场观点不同之处

与市场观点不同，我们认为翰森制药的估值有着坚实的底层支撑，其较其他 H 股综合性药 企的估值溢价来自于创新能力和体系的验证：1）已获批及在研的创新药管线研发顺位显现 了公司的立项选择和执行效率；2）持续提升的创新药收入占比和重磅品种兑现（我们估测 2023 年 1 款品种收入超过 10 亿元、2 款品种在 5~10 亿元）验证了公司商业化团队和管线 的协同；3）两项授权予 MNC 的 BD 案例使得公司创新药的全球竞争力得到验证。

抗肿瘤：肺癌+血液瘤双桨驱动，ADC 平台硕果频结

公司长期耕耘抗肿瘤领域，2023年抗肿瘤药物贡献收入61.69亿元（+12%yoy，含HS-20089 首付款 0.85 亿美金等）、占比 61.0%，在主要仿制药产品释放集采利空的同时，板块收入 仍然依凭强劲的创新药表现保持正增长。公司聚焦肺癌和血液瘤，同时发力建设创新抗肿 瘤药物平台（如 ADC 平台等），并在商业化及出海方面均取得显著进展： 1） 肺癌：已上市创新药包括公司拳头产品阿美替尼（第三代 EGFR TKI），我们估测 2023 年其销售额为 37 亿元左右，同时在研适应症向联用及早期患者拓展；深耕 EGFR 突变， 探索少见突变，在研项目丰富，包括第四代 EGFR TKI、c-Met TKI、EGFR/c-MET 双 抗、RET TKI、KRAS G12C 抑制剂等。仿制药中，培美曲塞等仍有可观的收入贡献。 2） 血液瘤：已上市创新药包括氟马替尼（第二代 Bcr-Abl TKI），我们估测 2023 年其销售 额为 9 亿元左右；引进创新药塞利尼索（XPO1 抑制剂）；在研项目主要包括 Bcr-Abl 别构 TKI。仿制药伊马替尼、硼替佐米等亦为收入的重要组成。 3） ADC 平台：在研项目主要包括 B7-H3 ADC、B7-H4 ADC、Trop2 ADC 等，其中 HS-20089、 HS-20093 全球权益（大中华区除外）已成功授予 GSK。

非小细胞肺癌：围绕拳头产品阿美替尼，全方位布局非小适应症

在非小细胞肺癌领域，公司在招牌产品阿美替尼的基础上，拓展三大研究方向：1）开发阿 美替尼新适应症，如辅助治疗、靶化联合等；2）从 EGFR TKI 耐药后治疗出发，深耕 EGFR 突变，布局第四代 EGFR-TKI、c-Met 抑制剂及 EGFR/c-Met 双抗等；3）涉猎 EGFR 外其 他突变类型，布局 RET-TKI、KRAS G12C 抑制剂等。

非小细胞肺癌：广阔红海，仍存在未满足的治疗需求

NSCLC 患者众多，EGFR 敏感突变为主。肺癌是全球发病率和病死率第一的恶性肿瘤，其 中非小细胞肺癌（NSCLC）占 85%、最为常见，我国 NSCLC 年新发病人数逾 70 万。根 据《非小细胞肺癌分子病理检测临床实践指南（2021 版）》（中华医学会）和《EGFR 罕 见突变非小细胞肺癌患者的临床病理特征及治疗效果》（孙文佳等，2023），EGFR 为中 国 NSCLC 主要驱动基因（占 45-55%），且以经典突变 Ex19del 和 Ex21L858R 为主（合 计约占 EGFR 突变的 89%）。

EGFR TKI 是 EGFR 突变晚期 NSCLC 的首选一、二线治疗方案。根据《中国临床肿瘤协 会（CSCO）非小细胞肺癌诊疗指南（2023 版）》，对于 EGFR 敏感突变 IV 期非小细胞肺 癌，推荐使用第一/二/三代 EGFR TKI 进行一线治疗；若一/二代 TKI 耐药或 T790M 检测呈 阳性，推荐使用第三代 EGFR TKI 进行二线治疗。

第三代 EGFR-TKI：克服一/二代耐药性，且有效性更高，已占据主导。第三代 EGFR TKI 自 2017 年起陆续在中国上市，根据 PDB 数据，至 2023 年第三代在国内 EGFR-TKI 市场 中所占份额已提升至 81%（其中用药患者人数占比提升至 64%）。其优势在于： 1） 克服耐药，满足二线治疗需求：使用第一/二代 EGFR TKI 进行一线治疗的患者中， 50%-60%会因 EGFR T790M 突变导致耐药；第三代 EGFR TKI 可有效抑制 EGFR T790M 突变，已成为第一/二代耐药后标准疗法。 2） 疗效更好，抢夺一线治疗市场：第三代 EGFR TKI 较第一/二代具备显著生存期获益。 目前奥希替尼/阿美替尼/伏美替尼/贝福替尼均已分别于 2019/21/22/23 年获批一线适应 症，第三代 EGFR TKI 亦已纳入相关诊疗指南一线推荐用药。

第三代 EGFR TKI 竞争激烈，先发者或持续领先。目前已获批的第三代 EGFR TKI 包括奥 希替尼、阿美替尼、伏美替尼、贝福替尼、瑞齐替尼和瑞厄替尼，竞争较为激烈。根据 PDB 数据，2023 年奥希替尼/阿美替尼/伏美替尼在第三代 EGFR TKI 销售额中占比分别为 62/25/13%。除一、二线晚期敏感突变单药治疗外，已上市第三代 EGFR TKI 在联合用药、 早期维持治疗及辅助治疗、非敏感突变用药等适应症的临床进度亦较为领先，有望率先拓 展适用患者人群、延长产品生命周期，先发优势明显。

长期来看，第三代 EGFR TKI 亦面临耐药困境。第三代 EGFR-TKI 耐药机制分为 EGFR 依 赖性（主要为 C797S 突变和 exon 20ins，后者多为原发性耐药）和非依赖性耐药（主要为 MET 扩增和 HER2 扩增）。以奥希替尼为例：1）根据 AURA3 研究，二线用药患者中有 30% 出现耐药，其中以 T790M 缺失、MET 扩增和 C797S 突变为主（占比分别为 49/19/14%）， 并报告一例 Exon20ins 突变；2）根据 FLAURA 研究，一线用药患者中有 41%出现耐药， 其中以 MET 扩增和 C797S 突变为主（占比分别为 15/7%），未检测出 T790M 缺失。

三代 EGFR TKI 耐药后治疗需求尚未满足。1）针对 MET 扩增耐药：可考虑使用靶向 cMET 的 TKI/抗体/ADC 联合 EGFR TKI 进行治疗；目前已有多款 cMET TKI 在中国获批上市，但 均未获批 EGFR TKI 耐药后治疗适应症；国内尚未有靶向 MET 的抗体药物/ADC 上市。2） 针对 C797S 突变耐药：可用一代/一代+三代 EGFR TKI 进行治疗，而第四代 EGFR TKI 有 望用于治疗含 C797S 三重突变，但均处临床阶段、尚无产品获批上市。3）未检测出可针 对的耐药靶点：靶向 Trop2、HER2、HER3 的抗体药物及 ADC 等有望提供解决方案，临 床在研推进中。

阿美替尼：首个国产原研第三代 EGFR TKI，适应症不断拓展的大单品

阿美替尼（商品名：阿美乐）是首个获批上市的中国原研三代 EGFR-TKI 创新药，于 2020、 2021 年在中国分别获批用于晚期转移 EGFRm+ NSCLC 的二、一线治疗；此外，公司亦在 探索阿美替尼单药及联用方案（如靶化联合等）用于不同分期阶段（如维持治疗等）及突 变类型（如 L861Q/G719X/S768I 突变）NSCLC 的治疗，其中多项适应症的探索已进入临 床 III 期，辅助治疗、维持治疗、靶化联合一线治疗已于 2024 年递交新适应症申请。我们 估测 2023 年阿美乐销售额已达 37 亿元，且受益于新适应症获批并纳入医保，销售额有望 持续高增，预计 2026 年销售额或增长至约 60 亿元。

竞争优势一：结构来看，阿美替尼基于奥希替尼进行优化，提高安全性。EGFR TKI 常见 不良反应包括腹泻、皮疹等。AZ5104 是奥希替尼的主要代谢产物之一，为其吲哚环去甲基 化反应产生，对野生型 EGFR 抑制效力较母体高 15 倍，致使选择性较低，与腹泻等不良事 件高度相关（Cross DA et al.，2014；Ishikawa, E. et al.，2023）。阿美替尼在吲哚环使用 环丙基替换了奥希替尼的甲基，代谢过程中不产生非选择性产物，以期减少不良反应（Yang et al.，2020）。

竞争优势二：临床结果来看，阿美替尼疗效及安全性的综合表现较佳。 1） 有效性上，阿美替尼生存获益明显：在 APOLLO 临床中，阿美替尼二线治疗 mPFS 达 12.4 个月、系全球 EGFR TKI 二线治疗 mPFS 首次突破 1 年，OS 达 31.5 个月；AENEAS 临床头对头对比阿美替尼和吉非替尼在一线治疗中的表现，阿美替尼组/吉非替尼组 mPFS 分别为 19.3/9.9 个月（HR=0.463，p<0.0001），OS 均尚未成熟，24 个月 OS 率分别为 70.4/58.8%，阿美替尼获益明显。阿美替尼一、二线适应症 PFS 及 OS 均优 于奥希替尼（非头对头临床）。 2） 安全性上，阿美替尼安全性问题相对可控：阿美替尼 3 级及以上 AE 发生率及导致停药 AE 发生率均显著低于奥希替尼，且皮疹、腹泻等常见 AE 的发生率低于奥希替尼（非 头对头临床）。

竞争优势三：广泛布局新适应症，在研进度领先。除上述适应症外，公司亦通过多项 III 期 临床探索阿美替尼在多项新适应症中的潜力，其中术后辅助治疗、放化疗后维持治疗两项 新适应症已申报上市：

1） 术后辅助治疗：向早期患者推进，延长患者用药周期。早期肺癌术后 5 年复发率高，根 据 Yi-long wu, et al.（2020），即便术后使用化疗维持治疗，Ib-III 期患者术后 5 年复发 及死亡率仍高达 45-76%。第三代 EGFR TKI 在术后辅助治疗中的疗效表现已初步得到 证实：i）奥希替尼已于 2021 年在国内获批用于 IB-IIIA 期患者术后辅助治疗，临床结 果表明其相较安慰剂可降低83%的复发或死亡风险，DFS超5年；ii）尽管阿美替尼II-IIIB 期患者术后辅助治疗 III 期临床结果尚未公布，但在一项回顾性研究中，阿美替尼辅助 治疗 EGFRm+ IA2-ⅢA 期患者 2/3 年 DFS 分别达 99/92.4%，展现了出色的潜力。阿 美替尼术后辅助治疗适应症已于 7M24 NDA，我们预计其有望于 2025 年获批。

2） 联合用药：或展现更优疗效，有望延长阿美替尼生命周期。FLAURA2 研究对比奥希替 尼联用化疗和奥希替尼单药在一线治疗中的表现，联用组较单药组 PFS 延长近 9 个月 （25.5 vs. 16.7 个月，HR = 0.62），靶化联合较单药增益明显。奥希替尼靶化联合一线 适应症已于 6M24 在国内获批。阿美替尼靶化联合一线适应症国内 NDA 已于 11M24 获受理，我们预计其有望于 2025 年获批。

3） 维持治疗：三代 EGFR TKI 新领域。LAURA 研究评估了奥希替尼在无法切除 III 期 EGFRm NSCLC 患者维持治疗中的疗效和安全性，奥希替尼相较安慰剂将患者疾病进 展或死亡的风险大幅降低 84%，主要终点 PFS 延长逾 3 年，OS 亦表现出有益趋势（36 个月 OS 84 vs. 74%）。奥希替尼/阿美替尼已分别于 6M24/8M24 在国内递交其维持治 疗新适应症申请，我们预计均有望于 2025 年获批。

4） 非经典突变治疗：拓展适用患者范围。阿美替尼非经典突变适应症针对 EGFR L861Q/G719X/S768I突变，在EGFR突变中分别占2.0/3.1/0.5%（《非小细胞肺癌EGFR 基因少见突变及靶向治疗进展》（王鸳等，2019）；《非小细胞肺癌中表皮生长因子受体 罕见突变的研究进展》（张小芳等，2021））。对于该类患者，NCCN 指南推荐使用阿法 替 尼 / 奥 希 替 尼 作 为 一 线 疗 法 ， 国 内 推 荐 疗 法 未 成 形 。 目 前 奥 希 替 尼 L861Q/G719X/S768I 突变国内 II 期临床已主动终止（入组进度不及预期）；阿美替尼为 该适应症国内唯一在研三代 EGFR TKI，目前 III 期临床正在进行中。

竞争优势四：产品医患认可度高，Pharma 销售能力加成。1）阿美替尼临床价值获认可， 一/二线适应症分别于 2020/2021 年起被纳入《CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南》，并分别于 2021/2022 年上调为 I 级推荐，时间进度在国产中领先。2）自 1999 年盖诺上市起，翰森 持续耕耘抗肿瘤领域，销售经验丰富、渠道优势显著，强力助推阿美替尼销售爬坡：以吉 西他滨为例，翰森泽菲为国内吉西他滨首仿，在阿美替尼上市以前，其在 2019 年吉西他滨 PDB 样本医院销售额中占比高达 65%、是原研的逾 2 倍。3）从肿瘤药物销售收入来看， 翰森较竞争企业领先，反映其在肿瘤药物销售领域所积累的长期优势。

我们预计阿美替尼 2024 年销售额有望突破 40 亿元，至 2026 年有望增长至约 60 亿元。基 于： 1） 根据《2016 年中国恶性肿瘤流行情况分析》和《原发性肺癌诊疗指南（2022 年版）》， 2016 年我国肺癌粗发病率约为 60%，考虑到诊疗意识提升等因素，我们估测我国肺癌 年发病人数仍有增长趋势，其中 NSCLC 占比约为 85%。同样的，考虑到诊疗意识提 升及早期治疗手段的丰富等因素，我们估测新发患者中可根治比例将逐年提升，而晚期 患者的占比则相应减少。 2） 根据医药魔方，2023 年阿美替尼定价为 100.8 元/片（55mg）。考虑到阿美替尼 2L/1L 适应症分别于 2020/2022 年降价纳入医保，我们估测后续续约及新适应症纳入医保对 阿美替尼定价的影响有限。 3） 阿美替尼单药用于 EGFRm NSCLC 1L 治疗销售峰值有望逾 40 亿元，持续爬坡主要基 于：i）三代 EGFR TKI 的 1L 治疗潜力得到更为广泛的认可，渗透率提升；ii）截至目 前，仅有 2 款三代 EGFR TKI 获批 1L 适应症，阿美替尼市占率仍有提高空间；iii）阿 美替尼联合化疗用于 1L 治疗已于 11M24 在国内 NDA，新适应症获批有望进一步强化 阿美替尼在 1L 适应症上的表现。 4） 阿美替尼单药用于 EGFRm NSCLC 2L 治疗销售峰值逾 10 亿元，我们估测该适应症销 售额已见温和下滑趋势，主因：i）三代 EGFR TKI 在 2L 适应症上的竞争加剧；2）随 着三代 EGFR TKI 及其他新疗法在 1L 适应症上的渗透率提升，一/二代 EGFF TKI 经治 患者相应减少。 5） 阿美替尼单药用于 EGFRm NSCLC 术后辅助治疗销售峰值有望达 25 亿元，我们估测 该适应症有望于 2025 年获批并于当年纳入医保。考虑到当前仅有奥希替尼一款三代 EGFR TKI 获批辅助适应症（2021 年获批，有望于 2024 年纳入医保），三代 EGFR TKI 在该适应症仍有充足的渗透率提升空间，且竞争格局相对晚期 2L/1L 适应症更为健康、 获批该适应症的三代 EGFR TKI 有望获取更高的市场份额。

全方位覆盖 EGFRm+ NSCLC：立足阿美替尼，扩展创新版图

翰森自 EGFR-TKI 耐药出发，深耕 EGFR 突变 NSCLC，有望延续阿美替尼领先优势：1） 从 MET 扩增耐药后治疗出发进行布局，目前自研 MET TKI HS-10241 与阿美替尼联用适应 症已推进至临床 III 期，自普米斯引入的 EGFR/cMET 双抗 HS-20117 研发处于临床 I 期； 此外，已自普米斯进一步引进 HS-20117 用于 ADC 开发的全球权益，或即将启动临床研究。 2）针对 EGFR C797S 突变，在研第四代 EGFR TKI HS-10375 和 HS-10504，目前分别处 于 I/II 期和 I 期临床。 cMET：兼具初治及耐药后治疗潜力的靶点。cMET 基因异常同时是 NSCLC 的致病原因和 EGFR TKI 耐药常见原因，因此除耐药后治疗外，亦具备成为一线疗法的潜力。在研 cMET 靶向药物包括 TKI、双抗/三抗、ADC、PROTAC 等：i）cMET TKI 整体研发进度领先，疗 效可通过联用进一步提升；ii）单抗折戟后，抗体类药物研发向双抗/三抗转变，同时靶向 EGFR 和 cMET 使得埃万妥单抗等在耐药后治疗中不受 cMET 基因状态的限制；iii）ADC 亦在临床研究中初步展现优异疗效。

HS-10241：cMET TKI 与阿美替尼联用，初步展现出在三代耐药后的治疗潜力。HS-10241 为公司自研 cMET TKI，有望协同阿美替尼延长其生命周期，目前联用阿美替尼用于 EGFR TKI 治疗失败的 EGFRm+伴 MET 扩增 NSCLC 患者的 III 期注册临床已开启。在 Ib 期临床 中，HS-10241 与阿美替尼联用展现出优异的 ORR，尤其既往接受过 EGFR TKI 治疗后进 展且 cMET 扩增的患者获益显著，且耐受性良好。

HS-20117：EGFR/cMET 双抗 BIC 候选者，有望成为下一代大单品。EGFR/cMET 双抗潜 力不断被验证：1）cMET 单抗研发折戟，或因仅抑制 cMET 靶点时，肿瘤细胞还可通过 EGFR 靶点激活相关信号通路；EGFR/cMET 双抗同时抑制两个靶点，从而减少肿瘤细胞 通过旁路途径逃逸治疗的可能性，增强抗肿瘤有效性和安全性。2）已上市 EGFR/cMET 双 抗埃万妥单抗已证实该机制优势：针对 exon 20ins 突变，埃万妥单抗 2L / 1L 适应症已分别 于 2021/2024 年在美获批；针对 EGFR 敏感突变，埃万妥单抗联用疗法是首个头对头化疗 在奥希替尼耐药 2L 患者中（联用化疗）、头对头奥希替尼在 1L 患者中（联用兰泽替尼）取 得临床优效的疗法，2L/1L 适应症均于 2024 年获批；此外，埃万妥单抗还有望在其他肺癌 适应症及其他瘤种上取得进展。强生预期埃万妥单抗销售峰值或达 50 亿美元。

HS-20117 为公司在研 EGFR/cMET 双抗，我们预计其销售峰值有望达 20 亿元。目前 HS-20117 单药用于晚期/转移 EGFRm+（含 exon20ins 突变）NSCLC 二线治疗正处于 I 期临床，联合阿美替尼用于晚期/转移 EGFR 敏感突变 NSCLC 一线治疗 Ib/III 期临床已开启， 联合 HS-20093 用于晚期实体瘤治疗的 I 期临床探索亦已开启。11M22，公司以 5000 万元 首付款自普米斯获取 HS-20117/PM1080 大中华区开发和商业化独家权利，临床前研究结 果验证其单药及与第 1/3 代 EGFR TKI 联用在 EGFR 非敏感突变及 EGFR TKI 因 cMET 信 号耐药后治疗的 BIC 潜力。

AZ 领路 EGFR/cMET ADC 研发，公司蓄势待入局。目前，全球仅 AZ 的 EGFR/cMET ADC AZD9592 进入临床研发阶段，瞄准奥希替尼耐药后治疗。其全球多中心 I 期临床正在进行， 所探索疗法包括 1）单药用于晚期/转移 EGFRm+/EGFRwt NSCLC、复发/转移 HNSCC、 转移 CRC；2）联合奥希替尼用于转移 EGFRm+ NSCLC；和 3）联合 5-FU+贝伐珠单抗+ 亚叶酸钙用于转移 CRC。3M24，公司以合计不超过 50 亿元的首付款和里程碑付款，以及 基于全球净销售额的分级特许权使用费，自普米斯获取 HS-20117 用于 ADC 的全球独家权 益（含进一步分许可的权益）。我们预计公司 EGFR/cMET ADC 不日将开启临床研发阶段。 HS-10375：第四代 EGFR TKI，在竞争迷局中寻求突破。目前靶向 EGFR C797S 突变的 四代 EGFR TKI 研发项目均尚处早期，竞争格局尚未定型。公司自研四代 EGFR TKI HS-10504 目前处于 I 期临床阶段。

其他突变用药：布局 KRAS、RET 等，补充 NSCLC 产品矩阵

除 EGFR 突变外，公司亦布局 KRAS、RET 等其他突变类型，深耕非小细胞肺癌治疗，包 括 RET TKI HS-10365 及 KRAS G12C 抑制剂 HS-10370，目前分别处于临床 II 期（注册 性临床）及 I/II 期。 HS-10365：唯一 Pharma 在研 RET-TKI，疗效表现不亚于已上市 RET-TKI。如前文所述， 罕见突变 RET 基因融合在我国 NSCLC 患者中发生率约为 2%，同时可见于甲状腺癌、结 直肠癌等，靶向药物具备泛瘤种疗效潜力。目前国内已有两款高选择性 RET TKI（塞普替 尼、普拉替尼）获批上市，分别由礼来、Blueprint 研发，信达、基石推进国内商业化。

HS-10365 为翰森在研 RET-TKI，目前其 1L 治疗 RET 融合阳性 NSCLC 处于 II 期关键注 册临床，同时其他实体瘤（甲状腺癌等）I/II 期临床同步进行中。I 期临床探索 HS-10365 在 RET 融合突变 NSCLC 患者中的疗效表现，对于 1L/2L 受试者，HS-10365 分别实现 83.3/66.7%的 ORR，其中 2 例受试者靶病灶获得完全缓解，最长缓解时间已超过 48 周。 我们预计翰森在肺癌领域多年耕耘所积累的综合优势或可护航 HS-10365 的商业化表现。

HS-10370：具备优效潜力的 KRAS G12C 抑制剂，生存期表现值得期待。如前文所述， KRAS 为仅次于 EGFR 的 NSCLC 突变类型，且在多癌种中广泛存在。其中，KRAS G12C 最为常见：据益方生物招股说明书，在中国人群中，KRAS G12C 突变发生在约 4.3/2.5/2.3% 的肺癌/结直肠癌/胆管癌患者中。目前，sotorasib、adagrasib 已在美获批，但在国内均未 上市；氟泽雷塞、格舒瑞昔均于 2024 年在国内获批，此外戈来雷塞已在国内 NDA，另有 约 20 款 KRAS G12C 抑制剂临床在研，研发竞争较为激烈。

KRAS G12C 抑制剂研发坎坷，海外已上市药物临床增益受质疑：1）sotorasib 于 2021 年 在美获加速批准 2L 及以上治疗，至此终结 KRAS G12C 靶点不可成药的历史；但在 III 期 临床（CodeBreak 200）中，sotorasib 较多西他赛取得 PFS（5.6 vs. 4.5 个月）和 ORR （28 vs. 13%）优势，但未获得显著 OS 优势（10.6 vs. 11.3 个月），2023 年 FDA 据此拒 绝了其获得完全批准的申请，并要求补充额外的验证性研究。2）adagrasib 在获 EMA 附条 件批准前曾因缺乏有效性证据而被拒绝批准，同时在美亦仍处加速批准状态（首个适应症 为单药用于 2L 及以上治疗，基于 II 期临床 KRYSTAL-1 研究结果，ORR 43%，mDOR 8.5 个月），有待补充关键性临床结果以争取完全批准。 HS-10370 为公司在研 KRAS G12C 抑制剂，在研适应症为 KRAS G12C 突变 NSCLC，目 前单药用于 2L 适应症正处于 I/II 期临床阶段，联合阿得贝利单抗、培美曲塞及含铂化疗适 应症的 I 期临床探索亦已启动。公司于 2024 年 AACR 披露了 HS-10370 I 期临床结果：在 49 名标准疗法失效、不耐受或不可及的 KRAS G12C 突变晚期实体瘤患者中（NSCLC/结 肠癌/胰腺癌各 43/5/1 名），cORR/DCR 分别为 49.0/89.8%，未发生 DLT 且 MTD 未触达， 3 级及以上 AE 发生率为 27.3%；在 41 名日剂量高于 400mg 的 NSCLC 患者中，HS-10370 疗效更为出色，cORR/DCR 分别为 51.2/95.1%，PFS 达 11.3 个月，疗效及可耐受性潜力 不亚于进度领先的其他 KRAS G12C 抑制剂，尤其 PFS 表现突出（非头对头临床）。

血液瘤：CML 佼佼者，剑指多类型血液瘤

血液瘤为公司精耕逾十年的传统优势领域，产品矩阵不断扩充升级： 1） 公司伊马替尼首仿及硼替佐米首仿国内市场份额峰值均在 20%以上，通过仿制药的销 售在血液瘤领域积累了丰富经验。 2） 以优质创新药巩固优势：i）在 CML 领域，第二代 BCR-ABL TKI 氟马替尼已上市，另 有 BCR-ABL 别构 TKI HS-10382 在研；ii）拓展其他血液瘤种：自德琪医药引进的 XPO1 抑制剂塞利尼索目前已获批用于治疗 4L+ RRMM（联用地塞米松）和 3L+ r/r DLBCL （单药）；另有自 Keros 引进的 TGF-β抑制剂 HS-20106 在研，探索治疗 MDS 贫血。

血液瘤：优势药物驱使治疗慢病化，有望成为国内肿瘤下一增长点

有效药物治疗延长血液瘤患者生存期。血液瘤主要包括白血病、骨髓瘤和淋巴瘤。根据 Cancer Today 数据，2022 年全球肿瘤新发病患者中有 7%为血液瘤。与此同时，随着优效 的治疗方案面市，患者生存期颠覆性延长、治疗趋于慢病化：根据 Cancer Facts & Figures 2024，1975-2019 年美国各瘤种的 5 年生存率均见明显提升，其中 2013-19 年各血液瘤的 5 年生存率已达 60-90%，远超肺癌（25%）。

治疗慢病化催生血液瘤药物大单品。尽管新发患者数量远不及实体瘤，但更长的患者生存 期表现意味着更长的用药周期和存量患者累积效应，血液瘤药物重磅炸弹频出。来那度胺 连续多年跻身全球药物销售额 Top 10，2021 年销售额达到峰值近 130 亿美元；达雷妥尤单 抗 2023 年销售额近 100 亿美元，且爬坡尚未见顶。

国内血液瘤患者治疗尚不充分，孕育肿瘤药物下一增长点。相较于美国，我国血液瘤患者 5 年生存率尚有提升空间：根据 Fu R, Sun K, Wang X, et al.（2023），我国淋巴瘤及白血病 患者 5 年生存率对比美国仍有 20-50 pct 的差距，且难以完全用人种区别来解释，或与治疗 管理更为相关。我们预计我国血液瘤患者的生存期将持续改善，释放对应药物的销售潜力。

慢性髓性白血病：长期用药、需求稳固，二代 TKI 有望实现替代放量

CML 在成人白血病中占 15%。根据《慢性髓性白血病中国诊断与治疗指南（2020 年版）》， 我国慢性髓性白血病（CML）年发病率为 0.39/10 万-0.55/10 万，其中 90-95%的患者存在 费城染色体（Ph+）；根据诺华的预测，2025 年我国 Ph+ CML 患者或将达到 24.26 万人。 CML 在临床上分为慢性期（CP）、加速期和急变期，其中 90%的患者在初诊时为慢性期。 BCR-ABL TKI 为患者首选方案。BCR-ABL 是 CML 成病的关键基因：CML 患者血细胞中 染色体片段相互易位，形成的新 22 号染色体短臂被命名为费城染色体；易位片段相结合产 生新 BCR-ABL 基因，引起白细胞生长失控、刺激癌症形成。首个 BCR-ABL TKI 伊马替尼 2001 年上市后，CML 患者预后显著改善、10 年生存率达 85-90%，自此开启靶向治疗 CML 时代。根据《慢性髓性白血病中国诊断与治疗指南（2020 年版）》，CML-CP 患者首选使用 一、二代 BCR-ABL TKI 进行治疗。

代际交接，二代 BCR-ABL TKI 争夺市场份额。二代 BCR-ABL TKI 主要包括氟马替尼、尼 洛替尼、达沙替尼等。与伊马替尼相比，二代分子学反应更快更深、可减少疾病进展，且 对伊马替尼耐药患者仍展现疗效，在一、二线治疗中均表现出渗透率提升的潜力。根据 PDB 数据，虽然 BCR-ABL TKI 市场整体因伊马替尼集采（2018 年）而逐年下滑，但使用二代 BCR-ABL TKI 进行治疗的国内患者占比从 2012 年的 1%提升至 2023 年的 32%，带动其国 内市场份额从 2%提升至 61%。

有待满足的需求：耐药后治疗。当前 CML 的治疗目标已从降低死亡率向长期高质量生存转 变，克服耐药和改善安全性愈发受到新药研发的重视。根据 Bitencourt R, et al.（2011）， 逾 70 种突变均可能导致伊马替尼耐药；其中频率最高的 T315I 突变占比达 20%，但二代 BCR-ABL TKI 亦无法解决其导致的耐药问题。针对当前耐药后治疗需求，主要研发方向和 进展包括：1）三代 BCR-ABL TKI 瞄准 T315I 突变，但研发难度大，首个三代普纳替尼在 美上市不足一年即因安全性退市，目前国内仅奥雷巴替尼获批上市；2）变构抑制剂以全新 作用位点靶向 BCR-ABL，如 STAMP 抑制剂 asciminib 通过作用于 ABL 肉豆蔻酰口袋，来 克服传统 BCR-ABL TKI 在 ATP 结合位点上的突变，目前已在美获批上市。

翰森制药：伊马替尼、硼替佐米国内首仿，血液瘤肿瘤销售基础积累雄厚

公司在血液瘤领域积累了逾十年经营经验，包括伊马替尼、硼替佐米的国内首仿药：根据 PDB 数据，在集采中标及公司自研血液瘤创新药氟马替尼上市以前，公司伊马替尼（2011 年获批）、硼替佐米（2017 年获批）样本医院销售额均仅次于原研企业、远超其他国产企 业，其中硼替佐米上市 3 年国内市场份额就已爬升至近 25%，伊马替尼 2020-2022 年国内 市场占比持续超过 20%。

氟马替尼：疗效及安全性“双向优化”，符合长期用药需求

甲磺酸氟马替尼片（豪森昕福）为首个中国原研慢性髓性白血病创新药，系第二代 Bcr-Abl TKI，较一代伊马替尼实现疗效和安全性的“双向优化”，于 2019 年 11 月获批用于治疗 Ph+ CML-CP，2020 年纳入国家医保目录，并于 2022 年成功续约。目前，氟马替尼已获《中 国慢性髓性白血病诊断与治疗指南（2020 版）》推荐用于慢性髓性白血病的一线治疗。我 们估测氟马替尼 2023 年实现收入约 9 亿元，预计其销售额有望继续爬坡、于 2024 年突破 10 亿元。 基于伊马替尼结构优化，赋予强效及高选择性。根据 L. Zhang，et al.（2021），氟马替尼 在伊马替尼基础上引入三氟甲基，并以吡啶基取代苯环，抑制野生型及常见突变作用更强， 且对伊马替尼耐药的 ABL 激酶选择性优于常用 TKI，“脱靶”现象更少。

相较一代 TKI，疾病缓解及控制更快、更深、更稳定。FESTnd 研究对比氟马替尼和伊马替 尼在 CML-CP 患者中的疗效表现，其中氟马替尼分子学反应更快更深，且可有效减少疾病 进展：氟马替尼主要终点 6 个月主要分子学反应（MMR）率显著高于伊马替尼（33.7% vs. 18.3%），在其他终点（早期分子学反应率、MR4 率等）上表现亦明显更优；12 个月时氟 马替尼组并无患者进展至加速期或急变期，而伊马替尼组有 4 名患者出现进展。

相较其他二代 TKI，安全可耐受，适合长期用药。虽然二代 TKI 有效性表现优于一代伊马 替尼，但安全性上略逊一筹：在头对头临床中，达沙替尼/伊马替尼的胸腔积液、肺动脉高 压发生率分别为 28/0.8%、5.0/0.4%；尼洛替尼 300mg BID/尼洛替尼 400mg BID/伊马替 尼肝毒性和心血管事件发生率分别为 48/53/18%、17/24/4%。从 FESTnd 临床数据来看， 氟马替尼安全性表现与伊马替尼基本相当，且大多数不良事件可以通过调整剂量实现控制， 实现了疗效及安全性的双向优化，较其他二代 TKI 更具安全性优势。

HS-10382：接力耐药后治疗，前沿布局形成 CML 药物梯队

HS-10382（TERN-701）系 BCR-ABL 变构 TKI，公司于 7M20 以总额不超过 6,700 万美元 （包含首付款及里程碑）及中个位数的净销售分成自 Terns 获取其在大中华区的开发及商 业化权益。目前，HS-10382 治疗 2L+ CML-CP 适应症处于全球 I 期临床，有望于 2H24 读 取中期数据，并于 I 期临床完成后开启注册性临床；国内单药用于治疗 2L+ CML-CP I 期临 床正在入组，此外联合氟马替尼用于治疗 CML-CP/AP（含 1L 及 2L+）的 I 期临床已启动。 变构 TKI 为耐药后治疗提供新解决方案。传统 BCR-ABL TKI 为正构 TKI，靶向 BCR-ABL1 的 ATP 位点，用药患者可能会因为 ATP 位点突变而致耐药。变构 TKI 则靶向 BCR-ABL1 的肉豆蔻酰口袋（STAMP，Specifically Targeting the ABL Myristoyl Pocket），其主要优势 包括：1）高选择性：变构位点在不同激酶中同源性较低，故变构 TKI 较正构 TKI 具有更高 的选择性；2）接替耐药后治疗：变构 TKI 规避正构 TKI 耐药突变位点，故可解决二代 TKI 未能解决的 T3151 突变等耐药问题。

Asciminib：目前唯一上市的 BCR-ABL 变构 TKI，逐步形成 CML 全领域覆盖。Asciminib 于 2021 年首次获批上市，现已获 FDA 批准用于 Ph+ CML-CP 3L 及以上治疗和 T315I 突 变 Ph+ CML-CP 治疗，此外其用于 Ph+ CML-CP 1L 治疗的 III 期临床已达到主要终点、预 计将于年内向 FDA 提交补充申请。Asciminib 上市后销售额爬坡表现全面超越同公司二代 药物尼洛替尼，后者销售峰值超 20 亿美元，变构 TKI 市场潜力可期。

Asciminib 在耐药后和新诊断患者的治疗中表现出优于一、二代 TKI 的疗效： 1） 耐药后治疗：获批主要基于 ASCEMBL 临床（III 期）及 I 期临床的积极结果：在 3L 及 以上无 T315I 突变的 Ph+ CML-CP 患者中，asciminib/博舒替尼 24 周 MMR 率分别为 25.5/13.2%，asciminib 的安全性表现亦更佳；对于 2L 及以上 T315I 突变 CML 患者， asciminib 治疗的 24/48/72/96 周 MMR 率分别为 40.8/42.9/44.9/46.9%。 2） 一线治疗：ASC4FIRST 临床（III 期）于 1M24 达到主要终点，在 1L CML-CP 患者中， asciminib 相较标准疗法（伊马替尼、尼洛替尼、达沙替尼、博舒替尼）表现出更高的 48 周 MMR 率、更少的不良事件和治疗中断。

HS-10382：临床前疗效优于 asciminib，有望成为 BIC。临床前研究表明，HS-10382 在 人源 CML 移植小鼠模型中：1）较伊马替尼、氟马替尼抗癌表现更为突出；2）在相同剂量 下抗癌有效性较 asciminib 更高，且每日一次给药仍较 asciminib 每日两次给药表现出优异 的抗癌有效性；3）在 T315I 突变耐药类型中，HS-10382 同样优效于对照药物。

塞利尼索：独特作用机制和口服剂型，克服耐药及多样联用大有可为

塞利尼索（希维奥）是目前全球唯一一款获批上市的核输出蛋白（XPO1）口服选择性抑制 剂（SINE），公司于 8M23 自德琪医药取得其中国大陆独家商业化权益（德琪医药于 5M20 自Karyopharm获取塞利尼索在亚太区域的开发及商业化权益）。在国内，塞利尼索于12M21 获批联合地塞米松治疗 4L 及以上 RRMM，于 7M24 获批单药治疗 3L 及以上 r/r DLBCL； 此外，联合硼替佐米和地塞米松治疗 2L 及以上 r/r MM 处于 III 期注册性临床，联合 R-GDP 治疗 2-4L r/r DLBCL 处于 II 期注册性临床。 多发性骨髓瘤：第二大血液肿瘤，不可治愈且多复发，重磅药物频出。根据 2021 年柳叶刀 杂志统计， MM 患者占肿瘤患者的 1%、血液系统恶性肿瘤的 10%；根据弗若斯特沙利文， 2021 年我国 MM 患病人数高达 12.6 万人，增速高达 5%以上。随着新药的获批，MM 患者 的生存期已显著延长，但该疾病仍无法治愈，患者会出现持续复发、生存期随治疗线延长 下降，故而该领域重磅药物频现，且对前沿疗法始终有迫切需求。近年来 BCMA CAR-T 等 新疗法陆续在美获批，但国内获批药物相对有限，且定价高昂，使得国内对于可供选择的 RRMM 新疗法仍有较为强烈的需求。

DLBCL：最大的淋巴瘤亚种，复发/难治患者有效治疗方案尚未形成共识。根据 GBD 和《淋 巴瘤诊疗指南（2022 年版）》，2019 年我国非霍奇金淋巴瘤（NHL）患者共 410,379 例， 新发 91,954 例，其中弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL）占 35-50%。根据《弥漫性大 B 细 胞淋巴瘤诊疗指南（2022 年版）》：DLBCL 患者的 5 年生存率为 60-70%，50-60%的患者 在一线治疗后可以获得并维持完全缓解；但 30-40%的患者会复发，10%的患者为难治性疾 病，且对于复发/难治弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）患者，最佳挽救方案尚未明确。 2021 年以来，CAR-T 及抗体药物等新药陆续在国内获批用于 r/r DLBCL 治疗，但仍存在再 次复发后的未满足需求，且小分子药物始终空缺，直至塞利尼索获批上市。

塞利尼索：独特作用机制使然，在克服耐药、联用增益上具备优势，且为小分子药物。XPO1 介导多种蛋白和 RNA 从细胞核向细胞质的运输，包括肿瘤抑制蛋白和致癌蛋白 mRNA 等。 塞利尼索可逆性阻断 XPO1 活性，抗癌作用机制包括：1）使抑癌蛋白在细胞核中聚集，并 活化抑癌蛋白；2）阻断致癌蛋白 mRNA 出核，抑制致癌蛋白 mRNA 在细胞质中翻译，从 而降低胞浆内致癌蛋白水平；3）激活糖皮质激素受体通路，恢复激素敏感性。由于作用机 制与其他抗 MM 药物不重叠、信号通路多样，塞利尼索在克服耐药上可以有所作为，且具 备与其他新药以及传统化疗药物协同增效的潜力。

治疗 RRMM：有望提供多重耐药后治疗的新选择。MARCH 临床评估塞利尼索联用地塞米 松在 RRMM 患者中的疗效，对于 82 名入组患者（中位治疗线为 6），塞利尼索联用地塞米 松治疗 ORR 为 29%，其中三重难治患者 ORR 为 25%，既往经 CAR-T 治疗患者 ORR 达 50%。BOSTON 临床头对头比较塞利尼索联用硼佐替米+地塞米松和硼佐替米+地塞米松在 2L 及以上 RRMM 患者中的疗效表现，分别入组 195 名和 207 名 2-4L 患者，验证了塞利尼 索作为多重耐药后治疗方案并延长患者生存期上的潜力（ORR 76 vs. 62%，DOR 20.3 vs. 12.9 月，PFS 13.93 vs. 9.46 月）。

治疗 r/r DLBCL：稀缺小分子治疗方案。SADAL 临床评估塞利尼索单药对于 RR DLBCL 患者的疗效，塞利尼索在 127 名入组患者中（既往治疗中位数为 2）实现了 28%的 ORR， DOR 和 OS 均为 9 个月；其中，实现客观缓解的患者 OS 尚未成熟，疾病稳定患者 OS 长 达 18 月，相较于化疗药物（毒素积累限制长期用药），塞利尼索无限期用药耐受性使其在 疾病控制患者中更具生存期潜力；完全缓解/部分缓解患者 DOR 分别为 23/4 月，疗效持久。 此外，3 名行 ASCT 后进展的入组患者在接受塞利尼索治疗后实现缓解，进而符合条件并 接受了 CAR-T 治疗，提示经由塞利尼索治疗过渡为 CAR-T 治疗的可能性。 多适应症在研，临床数据积极。塞利尼索已获 NMPA 批准联合地塞米松用于 4L 及以上 RRMM 治疗，以及单药用于 3L 及以上人 r/r DLBCL；联合地塞米松和硼佐替米用于 2L 及 以上 RRMM 治疗适应症有望于年内提交 sNDA。此外，联合芦可替尼用于骨髓纤维化治疗 III 期注册临床正在进行、临床数据积极，联合来那度胺+利妥昔单抗治疗复发难治 NHL、联 合化疗/替雷利珠单抗治疗复发难治外周 T 和 NK/T 细胞淋巴瘤均处 II 期临床，单药用于子 宫内膜癌的维持治疗亦已推进至临床 III 期。

借力翰森成熟的商业化平台。塞利尼索于 5M22 在中国大陆正式商业化，至 6M23 累计收 入已达 2.22 亿元。8M23，翰森制药与德琪医药达成合作协议以扩大塞利尼索覆盖范围， 由德琪负责临床开发、监管审批、供应及分发，而翰森将独家负责在中国大陆的商业化； 根据协议，翰森需向德琪支付最高 2 亿元的首付款（其中 1 亿元已于签约时支付）和最高 5.35 亿元的里程碑收入，并自德琪收取服务费。作为 FIC XPO1 抑制剂，塞利尼索对翰森 制药的血液瘤产品组合形成有力补充。

ADC：探索新兴靶点，拓展实体瘤版图

除优势领域非小细胞肺癌和血液瘤外，公司探索多瘤种布局，ADC 平台出海捷报频传，包 括 B7-H3 ADC HS-20093 和 B7-H4 ADC HS-20089。

ADC：崛起中的肿瘤全面疗法，研发及交易火热

ADC 有望成为抗肿瘤领域的全面治疗方案。由于兼具化疗的细胞杀伤能力和抗体的选择性， ADC 具备成为肿瘤基石疗法的潜力。ADC 的出众疗效使之诞生之初便成为末线治疗的主要 选择，同时临床开发沿三大路径取得进展： 1） 治疗线前移：截至 2023 年底，已有恩美曲妥珠单抗（乳腺癌新辅助）、维恩妥尤单抗 （尿路上皮癌一线）、维泊妥珠单抗（DLBCL 一线）等品种的前线适应症获批。 2） 联合用药，尤其是 ADC + IO 方案渐成潮流：2023 年 FDA 完全批准帕博利珠单抗和维 恩妥尤单抗的联用方案一线治疗晚期尿路上皮癌，验证了这一组合的潜力。 3） 低表达适应症：ADC 独有的旁观者效应使其在驱动基因低表达的瘤种中同样表现出治 疗潜力。DESTINY-Breast04 研究表明，德曲妥珠单抗在 HER2 低表达晚期乳腺癌 2L+ 治疗中 PFS 和 OS 均显著优于对照组（研究者选择方案），彻底改变了治疗格局。

管线数量不断扩张，已上市重磅产品频出，全球市场规模有望快速增长。根据医药魔方， 截至 12M24，全球合计有 16 款 ADC 药物获批上市，7 款处于上市申请阶段，256 款处于 临床阶段。已上市 ADC 产品销售火热、重磅频出，2023 年 2 款 ADC 产品销售额超过 20 亿美元、5 款超过 10 亿美元。据弗若斯特沙利文预计，2030 年全球 ADC 市场规模将达到 647 亿美元（2022-2030 CAGR：30.0%），ADC 药物销售额占全球生物药市场的比例有望 从 2022 年的 2.2%提升到 2030 年的 8.3%。

投资助力，交易频出，国内企业对外授权持续收获。ADC 产业广受投资者认可，弗若斯特 沙利文的数据显示，2018-2022 年 ADC 产业的总融资额达到 46 亿美元。产业的持续发展 带动了交易并购，2023 年 ADC 领域全球项目授权总金额达到 567 亿美元，3M23 辉瑞以 430 亿美元并购 Seagen 的交易则成为了迄今为止 ADC 领域最大的交易案例。国产 ADC 已在全球范围内获得认可，对外 BD 授权频获进展：据医药魔方，2023 年国内企业授权出 海 ADC 数量为 20 件，占全球 ADC 项目授权的 32%；授权金额屡创新高，总金额超过 10 亿美元的重磅交易层出不穷，2023 年国产 ADC 出海总交易金额达到 206 亿美元。

翰森 ADC 平台：基于已被验证的拓扑异构酶抑制剂，稳中求进

ADC 毒素新星：拓扑异构酶抑制剂。代表性拓扑异构酶 1（TOPO1）抑制剂为喜树碱衍生 物，包括伊立替康、拓扑替康、依喜替康等。目前已上市 ADC 所用毒素以微管蛋白抑制剂 为主，但 TOPO1 抑制剂的潜力因德曲妥珠单抗横空出世而备受关注：临床研究已为德曲妥 珠单抗在多种实体瘤中的出色疗效提供积极循证（BC、NSCLC、GC/GEJA 等），目前该药 物单药已在美获批 5 项适应症；其中，在 DESTINY-Breast03 临床中，德曲妥珠单抗（以 TOPO1 抑制剂为毒素，连接子可裂解）头对头恩美曲妥珠单抗（以微管蛋白抑制剂为毒素， 连接子不可裂解）在 HER2+ BC 2L+患者的治疗中实现优效，PFS 分别达 28.8/6.8 月，ORR 为 79/35%。

目前，全球已有 3 款使用 TOPO1 抑制剂作为毒素的 ADC 获批上市，临床数据出众，商业 化快速推进：1）德曲妥珠单抗由 HER2 抗体通过可裂解的 mc-GGFG 四肽连接子和 Dxd （依喜替康衍生物）连接形成；2）戈沙妥珠单抗由 TROP2 抗体通过可裂解的连接子 CL2A 和 SN38（伊立替康衍生物）连接形成；3）芦康沙妥珠单抗由 TROP2 抗体通过可裂解的 连接子 CL2A 和 T030（贝洛替康衍生物）连接形成。其中，依喜替康为第一三共在伊立替 康基础上开发而得，前者衍生物 Dxd 的抗肿瘤活性为后者衍生物 SN38 的近 10 倍。

翰森 ADC 平台：优化已验证毒素 + 连接子，探索新靶点，提高研发效率和确定性。翰森 ADC 平台基于已获临床验证的成熟连接子及毒素组合，通过可被蛋白酶剪切的连接子，将 IgG1 亚型全人源抗体与 HS-9265（依喜替康衍生物）连接，研发确定性较高。目前核心在 研管线包括 B7-H3 ADC HS-20093（III 期）和 B7-H4 ADC HS-20089（II 期），另有 Trop2 ADC HS-20105 及未公开靶点 ADC HS-20124（I 期）、HS-20110（IND 获批）等在研项目， 并于 3M24 与普米斯就使用 EGFR/cMET 双抗开发 ADC 达成进一步合作、临床研究或启动 在即。

HS-20093/HS-20089：广泛覆盖各瘤种未满足需求，对外授权 GSK

HS-20093/HS-20089 为公司自研 B7-H3 /B7-H4 ADC，全球（大中华区除外）独家权益已 于 2023 年授予 GSK。广谱抗癌靶点和 ADC 药物形式使得 HS-20093/HS-20089 可以广泛 瞄准多适应症的未满足需求（如标准疗法缺位或不耐受患者的治疗）。研发进度来看： 1） HS-20093：国内用于治疗含铂化疗经治的 SCLC 2L+患者的 III 期临床已开始入组（其 中基于 ES-SCLC 适应症于 10M24 取得 CDE 突破性治疗药物认证），此外多项晚期实 体瘤适应症的 II 期临床正在推进中；GSK 已开启其晚期实体瘤的海外 I 期临床，其中 ES-SCLC适应症于8M24取得FDA突破性疗法认证（基于国内I期临床ARTEMIS-001）。 2） HS-20089：国内单药用于治疗妇科肿瘤的探索已推进至临床 II 期，此外联用 IO/化疗/ 激素类药物等用于治疗多种晚期实体瘤的 I 期临床亦已开启；GSK 已开启其单药用于 治疗妇科肿瘤的海外 I 期临床。

B7-H3/B7-H4：广谱抗癌靶点。B7-H3 和 B7-H4 均在多瘤种（乳腺癌、前列腺癌、结肠癌 等）中过度表达、在正常组织中低表达，被认为更多发挥对免疫细胞的共抑制作用、帮助 肿瘤细胞实现免疫逃逸，故其表达与患者预后存在负相关关系。

在研热火朝天，公司品种进度领先。目前暂无靶向 B7-H3、B7-H4 的药物上市，但研发火 热，且在研疗法多样、适应症广布各瘤种。其中，出于良好的疗效预期，ADC 已成研发热 门选择，在 B7-H3/B7-H4 在研管线中占据半壁江山。HS-20093 和 HS-20089 的研发进度 在全球同靶点 ADC 中分别处于第 6/1 位（其中海外 B7-H3 ADC 研发大多尚处于 I 期临床 阶段，进展未分出梯队），在国内分别处于 1/1 位。

HS-20093：初步临床结果验证其在多瘤种中的安全性和治疗潜力。公司于 2023 年 ASCO 发表 HS-20093 国内 I 期临床（ARTEMIS-001）的初步结果，该临床评估其在晚期/转移实 体瘤患者中的有效性和安全性等，共入组受试者 53 名（包含 29 名 NSCLC、11 名 SCLC、 9 名肉瘤及 4 名其他实体瘤，既往治疗中位数为 3.2）： 1） 安全性可控：在 3 例受试者中观察到 DLT，未报告 ILD。 2） 具备疗效潜力：在可评估的 50 名患者中，ORR/DCR 分别为 30.0/86.0%，mPFS 为 5.4 个月，HS-20093 对多瘤种均表现出缓解潜力；其中 SCLC 患者（N=11）ORR/DCR 分别为 63.6/81.8%，mPFS 为 4.7 个月，且在伊立替康（与 HS-20093 所使用毒素同 属喜树碱衍生物）治疗失败的受试者中仍展现出抗癌疗效。 HS-20093 在 SCLC 治疗中的潜力尤为值得关注，已获 FDA 突破性疗法认定。公司于 2024 年 WCLC 上公布 ARTEMIS-001 研究中复发难治 ES-SCLC 患者的试验结果：8mg/kg 和 10mg/kg 剂量组分别入组患者 31/22 人，患者接受治疗后分别获得 ORR 61.3/50.0%，DCR 80.6/95.5%以及 PFS 5.9/7.3 个月；安全性及耐受性事件主要为血液学和胃肠道事件。基于 ARTEMIS-001 研究结果，HS-20093 已于 8M24 获 FDA 突破性疗法认证。

此外，HS-20093 为当前唯一在研骨肉瘤适应症的 B7-H3 ADC，初步数据出众。II 期临床 ARTEMIS-002 评估 HS-20093 在经治/标准疗法不耐受/无标准疗法的复发/难治骨与软组织 肉瘤中的抗肿瘤活性及安全耐受性，临床数据于 2024 年 ASCO 发表： 1） 骨肉瘤疗效：队列 1 共入组 42 例骨肉瘤患者，分别接受 8.0mg/kg 或 12.0mg/kg 的 HS-20093 治疗，其中 35 例患者（83.3%）存在肺转移。12.0mg/kg 组 ORR 为 17.4%， PFS 数据尚未成熟（中位随访时间 2.8 个月）；8.0mg/kg 组 PFS 为 4.0%。 2） 其他肉瘤疗效：队列 2 共入组 20 例其他骨与软组织肉瘤患者，均接受 12.0mg/kg 的 HS-20093 治疗，其中 18 例患者（90%）存在肺转移。队列 2 患者 ORR 为 25.0%， PFS 为 7.1 个月。 3） 安全性：未出现新的安全性信号。常见≥3 级的不良事件（发生率≧10%）为中性粒细胞 计数降低、白细胞计数降低、淋巴细胞计数降低、血小板计数降低和贫血。 我们预计 HS-20093 的 SCLC 2L 适应症国内销售峰值有望突破 10 亿元。基于： 1） 如前文所述，我国肺癌年新发患者中，约 15%为 SCLC 患者，其中 70%初诊为 ES-SCLC， 30%初诊为 LS-SCLC、此部分患者中 60%在初诊次年复发。考虑到诊疗手段的丰富等 因素，我们估测 SCLC 的二线治疗率有望逐年提升。 2） HS-20093 用于治疗 SCLC 2L 适应症的国内 III 期临床于 7M24 启动，且 CDE 已于 10M24 认定其为突破性治疗品种（ES-SCLC 2L+）。基于当前进度，我们预计其有望于 2027 年获批上市。 3） 相较于 NSCLC，SCLC 治疗方案比较有限。考虑到 HS-20093 的出色疗效，我们预计 其获批后市占率有望快速爬坡。 4） 骨肉瘤等其他潜力适应症有望进一步提高峰值空间。

HS-20089：基于早期临床数据，瞄准妇科癌症 BIC。HS-20089 I 期临床评估其在标准疗法 难治的晚期实体瘤患者中的 DLT 及安全性等，共纳入 44 名患者（包含 41 例乳腺癌、2 例 卵巢癌和 1 例子宫内膜癌），临床数据发表于 2023 年 ESMO： 1） 药物耐受性良好：在 3 例患者中观察到 DLT，未报告 ILD 和输液反应。 2） 疗效令人鼓舞：根据摘要，在 33 名可评估的受试患者中，8 名（24.2%）获得 PR（根 据 AZ 于 2024 WCLC 公布的 AZD8205（B7-H4 ADC）I/II 期临床结果，在 44 名接受 1.6mg/kg 剂量治疗的患者中，9 名（20.5%）获得 PR）。 3） 对 TNBC 表现尤佳：可评估的三阴性乳腺癌（TNBC）患者（N=28）ORR/DCR 分别 为 28.6/75.0%，尤其接受潜在目标剂量 4.8mg/kg 和 5.8mg/kg 治疗的 TNBC 患者（N=12 和 11）ORR/DCR 分别为 33.3/66.7%和 27.3/81.8%。对化疗耐药的卵巢癌（OC）患 者亦初步展现潜力（N=3），ORR/DCR 分别为 66.7/100.0%。

对外授权 GSK，前景获背书。10M23/12M23，公司与 GSK 分别就 HS-20089/HS-20093 全球（不含中国大陆及港澳台地区）开发、生产及商业化权益达成独家许可协议，公司可 就协议收取 0.85/1.85 亿美元首付款（分别计入 2023/2024 年合作伙伴收入），并有望获取 至多 14.85/15.25 亿美元的里程碑付款，及 HS-20089/HS-20093 海外净销售额分成。借助 GSK 的经验与资源，公司有望更好地挖掘 HS-20093/HS-20089 的商业化价值。

综合性慢病平台逐步成型，潜心耕耘长生命周期大市场

公司继续迭代 CNS 传统优势领域，同时以创新切入 GLP-1 类药物领域并已有成果产出， 慢病领域的全方位布局逐渐成型： 1） 中枢神经系统药物：公司以仿制药奥氮平、阿戈美拉汀等奠定了强势的市场地位，目前 大品种集采带来的增长压力已渐消散；在创新药方面，公司在抑郁症、精神分裂症、失 眠等多个 CNS 适应症中均有新药在研，其中 HS-10353（GABA-AR 正向调节剂）用于 治疗 MDD、PDD 的探索均已推进至 II 期临床阶段。 2） GLP-1 类药物：GLP-1 单靶点药物聚乙二醇洛塞那肽已获批上市，为首款国产长效 GLP-1R 激动剂；GLP-1/GIP 双靶点药物 HS-20094 降糖适应症 II 期临床结果已在 2024 年 ADA 上披露，减重适应症 II 期临床正在进行中，进度在国产同靶点药物中较为领先； 临床前 GLP-1 小分子 HS-10535 于 12M24 与默沙东达成对外授权。

中枢神经系统：传统优势领域，创新突破在即

CNS 药物是公司传统强势领域，仿制药拳头产品奥氮平、阿戈美拉汀等奠定了公司在神经 精神疾病（抑郁症、精神分裂症等）国产仿制药中的龙头地位，目前大品种集采带来的业 绩压力已逐渐减轻。同时，公司亦已挺进 CNS 药物创新深水区，除已上市 CD19 单抗伊奈 利珠单抗外，在研项目还包括 HS-10353（抗抑郁 GABA-AR PAM）、HS-10506（抗失眠药 物）、HS-10380（精神分裂症药物）等。2023 年公司在 CNS 领域实现营收 13.67 亿元 （-8.50%yoy），同比下滑主因大品种集采影响尚在消化中。

中枢神经疾病药物市场：供求不对等，潜力待发掘

CNS 疾病分为神经精神疾病以及神经系统疾病两大类：1）神经精神疾病以行为和情绪失常 为特征，包括双相障碍、成瘾行为所致障碍、进食与喂养障碍等；2）精神系统疾病系因神 经元和神经受损引起，包括阿尔兹海默症、帕金森病、中枢神经系统感染等。

需求侧：患者众多、社会负担沉重，或为肿瘤后新风口之一。CNS 患病人数远超肿瘤，虽 然整体致死率较低，但由于患者池基数大，在全球残疾生命年中的占比甚至高于肿瘤（CNS vs. 肿瘤，10% vs. 9%，2021 年），且生产力损失等间接社会成本远高于医疗成本。CNS 疾病治疗需求仍在攀升，据 WHO《世界精神卫生报告》，在新冠大流行的第一年，全球焦 虑症和抑郁症的发病率增加了 25%。

中国 CNS 药物市场有着更高的潜能待释放。由于缺乏便利有效的诊断和治疗手段、治疗意 识较低等，CNS 疾病诊疗不足在全球普遍存在，中国较欧美地区尤甚：根据 PDB 和药融云， 我国/美国在全球 CNS 患病人数中占比分别为 16/6%，但在全球 CNS 药物消费额中占比为 3/49%，表明我国治疗率仍有差距；若考虑知晓率的差异，我国可对标的潜力空间更为充足。 尤其是部分细分领域（如抑郁症、阿尔兹海默症等）在我国仍存在较大市场空白，随着有 效药物上市和治疗意识提升，有望实现长足增长。 供给侧：有效疗法短缺，造就广阔未满足市场。当前 CNS 疾病仍缺乏有效的可治愈疗法， 神经精神疾病尤甚，且新药研发困境重重：出于血脑屏障阻碍、致病机理不明、客观临床 终点缺乏等原因，CNS 新药研发效率较为低下，根据《The Need for New Approaches in CNS Drug Discovery: Why Drugs Have Failed, and What Can Be Done to Improve Outcomes》（Gribkoff VK，et al.，2018），CNS 药物研发成功率不足非 CNS 药物的一半 （6.2% vs. 13.3%），且 FDA 审批耗时较非 CNS 药物长 31%（19.3 月 vs. 14.7 月）；新药 研发也因此更为偏好“新瓶装旧酒”的路径策略（改良剂型等），缺乏新靶点、新分子。因 此，药物竞争格局尚空白，对于新药（尤其是全新路径的新药）有较高需求。

翰森：CNS 为传统优势领域，市场根基深厚

国产 CNS 仿制药第一梯队，商业化体系完备。目前 CNS 药物仍为公司仿制药最大创收板 块，主要产品包括国内首仿且目前国产唯一上市的阿戈美拉汀（阿美宁）、奥氮平国内首仿 （欧兰宁）、帕利哌酮（艾兰宁）等，适应症广泛覆盖抑郁症、精神分裂症、双相等。PDB 数据显示，在抗抑郁领域，2023 年公司占据 10%国内市场、仅次于灵北，其中阿美宁在阿 戈美拉汀中份额逾 80%；在抗精神病领域，奥氮平集采前（2018 年）/2023 年，公司国内 市场份额分别为 28/11%、仅次于杨森，其中欧兰宁 2018 年/2023 年在奥氮平中份额分别 为 61/17%。

HS-10353：已被验证的新路径，有望为产后抑郁治疗提供快速起效的新方案

HS-10353 为公司自研 GABA-A 受体正向调节剂，在研适应症主要为产后抑郁，已于 7M23 进入临床 II 期。

抑郁症：最常见 CNS 疾病之一，发病率高、复发率高、致残率高，但治疗率低。 1） 据 GBD 数据、《2022 年国民抑郁症蓝皮书》（人民日报等）及中国精神卫生调查（CMHS） 数据，我国抑郁障碍患病人数达 5266 万人（2020 年），复发率高达 72%，终生患病率 为 6.8%，在我国伤残调整生命年中占比达 2.0%、超过结直肠癌（1.7%）。一项针对河 北省某医院 2017-2021 年收治的重度抑郁症患者的调查研究中，纳入研究的重度抑郁 症患者约 25%产生过自杀行为。 2） 根据《Prevalence of depressive disorders and treatment in China: a cross-sectional epidemiological study》（Lu J, et al.，2021），1,007 名罹患抑郁症达 12 个月的受访者 中，仅有 84 名（9.5%）接受治疗，且仅有 12 名（0.5%）接受了充分的治疗。

传统药物起效慢、疗效和安全性有限，新机制药物研发成为热点。根据卫健委《精神障碍 诊疗规范》（2020 年版）、《抑郁症治疗靶标及其药物研发进展》（冯殿伟，2018）和各产品 说明书，当前抑郁症一线治疗药物仍以传统的单胺类神经递质或其受体为靶标，存在诸多 不足：1）起效慢：普遍需要 1-2 周见效、开始治疗 4-6 周后方能完全起效，导致治疗依从 性差，且治疗试错的时间成本高；2）有效率低，同时复发率高，尤其不足以满足 MDD、 TRD、PPD 等较为严重病情患者的治疗需求；3）不良反应较多，限制持续用药，且停药甚 至减药时可能发生撤药反应。因此，除新的单胺类药物外，新的抑郁症治疗靶标逐渐成为 研发热点，目前 NMDA 受体、GABA-A 受体均已有靶向药物获批。

因现有药物母婴安全性不明，产后抑郁对安全有效新药物的需求尤为迫切。PPD 发病率高 达 15%，且伴有 MDD 症状，但出于婴幼儿的安全性考虑，可用的药物相当有限：目前 PPD 治疗首选药物为 SSRI 类药物（特别是舍曲林），但现有证据尚不足以证明其进入乳汁后是 否存在副反应；全球仅有 Zulresso 和 Zurzuvae 两款药物明确获批用于 PPD 治疗（均为 GABA-A 受体正向变构调节剂，分别于 2019 年和 2023 年在美获批），但均未在国内研发。 HS-10353：自研 GABA-A 受体正向别构调节剂（GABA-AR PAM），抑郁症治疗新机制。 1） GABA 为大脑主要的 CNS 抑制性神经递质（GABA 能神经元占所有神经元的 20-40%）， 能降低所结合的神经元活性，被认为在控制与恐慌、焦虑及惊厥有关的神经元过度活跃 中起主要作用。当 GABA 与 GABA-A 受体相结合时，GABA-A 受体会向神经元打开一 条通道让氯离子进入，使神经元膜超极化，致使神经元需要更大的刺激来传导神经冲动。 2） GABA-A 受体正向别构调节剂（PAM）（四氢孕酮或别孕烯醇酮等）可与神经元上的非 GABA 结合位点结合，增加 GABA 对 GABA-A 受体的亲和力，从而增加氯离子进入、 使得传达 GABA-A 受体的神经细胞更难激活。

同机理药物已在海外获批，优势获认可。目前海外已有 Zulresso 和 Zurzuvae 两款抗抑郁 GABA-A 受体正向别构调节剂上市，获批适应症均为产后抑郁症。其中，Zurzuvae （zuranolone）为全球首款口服抗抑郁 GABA-AR PAM，于 2023 年获 FDA 批准用于 PPD， 综合优势值得认可：

1） 起效快，治疗周期短。Zuranolone 用于治疗严重 PPD 适应症的上市申请主要基于 NEST 系列临床。Zuranolone ± ADT 治疗组在各临床中均表现出优于安慰剂 ± ADT 组的抗抑 郁疗效，且疗效差异在第 3 天观察中就已显现，而传统抗抑郁药物普遍需要 2 周及以上 方可起效。此外，Zuranolone 仅需用药 14 天，加之起效快，与抑郁症发作时的治疗需 求更为匹配。

2） 疗效可持续。SHORELINE 临床旨在观察 zuranolone 的长期疗效及安全性表现，为期 1 年，受试患者在首次接受 zuranolone 30/50mg qd 治疗后，在每次符合条件的复发时 再次接受 50mg qd 治疗。在治疗有效的群体中，30/50mg 治疗组中分别有 42.9/54.8% 的受试患者 1 年内无需再次接受治疗，1 年内需再次治疗的平均次数分别为 1.2/0.8 次。

3） 耐受性良好。Zuranolone 主要临床研究包括探索 PPD 适应症的 NEST 系列临床及探索 MDD适应症的LANDSCAPE系列临床，各临床中不良事件多为轻度或中度，TEAE/SAE 发生率分别为 53.3-74.1%/0-2.5%；常见不良事件为嗜睡，头痛，头晕，过度镇静等。

国内尚无同类产品上市，研发竞赛格局较好。Zulresso 及 Zurzuvae 均未在国内开展临床， 且在研竞争者有限。HS-10353 为目前唯一在国内进入 II 期临床的在研抗抑郁 GABA-AR PAM，进度领先。

仿制药：奥氮平集采影响消化趋尽，阿戈美拉汀格局尚好

CNS 仿制药大品种集采压力趋缓。奥氮平于第一批集采中标、影响已经过多年消化，阿戈 美拉汀、帕利哌酮暂不满足集采条件（同品种剂型竞争企业未足 5 家），大品种负增长因素 有所缓和。

GLP-1：梯队布局，为公司慢病平台长期主干

GLP-1 受体激动剂已在多种大人群慢性疾病验证了疗效，是目前全球最受关注的重磅药物 之一，2023 年该品类的代表品种司美格鲁肽和替尔泊肽全球销售额分别达到 212 和 53 亿 美元。公司是国内布局 GLP-1 领域最早的企业之一，基于早期思路设计的首款国产长效药 物聚乙二醇洛塞那肽于 2019 年获批上市，在该领域先行一步；新一代 HS-20094 早期数据 积极，目前其降糖适应症 II 期临床结果已于 2024 年 ADA 及 EASD 上公布，减重适应症临 床 II 期正在推进中，进度位列国产 GLP-1R/GIPR 双激动剂第一梯队。此外，公司临床前小 分子 GLP-1 HS-10535 于 12M24 与默沙东达成对外授权协议（首付款/总金额 1.12/20.12 亿美元），另一小分子 GLP-1 HS-10501 目前处于 I 期临床阶段。

我们预计聚乙二醇洛塞那肽销售额将继续爬坡，销售峰值有望达 10 亿元；HS-20094 降糖 及减重适应症均有望于 2027 年商业化，作为 GLP-1/GIP 双靶药物的潜在有力竞争者，其 销售峰值或达 70 亿元。

GLP-1R 激动剂：pipeline-in-a-pill 潜力显现，全球新药王锋芒毕露

GLP-1：广泛参与代谢性疾病通路。GLP-1 是由肠道 L 细胞分泌的肠促胰素，其能够与在 人体多个组织中表达的 GLP-1 受体结合，发挥包括血糖调控、抑制食欲、促脂解、促神经 元生产、促内皮依赖的血管舒张等生理学功能。天然 GLP-1 会在体内快速降解，半衰期极 短，故企业开始开发 GLP-1 类似物—即 GLP-1 受体激动剂—尝试用于代谢性慢病的治疗。

疗效、依从性持续迭代，迈向全球药王。首款 GLP-1R 激动剂 2005 年获批，随后该领域新 品迭出，伴随着疗效、患者依从性和治疗领域的优化和拓展：1）从非人源到人源再到双靶， GLP-1R 激动剂的疗效不断提升，新一代品种在降糖水平上甚至头对头击败胰岛素，且均有 心血管获益；2）一方面注射给药频次逐步降低，目前周制剂已成为主流，另一方面口服药 物的开发不断推进；3）在传统的降糖领域和减重外，GLP-1R 激动剂已在多个大患者池的 慢病领域取得初步的阳性数据，有望不断推高本品的市场潜力。因此，GLP-1R 激动剂的市 场规模呈加速增长趋势，其中司美格鲁肽在 2022 和 2023 年分别实现 100 亿和 200 亿美元 以上销售额，替尔泊肽则在上市第二年即超过 50 亿美元。根据辉瑞的预测，2030 年美国 糖尿病和减重 GLP-1R 激动剂市场规模分别将达到 350-400 亿美元和 500-550 亿美元。

步步为营，多领域慢病逐步突破。如前文所述，GLP-1 受体激动剂的“pipeline-in-a-pill” 潜力逐步显现，已被广泛用于 2 型糖尿病及肥胖的治疗，同时在心血管疾病、肾病、MASH 等领域取得积极临床结果。

1） 糖尿病领域：目前获批的 GLP-1R 激动剂均首先在降糖领域取得进展。根据一项纳入 229 个 研 究 的 12 万 名 患 者 的 荟 萃 分 析 （ Clin Pharmacol Ther. 2019 May;105(5):1213-1223），GLP-1R 激动剂—尤其是人源化品种—在初治糖尿病患者中 降低 HbA1c 的能力为非胰岛素类降糖药之首，给药 26 周后 HbA1c 基本降低 1.1%以 上。

2） 减重领域：GLP-1R 激动剂是目前唯一验证可在全人群中实现减重的降糖药物，目前已 有 3 款在美国获批上市，其中司美格鲁肽和替尔泊肽在 1 年以上用药后可在非糖尿病患 者中取得 14.9/20.9%的体重降低。此外，与其他获批的减重药物相比，GLP-1R 激动 剂的安全性经过广泛验证，不良事件相对温和，这使得本类产品的使用率快速提升；根 据诺和诺德引自 IQVIA 的数据，司美格鲁肽已在美国品牌减肥处方药市场占据绝对优 势，替尔泊肽则在获批后快速崛起。

3） 心血管领域：通过降糖、减重、抗炎、减轻心肌损伤、改善内皮功能等生理功能，GLP-1R 激动剂展现了心血管获益潜力，并在数个大型临床研究中得到证实。截至 3M24，利拉 鲁肽、度拉糖肽，和司美格鲁肽，分别获美国 FDA 批准用于降低患有心血管疾病的糖 尿病患者，和肥胖/超重患者的心血管风险。此外，司美格鲁肽已在 III 期临床（STEP） 中获验证可有效减轻肥胖 HFpEF 患者的症状并增强活动能力，诺和诺德已于 1Q24 在 美/欧提交了该适应症的上市申请。

4） 肾病领域：多款 GLP-1R 激动剂在临床研究中展现了潜在的肾脏获益，司美格鲁肽则在 截至目前唯一将肾脏结局作为主要研究终点的随机对照临床试验中证实了其对合并慢 性肾病的糖尿病患者肾脏保护作用。2024 年 3 月，诺和诺德披露了 FLOW 研究结果， 司美格鲁肽可将患者肾脏疾病进展以及心血管和肾脏死亡风险降低 24%，并基于该临 床结果于 1Q24 在美提交了新适应症申请。

5） MASH 领域：GLP-1 在肝脏能够降低脂肪变性、肝细胞损伤和葡萄糖输出，故有减少 肝细胞炎性反应和纤维化的潜力。截至 2024 年底，多款单靶和双靶 GLP-1R 激动剂已 在 MASH 临床研究中获得阳性结果，其中司美格鲁肽已在 III 期临床第一部分达到主要 终点，给药 72 周时试验组 62.9%的患者肝炎缓解且纤维化未恶化，37.0%的患者纤维 化改善且肝炎未恶化。

国内 GLP-1R 激动剂市场：国产品种潜力进入兑现期

国内 GLP-1R 激动剂市场正处于快速成长初期。1）根据 IQVIA 的数据，截至 11M22，国 内仅 2%的糖尿病处方为 GLP-1R 激动剂，较北美的 11%和 EMEA 的 4%均有较大差距；2） 随着其减重功效的市场认知提升，其市场规模快速增长，根据诺和诺德披露的产品销售额 和国内市占率测算，2023 年国内 GLP-1R 激动剂市场约 81 亿元，自 2020 年的 CAGR 达 到 89%，我们预计其将继续保持强势增长趋势。

国产药物或全面崛起。国内企业早在 GLP-1R 激动剂的全球探索早期便快速跟进，但国内 市场仍由进口产品主导。然而随着 GLP-1 靶点超级重磅潜力的显现，我们预计国产 GLP-1R 激动剂有望深度参与国内市场的崛起，基于：1）多款已展现具有竞争力的早期疗效的国产 品种临床快速推进；2）在双靶和多靶领域，国产品种进度与进口品种并驾齐驱。

孚来美：首款国产长效 GLP-1R 激动剂，初步打造公司代谢体系

基于艾塞那肽优化，降糖效果显著。聚乙二醇洛塞那肽是公司在艾塞那肽的基础上改造并 PEG 化获得的长效药物，其肽链降解延缓且免疫原性降低，带来更长的半衰期和较好的患 者依从性。两项 III 期临床研究显示，100 和 200µg 聚乙二醇洛塞那肽（qw）联合二甲双胍 给药 24 周可将 HbA1c 降低 1.16%和 1.14%，显著优于二甲双胍组的 0.35%，同等剂量的 药物单药治疗 24 周则可将 HbA1c 降低 1.02%和 1.34%，显著优于安慰剂组的 0.17%。

奠定公司代谢慢病竞争基础。聚乙二醇洛塞那肽于2019年获批上市用于2型糖尿病的治疗， 商品名孚来美，2020 年底通过谈判纳入医保目录。我们认为本品是公司在代谢性慢病领域 的破局品种，基于其为首个且截至 8M24 唯一获批的国产长效 GLP-1R 激动剂，经过 5 年 的独家市场教育占得先机。 作为前代品种，预计国内峰值销售额 10 亿元。考虑到孚来美作为前代 GLP-1R 激动剂，其 不具有降低体重的效果，我们认为其在多款新型同类药物及仿制药上市或即将上市的背景 下即将达到销售峰值。我们预计其峰值销售额 10 亿元，基于： 1） 考虑到生活方式转变及诊疗意识提升，我们估测我国糖尿病粗发病率、确诊率及治疗率 均将持续提升，从而确诊并接受治疗的患者人数将逐年增长。 2） 随着更多 GLP-1 类药物陆续获批和普及，我们预计 GLP-1 类药物在糖尿病患者中的使 用率有望得到明显提升。 3） 孚来美为首款国产长效 GLP-1 类药物，且得到翰森销售能力的加持，已在市场份额的 争夺中取得一定成绩；随着来自新一代 GLP-1 类药物的竞争加剧，我们预计孚来美的 市占率将呈现稳步下降趋势。 4） 孚来美已于 2021 年纳入医保，且公司未探索其在减重领域的适应症，我们预计孚来美 定价将保持稳定。

HS-20094：国内进度领先的 GLP-1R/GIPR 双激动剂，预计 2027 年上市

GLP-1R/GIPR 激动剂：当前 GLP-1 领域的 BIC。如前文所述，随着 GLP-1R 激动剂的开 发进入双靶/多靶/复方时代，全球范围内已有多个不同 MoA 的品种展开临床探索，其中 GLP-1R/GIPR 双激动剂替尔泊肽率先在多个适应症中验证了优于竞品的疗效且安全性相 似，有望成为当前经过临床验证的 BIC GLP-1R 激动剂。 1） 在传统的降糖领域，替尔泊肽已在 III 期临床 SURPASS-2 研究和针对日本人群的 III 期 临床 SURPASS J-mono 研究中分别头对头击败司美格鲁肽和度拉糖肽。

2） 在减重适应症的探索上，替尔泊肽及多款在研 GLP-1R/GIPR 双激动剂在减重效果和起 效速度方面均处于领先水准，替尔泊肽更是少数几款在大样本临床研究验证减重效果的 GLP-1R 激动剂之一。

3） 替尔泊肽初步验证了其 MASH 疗效，其在 II 期临床 SYNERGY-NASH 中达到主要终点， 试验组和对照组达到 MASH 消退且纤维化程度未恶化的患者比例分别为 73.9%和 12.6%。在治疗中至重度阻塞性睡眠呼吸暂停合并肥胖的 III 期临床 SURMOUNT-OSA 研究中，替尔泊肽在未接受和接受正压通气治疗的患者中分别取得 27.4 和 30.4 次/小 时的 AHI 降低，显著优于安慰剂的 4.8 和 6.0 次/小时，FDA 在 12 月 20 日批准替尔泊 肽用于该适应症的治疗，使替尔泊肽成为该领域 GLP-1R 激动剂的 FIC。

得益于全领域的出众疗效，替尔泊肽在上市后销售极速攀升，在美国市场的处方量亦维持 高位，截至 1M24 已超越利拉鲁肽、度拉糖肽等，仅次于司美格鲁肽，显现了其作为该领 域 BIC 的市场潜力。

HS-20094：疗效初步验证，安全性良好。HS-20094 是公司开发的每周一次给药 GLP-1R/GIPR 双激动剂，一项 II 期临床比较 HS-20094 与司美格鲁肽、安慰剂对 T2DM 患 者的疗效和安全性，用药 4 周的结果于 2024 年 ADA 展示，展现出良好的安全性和显著降 糖减重的信号： 1） 降糖：HS-20094 各剂量组第 23 天 OGTT 血糖 AUC0-2h均较基线呈剂量依赖性地下降， 各剂量组降幅均显著优于安慰剂组，其中 15mg 组较基线降幅优于司美格鲁肽组； HS-20094 各剂量组第 29 天 HbA1c 及空腹血糖均较基线呈剂量依赖性地下降，且均优 于安慰剂组。 2） 减重：HS-20094 各剂量组的体重呈剂量依赖性地持续下降，且下降幅度均显著优于安 慰剂组，其中 15mg 组体重较基线下降幅度高于司美格鲁肽组。 3） 安全性：AE 通常为轻中度（98%），仅 5mg 组发生 1 例与研究药物无关的 SAE；最常 见的 AE 包括食欲下降、腹胀和呕吐；未报告严重低血糖。

进度领先，占得先机。HS-20094 用于治疗 2 型糖尿病 IIa 期临床已完成并于 2024 年 ADA 和 EASD 上发布初步结果，目前 IIb 期临床正在进行中，我们预计 III 期临床将于明年开启； 超重/肥胖的适应症 III 期临床已于 10M24 启动，且我们预计 II 期临床结果披露在即。如前 文所述，多个国产 GLP-1R/GIPR 双激动剂已处于临床阶段，竞争逐步加剧。考虑到 HS-20094 在临床进度上处于国产药第一梯队且政策对研发高顺位品种的鼓励性倾向，我们 认为其在国内市场的竞争中初具优势。

位列国产进度第一梯队，预计销售峰值有望突破 70 亿元。我们预计 HS-20094 将分别于 2024/2025 年启动减重/降糖适应症 III 期临床，两大适应症均有望于 2027 年开始商业化。 我们预计其峰值销售有望超过 70 亿元，其中降糖/减重分别超过 10/60 亿元，基于： 1） 如前文所述，随着接受治疗的糖尿病患者人数逐年增长、GLP-1 类药物渗透率的提升， GLP-1 类药物治疗患者人数亦持续增长。 2） 随着生活方式改变和诊疗意识的提升，我们预计我国超重/肥胖患病率及治疗率均将呈 现提升趋势，对应超重/肥胖治疗患者人数增长。 3） 如前文所述，GLP-1 类药物渗透率有望随新产品陆续上市和普及而提升。尤其对于超 重/肥胖患者而言，GLP-1 类药物提供了便捷有效的治疗方式，使用率有望明显提升。 4） 考虑到 HS-20094 有望成为首个上市的国产 GLP-1R/GIPR 双激动剂，叠加此前在孚来 美商业化阶段积累的渠道优势，HS-20094 获批上市后市占率有望快速爬坡。 5） 参考当前已上市同类产品的定价水平，考虑到国产新品降价进入市场等因素，我们预计 HS-20094 月费用为 250 元，且降糖/减重适应症定价趋同。

把握成长大领域，抗感染势头强劲，自免/肾科管线快速扩张

在抗感染和自免领域，公司已建立起丰富的在研新药储备，并已进入连续的创新成果收获 期，多款产品具备重磅潜力： 1） 抗感染：公司全方面布局抗菌/抗真菌/抗病毒适应症，仿制药主要品种均已集采，同时 创新转化成果频出。i）公司首款创新药抗菌药物吗啉硝唑于 2014 年获批，目前仍为重 要收入构成。ii）自 SCYNEXIS 引进的抗真菌新药艾瑞芬净已于 2023 年 NDA，申报适 应症为 VVC，我们预计将于 2025 年获批。iii）NAs 药物艾米替诺福韦已获批用于治疗 乙肝，我们估测其 2023 年销售额约为 7 亿元，预计销售额爬坡势头不减。 2） 自免/肾科：公司通过自研+引进快速搭建了产品及研发矩阵，其中自 Viela（已被 Horizon/ 安进收购）引进的CD19单抗伊奈利珠单抗已获批用于治疗NMOSD，此外IgG4-RD/MG 适应症 III 期临床已分别于 6M24/10M24 达到临床终点；自研 TYK2 抑制剂 HS-10374 斑块状银屑病适应症国内 III 期临床已于 10M24 启动；此外，亦储备有自荃信生物引进 的 IL-23 单抗、自麓鹏制药引进的 BTK 抑制剂等。在肾科领域，首款国产长效 ESA 培 莫沙肽已获批用于治疗肾性贫血，并于 2023 年纳入国家医保目录，放量正式启动，为 公司开拓肾科治疗领域奠定基础；另有两款 IgA 肾病在研新药处于 I 期临床。

抗感染：抗菌/真菌/病毒全面布局，优质产品源源不断

公司在抗感染领域登陆其首个创新药产品，目前已全面布局抗细菌/病毒/真菌感染创新药管 线，包括已上市抗菌药物吗啉硝唑、抗乙肝病毒药物艾米替诺福韦，以及 NDA 阶段抗真菌 药物艾瑞芬净；此外，首仿药替加环素、米卡芬净等亦为重要的收入来源。2023 年公司在 抗感染领域实现营收 12.69 亿元（+1.60%yoy），重回正增长，主要得益于艾米替诺福韦等 创新药的稳健增长。

翰森：长期布局抗感染领域，奠基销售能力

长期布局验证销售能力。公司在抗感染领域已有逾 25 年长期布局，主要仿制药产品包括 1） 抗菌药物替加环素国内首仿、利奈唑胺国内首仿、头孢地尼、罗红霉素、头孢氨苄、头孢 克洛，及 2）抗真菌药物米卡芬净国内首仿等。仿制药的长期积累奠基公司在抗感染领域的 销售能力，以公司首仿药大品种为例，翰森在利奈唑胺、替加环素中国内市场份额均曾达 到 30%左右，在米卡芬净中国内市场份额峰值逾 40%。

吗啉硝唑：创新药首战，硝基咪唑类药物有力竞争者

公司首个 1 类新药迈灵达（吗啉硝唑氯化钠注射液）系全球 40 年来首个硝基咪唑类抗厌氧 菌创新药物，于 2014 年获批用于治疗敏感细菌引起的妇科盆腔炎，及联合手术治疗化脓性 阑尾炎、坏疽性阑尾炎。吗啉硝唑销售额在国内硝基咪唑类药物中名列前茅，我们估测其 销售额近年来略有下滑（主因同类产品甲硝唑、奥硝唑等自 2020 年起陆续集采），但预计 其在 1M26 专利到期前仍为重要的收入来源。 外科感染中约 88%系厌氧菌所致，硝基咪唑类药物是目前厌氧菌感染治疗的首选药物。至 今硝基咪唑类药物已历经四代演变（甲硝唑、替硝唑、奥硝唑/吗啉硝唑/左奥硝唑、塞克硝 唑分别为第一、二、三、四代），其中第四代药物塞克硝唑仅获批用于治疗阴道毛滴虫引起 的感染。目前，以奥硝唑为代表的三代已取代甲硝唑成为主流，且自奥硝唑集采以来，其 他第三代药物加速争夺份额：根据 PDB，2023 年第三代在硝基咪唑类药物销售额中占比逾 80%，其中奥硝唑、吗啉硝唑和左奥硝唑三分江山。

在硝基咪唑类药物中，吗啉硝唑疗效及安全性出众。根据《Effectiveness and safety of morinidazole in the treatment of pelvic inflammatory disease: A multicenter, prospective, open-label phase IV trial》（Ting Zhou, et al.，2022）及各产品说明书，相比于甲硝唑、奥 硝唑，吗啉硝唑的疗效及安全性更佳：抗菌活性较高，且抗菌广谱性相当；水溶性使其更 不易穿过血脑屏障，故中枢神经系统不良事件发生率较低；代谢主要由 UGT1A9 酶而非最 常见的 CYP 系统介导，故药物相互作用较少。在一项头对头比较吗啉硝唑和奥硝唑疗效和 安全性的 III 期临床中，对于妇科盆腔炎患者，吗啉硝唑（N=169）/奥硝唑（N=170）的临 床治愈率分别为 94.29/80.65%，不良反应发生率分别为 24.40/39.41%；对于化脓性阑尾炎、 坏疽性阑尾炎患者，吗啉硝唑（N=219）/奥硝唑（N=218）的临床治愈率分别为 91.59/91.55%， 不良反应发生率分别为 11.47/18.72%。

考虑到潜在的仿制药竞争和集采压力（吗啉硝唑专利保护将于 1M26 到期；国内首仿汇宇 制药已于 11M24 获批，此外逾 30 家仿制药提交上市申请，或将陆续获批并在公司专利到 期后开始销售），我们预计公司吗啉硝唑销售额在专利到期后面临压力，但专利到期前仍将 作为重要的收入组成部分。

艾瑞芬净：口服非唑类抗真菌药物 FIC，耐药及复发的破局者

艾瑞芬净（Ibrexafungerp/HS-10366）是一种全新机制的抗真菌药物，为全球首创三萜类 糖原合成酶抑制剂。公司自 SCYNEXIS 引入其中国独家权益，并于 7M23 向 CDE 提交艾 瑞芬净用于治疗外阴阴道念珠菌病适应症的上市申请，此外用于治疗侵袭性念珠菌病和念 珠菌血症适应症的III期临床亦已启动（目前公司因SCYNEXIS生产问题主动暂停该临床）。 我们预计其将于 2025 年在国内获批上市，销售峰值有望达 7 亿元左右。 念珠菌感染：常见的真菌感染，易复发，严重者可能致命。念珠菌感染大多并不威胁生命， 但复发率高，如 VVC 为第二常见的阴道炎症，70-75%的女性一生中至少患过一次 VVC， 且 50%以上经历过一次以上的复发，约 5-10%会演变为 RVVC（指一年内出现 3 次及以上 症状性 VVC 发作）。若真菌侵入人体组织、血液，并在其中生长繁殖导致组织损害、器官 功能障碍和炎症反应，则为可能致命的 IFD；念珠菌为最为常见的 IFD 病原菌，其中又以 白色念珠菌为主，但对唑类抗真菌药物不敏感的非白色念珠菌占比正在明显提升，且出现 了对已上市药物多重耐药的耳念珠菌等，对于抗耐药菌新药的需求愈发迫切。 当前抗真菌药物以唑类及棘白菌素为主。根据《真菌耐药机制与现状》（胡雨凡、徐保平， 2024），当前抗真菌药物主要有多烯类、唑类和棘白菌素，此外氟胞嘧啶可用于治疗某些侵 袭性念珠菌病及隐球菌脑膜炎、但仅限与两性霉素 B 联用。PDB 数据表明，我国常用抗真 菌药物以唑类药物伏立康唑和棘白菌素卡泊芬净为主，二者分别占 2023 年样本医院抗真菌 药物销售额的 36%和 37%。

抗真菌治疗耐药等问题突出，亟需口服新解决方案。耐药菌株及耐药比例不断升高是目前 真菌感染治疗的重要挑战；尤其是念珠菌属，其中耳念珠菌对主流三类抗真菌药物全部耐 药。抗真菌药物需与真菌耐药性发展赛跑，但已上市抗真菌药物种类较少、研发进展较为 停滞，自 2006 年阿尼芬净上市后至 2021 年艾瑞芬净在美获批，全球已十余年未见有效抗 真菌新药，致使耐药后治疗方案严重欠缺。此外，已上市抗真菌药物本身亦问题重重，如 安全性欠佳（多烯类药物可能误伤正常细胞；唑类药物与其他药物及食物相互作用常见）、 给药便利性差（已上市棘白菌素类药物均需注射给药）、疗效有限（患者治疗后易复发）等。

艾瑞芬净：三萜类糖原合成酶抑制剂 FIC。艾瑞芬净为全球首款上市的三萜类（fungerp） 葡聚糖合成酶抑制剂，是天然三萜类化合物 enfumafungin 的半合成衍生物、改善了其口服 生物利用度。其作用机制与棘白菌素类似（以低等真核生物特有的 β-（1,3）-D-葡聚糖合 成酶为靶点，抑制 β-（1,3）-D-葡聚糖的合成，从而损害真菌细胞壁），但可以实现口服给 药，且与棘白菌素的结合位点并不完全相同，故而对部分棘白菌素耐药菌仍有活性。

相较于已上市抗真菌药物，艾瑞芬净的优势在于： 1） 广谱且抗耐药：具有广谱抗真菌效力，广泛覆盖世界卫生组织真菌重点病原体清单 （WHO FPPL）的紧急优先组和高度优先组，包括耳念珠菌等多重耐药菌。得益于全 新药物机制，艾瑞芬净与唑类和多烯类药物无交叉耐药性、与棘白菌素的结合位点仅有 部分重合，因而对已上市药物耐药菌株仍可以保持有效活性。 2） 给药便利：兼有口服和注射剂型，为非唑类抗真菌药物提供口服的选择，且仅需用药一 天，从而提高治疗依从性，且可更为便利地应用于严重程度较低的真菌感染（如 VVC）。 3） 减少复发：临床结果表明，艾瑞芬净可以减少 VVC 复发、降低 RVVC 发生率。 4） 安全性：靶点为真菌特有、不存在于人体细胞，脱靶毒性小；艾瑞芬净在治疗暴露量下 与其他 CYP 介导药物的相互作用可能性较低。

临床结果佐证艾瑞芬净在 VVC 治疗及减少复发（预防 RVVC）中的疗效： 1） 在 VANISH 303（美国）和 VANISH 306（美国，保加利亚）研究中，艾瑞芬净临床治 愈率、真菌根除率及完全治疗成功率均显著高于安慰剂。 2） CANDLE 研究对比艾瑞芬净/安慰剂在患者使用氟康唑治疗后维持治疗的疗效，使用艾 瑞芬净/安慰剂进行维持治疗的患者在主要终点 24 周随访时 0 次复发的占比分别为 65.4/53.1%，验证艾瑞芬净预防复发的效果。 3） 临床试验中报道的不良事件主要为轻、中度胃肠道不良事件（腹泻、恶心等），且相比 唑类药物治疗，未报道肝毒性和心律失常事件。临床试验中累计治疗暴露患者已逾 2000 例，用药可耐受。

已在海外获 MNC 及监管机构认可。Ibrexafungerp 已于 6M21/12M22 在美获批用于治疗 VVC/ 预 防 RVVC （ 品 牌 名 Brexafemme ）， 另 有 IFD 的 多 项 III 期临床在研 （FURI/CARES/NATURE 临床研究报告已交付给 GSK；MARIO 研究因潜在的生产污染风 险自 9M23 起暂停，根据 SCYNEXIS 9M24 投资者交流公开材料，其预计将于 1Q25 向 FDA 提交申请以重启 MARIO 研究）。SCYNEXIS 已于 3M23 与 GSK 就 Ibrexafungerp 达成海外 独家权益协议，GSK 预计其海外销售峰值将超 5 亿美元。

在国内有望于 2025 年获批用于治疗 VVC，销售峰值或达 7 亿元。公司于 2M21 与 SCYNEXIS 达成协议，以 1000 万美元首付款、里程碑付款及产品销售提成，取得艾瑞芬 净在大中华区的开发、监管审批、生产及商业化。目前 VVC 国内上市申请已于 7M23 获受 理，我们预计其将于 2025 年获批，销售峰值或达约 7 亿元，预测主要基于： 1） 销量：我国抗真菌感染需求整体稳中有增，且对抗耐药菌感染的需求更为迫切。同时， 艾瑞芬净作为全球首款 fungerp 类产品，抗耐药能力已获临床研究数据支持，且口服剂 型便利给药，我们预计其有望争夺其他棘白菌素类产品的市场份额。 2） 定价：我们预计艾瑞芬净将于 2025 年当年纳入医保、2026 年起正式执行医保价格。 考虑到抗感染为刚性需求，且用药格局相对稳定，我们预计艾瑞芬净除伴随医保续约节 奏调价外，定价基本稳定。 3） 此外，侵袭性念珠菌病 III 期临床重启在即，新适应症有望带来新潜力空间。

仿制药：主要品种均已集采，大品种集采影响渐消

主要品种均已纳入集采，仿制药下行压力有限。此前公司抗感染仿制药陆续集采、且部分 品种集采未中标（替加环素等），收入承压明显；目前大品种均已纳入集采，业绩压力渐见 出清，预计收入贡献将重归稳定。

乙肝广袤市场，艾米替诺福韦稳健爬坡

公司恒沐（艾米替诺福韦）是首个中国原研口服抗乙型肝炎病毒（HBV）药物，为替诺福 韦前药，于 2021 年 6 月获批上市，并于当年纳入医保目录。我们估测其 2023 年销售额已 近 7 亿元、同比增幅超 40%，预计销售峰值有望达约 15 亿元。 乙肝治疗：大患者池持续用药，NAs 渗透率高。得益于大患者池和长期用药的特点，乙肝 市场需求长存且稳健。 1） 存量患者池庞大：慢性乙肝（CHB）是一种感染乙肝病毒（HBV）引起的病毒性肝脏 疾病。全球 2022 年估计有 2.6 亿人感染乙肝病毒，流行率为 3.2%。我国 HBV 流行率 约 6-7%，截至 2022 年国内 HBV 感染者近 8000 万、年均新检出约 100 万，乙肝患者 数量占全球的 30%，位居首位。 2） 难治愈且易复发，需长期甚至终身用药：由于 HBV 感染人体后会在细胞核内形成一个 稳定的共价闭合环状 DNA（cccDNA），现有药物难以彻底阻断 cccDNA 的转录（核苷 类药物单药彻底清除 cccDNA 需 30-40 年），仅有 3-7%的患者可以实现功能性治愈， 彻底治愈难度更大。同时，免疫控制欠佳时感染者体内病毒活动增强、容易复发，达到 停药条件后 6 年随访复发率高达 48.3%。

潜力空间：治疗意识不足，治疗率有望进一步提升。HBV 是导致肝硬化和肝癌等慢性肝病 的主要原因，若不加以控制，CHB 进展为肝硬化的年发生率为 2-10%，肝硬化患者每年进 展为肝癌的概率是 3-6%，乙肝导致的肝癌占肝癌患者的八成左右（药融云《慢性乙肝市场 分析报告（2023）》）。因此，乙肝治疗的必要性高，但全球乙肝的诊断率和治疗率仅分别为 14%和 8%，仍有充足的提升空间。

核苷类药物（NAs）及干扰素（IFN）为目前乙肝主要治疗手段，追求临床治愈。乙肝完全 治愈又称病毒学治愈，是指检测不到血清 HBsAg、肝内和血清 HBV DNA 清除（包括肝内 cccDNA 和整合 HBV DNA），血清 HBcAb 持续阳性，伴或不伴 HBsAg；临床治愈又称功 能性治愈/免疫学治愈，是指持续检测不到血清 HBsAg 和 HBV DNA，HBeAg 转阴，伴或 不伴 HBsAg 血清学转换（但 HBsAg 转阴能显著降低后续肝癌及慢性肝病的发生风险），残 留 cccDNA 可持续存在，肝脏炎症缓解及肝组织病理学改善，终末期肝病发生率显著降低。 由于 cccDNA 难以彻底清除或者永久沉默，完全治愈难度较大，临床治愈是国内外指南推 荐的理想治疗目标。《中国慢性乙型肝炎防治指南 2022》推荐了四种核苷类口服药：恩替 卡韦、替诺福韦酯、丙酚替诺福韦、艾米替诺福韦，及两种注射剂：Peg-IFN-α 和 INFα。

单药作用有限、功能性治愈需合理联用 NAs 及 IFN，其中 NAs 作为必要用药，渗透率高。 1） 两类药物的抗病毒作用机制不同，临床上推荐联用治疗：NAs 可以抑制乙肝病毒复制 强度，降低正常肝细胞进一步感染的风险；IFN（目前主要为聚乙二醇化干扰素 Peg IFN） 可以尽可能清除体内受感染的肝细胞，降低 ccc DNA 表达水平，降低恶化为肝硬化、 肝癌的风险。单药对实现乙肝功能性治愈作用有限（NAs 难以获得持久免疫学控制、 停药后易复发；Peg IFN 优效人群有限且耐受性差），在临床上推荐联用两类药物。 2） NAs 使用方便、耐受性良好、适用人群较广，且主要的联合治疗策略均需使用 NAs 来 抑制病毒复制。根据《慢性乙型肝炎临床治愈（功能性治愈）专家共识》（2019 年版）， 约有 80%以上接受抗病毒治疗的患者应用 NAs 治疗。 NAs 市场份额受集采压降，但仍维持高位。目前除艾米替诺福韦外，主要乙肝用 NAs 均已 纳入集采。PDB 数据显示，NAs 在 2018 年（集采前）乙肝药物样本医院销售额中占比高 达 94%，至 2023 年占比仍维持在 68%的高位，在用药患者人数中占比更高；其中， ETV/TDF/TAF/TMF 在 2023 年 NAs 销售额中占比分别为 31/12/27/30%，用药患者人数中 占比分别为 59/17/19/4%。

艾米替诺福韦：疗效及安全性优于一代、不亚于其他二代。替诺福韦类药物占据我国抗乙 肝 NAs 半壁江山。第一代替诺福韦类药物主要为 TDF，第二代主要包括 TAF 和 TMF。替 诺福韦类药物均为前药，进入体内后再分解为 TFV，并进一步活化为 TFV-DP。由于替诺 福韦有剂量依赖的肾、骨毒性，以更低剂量实现肝细胞内更高的有效成分浓度成为该类药 物的重要改进方向（如提高在血液中的稳定性、增强在靶细胞内的活化能力）。 艾米替诺福韦：结构优化，巩固提升疗效，改善安全性。根据《我国首个原研口服抗 HBV 药物 TMF 结构优势解读》（程能能，2021），第二代药物对 TFV 的两个阴离子分别采用了 酯化和磷酰胺化的 ProTide 技术，从而较第一代提高了原型药物在血液中的稳定性，在保 证疗效的前提下仅需第一代 1/10 的剂量，减少非靶向性 TFV 蓄积导致的肾、骨毒性。而相 比 TAF，艾米替诺福韦进一步在酰胺化基团上增加了一个甲基，一方面降低血液中替诺福 韦暴露量（提高细胞膜透过速率，血浆稳定性好），另一方面加速药物在靶细胞内活化（在 肝细胞中的稳定性低于 TAF、更容易释放出游离的 TFV），从而进一步改进疗效和安全性。

相较一代药物，临床疗效及安全性更优越。HS-10234-301 临床头对头比较艾米替诺福韦和 一代药物替诺福韦酯，96 周数据表明艾米替诺福韦： 1） 病毒抑制效力相当：TMF/TDF 治疗组 HBeAg+群体的完全病毒学抑制（HBV DNA<20 IU/mL）率分别为 70.8/72.0%，HBeAg-群体分别为 93.9/93.3%。 2） 对肝癌预防和肝纤维化改善的效果更佳：TMF/TDF 治疗组的 ALT 复常率（ALT 异常的 患者肝癌发生率更高）分别为 74.4/64.9%；FIB-4 指数（反映肝纤维化程度）分别实现 −0.51±0.03/−0.40±0.04 的改善。 3） 肾、骨安全性更好：TMF/TDF 治疗组髋关节骨密度下降平均值-0.43/-2.45，脊柱骨密 度下降平均值 0.18/-1.98，TMF 患者长期服药的骨密度流失更少；eGFR 较基线变中位 数分别为-1.68/-3.12，TMF 显示出更好的肾脏安全性。

真实世界数据佐证艾米替诺福韦疗效及安全性不亚于其他二代药物。一项回溯性研究表明， 治疗 48 周时，TMF/TAF 组的完全病毒学抑制率分别为 78.57/78.65%（统计意义不显著）， ALT 复常率分别为 78.30/74.31%，FIB-4 指数分别变动 0.29/-0.43；均未报道显著的药物相 关不良反应，肾安全性表现（Cr 及 eGFR 变化）无显著差异。

广受认可，销售爬坡中。艾米替诺福韦于 2021 年 6 月获批上市后，当年 12 月即成功纳入 医保；目前已获《CSCO 肝癌诊疗指南（2022 年版）》、《慢性乙型肝炎防治指南（2022 年 版）》、《乙肝病毒相关肝细胞癌抗病毒治疗中国专家共识（2023 版）》诸多共识及指南推荐。 艾米替诺福韦为首个国产抗乙肝 1 类新药，是目前唯一尚未集采的抗乙肝一线 NAs，专利 保护期至 2039 年；如前文所述，其上市后快速争夺市场份额，2023 年在 PDB 样本医院抗 乙肝 NAs 销售额中占比已达 30%。 我们预计艾米替诺福韦销售峰值或达约 15 亿元。预测主要基于：1）乙肝患者需持续用药， 且大部分需终身用药，患者池稳定；NAs 类药物为当前乙肝治疗方案的必选，使用率有望 保持稳定；2）艾米替诺福韦相较其他 NAs 类药物疗效及安全性表现更佳，且背靠翰森强 劲的销售团队，市场份额有望持续提升。

自身免疫：内生外延多靶点布局，蓄力打造重磅

国内自免疾病市场在支付能力提升、MNC 推广发力和创新产品不断获批等因素的驱动下进 入快速增长阶段，弗若斯特沙利文预测至 2030 年我国自身免疫疾病药物市场规模将达 199 亿美元，2022-2030 年 CAGR 达 27%。公司内生外延，同时布局了数款潜力项目，自免业 务有望伴随行业的成长逐步做大。

自免疾病：重磅药物逐鹿之地，国内市场朝阳阶段

自免疾病：患者人群庞大，重磅品种频现。自免疾病通常与免疫系统的过度活性有关，表 现为免疫系统误攻击及损伤自身的机体组织。目前约有 100 种不同类型的自免疾病，几乎 可以影响身体的任何部位。该类疾病患者池庞大，2010 年 J Autoimmun 发表的文献显示全 球 5-10%的患者受其困扰，其中银屑病、类风湿性关节炎、炎性肠病等全球患者均在千万 人级别，特硬性皮炎、哮喘等患者规模更超过亿人。 大量患者带来广阔的市场，IQVIA 估测 2023 年自免疾病药物全球市场规模 1,600 亿美元， 仅次于肿瘤，并预计至 2028 年其仍维持全球第二大药品类别的地位，市场规模达 1,920 亿 美元。市场中诞生了多款超级重磅药物，其中阿达木单抗的峰值年销售额超过 200 亿美元， 此外多个产品正在冲击百亿美元年销售额。

全球自免市场结构调整，皮肤科或占鳌头，新适应症助力长期增长。根据治疗科室，自免 疾病包括风湿、皮肤、呼吸、消化、神经、泌尿等。根据 Evaluatepharma 的估算和预测， 2020 年皮肤/呼吸/消化/风湿四大领域的全球市场规模达 850 亿美元，在 2026 年有望达到 1,160 亿美元，其中皮肤/呼吸领域分别增长 250/70 亿美元。大潜力适应症的持续兑现和新 适应症的拓展是驱动市场快速增长的核心因素，包括特应性皮炎、CSU、PN、COPD 等。

具体来看，根据三生国健交流材料，我国自免疾病患者总体规模巨大，尤其哮喘、COPD、 特应性皮炎、痛风等，同时银屑病、类风湿性关节炎、强制性脊柱炎等亦较为常见，此外 溃疡性结肠炎、克罗恩病等患病人数或将有较大幅度的提升。

国内自免市场：黎明已至，加速向上。与全球市场相比，自免药物在国内药品市场的占比 显著较低，医药魔方的数据显示 2022 年仅略超过 4%，占非肿瘤市场的比例约 5%，远低 于心脑血管（18%）、感染（17%）等。我们认为国内和海外自免市场的差异主要源于：1） 自免创新药物价格昂贵，早年亦未纳入医保，患者支付压力较大；2）早期自免重磅药物的 研发企业如艾伯维和安进在中国市场布局有限，积极性不足，故国内市场未充分教育。 然而，随着国内消费能力的提升、医保对自免新药的逐步覆盖、和诺华与赛诺菲等企业在 国内市场教育的发力，国内自免市场正迎来快速发展：1）2018-2022 年市场规模 CAGR 达到 15.16%，其正处于边际加速放量状态，在非肿瘤领域中居首；2）自免领域的重磅单 品陆续问世，尤其在皮肤自免赛道；3）国内企业研发热度提升，2018 年在自免适应症临 床约 81 项，2022 年达到 195 项，项目数量 CAGR 达到 25%，高于肿瘤适应症的 20%。

已有药物诸多不足，生物药物及小分子药物各有洞天

传统治疗药物局限明显。自免疾病常用的传统治疗药物主要是甾体抗炎药物（SAID）、非甾 体抗炎药物（NSAID）和传统改善病情抗风湿药（DMARD），如甲氨蝶呤、环孢素、泼尼 松等。由于传统药物通过非选择性免疫抑制起效，更可能导致感染和恶性肿瘤的风险提升、 不适合长期用药，且对自免疾病症状严重的患者疗效有限；此外，长期使用时副作用亦令 人担忧，如长期使用甲氨蝶呤可能导致肝纤维化和肝硬化。

靶向疗法：革新自免治疗。自 1998 年首款 TNF 抑制剂英夫利西单抗获批用于治疗 RA 以 来，靶向疗法广泛用于治疗自免疾病、不断改革治疗方案。生物制品及小分子靶向药物靶 向驱动疾病进展的特定因素，而非不加选择地抑制免疫系统，故而疗效更优。虽然每种自 身免疫性疾病的病理生理机制不同，但几种常见的炎症通路中的免疫细胞（如 B 细胞、T 细胞）、细胞因子（如 TNF、IL）和激酶（JAK 家族）可以作为免疫治疗靶点的选择。

生物药物：渐成主流。第一代自免生物药物 TNF 抑制剂已广泛用于各种自免疾病，其中阿 达木单抗销售额连续多年在全球居首、2022 年已达到峰值 212 亿美元。但 TNF 抑制剂仍 存在多种不良反应及无反应率较高的局限，根据荃信生物招股说明书，研究表明高达 40% 的患者对 TNF 抑制剂不耐受或未能达到足够的疾病控制。相较 TNF 抑制剂，IL 抑制剂表 现出更好的疗效和安全性，为正在崛起的第二代自免生物药物。截至 2023 年，乌司奴单抗 （IL-12/IL-23p40 抑制剂）已实现超 108 亿美金的年销售额。 小分子靶向药物：提供更多选择。小分子靶向药物对生物制剂形成补充，基于其：1）可以 同时阻断多种细胞因子，相比于生物制剂靶向单一细胞因子，理论上更具备多病种的潜力； 2）可口服给药或局部用药给药，相对于生物制剂注射给药，提高了用药便利性和患者依从 性；3）基本不会产生生物制剂可能产生的抗药抗体，可以成为生物制剂不耐受或疗效不佳 的患者的新选择。受制于 JAK1-3 抑制剂的安全性，小分子在自免治疗中并未能与生物药物 平分秋色，但下一代小分子靶点 TYK2 有望以更优的安全性争取一席之地。

伊奈利珠单抗：探索罕见病多适应症，潜力值得期待

公司伊奈利珠单抗（昕越）已于 3M22 获 NMPA 批准用于治疗 AQP4-IgG+的 NMOSD 成 人患者，是国内首款获批上市的 CD19 单抗，并于 1M23 纳入医保目录；此外，IgG4-RD/MG 适应症 III 期临床分别于 6M24/10M24 达到主要终点、全球申报上市在即。公司于 2019 年 自 Viela（已被 Horizon 收购）获得该药物在中国大陆、香港及澳门开发及商业化的独家许 可，根据合作协议，公司需向 Viela 支付总额可达 2.2 亿美元的首付款及里程碑付款，以及 净销售额分成。我们预计伊奈利珠单抗销售峰值有望突破 18 亿元。 伊奈利珠单抗瞄准罕见病布局。其较同类型药物差异化选择治疗领域，所布局的三个适应 症均已被纳入国家第一批罕见病目录。罕见病治疗中普遍存在未满足需求，且由于认知及 研发起步较晚、临床开展困难等，在研竞争相对有限、治疗格局尚未定型，新药大有可为。 同时，政策端通过加快审评审批（如境外已上市境内未上市临床急需罕见病用药于 70 日内 审结）、简化临床试验要求（减少受试者数量；允许以境外数据申报上市等）、延长市场独 占期、减免税收、设立罕见病基金等方式，鼓励罕见病药物研发。 治疗机理：B 细胞耗竭疗法。除肿瘤外，B 细胞还与多种自免疾病的致病机制息息相关， 参与途径包括产生抗体、分泌细胞因子增强促炎活性、异位淋巴聚集等，并以此调节 T 细 胞的活动。因此，B 细胞可以作为自免疾病治疗的关键靶点，由此催生以利妥昔单抗为起始 的 B 细胞耗竭疗法。伊奈利珠单抗是一种靶向 B 细胞特异性表面抗原 CD19 的人源化单克 隆抗体，它可以通过与 CD19 抗原结合，迅速清除血液中的 B 细胞，从而降低自身抗体的 产生和炎症反应。相较于利妥昔单抗所靶向的 CD20，CD19 在 B 细胞发育过程中的表达更 广，且仅在 B 细胞上表达，故而理论上靶向 CD19 或有更佳疗效。

NMOSD：青壮年起病，致残率高。NMOSD 是一种罕见的 CNS 自免疾病，临床上以严重 的视神经炎和纵向延伸的长节段横贯性脊髓炎为特征，具有高复发和高致残的特点。 NMOSD 见于各年龄阶段，以青壮年居多，平均发病年龄约 40 岁。根据 2020 年一项基于 住院登记信息的流行病学研究，我国 NMOSD 的年均发病率为 0.287/10 万，其中成人为 0.347/10 万，儿童为 0.074/10 万。B 细胞所产生的 AQP4 抗体被一致认为是 NMOSD 的主 要致病抗体，约 70-80%的 NMOSD 患者 AQP4-IgG 表达阳性。 减少复发对于 NMOSD 患者长期缓解至关重要，单抗渐成一线药物。NMOSD 难以治愈， 治疗目标为追求长期缓解。NMOSD 患者易复发，根据一项回顾性研究，约 60%的 NMOSD 患者在症状出现的第 1 年内复发，超过 90%的患者在 3 年内复发，而 NMOSD 所造成的生 命年损失主要来自于每次发作带来不可逆缺损的累积，故而减少复发至关重要。目前， NMOSD 的序贯治疗（预防复发治疗）药物主要分为免疫抑制剂及单抗药物两大类：i）长 期免疫抑制治疗有增加机会性感染和肿瘤的风险，需定期进行安全及有效指标监测。ii）近 年来，新兴单抗药物不断涌现，因其在预防复发上疗效更佳，已成为 NMOSD 诊疗指南 A 级推荐用药。目前，国内已有萨特利珠单抗、伊奈利珠单抗和依库珠单抗获批 NMOSD 适 应症，另有多项同适应症在研创新药。

II/III 期关键临床研究显示伊奈利珠单抗用于 NMOSD 治疗效果优异。N-Momentum 研究旨 在对比伊奈利珠单抗与安慰剂在减少 NMOSD 复发中的疗效表现，共入组 231 名患者，其 中 213 名为 AQP4-IgG+。在 197 天的 RCP 中：1）与安慰剂组相比，伊奈利珠单抗组在 统计学上显著延长了首次 NMOSD 发作的时间，相对风险降低了 72.8%（HR=0.272）；2） 伊奈利珠单抗组的 NMOSD 发病率为 11.2%，安慰剂组的 NMOSD 发病率则为 42.3%，使 用伊奈利珠单抗在抗 AQP4 抗体阳性的人群中发作的相对风险降低了 77.3%（HR=0.227）； 3）接受伊奈利珠单抗治疗的患者较安慰剂组患者相比，显著减少了累积活动性 MRI 病灶数 和 NMOSD 相关住院次数。在延伸临床中，接受伊奈利珠单抗治疗超过 4 年的患者（N=75） 逾 5 年（2003 天）无复发概率仍维持在 82.7%，降低复发风险疗效可持续。

该临床同时佐证了伊奈利珠单抗的安全性和可耐受性。在 RCP 中，伊奈利珠单抗/安慰剂 组中分别有 73/71%的 AQP4-IgG+入组患者报告不良事件，4/10%报告严重不良事件；伊奈 利珠单抗组大多数不良事件的发生率与安慰剂无异，包括输注反应；伊奈利珠单抗组发生 率高于安慰剂组且发生率≥5%的不良事件包括尿路感染、关节痛、头痛和背痛。

相比 NMOSD 治疗其他 A 类推荐药物，伊奈利珠单抗给药更为简便，且更具经济性。指南 （2021 年版）A 类推荐的预防复发治疗药物中，利妥昔单抗并未明确获批用于 NMOSD 治 疗、属超适应症使用，且临床循证有限。相比萨特利珠单抗和依库珠单抗，伊奈利珠单抗： 1）给药方案更为简便，首次给药后 14 天再给药一次，之后仅需每 6 个月给药一次，而萨 特利珠单抗/依库珠单抗在维持期需每 4/2 周给药一次；2）维持期年治疗费用较低。

MG：损害患者生活能力及质量，肌无力危象可能危及生命。在大多数 MG 患者中，B 细胞 会产生自身抗体攻击肌肉的乙酰胆碱（神经递质的一种）受体，导致神经与肌肉之间的信 号传递被中断；此外，MG 患者的免疫系统还可能会攻击肌肉的其他受体或酶。超过 85% 的 MG 患者会在发病 18 个月内进展为 gMG；部分患者的病情可在短期内快速进展，累及 呼吸肌、需要机械通气，即肌无力危象。一项全国性研究发现，中国 MG 发病率为 0.68/10 万，70-74 岁年龄组人群发病率最高；住院病死率为 14.69‰，主要死因包括呼吸衰竭、肺 部感染等。 凭借长期疾病控制及安全性，MG 靶向免疫治疗渐放光彩。MG 治疗的传统药物存在诸多局 限，例如对症治疗药物溴吡斯的明对中重度患者疗效有限；传统免疫抑制治疗（糖皮质激 素和其他口服非激素类免疫抑制剂）副作用较为严重，且可能有使用前复查的要求等。自 2017 年依库珠单抗在美获批用于治疗 gMG 以来，靶向免疫治疗凭借更佳的疗效及安全性 开启 MG 治疗的新时代，目前已有依库珠单抗、艾加莫德、雷夫利珠单抗和洛利昔珠单抗 4 种靶向治疗在美获批，国内仅有前两种获批。

在研赛跑进行中，伊奈利珠单抗有望借助已上市适应症快速完成 MG 准入。MG 适应症在 研较为激烈，已有多款药物进入临床 III 期/申报上市阶段。安进已于 10M24 宣布伊奈利珠 单抗 gMG 全球多中心（含中国）III 期临床（MINT）已完成，第 26 周时伊奈利珠单抗治疗 组受试患者的 MG-ADL 评分显著优于安慰剂组（-4.2 vs -2.2，p<0.0001）。考虑到伊奈利 珠单抗 NMOSD 适应症已获批上市并纳入医保，或可加速其 MG 适应症获批周期及准入。

IgG4-RD：临床表现复杂，科学认识不足。IgG4-RD 是一类由免疫系统介导的、可累及全 身多器官的系统性疾病，是由于产生 IgG4 的免疫细胞和其他相关细胞在某些器官中异常蓄 积并致其损伤，常累及胰腺、涎腺、泪腺、胆道、腹膜后和淋巴结等。该病临床表现往往 取决于受累器官、复杂多样，患者往往根据症状就诊于不同专科、易被误诊，甚至可能导 致患者器官在正确确诊前因被误诊为肿瘤等其他疾病而被切除；此外，IgG4-RD 还可伴发 恶性肿瘤。我国尚缺乏流行病学资料，而 2009 年调查结果表明日本的发病率约为 (0.28~1.08)/10 万，考虑到各级医疗机构对该病认知参差不齐，实际发病率可能更高。 认知时间较短，治疗仍由传统疗法主导。IgG4-RD 的概念在 2003 年才被首次提出，直至 2010 年才被作为独立疾病认知。迄今为止，糖皮质激素仍是治疗 IgG4-RD 公认的一线药物； 但部分患者可能无法在激素治疗中充分控制病情，且激素的不良反应限制了其长期使用， 可联合使用激素助减药物，主要包括传统免疫抑制剂和靶向药物。对于压迫导致器官功能 障碍的紧急情况，而药物不能迅速解除时，可采取手术治疗，为后续药物治疗创造条件。

靶向治疗格局蓝海，伊奈利珠单抗有望争夺 FIC。考虑到糖皮质激素疾病控制疗效有待提 升、不良反应限制长期使用，传统免疫抑制剂疗效尚需更多证据、且同样受到安全性问题 限制，靶向治疗药物或有极大可作为空间。利妥昔单抗在 IgG4-RD 患者的治疗中疗效已被 认可，但目前尚无明确获批用于 IgG4-RD 适应症的药物，且在研项目十分有限。安进已于 6M24 宣布伊奈利珠单抗全球 III 期临床（MITIGATE）完成，52 周随访后伊奈利珠单抗治 疗组较安慰剂组将 IgG4-RD 发作次数显著减少 87%；我们预计伊奈利珠单抗全球申报上在 即，有望成为 FIC 药物。

我们预计伊奈利珠单抗销售峰值有望达 15 亿元。主要基于： 1） 基于弗若斯特沙利文及《罕见病诊疗指南》（2019 年版）数据，我们估测 2023 年我国 NMOSD、MG、IgG4-RD 分别确诊患者 5.0、9.1、2.5 万人；考虑到罕见病诊疗意识 的提升及治疗手段的丰富，我们预计确诊率及治疗率均将呈现提升趋势，对应治疗患者 池逐年扩大。 2） 罕见病药物相对缺乏，伊奈利珠单抗有望凭借其有效性及安全性优势实现市场份额的持 续提升。 3） 当前伊奈利珠单抗 IgG4-RD 和 MG 适应症的全球 III 期临床均已完成，我们预计其新适 应症上市申请提交在即。

HS-10374：TYK2 抑制剂已展现其口服优势下的治疗潜力

HS-10374 为公司自研 TYK2 抑制剂，中重度斑块状银屑病 III 期临床已于 10M24 启动，另 有活动性银屑病关节炎 II 期临床正在进行中。 TYK2 有望成为小分子自免药物的下一代重磅靶点。小分子药物以 JAK 抑制剂为主，但由 于 JAK1-3 广泛参与全身信号通路，JAK1-3 抑制剂存在严重的安全性问题，普遍受到 FDA 黑框警告（心血管不良事件、癌症、血栓、死亡风险增加等）。TYK2 是 JAK 家族成员之一， 在介导 IL-12、IL-23 和 1 型干扰素等炎性细胞因子的信号传导中起重要作用。TYK2 抑制剂 有望避免其他 JAK 抑制剂的不良反应：1）TYK2 基本只参与免疫相关的信号传导，抑制影 响范围相对可控；2）TYK2 抑制剂变构抑制 TYK2 异质性更强的 JH2 结构域，几乎不抑制 JAK1-3。其他在研自免小分子药物还包括 PDE-4 抑制剂，但疗效相对有限。 全球首款 TYK2 抑制剂氘可来昔替尼已获批上市，国产自研优胜者尚未决出。BMS 氘可来 昔替尼已分别于 9M22/10M23 经 FDA/NMPA 批准用于治疗中重度斑块状银屑病；此外， 包括银屑病关节炎、系统性红斑狼疮和干燥综合征适应症在内的多个适应症均已进入全球 临床 III 期，另有盘状红斑狼疮等适应症临床正在推进。国产自研竞争者众，但除 HS-10374 外，均处 II 期临床及更早期。

氘可来昔替尼：在口服的基础上，不失疗效及安全性。其斑块状银屑病适应症的获批基于 多项关键 III 期临床的积极结果：1）POETYK PSO-1 和 POETYK PSO-2 旨在评估氘可来 昔替尼对比安慰剂和阿普米斯特在中重度斑块状银屑病患者中的疗效和安全性，结果表明 氘可来昔替尼组相较对照组在疾病缓解率上有明显提升（包括头皮等难治部位），且缓解可 持续（PSO-2 中，至临床 24 周时，使用氘可来昔替尼达到 PASI 75 的患者随机分为两组， 分别使用氘可来昔替尼/安慰剂治疗 12 周，至 52 周时患者中仍维持缓解的患者占比分别为 80.4/31.3%），而安全性无显著区别。2）POETYK PSO-3 旨在评估氘可来昔替尼在亚洲中 重度斑块状银屑病患者中的疗效和安全性，临床结果与全球临床一致。此外，POETYK PSO-LTE 2/3 年期临床结果表明氘可来昔替尼长期用药的疗效可持续、耐受性良好。

除斑块状银屑病外，氘可来昔替尼已在银屑病关节炎和系统性红斑狼疮中初步展现潜力。1） 一项 II 期临床对比氘可来昔替尼 6mg qd/12mg qd/安慰剂在银屑病关节炎患者中的疗效和 安全性表现，氘可来昔替尼在主要终点 16 周 ACR-20 缓解率及次要终点 HAQ-DI 缓解率等 上均实现优效，同时安全性可耐受。2）II 期临床 PAISLEY 对比氘可来昔替尼 3mg bid/6mg bid/12mg qd/安慰剂在银屑病关节炎患者中的疗效和安全性表现，氘可来昔替尼治疗组在主 要终点 32 周 SRI-4 缓解率及 48 周 SRI-4 缓解率等上表现均显著优于安慰剂，除更高的感 染和皮肤不良事件发生率外，安全性表现基本与安慰剂相当，用药可耐受。

HS-10374：II 期临床结果初步证实有效性及安全性。HS-10374 II 期临床共入组 125 名中 重度斑块状银屑病患者并平均分入 HS-10374 6mg、12mg 及安慰剂用药组，连续给药 12 周，随后进行 4 周安全性随访，相关结果已于 2024 年 EADV 上以口头报告形式披露： 1） 有效性显著：第 12 周时，HS-10374 6mg 组和 12mg 组的 PASI75 应答率及 sPGA 0/1 应答率均显著高于安慰剂组（HS-10374 6mg/12mg/安慰剂组的 PASI75 应答率分别为 28.6/72.1/7.5%，PGA 0/1 应答率分别为 33.3/65.1/10.0%）。 2） 安全性可耐受：HS-10374 用药组 AE 发生率略高于安慰剂组（HS-10374 6mg/12mg/ 安慰剂组分别为 76.2/88.4/70.0%），但 TRAE、SAE 及导致退出试验的 AE 发生率在三 个用药组中相当。HS-10374 在该临床中的安全性表现与其他 TYK2 抑制剂相似，且与 部分 TYK2 抑制剂较高的皮肤相关 AE 发生率不同的是，HS-10374 组的“皮肤及皮下 组织类疾病”AE 的发生率低于安慰剂组。

我们预计 HS-10374 销售峰值或达 10 亿元。主要基于： 1） 根据弗若斯特沙利文，我国银屑病患者人数从 2017 年的 650 万人增加至 2022 年的 670 万人，预计还将继续增长至 2030 年的 680 万人；其中，20-30%患者为中重度。 2） 根据《中国银屑病诊疗现状 2020 蓝皮书》，2020 年我国银屑病治疗中创新药物使用率 仅有 7.1%；考虑到近年来创新药物陆续获批，我们预计创新药物在我国银屑病治疗中 的渗透率有望持续提升。 3） HS-10374 已在临床研究中展现其有效性及安全性优势，我们预计其获批后市占率有望 较快爬升。 4） 参考氘可来昔替尼和司库奇尤单抗的上市定价及医保谈判趋势，我们相应假设 HS-10374 治疗年费用。

QX004N：IL-23 靶点潜力崭露头角，或不亚于海外已上市同类产品利生奇珠单抗

QX004N 是一款用于治疗银屑病及克罗恩病的 IL-23p19 抑制剂。公司于 4M24 自荃信生物 引入其大中华区独家权益，其用于治疗中重度斑块状银屑病的国内 II 期临床接近尾声，同 时用于治疗中重度活动性克罗恩病国内 Ia 期临床已于 5M24 完成。 IL-23p19 或为银屑病及克罗恩病更为安全、对症的靶点。IL-23/IL-17 信号通路已被证实在 银屑病及炎性肠病的发病机制中起到重要作用，靶向 IL-17 和 IL-23 的疗效潜力不断被验证。 其中，IL-23 抑制剂的优势在于：1）相较 IL-17 抑制剂，减少因缺乏 IL-17 而导致的真菌感 染和肠道不良反应；2）相较 IL-12/IL-23p40 抑制剂，由于 IL-23 较 IL-12 在银屑病及克罗 恩病发病中更为主导，仅靶向 IL-23 或产生更好的临床效益（可保留 IL-12 介导的免疫反应）。 在临床中，IL-23 抑制剂已证实其优于 IL-17 抑制剂的疗效和安全性：1）银屑病：在 IMMerge 研究中，利生奇珠单抗（IL-23p19 抑制剂）头对头司库奇尤单抗（IL-17 抑制剂）在中重度 斑块状银屑病患者中取得优效；2）克罗恩病：II 期临床中，司库奇尤单抗在克罗恩病患者 中并未实现较安慰剂更好的疗效、且不良事件发生率更高，而利生奇珠单抗已基于 3 项 III 期临床（ADVANCE、MOTIVATE、FORTIFY）的积极结果在海外获批克罗恩病适应症， 在 SEQUENCE 临床中亦头对头乌司奴单抗取得积极结果。

此外，IL-23 抑制剂还对给药频次进行优化：梳理国内已上市药物的用法用量发现，TNF-α 抑制剂维持期给药周期在 2-4 周，IL-17 抑制剂给药周期在 4 周左右，IL-23p19 抑制剂给药 周期在 8-12 周，整体呈现出利于依从性提升的给药频次优化趋势。

IL-23 在研格局相比 IL-17 较温和。在研管线靶点已从 TNF 向 IL 倾斜，且以靶向 IL-17 为 主。目前，IL-23 靶向药物中古塞奇尤单抗和替瑞奇珠单抗已获批上市，利生奇珠单抗已递 交上市申请，但目前国产自研 IL-23 抑制剂均仍处临床研发阶段。

QX004N：或具备与海外已上市 IL-23 单抗相匹敌的疗效潜力。在临床前研究中，QX004N 已显示出与利生奇珠单抗相当且高于古塞奇尤单抗的效力。Ia 期临床旨在评估 QX004N 在 健康人体的 PK 特性、安全性、耐受性及免疫原性，初步结果表明 QX004N 安全性良好： 安全性分析组中 78.2%的受试者报告了 AE，其中 61.8%的受试者报告 ADR；其中，10mg 组报告 1 例 3 级 AE，300mg 组报告 1 例 SAE，均或与药物无关，未观察到死亡；QX004N 组安全性与安慰剂组无显著差异，且 AE 发生率与剂量上升之间无显著相关性；试验中未发 现免疫原性对安全性的影响。 公司于 4M24 与荃信生物达成协议，以 7500 万人民币首付款、不超过 10.32 亿人民币的里 程碑付款以及基于未来销售的高个位数和双位数的分级特许权使用费，取得 QX004N 大中 华区的独家研发、生产及商业化权益。目前 QX004N 中重度 PS II 期临床正在进行，中重 度 CD 的 I 期临床已于 5M24 完成。

肾科：由表及里，潜力初现

大患者池和有限的治疗手段使得肾科疾病成为医药市场的又一个蓝海。而随着肾科创新药 物的不断获批和部分品种销售额的连创新高，国内肾病市场有望迎来快速增长期。公司深 度切入肾科领域，培莫沙肽为首款上市的国产长效 ESA，已于 2023 年获批并纳入国家医 保目录，我们预计其销售峰值有望达 15 亿元；此外，另有两款 IgA 肾病治疗药物研发处于 临床 I-II 期。

慢性肾病：尚未充分开发的蓝海市场，发展黄金期有望到来

大患者池叠加高疾病负担。慢性肾病（CKD）定义为肾脏结构或功能异常且对健康有影响 并持续超过 3 个月，患者的肾衰竭、急性肾损伤、心力衰竭和各类心血管病风险均有提升， 使慢性肾病成为严重的公共卫生问题。基于第六次 CCDRFS 的分析结果显示国内慢性肾病 患病率约 8.2%，对应患者数量约 8,200 万，同时其疾病负担较高，以 DALYS/10 万人计在 2019 年居于国内慢性病第六，显示了慢性肾病较高的治疗需求。

当前治疗方案有限。慢性肾病可分为原发性和继发性，前者为原发于肾脏的独立疾病，包 括 IgA 肾病、膜性肾病等，后者由其他系统疾病引起，包括糖尿病肾病、高血压肾病、狼 疮肾病等。目前慢性肾病的治疗药物有限，2023 年发布的《中国慢性肾脏病早期评价与管 理指南》中的推荐药物仍以 RAS 抑制剂为核心，搭配 SGLT2 抑制剂和激素，直接针对具 体细分疾病 MoA 的品种较为缺乏。

创新肾病药物有望迎来成长期。1）慢性肾病进展较慢且无特异早期症状，导致新药研发周 期拉长，近年来 FDA 接受使用 eGFR 下降速度和尿蛋白水平变化等作为肾病药物临床试验 的替代终点，CDE 亦在临床试验技术指导原则中跟进，有望提升肾病药物的研发效率；2） 疾病模型和新的靶点探索逐步取得进展；3）全球大药企对该领域的重视程度开始提升，并 购和产品 BD 持续落地，有望推动后期研发的进展和市场教育的推进。

培莫沙肽：首款上市的国产长效 ESA，领衔破局肾病领域

肾性贫血：慢性肾病主要并发症，治疗需求旺盛。肾性贫血是慢性肾病的主要并发症或合 并疾病之一，其严重影响患者的生活质量，同时增加疾病进展、终末期肾病、心血管事件 和死亡的风险。肾性贫血的患病率随着慢性肾病的进展而提升，其中 5 期时的患病率可高 达 90%。近年来，我国透析患者的数量不断提升，2022 年已达到 98.5 万人，带来巨大的 治疗需求。

ESA 是治疗肾性贫血的基石品种。肾性贫血的致病机制包括 EPO 生产不足、EPO 活性降 低、铁缺乏等，因此补充 EPO 是直接针对其机理的治疗方案，中国肾性贫血诊治临床实践 指南（2021）明确应用 ESA 补充 EPO 或通过 HIF-PHI 调控内源性 EPO 是治疗肾性贫血 的关键。ESA 是 EPO 的类似物，临床使用经验丰富，而 HIF-PHI 的代表品种罗沙司他因 安全性数据不可靠在 2021 年被 FDA 拒绝上市（主要心血管事件发生率高于促红素），ESA 仍有较高的认可度。根据三生制药 EPO 销售额和市占率测算，2023 年国内 ESA 市场规模 约为 22 亿元。

长效替代趋势已现，国内 ESA 市场有望呈现第二增长曲线。ESA 作为 EPO 的类似物，主 要包括短效的 rHuEPO（第一代）、长效的达依泊汀 α（第二代）和超长效的 CERA（第三 代），长效产品有助于患者依从性的提升并减少 Hb 变异度，是肾性贫血 ESA 治疗的发展方 向。目前长效药物已在发达国家成为主流方案，一项在 2012-15 年进行的抽样研究显示， 英国、比利时、法国的长效药物处方比例分别为 59%、55%和 77%。由于长效药物在国内 上市及纳入医保较晚（达依泊汀/CERA 分别于 2020/2018 年在国内获批，2022/2023 年首 次谈判纳入医保），中国市场依然由短效药物主导（根据 PDB 数据，长效药物在中国样本 医院 ESA 市场中的销售额/量占比均不足 1%），国产药物仍有充足空间推进长效替代。

培莫沙肽：安全有效的长效 ESA。培莫沙肽是公司基于 PEG 化长效药物平台开发的聚乙 二醇化 EPO 模拟肽，能够结合和激活 EPO 受体，像 ESA 一样促进红细胞生成。其免疫原 性较低，不会导致纯红再障，同时起效时间较长。III 期临床研究显示，培莫沙肽每月给药 用于透析和非透析肾性贫血患者的疗效（升高 Hb 水平）非劣效于短效的 rHuEPOα，其中 透析患者中的某些特殊人群亚组中培莫沙肽达到优效，非透析患者中的 52 周延伸期研究中 培莫沙肽的 Hb 维持率更优；安全性方面，培莫沙肽在透析患者中与对照组相当，且心血管 事件发生率更低，在非透析患者中 AE 发生率则低于对照组。

培莫沙肽为国内医患提供了给药周期更长的新选择。培莫沙肽于 2023年 6月 30日获 NMPA 批准用于治疗正在接受短效促红素的透析和未接受 ESA 治疗的非透析肾性贫血患者。除培 莫沙肽外，两款进口的长效 ESA 药物已在国内获批，分别为罗氏的 CERA 和协和发酵麒麟 的达依泊汀 α，国产长效药物则均处于临床阶段。我们认为培莫沙肽的竞争优势在于：1） 依从性：只需每 4 周给药一次，大幅降低年注射次数，提高患者依从性同时节约医疗资源 （相比之下，CERA 初治起始治疗需每 2 周给药一次；维持治疗期间可每 4 周给药一次， 但剂量需翻倍）；2）新选择：全球唯一 EPO 受体高选择性小多肽化学药，对于使用其它类 似药治疗已产生抗体的患者，可以转化使用该药物且不受抗体的影响。

我们预计培莫沙肽峰值销售有望达 15 亿元。其中，肾性贫血透析和非透析适应症分别贡献 销售额约 11 亿元和 4+亿元，预测主要基于： 1） 考虑到人口老龄化等趋势，我们预计我国慢性肾病的粗发病率和其中接受透析治疗的患 者占比均将逐年提升。其中，透析和非透析患者的肾性贫血发病率分别为 95%和 52%。 2） ESA 已为诊疗指南推荐的关键药物之一，且在安全性上有优势，故已有较高的治疗使 用率，且渗透率有望随长效 ESA 的陆续上市和使用而实现进一步的提升。 3） 培莫沙肽仅需每 4 周给药一次，为肾性贫血患者提供了用药更为便捷的新选择，市占率 有望逐渐提升。 4） 培莫沙肽于 2023 年获批并于当年纳入医保，自 2024 年起执行医保价格。除跟随医保 续约节奏调价外，我们预计培莫沙肽定价有望保持稳定。

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