一、翰森制药：销售结构由仿到创转换完成

翰森制药是中国领先的创新驱动型制药企业，下属豪森药业、常州恒邦药业、翰森生物 医药等，连续多年位居全球制药企业百强、中国医药研发产品线最佳工业企业前三强， 是国家重点高新技术企业、国家技术创新示范企业。 2019 年 6 月，翰森制药在香港联交所挂牌上市。 公司营收从 2018 年的 77.22 亿元增长到 2022 年的 93.82 亿元；净利润则相对保持稳定， 主要因为创新药研发投入持续增加所致。

曾经奥氮平、培美曲塞二钠、吉西他滨、伊马替尼、地西他滨、替加环素、瑞格列奈、 雷贝拉唑等前 8 大仿制药占公司营收比例超过 80%。集采后占比持续下降。同时，2019 年以来，公司陆续获批的阿美替尼、氟马替尼、洛塞那肽、培莫沙肽、伊奈 利珠单抗、吗啉硝唑、艾米替诺福韦等 7 款创新药销售占比已经提升至 61.8%。至此，翰森制药顺利完成了产品结构调整。我们认为，公司有望迎来盈利拐点。

二、研发管线被大幅低估，多个领域国内第一

翰森创新药研发重点布局抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统类疾病、代谢疾病及自身免疫 性疾病等领域。 经过多年积累，翰森制药已拥有高效的大分子、小分子创新药物发现能力，研发布局覆 盖单抗、ADC 药物、siRNA、双抗及融合蛋白产品等领域。公司现有超过 30 个处于临床 不同阶段的创新药项目，正在开展 40 余项临床，形成了丰富且具有竞争力的研发管线。

截至目前，公司已有 7 款创新药获批上市，包括 6 款首个中国原研 1 类新药：全球唯一 EPO 受体高特异性小多肽月激动剂圣罗莱®（培莫沙肽注射液）、三代 EGFR-TKI 阿美乐 ®（甲磺酸阿美替尼片）、新型第二代替诺福韦(TFV）恒沐®（艾米替诺福韦片）、新型 二代 BCR-ABL 酪氨酸激酶抑制剂(TKI)豪森昕福®（甲磺酸氟马替尼片）、全球第一个 PEG 化的长效 GLP-1R 激动剂孚来美®（聚乙二醇洛塞那肽注射液）、新型第三代硝基咪 唑类药物迈灵达®（吗啉硝唑氯化钠注射液），以及 1 款引进的全球唯一获批用于 AQP4 抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）成人患者治疗的人源化抗 CD19 单抗昕越 ®（伊奈利珠单抗注射液）。

截止 2023 年上半年，公司拥有 40 多项正在进行的创新药临床研发试验，30 多项创新药 项目处于临床研究阶段，6 个新项目进入临床研究阶段，1 个项目进入关键临床研究阶段， 6 个项目转入 POC 研究阶段（骨与软组织肉瘤 HS-20093、糖尿病 HS-20094、斑块状银 屑病 HS-10374、甲状腺癌 HS-10365、抑郁症 HS-10353、精神分裂 HS-10380）。

在 License-in 方面，翰森制药近年已达成近 20 项 BD 项目，通过引入差异化高价值的成 熟创新产品、高差异早期项目和强化技术平台合作等，大幅增强管线覆盖，为公司“创新+国际化”储备“高价值成长空间”。在 License-out 方面，公司目前已储备多个自研全 球高潜研发产品，随着 B7H4 ADC 授权给 GSK，未来有望有更多产品出海。最重要的是，公司拥有多个国内第一或者领先的候选产品正在快速推进临床试验，这些 产品并没有被充分定价。

（一）HS-20094：国产进度第一的 GLP-1R/GIPR 双激动剂

2022 年，全球 GLP-1RA 销售额超过 220 亿美元，并仍然保持快速增长。随着新产品获 批，国内 GLP-1RA 市场也迎来了高速增长，辉瑞预测 2030 年 GLP-1RA 产品销售峰值有望达到 900 亿美元。

礼来制药的替尔泊肽（tirzepatide，Mounjaro）是首个获批上市的每周一次的 GIP/GLP-1 受体双激动剂。GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）和 GLP-1 同属调控血糖的天然的肠 促胰岛素激素，可以补充 GLP-1 受体激动剂的作用，减少食物摄入并减轻通常随着限制 热量摄入而发生的代谢适应性反应，从而导致体重减轻；与 GLP-1 受体激动剂共同作用 可能对体重、葡萄糖和脂质水平产生更大的影响。 多个大型 III 期临床试验结果显示，替尔泊肽已经成为降糖和减重效果优于司美格鲁肽的 GLP-1 类产品。

HS-20094 是豪森药业研发的一款每周 1 次的皮下注射 GIP/GLP-1 双受体激动剂，已 2023 年 5 月启动 II 期临床试验，进度国内第一。

（二）HS-10374：国产第一梯队的 TYK2 抑制剂

TYK2（tyrosine kinase 2）是一种重要的信号转导激酶，能够介导免疫信号传导，在适应 性和先天免疫细胞中发挥重要调控作用。TYK2 能够催化多种细胞因子受体下游 STAT 蛋 白的磷酸化和活化，包括 IL-23，IL-12 和 IFN-α/β。此前的遗传学研究表明，导致 TYK2 激酶活性降低的突变对多种自身免疫和炎症性疾病具有保护作用，抑制 TYK2 能够通过 抑制 IL-23/Th17/Th22 来治疗银屑病。

TYK2 主要通过与 JAK1 或 JAK2 形成二聚体来传 导下游信号。此前已有多款 JAK 抑制剂上市，用于自身免疫疾病的治疗，然而由于 JAK1-3 处于多种细胞因子的下游，因此此前的 JAK 抑制剂存在比较严重的安全性问题，被 FDA 给予黑框警告，而通过抑制 TYK2 有望避免这些问题。选择性 TYK2 抑制剂的开发难度 大，主要是由于 JAK 家族各成员的激酶催化域结构非常接近，难以避免对其他 JAK 激酶 的抑制。别构抑制剂的出现解决了这个问题，通过靶向 TYK2 的“假激酶”调控域 JH2 能够选择性地抑制 TYK2，而不影响其他 JAK 激酶活性。

Deucravacitinib 是 BMS 研发的 TYK2 别构抑制剂，能够高效且高选择性地靶向 TYK2。 2022 年 9 月，FDA 批准 deucravacitinib 用于治疗适合系统治疗或光疗的成年中重度斑块 状银屑病患者。该药物的获批是基于两项关键 III 期临床研究 PEOTYK PSO-1 和 PEOTYK PSO-2，这是两项为期 52 周的国际多中心、随机、双盲、安慰剂和阳性对照的临床研究， 评估了每日一次口服 6mg deucravacitinib 相比安慰剂及 Otelza 在治疗中重度斑块状银屑 病患者时的疗效和安全性。其中 POETYK PSO-2 还包括 24 周后随机停药和再治疗阶段。

两项临床分别纳入 664 名和 1020 名患者，共同主要研究终点均为与安慰剂相比，在第 16 周达到 PASI 75 和 sPGA 0/1（静态医生总体评估评分 0 或 1 分）的患者比例。关键次 要研究终点包括与 Otezla 相比，在第 16 周和第 24 周达到 PASI 75、PASI 90 和 sPGA 0/1 的患者比例。 此外，deucravacitinib 正在进行 Sjögren's Syndrome、SLE、Psoriatic Arthritis 和临床 III 期 注册研究和 Alopecia Areata 的 II 期 POC 研究，适应症扩展空间巨大。

2022 年 12 月 13 日，武田宣布从 Nimbus 收购 TYK2 别构抑制剂 NDI-034858，预付款为 40 亿美元，并将在实现 40 亿美元和 50 亿美元的年净销售额后，分别支付两笔 10 亿美 元的里程碑付款。HS-10374 为翰森制药研发的 TYK2 抑制剂，已经启动 II 期临床试验。

（三）HS-10390：国产进度第一 ETA/AT1 双受体拮抗剂

原发性免疫球蛋白肾病（IgA 肾病）是一种渐进式的肾脏自身免疫疾病，该疾病的发病 机制尚不明确，但目前的生化检测显示患者体内异常糖基化的免疫球蛋白 A1（IgA1）过 度生成，并引起相应免疫通路的激活，积聚在肾脏中造成肾脏的损伤与功能丧失。患者 在疾病早期症状不明显，随着疾病进展可出现从血尿或蛋白尿到肾损伤引起的严重高血 压，有超过 50%的病患可能最终发展至肾脏疾病末期（ESRD）而需要进行透析或肾脏移 植。 IgA肾病患者人群庞大，根据弗若斯特沙利文预测，2030年全球患病人数达到1020万人， 中国约达 240 万人。

2023 年 2 月 17 日，Travere Therapeutics 与 CSL Vifor 共同宣布，FDA 加速批准 sparsentan用于治疗 IgA 肾病的上市许可申请，成为首个获批的 IgA 肾病非免疫抑制疗法。Sparsentan 是一种双重内皮素血管紧张素受体拮抗剂 (ETAR/AT1)，靶向阻断内皮素 A 受体和血管 紧张素 II 亚型 1 受体通路，能够保护肾小球足细胞，防止肾小球硬化和系膜细胞增生， 并减少蛋白尿产生。加速批准基于 III 期 PROTECT 研究，共招募了 404 名 18 岁及以上 的 IgA 肾病和持续性蛋白尿患者，评估了 400 mg sparsentan 与 300 mg 厄贝沙坦的安全性 和有效性，这也是目前最大型的IgA肾病干预性研究。

2021年8月，Travere宣布PROTECT 研究达到了预先规定的中期主要疗效终点，并且具有统计学显著性。治疗 36 周后，接受 sparsentan 治疗的患者的蛋白尿平均减少了 49.8%，而厄贝沙坦治疗患者的蛋白尿相比基 线平均减少 15.1%（p<0.0001）。安全性方面，sparsentan 总体耐受性良好。2023 年 9 月 21 日，Travere 公布 PROTECT 研究完整数据，在两年确证性次要终点上，sparsentan 相 比厄贝沙坦在 eGFR 总斜率（1.0 mL/min/1.73m2/年）[p=0.058]和 eGFR 慢性斜率（1.1 mL/min/1.73m2/年）[p=0.037]方面取得了有临床意义的差异。 而翰森制药的 HS-10390 为国产首个 ETAR/AT1 拮抗剂，正在进行临床 I 期试验。

（四）HS-20093：国产进度第一的 B7H3 ADC

B7-H3 是一种跨膜免疫调节蛋白，在多种肿瘤类型中过表达，包括小细胞肺癌（SCLC）。 在 SCLC 患者中，65%的患者具有中等至高表达的 B7-H3。海外进度最快的 I-DXd 由第 一三共开发，具有血浆稳定的接头和有效的拓扑异构酶 I 抑制剂有效载荷，以增强选择 性肿瘤细胞死亡并减少有效载荷的全身暴露。I-DXd 在多个肿瘤，尤其是小细胞肺癌中 展现出了优异的疗效：临床 I/II 期试验中，21 名 SCLC 患者接受中位数为 2（范围为 1-9） 的既往治疗，11 名患者出现了确认的客观缓解（52%；1 例 CR，10 例 PR），中位 PFS 为 5.8 个月，中位 OS 为 9.9 个月。

HS-20093 是国产首个 B7H3 ADC，也是翰森进展最快的 ADC 药物，目前已推进至 II 期。 I 期试验入组了 29 例非小细胞肺癌、11 例小细胞肺癌、9 例肉瘤和 4 例其他晚期实体瘤。 在 40 例可评估患者中，无论基线 B7-H3 表达水平如何，在 4-12 mg/kg HS-20093 治疗的 患者中观察到 14 例部分缓解，ORR 为 35.0%。在 9 例 SCLC 患者中，观察到了 7 例 PR （ORR 为 77.8%）。

（五）HS-20089：国产进度第一 B7H4 ADC，授权 GSK

细胞表面糖蛋白 B7-H4 是 B7 超家族的一种跨膜糖蛋白，在正常组织表达有限，但在乳 腺癌、卵巢癌、子宫内膜癌和胆管癌等一系列实体瘤中过表达。 HS-20089 为翰森制药研发第一个国产 B7H4 ADC，临床 I 期数据优异：在 33 例可评估患 者中，取得了 24.2%的 ORR；其中 16 例三阴乳腺癌患者中 6 例 PR，ORR 为 37.5%，高 剂量组 ORR 为 41.7%。 2023 年 10 月 20 日，翰森制药公告以 8500 万美元首付款和 14.85 亿美元里程碑和销售分 成，将 HS-20089 授权给 GSK。

（六）HS-10382：国产进度第一的别构 BCR-ABL 抑制剂

诺华的 asciminib 已获批用于三线治疗慢性期费城染色体阳性慢性髓细胞白血病 (Ph+CML-CP)成年患者，asciminib 为首个针对 ABL 激酶肉豆蔻酰口袋（也称为 STAMP 抑制剂）起作用的 CML 治疗方法。III 期 ASCEMBL 研究数据显示：与博舒替尼相比， asciminib 的主要分子学反应(MMR)率几乎翻番（25.5% vs 13.2%），在 24 周的主要终点中，由于不良反应导致的停药率降低了三倍以上（5.8% vs 21.1%）。 HS-10382 是翰森自主研发的国产首个别构 BCR-ABL 抑制剂，目前正在进行 I 期临床试 验，在既往接受过BCR-ABL1 TKI治疗后发生耐药或不耐受的慢性髓性白血病慢性期（CP） 或加速期（AP）受试者中，评估 HS-10382 的安全性、耐受性、药代动力学特征和有效 性。

（七）HS-20117：国产领先的 EGFR/c-MET 双抗

EGFR/C-Met 双抗和 EGFR-TKI 联合用药后，可以同时在肿瘤细胞内部和外部抑制 EGFR 信号通路，并且抑制 C-MET 突变，有望成为 EGFR 突变的耐药甚至一线首选产品。从临 床数据来看，EGFR/C-Met 双抗可以给各线 EGFR-TKI 无效或者耐药的患者兜底，甚至 可以通过与三代 EGFR 联用拓展一线治疗的市场。 EGFR/C-Met 双抗进度最快的是强生的 amivantamab（JNJ-6372），临床 I/II 期数据显示， amivantamab 对各类 EGFR 敏感突变和罕见突变亚型均有效，包括 20 外显子插入突变、 C797S 突变、MET 扩增。ESMO2020 年会上，强生发布了 amivantamab 联合 lazertinib（强 生的三代 EGFR-TKI）针对 EGFR 一线患者的 ORR 达到 100%，amivantamab 单药针对 3 代 EGFR-TKI 耐药且不区分耐药突变患者的 ORR 达到 36%。

2023 年 7 月 17 日，强生宣布 Rybrevant 联合化疗一线治疗 EGFR ex20ins NSCLC 的临床 III 期研究 PAPILLON 成功，达到 PFS 主要终点。PAPILLON 是一项随机、开放标签的 验证性 III 期研究，评估 RYBREVANT®联合化疗与单独化疗在新诊断的 EGFR exon20ins 晚期或转移性 NSCLC 患者中的疗效和安全性。 2023 年 9 月 6 日，强生宣布临床 III 期 MARIPOSA-2 研究达到双重主要终点，在奥希替 尼治疗后进展的患者中，Rybrevant±lazertinib＋化疗的联合疗法相比化疗在无进展生存 期上达到统计学和临床意义的显著提高。 2023年 9 月28日，强生宣布 Rybrevant+lazertinib 头对头奥希替尼一线治疗EGFR+NSCLC 的 MARIPOSA 研究达到了统计学和临床显著的 PFS 主要终点。同时，与奥希替尼相比， Rybrevant+lazertinib 显示出了生存期 OS 获益趋势。

随着 Rybrevant 的三项 III 期临床试验成功，整个 EGFR+肺癌治疗方案迎来巨大变化，有 望带来巨大的临床和商业价值。 HS-20117 是公司从普米斯生物引进的 EGFR/cMet 双特异性抗体，已经于 2023 年 7 月 5 日首次启动临床，国内进度领先，有望配合阿美替尼巩固公司在 EGFR+肺癌领域的优势 地位。

三、投资建议

随着中国创新药产业崛起，新兴的头部 biotech 公司成长迅速，市值也已经超越了一批老 牌传统药企。

但我们认为，翰森制药是国内由仿制转创新成功的老牌企业之一，2021 和 2022 年受仿 制药集采和医保谈判影响，导致业绩增速放缓，但随着创新药销售占比持续提高，盈利 拐点将有望出现。 而翰森拥有一批国内领先的大品种，并且在 ADC 领域实现了海外授权，国际化潜力正在 显现，估值弹性大。 我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 95.28、105.23 和 114.38 亿元，同比增长 1.5%、10.4%和 8.7%；归母净利润为 27.80、30.37 和 32.88 亿元，同比增长 7.6%、9.2% 和 8.3%。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整 体估值 850.46 亿港元，对应目标价为 14.33 港元。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）